DCF估值模型講義

1、價(jià)值評(píng)估概述價(jià)值評(píng)估的理性基礎(chǔ)許多投資者相信，在市場中 追求財(cái)務(wù)原則 上的 “實(shí)際價(jià)值” 是徒勞的.因?yàn)閮r(jià)格與 價(jià)值通常無甚關(guān)系。常有金融市場投資者認(rèn)為，市場價(jià)格由感覺（及錯(cuò)覺）決定. 而非取決于現(xiàn)金流量或收益之類單調(diào)沉悶 的 東西感覺固 然能起 _ 定作用 但不負(fù)W決定一切。驗(yàn)證資產(chǎn)價(jià)格不能單靠 “大傻瓜” 理論。對(duì)價(jià)值評(píng)估的誤解誤解1:價(jià)值評(píng)估是對(duì) “實(shí)際” 價(jià)格的客觀調(diào)查 事實(shí)11:所有價(jià)值評(píng)估都會(huì)有偏差，只是差多少和 估高還是估低的問題。 事實(shí)1.2：你的雇主及所付酬勞的多少與價(jià)值評(píng)估偏 差的方向及數(shù)量成正比。誤解2 :好的價(jià)值評(píng)估能對(duì)價(jià)值作出精確的估計(jì)。 事實(shí)2. 1:不存在精確價(jià)值

2、評(píng)估。事實(shí)2.2：價(jià)值評(píng)估越不精確,報(bào)越高。誤解3：價(jià)值評(píng)估模型越量化，價(jià)值評(píng)估效果越 好。事實(shí)3. 1: 一個(gè)人對(duì)價(jià)值評(píng)估模型的理解程度與該模 型所需資料的數(shù)量成反比。事實(shí)3. 2 :簡單的價(jià)值評(píng)估模型效果比復(fù)雜的好?，F(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價(jià)值評(píng)估，扌巴資產(chǎn)的價(jià)值與 該資嚴(yán)未來預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量的當(dāng)前價(jià)值耳關(guān)系 起來。相對(duì)價(jià)值評(píng)估，收益. 現(xiàn)金流量. 帳面價(jià) 值或銷 售額等相對(duì)于一個(gè)共同變量而言是“同等”資產(chǎn)，可以通過參照這些資產(chǎn)的 價(jià)格來估算資產(chǎn)的價(jià)值?；蛉粋鶛?quán)價(jià)值評(píng)估，對(duì)于有期權(quán)特征的資 產(chǎn)，其價(jià)值可用期權(quán)價(jià)格模型進(jìn)行估算。所有價(jià)值評(píng)估方法的基石出 基于以下因素在投資決策（即決定何種 資產(chǎn)低估，何種資

3、產(chǎn)高估）中采用價(jià)值 評(píng)估模型：感覺到擊場定價(jià)失效，價(jià)值評(píng)估錯(cuò)誤設(shè)趣市場如何及何時(shí)育匕恢復(fù)正常在一個(gè)有效的市場中，市場價(jià)格就是最 好的估值。此時(shí)，使用任何價(jià)值評(píng)估模 型都只是為了檢驗(yàn)這個(gè)估值。5現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價(jià)值評(píng)估 什么是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估?在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng) 估中, 資產(chǎn)的價(jià)值為該資產(chǎn)未來預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量的當(dāng)前價(jià) 值。 理性基礎(chǔ)：在對(duì)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量、增長及風(fēng)險(xiǎn)等方面的特征進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，每一項(xiàng)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值都是可以估算的。o jviiniii所需資料：進(jìn)行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估時(shí)，你必需：.估計(jì)該項(xiàng)資嚴(yán)的壽命估計(jì)該項(xiàng)資產(chǎn)壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量 .估計(jì)用以計(jì)算現(xiàn)金流量的當(dāng)前價(jià)值的坐喫秀市場定價(jià)失效

4、：假設(shè)市場在跨時(shí)期作資產(chǎn)定價(jià)時(shí)會(huì)出錯(cuò), 但隨著時(shí)間推移及資產(chǎn)靳資料的出現(xiàn)，市場會(huì)自行更正DCF （現(xiàn)金流量貼現(xiàn)）價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)如果操作正確，DCF價(jià)值評(píng)估是在資產(chǎn)的基礎(chǔ) 上進(jìn)行的，因此，較少受到市場波動(dòng)及4青感因 素的影響。 如果投資者購買企業(yè)而非股票. 采用現(xiàn)金流量 貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估就是正確方法, 這樣做能令你在 購入資產(chǎn)時(shí)知道自己彳導(dǎo)到了什么。 DCF價(jià)值評(píng)估促使你去考慮公司的潛在特征和了解該行業(yè)。再不然，它還至少可以令你在以標(biāo)價(jià)買入一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí),認(rèn)真驗(yàn)證一下你的假設(shè)7DCF價(jià)值評(píng)估的缺點(diǎn)由于這種價(jià)值評(píng)估方法嘗試估計(jì)內(nèi)在價(jià)值，所 以需要的數(shù)據(jù)及資料遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其它價(jià)值評(píng)估方 法。這些數(shù)據(jù)及資料不僅繁

5、雜，難以評(píng)估，而且可 能被分析員巧妙處理以便獲得他想要的結(jié)論。內(nèi)在價(jià)值的估算模型無法保證不出現(xiàn)低估或高 估的情況。所以，一個(gè)DCF價(jià)值評(píng)估模型可能 會(huì)發(fā)現(xiàn)市場上的每只股票均被高估，這會(huì)給下 述人員造成困難：股票研究分析員，他們跟蹤調(diào)查各類股票，并對(duì)被評(píng)估偏差最大的該類股票提出建議。股票投資組合經(jīng)理，他們完全（或幾乎完全） 投資在股票上。DCF價(jià)值評(píng)估方法何時(shí)最適用對(duì)于下述資產(chǎn)（公司），這個(gè)方法最為簡單：.當(dāng)前現(xiàn)金流量為正數(shù)者，以及對(duì)于未來階段的估計(jì)有一定可靠性者，以及有能獲得貼現(xiàn)率的風(fēng)險(xiǎn)委托書時(shí)對(duì)于以下投資者最為適用：投資周期較長者，允許市場有足夠時(shí)間來更 正其價(jià)值評(píng)估的錯(cuò)誤，并令價(jià)格回復(fù)到“

6、實(shí) 際”價(jià)值水平，或有能力推動(dòng)價(jià)格向價(jià)值靠近者，如一個(gè)積極 投資者或整個(gè)公司的潛在擁有者相對(duì)價(jià)值評(píng)估 什么是相對(duì)價(jià)值評(píng)估?通過對(duì)比 “相似” 或 “同 等” 資產(chǎn)的市場定價(jià)來估算資產(chǎn)的價(jià)值。 理性基礎(chǔ)：資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值不可育皂（或幾乎不可 能）被估算。資產(chǎn)的價(jià)值是在符合其自身特征的 基礎(chǔ)上，市場愿意支付的任何東西。 所需資料：要進(jìn)行相對(duì)價(jià)值評(píng)估，你需要有以下 資料：另一相同資產(chǎn)，或一組同等或相似資產(chǎn) 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià)（對(duì)資產(chǎn):爭值而言，可通過一 個(gè)共同變量來劃分價(jià)格，以獲得此標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià), 如收益或帳面價(jià)值）,以及當(dāng) 資產(chǎn)不完全等同時(shí)，通過各種 變量來控制差價(jià)墓I | I O 1 I 市場定價(jià)失效：

