理性預(yù)期、資本內(nèi)流與貨幣危機(jī)——基于資本流動(dòng)的宏觀效應(yīng)分析

1、理性預(yù)期、資木內(nèi)流與貨幣危機(jī)一一基于資木流動(dòng)的宏觀效應(yīng)分析作者：韓振國(guó)發(fā)布時(shí)間：080104內(nèi)容提要貨幣危機(jī)發(fā)生機(jī)制問題，一直是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究熱 點(diǎn)之一。貨幣危機(jī)的三代模型注重的是從微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為出發(fā)，去解釋貨幣 危機(jī)發(fā)生機(jī)制。雖然貨幣危機(jī)預(yù)警模型是從宏觀方面來研究貨幣危機(jī)，然而卻是 建立在統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)z上的，缺乏嚴(yán)密的數(shù)理基礎(chǔ)。本文從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，基 于資本流動(dòng)的宏觀效應(yīng)，運(yùn)用數(shù)理模型對(duì)貨幣危機(jī)發(fā)生的機(jī)制進(jìn)行了理論分析， 給出了一個(gè)貨幣危機(jī)發(fā)生機(jī)制的宏觀模型，該模型的主要結(jié)論是：資本內(nèi)流存在 一個(gè)臨界值，一旦資木流入超過臨界值，貨幣危機(jī)就會(huì)發(fā)生。運(yùn)用該模型給出了 防止貨幣危機(jī)的建議：

2、只要當(dāng)局把資本流動(dòng)控制在臨界值以內(nèi)，就可以防止貨幣 危機(jī)。關(guān)鍵詞資本流動(dòng)，貨幣危機(jī)，閥值引言20世紀(jì)90年代以來的國(guó)際金融領(lǐng)域可謂多災(zāi)多難，多起貨幣危機(jī)給我們留 下了深刻的教訓(xùn)。歐洲匯率體系危機(jī)、墨西哥比索危機(jī)、東南亞貨幣危機(jī)、俄羅 斯盧布危機(jī)、巴西貨幣危機(jī)、土耳其里拉危機(jī)以及阿根廷貨幣危機(jī)等給當(dāng)事國(guó)和 世界經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)重的影響。中國(guó)在亞洲金融危機(jī)中的恰當(dāng)處置，使得中國(guó)的經(jīng) 濟(jì)受到較小的沖擊。然而，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和對(duì)外開放的進(jìn)一步加強(qiáng)，中國(guó) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境發(fā)生了很大變化。第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速的增長(zhǎng)，成為世 界上最有活力、對(duì)外資最有吸引力的經(jīng)濟(jì)體之一，外資出于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展 的看好

3、，對(duì)人民幣升值有著強(qiáng)烈的預(yù)期；第二，由于我國(guó)貿(mào)易順差的持續(xù)存在， 西方一些國(guó)家為了轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛盾，對(duì)人民幣匯率頻頻施壓，這又加強(qiáng)了人民幣升 值預(yù)期；第三，隨著加入w1o后的承諾逐步兌現(xiàn)，使得資本進(jìn)出相對(duì)變得容易。 這樣，一方而對(duì)人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，另一方而資本管制的放松，使得投機(jī)性 資木有可能運(yùn)用人民幣進(jìn)行投機(jī)。20世紀(jì)90年代后期的亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)猶 在，我們不得不對(duì)投機(jī)性資木有所防范。鑒于貨幣危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重影響，尋找危機(jī)發(fā)生的原因，總結(jié)危機(jī)發(fā)生 的教訓(xùn)以及如何防止危機(jī)的發(fā)生就是一件十分冇意義的研究。不同國(guó)家貨幣危機(jī) 發(fā)生的原因是什么？有沒有共同的規(guī)律可循？貨幣危機(jī)在國(guó)家和地區(qū)間的聯(lián)

4、系是 怎樣的？為消除危機(jī)一個(gè)國(guó)家或有關(guān)國(guó)家應(yīng)當(dāng)釆取什么措施？能否防止危機(jī)的發(fā) 生？本文從宏觀理論角度，運(yùn)用數(shù)理模型來探討貨幣危機(jī)發(fā)生的機(jī)制及預(yù)防的策 略。其結(jié)構(gòu)是：第一部分介紹有關(guān)貨幣危機(jī)研究的已有成果及其評(píng)價(jià)；第二部分 基于資本流動(dòng)的宏觀效應(yīng)，構(gòu)建貨幣危機(jī)發(fā)生的宏觀數(shù)理模型并進(jìn)行分析；第三 部分以構(gòu)建的宏觀模型為基礎(chǔ)，給出結(jié)論和政策建議。、貨幣危機(jī)理論介紹和評(píng)價(jià)(%1) 貨幣危機(jī)的含義一般文獻(xiàn)把貨幣危機(jī)定義為一國(guó)貨幣大幅度貶值，或者對(duì)固定匯率制度的放 棄。國(guó)際貨幣基金組織(imf)把貨幣危機(jī)定義為投機(jī)沖擊導(dǎo)致一國(guó)貨幣大幅度貶 值，或迫使該國(guó)金融當(dāng)局為保衛(wèi)本幣而動(dòng)用人量國(guó)際儲(chǔ)備或急劇提高利率。

5、弗蘭 克爾和羅斯(rankel& rose, 1996)認(rèn)為，當(dāng)某種貨幣的年貶值率超過 25%,并且該貶值率比前一年的貶值率高10%時(shí)，該國(guó)當(dāng)年就發(fā)生了貨幣危機(jī); 埃斯科威爾和拉irm( esq u ive l& a m p ;la rra in, 1998)把貨幣危機(jī)定義為實(shí)際匯率 連續(xù)3個(gè)月累計(jì)貶值大于或等于15%；卡明斯基、林康徳和雷恩哈特(kaminsky, lizondo&reinhaa, 1998)曾把貨幣危機(jī)定義為“對(duì)一國(guó)貨幣的沖擊導(dǎo)致 貨幣大幅貶值，或外匯儲(chǔ)備大幅減少，或者兩者兼而有z”；埃因格林、羅斯和 維普羅斯(eichengreen

6、, rose&wyplosz, 1996)的定義更為全面：“匯率、 利率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的加權(quán)超出其平均值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差”；卡明斯基和雷恩哈特 (kaminsky&reinhart ,1999)及科里克和哈克森(glick&hutchison, 2001)也通過貨幣匯率、外匯儲(chǔ)備利率的加權(quán)變化來定義貨幣危機(jī); 張(zhang, 2001)在此基礎(chǔ)上乂依據(jù)貨幣的貶值和外匯儲(chǔ)備的減少對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn) 行了定義。盡管貨幣危機(jī)的發(fā)生冇著許多共同z處，然而不同時(shí)期的貨幣危機(jī)冇 著不同的特點(diǎn)，因此即使是最全面的定義，也涵蓋不了各種類型的貨幣危機(jī)，很 難用一個(gè)確切的定義

7、來描述所有的貨幣危機(jī)。本文中的貨幣危機(jī)采用imf的定 義。(%1) 三代貨幣危機(jī)模型及其發(fā)展口前，貨幣危機(jī)發(fā)生的理論范式主要有三代貨幣危機(jī)模型及其發(fā)展。1 第一代貨幣危機(jī)模型第一代危機(jī)模型從數(shù)理角度分析了在私人資本追逐利益最大化的前捉下，一 個(gè)固定匯率制度國(guó)家，如何在擴(kuò)張性的國(guó)內(nèi)政策推動(dòng)下發(fā)生貨幣危機(jī)的，它主要 適用于解釋發(fā)展中國(guó)家發(fā)生在20世紀(jì)70年代末和80年代初的貨幣危機(jī)o1978 年，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩蘭特(ssalant)和漢德森(d.henderson)基于霍特林 (h.hotelling)1931年的成果，構(gòu)建了一個(gè)用于分析投機(jī)力量對(duì)政府控制黃金價(jià) 格沖擊行為的模型；1979年，美