7、通過相似或同等資產(chǎn)定價(jià)而引起 的錯(cuò)誤較容易被發(fā)現(xiàn)和利用，更正亦更迅速。相對(duì)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)相對(duì)價(jià)值評(píng)估似乎比現(xiàn)金流量折上價(jià)值評(píng)估更 育皂反映市場感受及狀態(tài)。當(dāng)由價(jià)格反映以下感 受顯得十分重要時(shí)，相對(duì)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)就顯 示出來了 ：目標(biāo)是在今日以該價(jià)格賣出一證券（如在發(fā) 行新股時(shí)） 在“動(dòng)量”基礎(chǔ)策略下投資 采用相對(duì)價(jià)值評(píng)估，通常會(huì)有大部分證券被低及高估o由于投資組合經(jīng)理的表現(xiàn)是在一個(gè)相對(duì)基礎(chǔ) （與市場及其它貨幣經(jīng)理）上來衡量的，所以, 相對(duì)價(jià)值評(píng)估更符合他們的需要。 _般情況下，相對(duì)價(jià)值評(píng)估比現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價(jià) 值評(píng)估所需的資料要少相對(duì)價(jià)值評(píng)估的缺點(diǎn) 即使分析員的判斷正確，一個(gè)在相對(duì)基礎(chǔ)上被 低估

8、的股票組合的價(jià)值仍有可能被估高，只是 會(huì)比市場上其它證券的偏差小一些。 建立相對(duì)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)是假設(shè)市場的總計(jì)正 確，但在面對(duì)單個(gè)證券時(shí)就會(huì)出錯(cuò)。當(dāng)市場總 計(jì)被高估或低估時(shí)，相對(duì)價(jià)值評(píng)估就會(huì)失敗。纟色大普卩分分析員及投資組合經(jīng)理采用相對(duì)價(jià)值 評(píng)估時(shí)需要的資料較少，然而，這僅因?yàn)槟J(rèn) 假設(shè)了其它變量（在現(xiàn)金貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估時(shí)可能 需要）。如果這些默認(rèn)假設(shè)錯(cuò)誤的話，相對(duì)價(jià) 值評(píng)估亦錯(cuò)誤。相對(duì)價(jià)值評(píng)估何時(shí)最適用在以下情況中，這種方法使用最簡便：有大量資產(chǎn)與需價(jià)值評(píng)估資產(chǎn)等同 這些資產(chǎn)由市場定價(jià) 有一些共同變量可用以使價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化這種方法對(duì)下列投資者最為適用：投資周期較短者 表現(xiàn) 由一相 對(duì)基準(zhǔn)彳斯量（采用

9、 同一投資模式 的市場或其他投資組合管理者）者 可利用相對(duì)定價(jià)錯(cuò)誤者，如對(duì)沖基金可買入 低估值資產(chǎn)，同時(shí)賣出高估值資產(chǎn)。哪_種方法適合你?作為一個(gè)投資者，在清楚自己的投資觀、 投資周期及對(duì)投資 目 標(biāo)Jfr場的看法后， 應(yīng)選擇哪一種價(jià)值評(píng)估方法呢?現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估 相對(duì)價(jià)值評(píng)估兩者都不選，相信市場定價(jià)有效?；蛉粋鶛?quán)（期權(quán)）價(jià)值評(píng)估期權(quán)有以下特點(diǎn)： 它們的價(jià)值來自另一有價(jià)值的原始資產(chǎn)只有當(dāng)原始資產(chǎn)的價(jià)值上匕期權(quán)制定時(shí)所規(guī)定 的價(jià)值要高（低），一份買入（賣出）期權(quán) 才會(huì)有盈利。如果這種意外情況不出現(xiàn)，則 期權(quán)就沒有價(jià)值了。期權(quán)有定的有效期。任何有這些特征的 證券均 可被認(rèn)為 是期權(quán)。期權(quán)盈利圖

10、解期權(quán)的直接例子 上市期權(quán)，為上市買賣資產(chǎn)期權(quán)，由期權(quán)交 易所發(fā)行，并在交易所上市及交易。 認(rèn)股權(quán)證，為上市公司發(fā)行的股票買入期權(quán), 發(fā)行收入歸公司所有。認(rèn)股權(quán)證常在市場交 易。 或然價(jià)值權(quán)利，為上市公司發(fā)行的股票賣出 期權(quán)，發(fā)行收入亦歸公司所有。 Scores及LEAPs, 為長期股票買入期權(quán)，在 證券交易所買賣。期權(quán)的簡接例子當(dāng)一個(gè)公司卩各入困境-收益呈負(fù)值，高負(fù)債日九 其股權(quán)可被視為由 公司股東持有的變現(xiàn)期權(quán)，即公司資產(chǎn)的買入期權(quán)。自然資源公司的資源儲(chǔ)備可被視為該資源的 買入期權(quán)，因?yàn)楣究蓻Q定是否開采該資源, 以及開采多少。公司擁有的專利或獨(dú)家經(jīng)營牌照可被視為所 列產(chǎn)品（項(xiàng)目計(jì)劃）的期

11、權(quán)。公司在專利期 內(nèi)擁有該期權(quán)。期權(quán)定價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)某些資產(chǎn)我們只能用期權(quán)定價(jià)模型價(jià)值評(píng)估。例如,對(duì)于一家出現(xiàn)財(cái)政E3難的公司的股權(quán),19#及一家沒有收入及盈利的 小規(guī)模生物技術(shù)公司的股票，若用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法或其它綜合方法價(jià)值評(píng)估是很E3難的；這時(shí),則可采用期權(quán)定價(jià)方法。期權(quán)定價(jià)模型可使我們對(duì)價(jià)值推動(dòng)因素有新的 認(rèn)識(shí)。如，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值來 自其期權(quán)特性 時(shí)，更大的風(fēng)險(xiǎn)或變數(shù)會(huì)使其價(jià)值增加而非減 少。期權(quán)定價(jià)模型的缺點(diǎn)評(píng)估實(shí)物期權(quán)（包括自然資源期權(quán)和產(chǎn)品專 利）價(jià)值時(shí)，期權(quán)定價(jià)模型所需的許多數(shù)據(jù)都很難獲得。例如，項(xiàng)目計(jì)劃并不買賣，因此，要得出一個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃或一個(gè)變化的當(dāng)前價(jià)值相當(dāng)難。21#期權(quán)定

12、價(jià)模型由另一原始資產(chǎn)來估算價(jià)值,這就要求在進(jìn)行期權(quán)定價(jià)之前,先估算該資產(chǎn)的價(jià)值，因此，期權(quán)定價(jià)方法是另一 價(jià)值評(píng)估方法的輔助補(bǔ)充方法。#現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的基石出CH d+r)1t=n價(jià)值=t=l公式中，CF（為在第t個(gè)時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流量，r為現(xiàn)金流量給定風(fēng)險(xiǎn)的貝占現(xiàn)率，t為資產(chǎn)的壽命。 定理1：對(duì)于耍價(jià)值評(píng)估的資產(chǎn)，預(yù)期現(xiàn)金流 畳在資產(chǎn)的壽命期 內(nèi)須為 正數(shù)。定理2：在壽命初期產(chǎn)生現(xiàn)金流量的資產(chǎn)比稍 后期嚴(yán)生現(xiàn)金流畳的資產(chǎn)的價(jià)值高，但后者有 校大的增長及校離的現(xiàn)金流量補(bǔ)償o25股權(quán)價(jià)值評(píng)估與公司價(jià)值評(píng)估對(duì)比前者僅對(duì)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估 后者對(duì)整個(gè)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，包

13、括股權(quán)及企業(yè)的其它產(chǎn)權(quán)所有者I.股權(quán)價(jià)值評(píng)估 股權(quán)價(jià)值是股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)。即將股 權(quán)成本貝占現(xiàn)，除去所有支出、稅收、利 息及本 金支付之后的剩余現(xiàn)金流量，亦即公司股權(quán)投 資者所要求的回報(bào)率。t=n股權(quán)價(jià)值=CF to Equity七t=l （1+ke）1公式中，CF to Equityt =在第t個(gè)時(shí)期內(nèi) 股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流量 ke =股權(quán)成本股息貼現(xiàn)模型(DDM)是股權(quán)價(jià)值評(píng)估的典型情況，而股票的價(jià)值則是預(yù)期股息的當(dāng)前價(jià)值。IL公司價(jià)值評(píng)估公司的價(jià)值是公司的預(yù)期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，即q各 0 口權(quán)平均資金成本貝占現(xiàn)，除去所有營業(yè)支出及 稅收之后、償還債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量。加 權(quán)平均資金成本

14、是公司中 不同資金使用 部門的 成本，按其市場價(jià)值比例加權(quán)。t=n公司價(jià)值=工CF to Firm tt=i (l+WACC)1公式中，CF to Firmt =在第t個(gè)時(shí)期內(nèi)公司 預(yù)期現(xiàn)金流量WACC =加權(quán)平均資金成本公司價(jià)值與股權(quán)價(jià)值欲從公司價(jià)值計(jì)算出股權(quán)價(jià)值，需進(jìn)行 以下哪一步? 減去長期債務(wù)的價(jià)值減去所有債務(wù)的價(jià)值減去公司 資本計(jì)算成本之中的所有股權(quán)債 權(quán)的價(jià)值。減去公司所有股權(quán)債權(quán)的價(jià)值。如此一來,得出的股權(quán)價(jià)值將會(huì)高于股權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果 低于股權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果與股權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果相等現(xiàn)金流量及貝占現(xiàn)率個(gè)/設(shè)要對(duì)一家公司作出分析，該公司未來五年 的現(xiàn)金流量情況如下：年份 股權(quán)現(xiàn)金流量 利

15、息支出（lt） 公司現(xiàn)金流量1$50$40$902$60$40$1003$68$40$1084$76.2$40$116.25$83.49$40$123.49終值$1603.008$2363.008同時(shí)，假設(shè)股權(quán)成本為13.625%, 公司長期借 款利率為10%。（公司稅率為50%。）股權(quán)現(xiàn)行市值$1,073,未償還債務(wù)價(jià)值$800。31股權(quán)價(jià)值評(píng)估與公司價(jià)值評(píng)估比較 方法1:將股權(quán)成本貼現(xiàn)計(jì)算出股權(quán)現(xiàn)金流量，得 出股權(quán)價(jià)值股權(quán)成本=13.625%股權(quán)當(dāng) 前價(jià)值= 50/1.13625+60/1.136252+68/1.136253+ 76.2/1.163254+(83.49+1603)/1.1

16、36255二 $1073 方法2:將資金成本貝占現(xiàn)計(jì)算出公司現(xiàn)金流量，得 出公司價(jià)值債務(wù)成本=稅前比率(1-稅率)=10%(1-5) = 5 % WACC=13.625%(1073/1873)+5%(800/1873) = 9.94%公司當(dāng)前價(jià)值=90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+116.2/1.09944+( 123.49+2363)/1.09945=$ 1873股權(quán)當(dāng)前價(jià)值=公司當(dāng)前價(jià)值-債務(wù)市值= $1873 - $800 = $1073價(jià)值評(píng)估的首要原則切勿將現(xiàn)金流量與貝占現(xiàn)率混淆；兩者必 須匹酉己避免出現(xiàn)現(xiàn)金流量與貝占現(xiàn)率不匹酉己的關(guān)鍵錯(cuò)誤，因?yàn)?，?/p>

17、加權(quán)平均資金成本貝占現(xiàn)所得 出 的 股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)令股本評(píng)估 值偏高，而將股本成本貝占現(xiàn)所每出的公 司現(xiàn)金流量則會(huì)令股本評(píng)估值偏低。-_33現(xiàn)金流量與貝占現(xiàn)率不匹酉己的結(jié)果 錯(cuò)誤1:將資金成本貼現(xiàn)計(jì)算出股權(quán)現(xiàn)金流量，得出股權(quán)價(jià)值11蠶j k賈F屮股權(quán)當(dāng)前價(jià)值=50/1.0994+60/1.09942+68/1.09943+ 76.2/1.09944+(83.49+1603)/1.09945 = $1248股權(quán)價(jià)值被估高$175O 錯(cuò)誤2:將股權(quán)成本貝占現(xiàn)計(jì)算出公司現(xiàn)金流量，得出公司價(jià)值靭I! sI 11 11 I公司當(dāng)前價(jià)值=90/1.13625+100/1.136252+108/1.1362

18、53+ 1162/1.136254+(123.49+2363)/1.136255 = $1613股權(quán)當(dāng)前價(jià)值= $1612.86-$800 = $813股權(quán)價(jià)值被估低$260o 錯(cuò)誤3:將股權(quán)成本貼現(xiàn)計(jì)算出公司現(xiàn)金流量，但 沒有減去債務(wù), 得出的股權(quán)價(jià)值過高股權(quán)價(jià)值= $1613股權(quán)價(jià)值被估高$540現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的步驟 估算貼現(xiàn)率或價(jià)值評(píng)估中要用到的比率貝占現(xiàn)率可以是股權(quán)成本（作股權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)）,也 可以是資金成本（作公司價(jià)值評(píng)估時(shí)）.貝占現(xiàn)率可以是帳面的，也可以是實(shí)際的，視現(xiàn)金流 量的性質(zhì)（帳面或?qū)嶋H）而定.貝占現(xiàn)率可隨時(shí)間變化根據(jù)股權(quán)投資者（股權(quán)現(xiàn)金流量）或全體產(chǎn)權(quán)所有者（公司