8、國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯榕曼(p.krugman)對(duì)薩蘭特和 漢德森的模型進(jìn)行了擴(kuò)展，運(yùn)用到對(duì)固定匯率的沖擊方面，構(gòu)建了最早的基于投 機(jī)性沖擊的貨幣危機(jī)模型，該理論突出強(qiáng)調(diào)了與固定匯率相抵觸的財(cái)政赤字所導(dǎo) 致的貨幣危機(jī)的必然性；1984年，弗拉德(rfiood)和加伯(p.garber)通過構(gòu)建 一個(gè)線性模型對(duì)克魯格曼模型進(jìn)行了簡(jiǎn)化，并且擴(kuò)展到隨機(jī)狀態(tài)，這個(gè)模型就是 第一代貨幣危機(jī)模型；1996年，弗拉德(r-rood).加伯(p.garber)和克萊默 (kramer)等學(xué)者修正了第一代模型中有關(guān)中央銀行政策目標(biāo)和干預(yù)手段的假 定，把沖銷政策考慮進(jìn)來，來分析貨幣危機(jī)發(fā)生的機(jī)制；弗拉德和詹妮 (rood

9、&jeanne, 2000)對(duì)第一代貨幣危機(jī)模型做出了進(jìn)一步擴(kuò)展，在克 魯格曼一弗拉徳一加伯(kfg)投機(jī)沖擊模型屮，政府沒有采取積極的利率政策來 維持固定匯率，利率是貨幣貶值預(yù)期的被動(dòng)反映，弗拉德和詹妮修止了 kfg模 型中政府的行為，在模型中融入了利率防范因素，其主要結(jié)論是在投機(jī)攻擊前提 高國(guó)內(nèi)利率并不是一個(gè)有效的保衛(wèi)匯率的措施，這樣的政策會(huì)加速投機(jī)攻擊，會(huì) 加速固定匯率的崩潰，在投機(jī)攻擊后提高利率能夠延遲危機(jī)的爆發(fā)。2第二代貨幣危機(jī)模型第二代貨幣危機(jī)模型用丁解釋1992年的歐洲匯率機(jī)制危機(jī)。第一代危機(jī)模 型假設(shè)私人的線性行為(貨幣需求函數(shù)是線性的)和政府的線性行為(國(guó)內(nèi)信

10、貸增 加以一個(gè)固定的速度)。行為的線性假設(shè)加上投機(jī)產(chǎn)生的可預(yù)見獲利機(jī)會(huì)，決定 了一個(gè)可預(yù)見的攻擊時(shí)刻。如果把政府、私人的行為假定為一方或多方的非線性, 那么他們z間相互博弈的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致多重均衡。第二代貨幣危機(jī)屮正是把政府的 非線性行為引入，得岀了危機(jī)爆發(fā)的多重均衡結(jié)論。第二代貨幣危機(jī)模型是由朗 拉德、加伯(1984)最先提出的，此后奧伯斯特菲爾德(maurice obstfeld, 1994) 提出投機(jī)攻擊取決于政府政策的反應(yīng)函數(shù)，而反應(yīng)函數(shù)又受到公眾對(duì)政府決策預(yù) 期的彩響，成為第二代貨幣危機(jī)理論的重要發(fā)展。通常，他們的研究稱為第二代 貨幣危機(jī)模型。許多學(xué)者對(duì)第二代貨幣危機(jī)模型進(jìn)行了發(fā)展，從多

11、個(gè)方而解釋了經(jīng)濟(jì)屮多重 均衡的存在性。莫里斯和希恩(g.morris&g.shin.1998)分析了當(dāng)投機(jī)者面 臨基木因素的小量變化吋的唯一均衡解，唯一均衡解不僅依賴于基木變量，也依 賴于金融變量。和多重模型相比，他們的模型可以分析如何控制貨幣危機(jī)(增加 政策透明度和向公眾傳播，對(duì)控制危機(jī)的發(fā)生很重要)；班納吉和韋爾奇 (banerjee, 1992； welch, 1992)提出貨幣攻擊實(shí)際上是信息獲得時(shí)間順序的 問題，在信息不完全的情況下，靠后的決策者可以了解前者的行為，這樣后面的 市場(chǎng)參與者有可能會(huì)忽略自己得到的信息而追隨首先行動(dòng)的市場(chǎng)參與者，人們的 從眾心理對(duì)危機(jī)的發(fā)生

12、起了很大的作用，這種行為方式也稱為“羊群效應(yīng)”；卡 爾沃和門多澤(g.calvo&emendoza, 1997)認(rèn)為，投資者的決策行為不 是順次的而是同時(shí)的，由于存在信息摩擦，“羊群效應(yīng)”隨著金融市場(chǎng)國(guó)際化的 加深而更加普遍，一個(gè)小小的謠言或者一起操作失誤就會(huì)引起“羊群效應(yīng)”，結(jié) 果經(jīng)濟(jì)會(huì)從一個(gè)沒有投機(jī)攻擊的均衡轉(zhuǎn)移到一個(gè)有投機(jī)攻擊的均衡，這樣貨幣危 機(jī)在基本面沒有明顯惡化的前提下也會(huì)發(fā)生。3 第三代貨幣危機(jī)模型第三代貨幣危機(jī)理論涉及到許多方面的解釋，其中比較典型的是道德風(fēng)險(xiǎn)引 發(fā)的貨幣危機(jī)模型、銀行擠兌引發(fā)的貨幣危機(jī)模型、流動(dòng)性危機(jī)模型?？唆敻衤?1998)在解釋東南亞金融危

13、機(jī)發(fā)生的原因時(shí)認(rèn)為，rfl政府免費(fèi)提供 的保險(xiǎn)可能是一些國(guó)家，特別是亞洲國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的原因。在政府提供免費(fèi) 保險(xiǎn)且監(jiān)管不嚴(yán)的情況下，金融機(jī)構(gòu)有發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款的動(dòng)機(jī)(反正損失會(huì)由政 府埋單)。當(dāng)資本市場(chǎng)開放時(shí)，就會(huì)引發(fā)過度投資從而引發(fā)危機(jī)?？扑_特、波森 提和羅賓里(corsetti, pesenti&ftoubini, 1999)提出了貨幣危機(jī)的道德風(fēng) 險(xiǎn)觀點(diǎn)。他們假定政府對(duì)公司和金融投資進(jìn)行擔(dān)保，因此，國(guó)外債權(quán)人就愿意為 那些無利可圖的工程或缺少現(xiàn)金的企業(yè)融資。這一方面造成了過度借貸，另一方 面又導(dǎo)致不口j持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字。當(dāng)國(guó)外債權(quán)人不愿對(duì)國(guó)內(nèi)積累的企業(yè)損失進(jìn) 行融資時(shí)

14、，就迫使政府介入，對(duì)企業(yè)進(jìn)行挽救，這樣就會(huì)導(dǎo)致對(duì)木國(guó)貨幣的攻擊, 從而引發(fā)貨幣危機(jī)。波恩塞德、艾科巴姆和雷波多(burnside , be he nbau m& amp;rebelo, 2000)也認(rèn)為rtr丁政府對(duì)經(jīng)營(yíng)不良的銀行扌口保， 市場(chǎng)預(yù)期到政府以后的赤字會(huì)增加，是造成韓國(guó)和泰國(guó)貨幣危機(jī)的主要原因。雷徳列特和薩克斯（radelet&sachs, 1998）提出，東南亞國(guó)家的實(shí)際 經(jīng)濟(jì)還不足以導(dǎo)致金融市場(chǎng)的崩潰，危機(jī)的發(fā)生是由于國(guó)際金融市場(chǎng)具冇內(nèi)在的 不穩(wěn)定性。如果企業(yè)處在短期的流動(dòng)性不足的狀態(tài)（盡管擁有長(zhǎng)期的償付能力） 時(shí)，就有可能爆發(fā)危機(jī)，這是一種可以自我實(shí)現(xiàn)

15、的恐慌心理所造的危機(jī)。當(dāng)銀行 傾向于認(rèn)為某家企業(yè)沒有能力償還貸款時(shí)，銀行就會(huì)拒絕為該企業(yè)提供新貸款； 進(jìn)而企業(yè)的供應(yīng)商也會(huì)停止提供信貸；企業(yè)會(huì)停產(chǎn)，最終導(dǎo)致破產(chǎn)。破產(chǎn)的企業(yè) 無法償付其他債權(quán)人，導(dǎo)致其他相關(guān)企業(yè)流動(dòng)性發(fā)生困難，結(jié)果銀行拒絕提供貸 款，最終也會(huì)引起該企業(yè)的破產(chǎn)，進(jìn)而引發(fā)危機(jī)。這樣，在經(jīng)濟(jì)完全健康時(shí)，口 我實(shí)現(xiàn)的恐慌心理也會(huì)引發(fā)危機(jī)。（三）貨幣危機(jī)預(yù)警分析對(duì)貨幣危機(jī)的預(yù)警是貨幣危機(jī)理論研究的又一個(gè)重要的方面。學(xué)者對(duì)危機(jī)預(yù) 警的研究一般采用相似的框架。該框架是用一套指標(biāo)體系來預(yù)警危機(jī)的發(fā)生概 率。下而是幾個(gè)主要的預(yù)警模型。1卡明斯基、林康徳和雷恩哈特（kaminsky, lizond