19、現(xiàn)金流量）來評(píng)估資產(chǎn)的當(dāng) 期收益及現(xiàn)金流量。評(píng)估資產(chǎn)的未來收益及現(xiàn)金流量,這通常通過估算收 益的預(yù)期增以及其時(shí)的特性估計(jì)公司何時(shí)能實(shí)現(xiàn) “穩(wěn)定增長”, （風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量）o 選擇適當(dāng)?shù)腄CF模型來評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。一般DCF價(jià)值評(píng)估模型現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價(jià)值評(píng)估有股息的股權(quán)價(jià)值評(píng)估股權(quán)成本貼現(xiàn)有股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)的公司價(jià)值評(píng)估39現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)價(jià)值評(píng)估:所需數(shù)據(jù)411評(píng)估貼現(xiàn)率DCF價(jià)值評(píng)估#評(píng)估所需數(shù)據(jù)：貝占現(xiàn)率 貼現(xiàn)率是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的決定性因素。 錯(cuò)誤估計(jì)貝占現(xiàn)率或現(xiàn)金流量與貝占現(xiàn)率不匹酉己會(huì) 使價(jià)值評(píng)估 出 現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)誤。 直觀上，貼現(xiàn)率應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)程度和要貼現(xiàn)的現(xiàn)金 流量的類型相

20、一致。 股權(quán)與公司對(duì)比:如貝占現(xiàn)的現(xiàn)金流量是股權(quán)的現(xiàn)金 流量，則適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率應(yīng)為股權(quán)成本;如需貼現(xiàn)的 現(xiàn)金流量是公司的現(xiàn)金流量，則適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率應(yīng)為 資金成本。 貨幣:被估算的現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率須保持貨幣種類 的一致O帳面與實(shí)際對(duì)比:如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量是帳面現(xiàn)金流量（即反映預(yù)期通漲）, 則貝占現(xiàn)率亦應(yīng)為帳面貝占現(xiàn)率。股權(quán)成本對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的投資, 反之則較低。其股權(quán)成本亦應(yīng)燮直; 風(fēng)險(xiǎn)通常是以實(shí)際回扌艮相對(duì)預(yù)期回扌艮的偏差這種形式來定義的，因此，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)要在估 值時(shí)扌口除（形成貝占現(xiàn)率）的金融預(yù)測，風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)模型應(yīng)為邊際投資者投資時(shí)意識(shí)到的風(fēng)大部分金融的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)模型都艮定邊際投資者會(huì)作 分散投資, 而投

21、資者在投資中僅 意識(shí)到 不能轉(zhuǎn)移的風(fēng) 險(xiǎn)（即 市場或 非轉(zhuǎn)移生 風(fēng)險(xiǎn)）。股權(quán)成本：競爭性模型模型預(yù)期回扌艮所需資料CAPME(R)=Rf+p(Rm-Rf)Rf =無風(fēng)險(xiǎn)利率P =與市場投資組合的相對(duì)卩 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)APME(R)二只彳+工尸冋比必)無風(fēng)險(xiǎn)利率；影響因素?cái)?shù)目 卩與每個(gè)因素相對(duì)因素風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)多重因素E(R)=Rf+Zj=,NBj(Rj-Rf)無風(fēng)險(xiǎn)利率；宏觀因素 B與宏觀因素相對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ProxyE(R)=a+ 乙=1.曲比參照還原系數(shù)CAPM:股權(quán)成本估計(jì)股權(quán)成本的標(biāo)準(zhǔn)方法：股權(quán)成本二Rf+股權(quán)p*(E(Rm)-Rf) 公式中，Rf=無風(fēng)險(xiǎn)利率E(Rm)=市場預(yù)期回報(bào)扌旨數(shù)

22、(分散投資組合)實(shí)踐中， 短期政府證券比率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股票回扌艮還原為市場回扌艮估算出卩短期政府并非無風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其實(shí)際回扌艮相等于預(yù)期回扌艮。 因此，預(yù)期回報(bào)并無變化。 一項(xiàng)無風(fēng)險(xiǎn)投資必須具有.無違約風(fēng)險(xiǎn)無再投資風(fēng)險(xiǎn)因此，價(jià)值評(píng)估的無風(fēng)險(xiǎn)利率取決于現(xiàn)金流量 預(yù)計(jì)何時(shí)出現(xiàn)以及如何隨日寸間而變化。 一個(gè)簡單的方法是4各分析過程的日寸間與無風(fēng)險(xiǎn) 利率的時(shí)間協(xié)調(diào)起來,兩者通常都為一個(gè)較長 的時(shí)期。 對(duì)于正在形成的市場，存在著兩個(gè)問題:政府不育皂視為 無風(fēng)險(xiǎn)（如 巴西, 可能沒有以市場為基礎(chǔ)的長期政府利率（如 中國）無風(fēng)險(xiǎn)利率的評(píng)估 估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率在當(dāng)?shù)?青況下的范

23、圍上限：尋找本國最大、最穩(wěn)健的公司借貸利 率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。下限：將當(dāng)?shù)赜铘扌械拇婵罾首鳛闊o風(fēng)險(xiǎn)利 率O在作實(shí)際利率結(jié)構(gòu)（而非名義利率結(jié)構(gòu)）分析 時(shí)采用實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率，該利率可從以下兩 種途徑取得：如有條件，可從與通漲掛鉤的政府債券獲取在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，設(shè)定一個(gè)與 長期實(shí)際增長率大致相 等的值在分析中使用較穩(wěn)定的貨幣，如美元。以美元為貨幣 對(duì)巴西Brahma公司作價(jià)值評(píng)估，嘗試估算分析中使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率。適 用的無風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)為：以 巴西貨幣標(biāo)價(jià)的長期政府債券的利率以美元標(biāo)價(jià)的巴西長期債券（稱作第三類債 券）的利率 以美元標(biāo)價(jià)的巴西Brady債券（部分由美國政 府支持）的利率 國國

24、庫券的利 率大家都使用歷史溢價(jià)，但是 歷史溢價(jià)是獅殳票在以往的無風(fēng)險(xiǎn)證券上賺 取的溢價(jià)。 從業(yè)者從不贊同溢價(jià)； 溢價(jià)受以下因素影響：回溯到多久以前是采用國庫票據(jù)利率還是國庫券利率是采用幾何平均還是算術(shù)平均 以美元為例：Mil歷史時(shí)期股票一國庫票據(jù) 算術(shù)平均幾何平均股票一國庫券 算術(shù)平均幾何平均1926-19999.14%8.14%7.64%6.60%1962-19997.07%6.46%5.96%5.74%1990-199913.24%11.62%16.08%14.07%如選擇采用歷史溢價(jià) 盡可育皂向前回溯。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是有標(biāo)準(zhǔn)誤差的。 假如股價(jià)的年標(biāo)準(zhǔn)差約為25%,則對(duì)25年期歷 史溢價(jià)估計(jì)的標(biāo)

25、準(zhǔn)誤差大槪為:溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)誤差=25 %/25二25 %/5=5 % 采用的無風(fēng)險(xiǎn)利率要保持一致。由于我們討論 的是長期債券利率，所以應(yīng)采用國庫券的溢價(jià)。 采用幾何風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。它與投資者對(duì)長時(shí)期風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià)的想法更為接近。切勿用歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)去作短期評(píng)估。 對(duì)于正在形成的市場，以美國的基本歷史溢價(jià) 為基點(diǎn)，加上國別差價(jià)。國另JJ差價(jià)由本國評(píng)定 等級(jí)及股票市場相 對(duì)短期 變更率決定。用貨幣等級(jí)估計(jì)國另U風(fēng)險(xiǎn): 行拉丁美洲國家等級(jí)對(duì)美國國庫券的違約差價(jià)阿根廷Ba3525玻利維亞Bl600巴西1電補(bǔ)B2750智利Baal150哥倫比亞Baa3200厄瓜多爾B3850巴拉圭B2750秘魯Ba3525烏拉圭Baa

26、3200委內(nèi)瑞拉B2750用國另!評(píng)級(jí)估計(jì)股權(quán)差價(jià)以國 別評(píng)級(jí)來彳鼾量違約風(fēng)險(xiǎn)。白于違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)密切相關(guān)，所 以，人們會(huì)預(yù)計(jì)股權(quán)差價(jià)高于債務(wù)差價(jià)。將國別差價(jià)調(diào)高的其中一種方法是利用美國 市場的信息。在美國，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大概是 低價(jià)債券違約差價(jià)的兩倍。 另一種方法是依據(jù)該市場的股票相對(duì)短期變 更率和債券價(jià)格來增力口債券差價(jià)。例如：-Merval（股權(quán)）的標(biāo)準(zhǔn)差=42.87%-阿根廷長期債券的標(biāo)準(zhǔn)差= 21.37%-調(diào)整后的股權(quán)差價(jià)=5.25%(42.87/21.37)= 10.53%530 s00060OZI000£$珊0$Qv s< zv s< UV忌*皺

27、凰獲 賦4F包忌乂1滋母-堪戌錄E1本也廉鼬U£超氏用國另!評(píng)級(jí)估計(jì)股權(quán)差價(jià) 以國另U評(píng)級(jí)來彳奧亍量違約風(fēng)險(xiǎn)。由于違約風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià)與股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)密切相關(guān)，所以，人們 會(huì)預(yù)計(jì)股票差價(jià)高于債務(wù)差價(jià)。將國別差價(jià)調(diào)高的其中一種方法是利用美國 市場的信息。在美國，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大概是 低價(jià)債券違約差價(jià)的兩倍。 另一種方法是依據(jù)該市場的股票相對(duì)短期變 更率和債券價(jià)格來增加債券差價(jià)。例如：-MIB30（股權(quán)）的標(biāo)準(zhǔn)差=15.64%-意大利長期債券的標(biāo)準(zhǔn)差=9.2% -調(diào)整后的股權(quán)差價(jià)=0.90%(15.64/9.2) = 1.53%從國另U差價(jià)到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方法1 :個(gè)/設(shè)國內(nèi)所有公司所牙受的國另U風(fēng)險(xiǎn)

28、相等。這時(shí)，E（回報(bào)）=無風(fēng)險(xiǎn)利率+國別差價(jià)+ 0（美元溢價(jià)） 這是采用當(dāng)?shù)卣泿沤栀J利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利 率時(shí)作出的假設(shè)。 方法2:個(gè)/設(shè)一家公司所承受的國另U風(fēng)險(xiǎn)與在 其它市場上的風(fēng)險(xiǎn)相約。E（回報(bào)）=無風(fēng)險(xiǎn)利率+ 0（美元溢價(jià)+國別差價(jià)） 方法3:將國別風(fēng)險(xiǎn)視為一個(gè)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)因素， 各公司所芳受的國另U風(fēng)險(xiǎn)不同（可芳E取決于公司 非國內(nèi)銷售收入的比例）。E（回報(bào)）=無風(fēng)險(xiǎn)利率+0（美元溢價(jià)）+九（國別差價(jià)）51國別風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不同公司國別風(fēng)險(xiǎn)的牙受程度不同。例如，一 家收入大普卩分來自 西歐的意大利 公司，與一家 所有業(yè)務(wù)均在意大利 國內(nèi)的公司相上匕，前者所 :敢受的意大利國別風(fēng)險(xiǎn)較后者低。用

29、以衡量一家公司對(duì)國別風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)承 受程度。以下是一個(gè)簡易的計(jì)算方法： 啟國內(nèi)收入%公司/國內(nèi)收入%各公司平均 例如，一公司的收入有35%來自國內(nèi)，而市場 上各公司的平均比例為70%,則公式有兩層含意:九=35%/70%=05 公司所牙受的風(fēng)險(xiǎn)由其業(yè)務(wù)所在地決定，而非公司 所在地；公司可以積極地管理控制國另u風(fēng)險(xiǎn)芳受程度。估算卩取根廷Siderar鋼鐵公司的玖報(bào)）假設(shè)Siderar的0為0.71,無風(fēng)險(xiǎn)利率為6.00%（美 國長期債券利率）。方法1:個(gè)殳該國各公司承受的國別風(fēng)險(xiǎn)相等。 這樣的話，E（回報(bào)）=6.00%+10.53%+0.71（5.5%） = 20.44%方法2:個(gè)/設(shè)公司的國別風(fēng)

30、險(xiǎn)與其它市場風(fēng)險(xiǎn) 受程度相約。E(報(bào))= 6.00 %+0.71(5.5%+ 10.53%)= 17.38%方法3:將國另JJ風(fēng)險(xiǎn)視作一獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)因素，各公 司的國別風(fēng)險(xiǎn)坊受程度不同（可育皂由各公司的國 內(nèi)銷售收入比例決定）E（回報(bào)）=6.00%+0.71（5.5%）+1.10（10.53%） = 21.49%1998年，Siderar 76.3%的收入來自阿根廷；卩可根 廷各公司的平均比例則接近70 % o默示股權(quán)溢價(jià)co如果使用基本現(xiàn)金流量貝占現(xiàn)模型，則能從當(dāng) 前股價(jià)估算出默示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。例如，民如股價(jià)由Gordon土曾長模型的一個(gè) 變體決定:價(jià)值=明 年預(yù)期股息/（要求股票 回扌艮一預(yù) 期增

31、長率）股息的范圍延伸至內(nèi)含預(yù)期股票回購加入當(dāng)前指數(shù)水平，扌旨數(shù)的股息及預(yù)期增長 率將獲得股票的 “默示” 預(yù)期回報(bào)；扣除無 風(fēng)險(xiǎn)利率則得出默示溢價(jià)。這個(gè)模型可以延伸，把增長分為兩個(gè)階段- 初始階段， 此時(shí)整個(gè)市場的收益增長率高于 經(jīng)濟(jì)增長率；之后為穩(wěn)定增長階段。估算2000年1月1日美國市場的默示溢價(jià)指數(shù)水平=1469庫券利率= 6.50%61預(yù)期股息+第6年購=39.86(1.065) = $42.45未來五年的收益預(yù)期增長率=10%（S&P 500的 統(tǒng)一評(píng)估）第五年后的預(yù)期增長率=與國庫券利率相等 預(yù)期股息+股票回購=指數(shù)的1.68%第1年第2年第3年第4年第5年預(yù)期股息=$27