16、o&reinhafl）（klb 模型）該模型是通過監(jiān)控一系列的月度指標(biāo)，來預(yù)警貨幣危機(jī)的發(fā)生。該模型把這 些指標(biāo)的表現(xiàn)作為危機(jī)發(fā)生的信號(hào)。當(dāng)這些信號(hào)指標(biāo)超過設(shè)定的閥值時(shí)，該模型 就會(huì)發(fā)岀危機(jī)即將發(fā)生的信號(hào)。盡管klr模型在預(yù)警貨幣危機(jī)方面有著一定的 預(yù)警能力，但是從實(shí)踐角度看，對(duì)1997年東南亞貨幣危機(jī)預(yù)警時(shí)，該模型的預(yù) 警能力是有限的。2弗蘭克爾和羅rff（rankel&rose, 1996）的概率分析模型（fr模型）fr模型利用100多個(gè)發(fā)展中國(guó)家1971-1992年期間的年度數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)貨幣 危機(jī)發(fā)生的可能性。在fr模型中，貨幣危機(jī)的定義是：名義匯率貶值至少

17、25% 以上，并且本年度匯率變動(dòng)超過上年度匯率變動(dòng)10%以上。依照該定義，如果 貨幣當(dāng)局通過捉高利率或者拋售儲(chǔ)備成功地抵御了投機(jī)性沖擊，那么在該國(guó)就沒 有發(fā)生貨幣危機(jī)。該模型認(rèn)為，貨幣危機(jī)的發(fā)生和資本內(nèi)流的某些特征確實(shí)冇關(guān)。這些特征包 括fdi的份額、多邊開發(fā)銀行貸款的比重、商業(yè)銀行的債務(wù)、公共部門的份額等。 從該模型屮可以得出的結(jié)論是：當(dāng)國(guó)外利率升高、國(guó)內(nèi)信用增長(zhǎng)較快、實(shí)際匯率 高估、經(jīng)常賬戶赤字占gdp份額過大、財(cái)政盈余過多以及直接投資占外債的比 重低都會(huì)增加危機(jī)發(fā)生的可能性。盡管理論上該模型對(duì)危機(jī)發(fā)生的概率可以估 計(jì)，然而該模型在用于1997年東南亞貨幣危機(jī)的分析是不成功的。3.薩切斯、

18、托內(nèi)爾和維拉斯庫(sachs, lbrnell&velasco, 1996)多國(guó)回歸 模型(stv模型)stv模型用于研究墨西哥1994年金融危機(jī)對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家的影響。該 模型研究了 1995年間20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生貨幣危機(jī)到底是rfl哪些兇素決定 的。stv模型不能預(yù)測(cè)貨幣危機(jī)發(fā)生的時(shí)間，它可以預(yù)測(cè)在外部壞境發(fā)生變化的 情況下哪些國(guó)家更易發(fā)生貨幣危機(jī)。首先，該模型之所以引起人們的興趣在于它 強(qiáng)調(diào)預(yù)警危機(jī)的發(fā)生時(shí)間要比預(yù)警危機(jī)發(fā)生這一事件要困難得多；其次，隨著時(shí) 間的推移，影響危機(jī)的決定因素可能會(huì)發(fā)生重大變化；最后，sw模型在分析一 系列的貨幣危機(jī)中，更多的考慮了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

19、的因索。stv模型認(rèn)為，1995年危 機(jī)的一個(gè)重要特點(diǎn)是：遭受投機(jī)性攻擊的國(guó)家往往是自身比較脆弱的國(guó)家。在恐 慌時(shí)，理性的投機(jī)者會(huì)鑒別哪些國(guó)家最易遭受貨幣貶值，然后從自身利益最人化 出發(fā)，作出從這些國(guó)家流出資木的決策。stv模型的最初口的不是為了預(yù)測(cè)危機(jī)，而是為了解釋1995年的危機(jī)。很 多學(xué)者認(rèn)為1997年的亞洲金融危機(jī)和1995年的危機(jī)有著許多相似之處，因此 imf把stv的結(jié)果運(yùn)用到亞洲金融危機(jī)方面，建立了一套危機(jī)復(fù)合預(yù)警指標(biāo)。4.imf貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)預(yù)警模型imf貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)預(yù)警模型是1998年以stv模型思想為基礎(chǔ)構(gòu)建的， 該模型主要是針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣危機(jī)作預(yù)警。選取了泰

20、國(guó)、馬來西亞、卬 尼、菲律賓、新加坡和韓國(guó)六個(gè)國(guó)家作為樣本，建立預(yù)警指數(shù)。用本幣實(shí)際利率、 信用預(yù)警指標(biāo)總額和m2/官方儲(chǔ)備比例三個(gè)指標(biāo)作為預(yù)警指標(biāo)，樣木期間是 1993年1月到1997年12月。在模型建立方面，首先計(jì)算每個(gè)樣本的每個(gè)指標(biāo) 在樣本期間內(nèi)的均值、方差，然后將每一國(guó)的三個(gè)指標(biāo)的方差加權(quán)平均，得到該 國(guó)的加權(quán)平均數(shù)(復(fù)合預(yù)警指標(biāo))0imf的貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)預(yù)警在用來考查拉美各國(guó)發(fā)生在1993-1997年之 間貨幣危機(jī)發(fā)生的情況時(shí)，表現(xiàn)出好的預(yù)警能力，顯示了其預(yù)警價(jià)值。這說明， imf模型在預(yù)測(cè)類似于亞洲金融危機(jī)中的貨幣危機(jī)吋，具有較人的預(yù)警價(jià)值。5伯格和帕迪洛(berg&am

21、p;pattillo, 1999)預(yù)警模型伯格和帕迪洛(berg&pattillo, 1999)貨幣危機(jī)預(yù)警模型，乂稱bp模 型。該模型的主耍思路也是利用一些預(yù)警指標(biāo)來進(jìn)行貨幣危機(jī)預(yù)警，模型目標(biāo)在 于預(yù)測(cè)在相對(duì)近的一個(gè)未來時(shí)期危機(jī)發(fā)牛的可能性，而不是預(yù)測(cè)危機(jī)會(huì)準(zhǔn)確的發(fā) 生在哪個(gè)月份。這個(gè)模型的一個(gè)改進(jìn)版和其他一些模型一起被imf用于危機(jī)預(yù) 警。(%1) 對(duì)貨幣危機(jī)理論的評(píng)論從目前對(duì)貨幣危機(jī)的研究來看，可以從兩個(gè)角度來劃分貨幣危機(jī)理論的研 究：一個(gè)角度從微觀層面上研究貨幣危機(jī)，另外一個(gè)角度從宏觀層面上研究貨幣 危機(jī)。在微觀研究方面，主要包括三代貨幣危機(jī)模型及其發(fā)展，考慮的是在一定

22、 的宏觀經(jīng)濟(jì)條件廠從市場(chǎng)的微觀主體行為角度來解釋危機(jī)發(fā)生的原因。在宏觀 研究方而，主耍包括貨幣危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)的研究,是通過分析宏觀經(jīng)濟(jì)層而的變化, 來達(dá)到對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行預(yù)警的目標(biāo)。雖然這些研究對(duì)貨幣危機(jī)的發(fā)生機(jī)制以及如 何防止貨幣危機(jī)進(jìn)行了比較深入地分析，然而卻存在一定的不足。主要表現(xiàn)在下 面幾個(gè)方面:在微觀層面上，三代貨幣危機(jī)模型及其發(fā)展對(duì)危機(jī)發(fā)生的原因作出了一定的 解釋，但是對(duì)引起危機(jī)的形成條件，卻沒有作出較好的解釋。比如說在第二代、 第三代貨幣危機(jī)模型中都強(qiáng)調(diào)預(yù)期對(duì)貨幣危機(jī)形成的重要作用，然而這些預(yù)期到 底是怎樣形成的？為什么人們的預(yù)期會(huì)發(fā)生變化？卻沒有給出解釋。另外，在微 觀層面的研究中