32、.23$29.95$32.94$36.24$39.86+股票回購1469二 2723/(l+r)+2995/(l+Q2+3294/(l+r)3+3624/(l+Q4+ (39.86+(42.45/(r-0.065)/(l+r)5算出r, i二8.60% （這只可能是近似值和誤差值） 默示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)= 8.60%- 6.50% =2.10%1999年7月14日阿根廷市場的默示溢價(jià)指數(shù)水平（Merval） = 430.06指數(shù)股息=430.06的3.45 % （采用 加權(quán)收其它參數(shù)無風(fēng)險(xiǎn)利率=6%預(yù)期增長（名義美元）-未來五年=12%（采用ADRs收益預(yù)期增長率） -第5年后=6%計(jì)算預(yù)期回報(bào)： 股

33、權(quán)預(yù)期回報(bào)=10.81%默示股權(quán)溢價(jià)=10.81%-6.00% =4.81%1 QQQ7 H 1 R意大利市場的默示溢價(jià)指數(shù)水平= 35152指數(shù)股息=35152的2.15 % （采用加權(quán)收益）其它參數(shù)無風(fēng)險(xiǎn)利率=4.24%預(yù)期增長（名義美元）未來五年=10%（采用收益預(yù)期增長率）-第5年后=5%計(jì)算預(yù)期回報(bào)：股權(quán)預(yù)期回報(bào)= 7.82 %默示股權(quán)溢價(jià)= 3.58%65卩的評(píng)估估算卩的標(biāo)準(zhǔn)程序是由股票回報(bào)(Rj)與市場 回報(bào)(RQ作回歸運(yùn)算-比=a+ bRm公式中，a為截距，b為返還斜率。返還斜率與股票的0相應(yīng)，用以彳鼾量股票的 風(fēng)險(xiǎn)程度。 P有三個(gè)問題：誤差標(biāo)準(zhǔn)高它反映的是公司在整個(gè)回歸期的業(yè)

34、務(wù)組合， 而非現(xiàn)在組合。它反映的是公司在整個(gè)回歸期的平均財(cái)務(wù)負(fù) 債比率，而非現(xiàn)在負(fù)債比率。B的決定因素產(chǎn)品或服務(wù)：一個(gè)公司的0值取決于其產(chǎn)品 和服務(wù)的需求敏感度及對(duì)影響整體市場的宏 觀經(jīng)濟(jì)因素成本的敏感度。周期性公司的卩值高于周期4生公司產(chǎn)品獨(dú)特程度較高的公司 之0值高于產(chǎn)品獨(dú) 特程度較低的公司 營業(yè)杠桿上匕率： 成本結(jié)構(gòu)中固定成本上匕例越 大的公司,其B值越高。本令公司所承受的各種風(fēng)險(xiǎn)增力口， 市場風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)杠桿比率：公司負(fù)債越多，其股權(quán)的0 值越高。債務(wù)會(huì)引起固 定成本及利息支出， 這些都會(huì)增加公司芳受的市場風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)B值及負(fù)債股權(quán)0值可寫成無負(fù)債卩與負(fù)債-股權(quán)比率的 函數(shù)pL = pu

35、(l+(l-t)D/E)公式中，九=負(fù)債或股權(quán)卩pu =無負(fù)債0=公司邊際稅率D二債務(wù)的市值E=股權(quán)的市值因?yàn)榇粟嘀凳窃诩僭O(shè)債務(wù)有市場風(fēng)險(xiǎn)(卩值為0)的 基礎(chǔ)上估算的，所以，上述公式可修改為：九=Pu( 1 +(1 -t)D/E)-卩債務(wù)(1 -t)D/(D+E)67返還卩問 題的 解決方法通過以下方法修改返還卩： 更換用以估算卩的指數(shù)引用公司基本因素資料以調(diào)整返還卩估算用以下數(shù)據(jù)估算卩股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差，而不是指數(shù)的還原值會(huì)計(jì)收益或收入，它們比市場價(jià)格簡明 不采用還原方法，自下而上估算公司的0值。 這需要.了解公司的業(yè)務(wù)組合.估計(jì)公司的財(cái)務(wù)負(fù)債采用另一種不需要還原值的市場風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)自下而上的B值

36、可通過以下方法估算自下而上的0值：j=kj=l 取公司各種業(yè)務(wù)無負(fù)債3的加權(quán)平均數(shù)（銷售量或營 鴿1躅業(yè)收入）。營業(yè)收入；J J營業(yè)收入公司丿（一項(xiàng)業(yè)務(wù)的無負(fù)債3可參照其它公司的該項(xiàng)業(yè)務(wù)來 估算） 根據(jù)公司的債務(wù)/股權(quán)比從無負(fù)債B計(jì)算出負(fù)債BB負(fù)債邙無負(fù)債1+（1 -稅率）（當(dāng)前債務(wù)/股權(quán)比率）出現(xiàn)下述情況時(shí)，自下而上的0值能令你對(duì)實(shí) 際的0值作出更準(zhǔn)確估計(jì):其標(biāo)準(zhǔn)誤差較低（SE平均二SE公司/n（n=公司數(shù)量） 它反映了公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)組合牙口財(cái)務(wù)負(fù)債 分公司及私營公司 也負(fù)皂使用波音公司1998年自下而上的B值業(yè)務(wù)估計(jì)價(jià)值無負(fù)債p所占比重商用飛機(jī)30,160.480.9170.39%戰(zhàn)機(jī)12

37、,687.500.8029.61%公司的無負(fù)債卩=0.91(0.7039)+0.80(0.2961)=0.88負(fù)債卩的計(jì)算股權(quán)市值= $33,401債務(wù)市值= $8.143市場債務(wù)/股權(quán)比率=24.38 %稅率= 35%波音公司的負(fù)債 p = 0.88(14-(1 -0.35)(0.2438)= 1.02意大利電訊的自下而上的p值業(yè)務(wù)無負(fù)債P電訊 0.79D/E18.8%負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)P比率溢價(jià)成本0.874.24%7.03%10.36%比率包訊業(yè)收入占營業(yè)收入的比重=100% 意大利電訊的無負(fù)債0 = 0.79個(gè)/設(shè)意大利電訊決定發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)的無 負(fù)債卩為1.75。假如該業(yè)務(wù)將占