23、，雖然也強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面變化對(duì)貨幣危機(jī)發(fā)牛的作用，但 是基木面如何變化會(huì)導(dǎo)致微觀經(jīng)濟(jì)主體行為發(fā)生變化從而引起貨幣危機(jī)卻不是微觀層面的研究重點(diǎn)，沒有給出令人信服的解釋。在宏觀研究層面，雖然貨幣危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)通過宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化，來對(duì)危 機(jī)發(fā)生進(jìn)行預(yù)警，但是從總體上講，這類模型建立在統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)z上，沒有嚴(yán)格的 數(shù)理推導(dǎo)。因此，當(dāng)未來的環(huán)境和歷史差別較大時(shí)，往往該類模型的應(yīng)用就會(huì)受 到限制。二、貨幣危機(jī)發(fā)生的宏觀數(shù)理模型基于目前貨幣危機(jī)理論研究，木部分建立一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)理模型對(duì)貨幣危機(jī) 的原因及發(fā)生機(jī)制進(jìn)行解釋。該模型屈于宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)類模型，用于解釋資本 內(nèi)流和貨幣危機(jī)的關(guān)系。假設(shè)資本在國(guó)際間可

24、自由流動(dòng)，不存在勞動(dòng)力的國(guó)際間流動(dòng)；貨幣可自由兌 換，流入的資本轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的增加，不存在沖銷行為；研究國(guó)采用固定 匯率制度。分析的框架是基于總供給和總需求分析。作者：韓振國(guó) 發(fā)布時(shí)間:08-01-04(%1) 總供給曲線與價(jià)格調(diào)整機(jī)制在短期內(nèi)，總供給曲線是水平的。也就是說，在短期內(nèi)，面對(duì)總需求的變動(dòng), 總供給總能滿足總需要變動(dòng)的要求，而價(jià)格不發(fā)生變化。長(zhǎng)期看，總供給曲線是 垂直的。在長(zhǎng)期看，潛在的技術(shù)條件、資源條件的限制，決定了總供給存在一個(gè) 勞動(dòng)力充分就業(yè)時(shí)的均衡狀態(tài)，該狀態(tài)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)岀稱為潛在的gdp,記為yo 總供給曲線從短期向長(zhǎng)期調(diào)整過程口j看做隨著時(shí)間的推移，從水平方向向垂直方

25、 向反時(shí)針旋轉(zhuǎn)。如果總需求大于潛在產(chǎn)出，那么經(jīng)過一個(gè)時(shí)期，價(jià)格會(huì)部分地上 漲，推動(dòng)gdp向潛在產(chǎn)出靠近。圖1給出了這一調(diào)整過程。在圖1(a)中，隨著時(shí)間的推移，總供給曲線按照箭頭所示的方向旋轉(zhuǎn)，對(duì) 應(yīng)著不同的短期總供給曲線。這些短期供給曲線在圖1(b)中對(duì)應(yīng)著t=o、t=1、 t=g的水平總供給曲線。動(dòng)態(tài)的總供給曲線可以表示為：其中，pt+1表示下期價(jià)格水平，pt是木期價(jià)格水平，yt是木期產(chǎn)出水平， y*是潛在的產(chǎn)出水平，入是價(jià)格調(diào)整速度參數(shù)。方程(1)體現(xiàn)了這么一種思想： 如果木期產(chǎn)出高于潛在的產(chǎn)出，價(jià)格就會(huì)上漲，而且下期價(jià)格高于木期；如果本 期產(chǎn)出低于潛在的產(chǎn)出，價(jià)格就會(huì)下降，而11下期價(jià)

26、格低于本期。只冇產(chǎn)出水平 等于潛在產(chǎn)出水平時(shí)，價(jià)格才會(huì)穩(wěn)定。傳統(tǒng)的總供給一總需求理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)主要是由于總需求的波動(dòng) 造成的。經(jīng)濟(jì)上的口動(dòng)調(diào)整機(jī)制會(huì)口動(dòng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)回到潛在產(chǎn)出水平，其口動(dòng)調(diào)整 的速度取決于總供給曲線(1)中的參數(shù)入。(%1) 參數(shù)入在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)的作用在宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程屮，產(chǎn)出是逐漸接近潛在gdpo如果(1)屮的參 數(shù)入越大，那么調(diào)整速度就會(huì)越快。為了進(jìn)一步分析調(diào)整過程，設(shè)總需求曲線為:其中，x為財(cái)政政策乘數(shù)，b為貨幣政策乘數(shù)，m為基礎(chǔ)貨幣發(fā)彳亍量，p為 價(jià)格，a為財(cái)政政策。對(duì)總需求而言，在t期有：在t+1期有:如果產(chǎn)出從t期到t+1期調(diào)整到y(tǒng)s那么就有:從式(3)