38、據(jù)公司總體業(yè)務(wù) 的25%,那么，公司的卩將會(huì)是多少？Siderar公司自下而上的B值業(yè)務(wù)無負(fù)債D/E負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)P比率P比率溢價(jià)成本電訊0.685.97%0.716.00%16.03%17.38%鋼鐵銷售收入占營 業(yè)收入的比重= 100%Siderar公司 的負(fù)債p = 0.7175股權(quán)成本簡要說明一個(gè) 自下而上的卩值最好以其 它公司的業(yè)務(wù)及自己公司的財(cái) 務(wù)負(fù)債為基礎(chǔ)進(jìn)行估算股權(quán)成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率 +Z（ 歷史溢價(jià)須與現(xiàn)金流默示溢價(jià)量的幣種和1.到期股權(quán)市場溢價(jià)：或取決于當(dāng)天股形式（實(shí)際或從美國 國庫券股票賺得的平均溢價(jià)權(quán)市場標(biāo)價(jià)及帳面）一致2.國別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=一個(gè)簡單的價(jià)國別違約差價(jià)* &

39、amp;股權(quán)/G國家債券）< 丿值評(píng)估模型<丿77從不同風(fēng)險(xiǎn)角度來評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值假設(shè)公司每年的現(xiàn)金流量永久性保持在100投資者項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 競爭風(fēng)險(xiǎn) 彳TilkX險(xiǎn) 國際風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)司題風(fēng)險(xiǎn)W*標(biāo)準(zhǔn)股權(quán) 成本私業(yè)：所有 者將投 資在企業(yè)里風(fēng)險(xiǎn)40%100/.4=250風(fēng)本家：將里彳險(xiǎn) 國際風(fēng)險(xiǎn) 市場風(fēng)險(xiǎn)行（11合 風(fēng)險(xiǎn)行卩值25%100/25=400國內(nèi)分散投資的國際風(fēng)險(xiǎn) 市場風(fēng)險(xiǎn)國內(nèi)組合 風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)?shù)刂笖?shù) 的卩值15%100/.15=667市場風(fēng)險(xiǎn)合 風(fēng)險(xiǎn)的卩值10%100/.10=1000債務(wù)成本的評(píng)估債務(wù)成本為你當(dāng)前的貸款利率。它反映的不 僅是你的違約風(fēng)險(xiǎn)，還有市場的利率水平。兩種

40、最廣泛使用的債務(wù)成本評(píng)估方法： 查看公司的未償普通債券的到期收益。但這 種方法有局限，因?yàn)榘l(fā)行育皂廣泛流通和交易 的長期普通債券的公司非常少。查看公司的評(píng)級(jí)，根據(jù)評(píng)級(jí)估計(jì)違約差價(jià)。 這種方法雖然更有力，但同一公司的不同債 券可以有不同的評(píng)級(jí)，須取中值。 遇到問題（公司 沒有評(píng)級(jí)或有多個(gè)評(píng)級(jí)）日寸， 可先評(píng)估公司的綜合評(píng)級(jí)，再以少匕評(píng)級(jí)為基 礎(chǔ)估算債務(wù)成本。79綜合評(píng)級(jí)的評(píng)估可利用公司的財(cái)務(wù)特性來評(píng)估其評(píng)級(jí)。最簡 單的形式就是從利息償付比率估計(jì)評(píng)級(jí) 利，亀償付上匕率=稅前收益/利,亀支出例如Siderar公司利息償付比率=161/48 = 3.33依據(jù)利，亀償付匕匕率和評(píng)級(jí)的關(guān)系，估計(jì)Sider

41、ar的評(píng)級(jí)為A-,違約差價(jià)為i.25 %。例如意大利電訊利息償付比率=4313/306= 14.09依據(jù)利息償付比率和評(píng)級(jí)的關(guān)系，估計(jì)意大 利電訊的評(píng)級(jí)為A A A。81利息償付比率、如利息償付比率為>8.506.50- 8.505.50- 6.504.25- 5.503.004252.50- 3.00馬疆遛2.00-2.501.75-2.001.50- 1.751.25- 1.500.80-1.250.65-0.80020-0.65<0.2070評(píng)級(jí)與違約差價(jià)估計(jì)債券評(píng)級(jí)違約差價(jià)AAA0.20%AA0.50%A+摯謬0.80%A1.00%A-1.25%BBB1.50%BB2.00

42、%B+2.50%B3.25%B-4.25%CCC5.00%CC6.00%C7.50%D10.00%70計(jì)算債務(wù)成本如一國的債券評(píng)級(jí)低而違約風(fēng)險(xiǎn)高，其公司可 能要承擔(dān)國別違約風(fēng)險(xiǎn)。例如Siderar, 評(píng)級(jí)為A-, 則債務(wù)成本為：債務(wù)的稅前成本= 美國國庫券利率 +國另U違約差價(jià) + 公司違約差價(jià)=6% +5.25% + 1.25% = 12.50%例如意大利電訊，評(píng)級(jí)為AAA, 以歐元為貨幣 單位的債務(wù)成本為：債務(wù)的稅前成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+違約差價(jià)= 4.24%+0.20% =4.44%70關(guān)于綜合評(píng)級(jí)的 說 明如果分析對(duì)象為大型制造業(yè)企業(yè)，且所 在市場的利率與美國利率近，則利用美 國公司 建立

43、的利，亀償付上匕率與評(píng)級(jí)關(guān)系 式可運(yùn)作良好。如果分析對(duì)象為小型公司，而所在市場 的利率高于美國利率，則會(huì)出現(xiàn)問題。資金計(jì)算成本的權(quán)數(shù)用以計(jì)算資金成本的權(quán)數(shù)應(yīng)為債務(wù)弄口股 權(quán)的市值權(quán)數(shù)。白于分析初期和后期公司和股權(quán)的價(jià)值性因素。所以每次評(píng)估渚B要弓|入一個(gè)周期公司價(jià)值扌口除債務(wù)得出股權(quán)價(jià)值，而扌口 除的債務(wù)應(yīng)與用以計(jì)算資金成本的債務(wù) 相等。帳面價(jià)值與市場價(jià)值權(quán)數(shù)有觀點(diǎn)認(rèn)為，帳面價(jià)值更穩(wěn)定，所以帳 面價(jià)值比市場價(jià)值可靠，你同意嗎？是否有觀點(diǎn)認(rèn)為，采用帳面價(jià)值權(quán)數(shù)與采用 市場價(jià)值權(quán)數(shù)相比，前者更保守，你同 意嗎？是否72評(píng)估意大利電訊的資金成本股權(quán)股權(quán)成本=4.24%+0.87(7.03%)=10.