27、、(4)和(5)解出pt和pt+1可得:代入(1)式可解出經(jīng)濟(jì)在一期完成調(diào)整情況下參數(shù)入所滿足的條件:當(dāng)x = x*,經(jīng)濟(jì)的當(dāng)期波動(dòng)，在下期即可調(diào)整到潛在產(chǎn)出位置。當(dāng)入&lt" j入越大，總供給曲線運(yùn)動(dòng)越快，經(jīng)濟(jì)向潛在產(chǎn)出的調(diào)整就越快; 反z,入越小，短期總供給曲線向長(zhǎng)期總供給曲線運(yùn)動(dòng)就越慢，經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)間就 越長(zhǎng)。當(dāng)入&gt；x*,經(jīng)濟(jì)的當(dāng)期波動(dòng)，在下一期會(huì)調(diào)整過度。如果入太大，經(jīng)濟(jì) 就會(huì)偏離均衡位置越來越遠(yuǎn)，引起宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)。在這種情況下，對(duì)宏觀 經(jīng)濟(jì)的任何擾動(dòng)都會(huì)引起宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)。i大i為x 起著經(jīng)濟(jì)向穩(wěn)態(tài)調(diào)整臨 界值的作用，所以定義入為經(jīng)濟(jì)向穩(wěn)態(tài)調(diào)整

28、速度參數(shù)的閥值。(%1) 資本內(nèi)流對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的影響上個(gè)世紀(jì)70年代末從拉美國(guó)家開始，一些新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家對(duì)資本管制 逐漸放松，資本項(xiàng)目也開始可自由兌換。到20世紀(jì)90年代，新興市場(chǎng)國(guó)家資 金流入強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這些流入的資金為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要的 幫助，但是資木內(nèi)流也給這些國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)帶來了負(fù)面影響。外資的流入對(duì)宏 觀經(jīng)濟(jì)的不利影響，可以進(jìn)行如下分析。設(shè)均衡的價(jià)格水平為礦，利用式(4)對(duì)式(6)進(jìn)行變換，得:式(7)兩邊對(duì)m求導(dǎo),考慮到p*>0及b>0,有:該式意味著入的變化和貨幣供給m的變化方向相反。rti于假定資本的流入 會(huì)全部轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣

29、，因此，當(dāng)資本內(nèi)流時(shí)，貨幣供給m就會(huì)增加，m增加 的結(jié)果是入的降低。在資本可自由流動(dòng)的情況下，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小的國(guó) 家，對(duì)外資有著較強(qiáng)的吸引力，那么短期內(nèi)的資木流入會(huì)引起該國(guó)的貨幣供給迅 速的增加。這種增加也許會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)是原來m的數(shù)倍，結(jié)果x 會(huì)大幅降低。 入大幅降低的結(jié)果會(huì)引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重后果。假定影響經(jīng)濟(jì)的莫他因素不變，這樣在短期內(nèi)各經(jīng)濟(jì)主體的偏好及行為特征 不會(huì)發(fā)生變化，因而該經(jīng)濟(jì)體的入不變。在正常條件下，x&it"*成立。隨著資 本內(nèi)流的迅速增加，入會(huì)變得越來越小，最終會(huì)導(dǎo)致入&gtc*成立。該條件一 旦成立，那么下一 期的總供給曲線的調(diào)整就會(huì)過度，結(jié)果會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逆轉(zhuǎn)。 在經(jīng)濟(jì)過熱的情況廠止常的調(diào)整過程是價(jià)格逐漸升高，產(chǎn)出逐漸向潛在產(chǎn)出接 近，但是當(dāng)資木流入引起入>入后，下一期的調(diào)整過度會(huì)