44、36%股權(quán)市值=9.92*5255.13=52,110 mil (84.16%)債務(wù)債務(wù)成本=4.24%+0.2%(違約差價(jià))=4.44%債務(wù)市值= 9,809 mil (15.84%)資金成本資金成本=10.36%(0.8416)+4.44%(1 -0.4908)(0.15 84)=9.07%_7572意大利電訊的帳面價(jià)值權(quán)數(shù)意大利電訊股權(quán)的帳面價(jià)值為170.61億,72債務(wù)的帳面價(jià)值為98.09億。不用市場價(jià)值權(quán)數(shù), 成本。而用帳面價(jià)值權(quán)數(shù)來評(píng)估資金口這種方法否更保?72評(píng)估Siderar的資金成本股權(quán)股權(quán)成本=6.00%+0.71(16.03%)=17.38%股權(quán)市值= 3.20*310

45、.89=995 mil (94.37%)債務(wù) 債務(wù)成本=6.00%+5.25%(國別違約)+ 1.25%(公司違約)=12.5%債務(wù)市值=59 mil (5.63%)資金成本資金成本=17.38%(0.9437)+12.05%(1-0.3345)(0.0563)二 17.38%(0.9437)+8.32%(0.0563)二 16.87%-7772混合證券與優(yōu)先股匚 在處理混合證券（如 可轉(zhuǎn)換證券）時(shí)，先將證券分解為債務(wù)和股權(quán)兩部分，再據(jù)此分配4正券總值。例：如一家公司有可轉(zhuǎn)換未償債務(wù)$1.25億，將此$1.25億分為直接債務(wù)和兌換期權(quán)。兌換期權(quán)即為股權(quán)。 在處理優(yōu)先股時(shí)，最好把它作為一個(gè)獨(dú)立部

46、 分。優(yōu)先股成本即優(yōu)先股息收益。根據(jù)經(jīng)驗(yàn), 如果優(yōu)先股在公司當(dāng) 前市值中占的上匕例少于 5%,則可與債務(wù)合并，這樣并不會(huì)對(duì)價(jià)值 評(píng)估造成大的影響。資金成本簡要說明借貸成本由綜合或?qū)嶋H債券評(píng)級(jí)，及 (2)違約差價(jià)決定。J昔貸成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+違約差價(jià)邊際稅率，反映債 務(wù)的稅款抵免J丿'股權(quán)價(jià)值由自、 下而上的卩值資金成本=股權(quán)成本(股權(quán)/ (債務(wù)+股權(quán))+借貸成本(1-t)(債務(wù)/ (債務(wù)+股權(quán))I決定丿72II.現(xiàn)金流量評(píng)估DCF價(jià) 值評(píng)估現(xiàn)金流量評(píng)估步驟評(píng)估公司的現(xiàn)在收益評(píng)估股權(quán)現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)為扣除利息支出后 的收益，即凈收入評(píng)估公司現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)為扣除稅收后的營 業(yè)收益公司需作多少

47、投資才能實(shí)現(xiàn)未來增長如投資尚未支出，則列為資本支出。折舊亦 提供現(xiàn)金流量，從這種意義上說，部分開支 可被抵消。不斷增加工作成本也是對(duì)未來增長的投資 評(píng)估股權(quán)現(xiàn)金流量時(shí)，要考慮到凈債券提供 的現(xiàn)金流量（已發(fā)行債務(wù)-已償付債務(wù)）現(xiàn)金流量測定公旬全體產(chǎn)權(quán)所孚詒的現(xiàn)金流量測定僅限于股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量測定7272凈收入-（資本支出-折舊）-非現(xiàn)金營業(yè)資本變化 -（已償付本金-新增債務(wù)）-優(yōu)先股息股息+ 股票回購稅前收入（1-稅率）-（資本支出-折舊）-非現(xiàn)金營業(yè)資本變彳匕二公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）公司現(xiàn)金流量汎J定稅前收入（1 -稅率）-（資本支出-折舊）-營業(yè)資本變化 二公司現(xiàn)金流量在此現(xiàn)金流量

48、中，利息支付形成的稅款 儲(chǔ)蓄在何處？72收益查核評(píng)估現(xiàn)金流量時(shí)總是從會(huì)計(jì)收益開始。如從基年的會(huì)計(jì)收益開始評(píng)估，應(yīng)考慮以下問題:是不有任何可能降低基年收入的一次性費(fèi)用？ 是否為負(fù)收益？如果是，原因何在？營業(yè)開支中是否攙雜任何財(cái)務(wù)或資本支出？ 如果是，應(yīng)如何糾正？一次4生費(fèi)用限設(shè)一家公司虧損5T乙，造成虧損的原因 是一筆10億的一次性開支。對(duì)該公司進(jìn) 行價(jià)值評(píng)估時(shí)，你會(huì)采用哪一個(gè)收益結(jié) ? 5億的虧損 5億的盈利如果公司每五年有一次這樣的一次虧損, 你的答案是否不同？是否要使收益正常化如果基年收益為負(fù)值或低于正常水平, 則需將收益正 ?；Ｕ{(diào)整收益，以反映會(huì)計(jì)處理的影響將部分融資開支視為營業(yè)開支將

49、部分資本支出視為營業(yè)開支負(fù)收益為何是一個(gè)問題當(dāng)收益呈現(xiàn)負(fù)值時(shí)，無法從基年的數(shù)據(jù) 開始評(píng)估，問題亦無法自行解決。當(dāng)收益呈現(xiàn)負(fù)值時(shí)，要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理, 直至恢復(fù)正數(shù)為止，這是評(píng)估的關(guān)鍵。 具體做法則 要視造成收益呈現(xiàn)負(fù)值的原 因而定。事實(shí)上，即使收益呈現(xiàn)正數(shù)，但若低于 正常 水平，這種 做法亦適用。86負(fù)收益處理圖解對(duì)收益呈負(fù)值或低于正常水平的公司,分析方法如 圖所示:86纟耳正會(huì)計(jì)收益調(diào)整營業(yè)租賃開支：按照會(huì)計(jì),|貫例，營 業(yè)租賃被視為營業(yè)開支，但實(shí)際上它們 屬于財(cái)務(wù)開支，必需重新歸入此類。這 樣做對(duì)股權(quán)收益沒有影響，但確實(shí)育呂改 變營業(yè)收益C調(diào)整研發(fā)費(fèi)用：由于研發(fā)費(fèi)用屬于資本 支出（而營業(yè)開支

50、），所以，必須調(diào)整營 業(yè)收入，以便能夠反映其處理效果。處理營業(yè)租賃開支在計(jì)算營業(yè)收入時(shí)，營業(yè)租賃開支被歸 入營業(yè)開支中。現(xiàn)實(shí)中，營業(yè)租賃開支 應(yīng)該歸 為財(cái)務(wù)開支，并會(huì)對(duì)收益和資本 作出以下調(diào)整：營業(yè)租賃的債務(wù)價(jià)值=稅前債務(wù)成本中營業(yè)租賃開支的現(xiàn)值 調(diào)整后的營業(yè)收益=營業(yè)收益+稅前債務(wù)成本*營業(yè)租賃的現(xiàn)值1998年The Home Depot的營業(yè)租賃 The Home Depot的稅前債務(wù)成本為6.25 %年期營業(yè)租賃開支現(xiàn)值1$ 294$2772$ 291$2583$ 264$2204$ 245$1925$ 236$1746-15$ 270$1,450（310年年金的現(xiàn)值）營業(yè)租賃的現(xiàn)值=$2,571 The Home Depot的未償債務(wù)=$l，205+$2,571=$3,776 mil(The Home Depo佬有另一筆$l，205 mil的未償債務(wù))調(diào)Jfc后營業(yè)收入=$2,016+$2,571(00625)=$2，