解讀明斯基時刻

1、    解讀“明斯基時刻”    賀力平判斷一個經(jīng)濟體是否面臨“明斯基時刻”或何時面臨“明斯基時刻”，最重要的參考指標是資金市場上的一般性借貸利率、企業(yè)部門的收入增長率以及企業(yè)部門負債與凈產(chǎn)出的比率“明斯基時刻”的含義自2008年全球金融危機以來，“明斯基時刻”已成為國際經(jīng)濟金融界的一個流行詞語。美聯(lián)儲前主席耶倫（janet l. yellen）曾在2009年4月的一次公開演講中提到了“明斯基時刻”這個概念，那時她擔任美聯(lián)儲舊金山分行行長。她使用的是“明斯基崩潰”（minsky meltdown）一詞。她說，海曼·明斯基有關金融崩潰如何發(fā)生的關

2、鍵點是“資產(chǎn)價格泡沫”?！懊魉够澜缬^中的一個核心特征是借款人、放款人和監(jiān)管者在資產(chǎn)價格上漲時都被催眠般地引入到沾沾自喜的狀態(tài)。不久之前，我們中的許多人都在竭力找出投資人為何對風險索取如此之小的補償，那似乎是件持續(xù)永恒的事情。例如，長期利率顯著低于未來短期利率預期趨勢所要求的水平。這個現(xiàn)象曾被時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘稱之為一個難題（conundrum），并在2007年年中突然終止了。信用利差那時薄如剃須刀刃。然而，對明斯基而言，這種利率行為和貸款定價原本沒有那么令人困惑。倘若他還在世，他或許已經(jīng)指出，投資人的這種安全感本是金融景氣的一大特征。”耶倫在她的演講中贊揚了太平洋投資管理公司（pimc

3、o）的麥卡利（paul mc culley），后者在1998年首次使用了“明斯基時刻”這個詞語，當時用以提示俄羅斯金融危機的到來。在2014年的一篇文章中，摩根士丹利投資銀行分析師泰勒·德登（tyler durden）使用了明斯基早先用過的幾個概念，來模擬“明斯基時刻”來到中國的情景：在經(jīng)濟增長即國內(nèi)生產(chǎn)總值（實際gdp）不斷擴大的階段，信貸增長首先表現(xiàn)為以“對沖型融資”（hedge finance）為主，隨后轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴巴稒C性融資”（speculative finance）為主，接下來是以“龐氏融資”（ponzi finance）為主；再接下來，實際gdp和信貸增長兩條曲線都同時出現(xiàn)

4、拐點，即由上升轉(zhuǎn)為下降，這個拐點即為“明斯基時刻”。按照明斯基的看法，“對沖型融資”指投資人以自己的生產(chǎn)性資產(chǎn)作為抵押借入資金用以擴大產(chǎn)出，并以產(chǎn)出增長的回報去抵償借入資金的利息，所有常規(guī)性生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營活動都可以被歸入“對沖型融資”類型；“投機性融資”則是指投資人按市場利率借入資金從事基于預期回報的投資活動，這些投資活動可與或不與實體經(jīng)濟直接相關，包括銀行在內(nèi)的所有金融機構(gòu)都屬于這個類型；“龐氏融資”指純粹投機性的借貸活動，此時，投資人的預期回報已與實體經(jīng)濟沒有任何關系，用以支撐投資回報的資金流全部來自新借入資金。在“龐氏融資”過程中，當新借入的資金流不足于支付早先借貸合同所約定的償還流時，

5、“龐氏融資”便不可得以持續(xù)，危機便發(fā)生了。明斯基之所以認為“龐氏融資”的不可持續(xù)性對社會經(jīng)濟體系來說是一個大問題，原因在于再融資（refinancing）在金融景氣達到一定程度后將不可避免地普遍起來，以及利率水平將不可避免地隨“龐氏融資”的普及而升高。關于后一點，明斯基說，一個主要由投機性融資和“龐氏融資”構(gòu)成的金融體系的不穩(wěn)定性，源于不斷變化的利率。利率上升的結(jié)果是，資本資產(chǎn)的現(xiàn)值下降，投資性融資的安全邊際基礎逐漸消失。這將迫使投資主體減少投資或出售頭寸。一旦通過出售頭寸來獲取現(xiàn)金的行為變得普遍，那么資本資產(chǎn)和金融工具的價格水平就會大幅下降，在股票市場上表現(xiàn)為市場崩潰。概括地說，“明斯基時刻

6、”的直接含義是，在“龐氏融資”已占據(jù)主導地位的金融市場中，利率水平的升高促使許多金融機構(gòu)和投資機構(gòu)面臨資金流不足的問題，最終，幾乎所有的市場融資活動都因利率升高而普遍陷入停頓局面，金融市場出現(xiàn)全面危機。上述看法在明斯基看來就是“金融不穩(wěn)定假說”。這個假說的幾個要點是：投機和追逐盈利是市場參與者和投資者的天性；只要現(xiàn)金流足以償還債務利息和本金分攤額，企業(yè)或金融市場上的投機者便有動力繼續(xù)擴大經(jīng)營規(guī)模（或投資規(guī)模）并借入新資金；在經(jīng)濟和市場景氣時期，人們的風險偏好會發(fā)生變化，傾向于更加樂觀并容忍較大程度的風險；景氣時間越長，敢于冒險的人數(shù)會越多，冒險的程度也會越大；當投機者和企業(yè)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流無法支付債

7、務利息時，其風險偏好才會發(fā)生快速的、相反方向的變化，他們會紛紛從金融市場撤出資金以避免可能的損失。因此，“明斯基時刻”也就是現(xiàn)金流不足以支付債務利息的時刻。在一定意義上，“明斯基時刻”并未刻意區(qū)分“流動性危機”（liquidity risk）與“清償危機”（insolvency risk）。前者指短期債務與短期資產(chǎn)是否相匹配的事情，后者指總資產(chǎn)是否足以覆蓋總債務的事情。這是因為，在“龐氏融資”已占據(jù)主導地位的金融市場中，“龐氏融資”的瓦解會帶來“投機性融資”的瓦解，二者進而又會帶來“對沖性融資”的瓦解，即便后者所面臨的問題僅僅是流動性不足。正如前引明斯基所述，一個可能的情景是，在“龐氏融資”和

8、“投機性融資”都因利率上升而瓦解后，“對沖性融資”也會出于彌補流動性不足的緣故而加快出售自有資產(chǎn)并進而導致資產(chǎn)價格的下降和自有資產(chǎn)價值的縮水，最終，后者又引起資產(chǎn)總額開始小于負債總額，即出現(xiàn)資不抵債的清償危機。也就是說，在明斯基所刻畫的金融危機演變進程中，存在著從流動性危機到清償危機的遞進。因此，可以說“明斯基時刻”是流動性危機與清償危機相互交織的過程，是利率上升和資產(chǎn)價格下降的惡性循環(huán)?！懊魉够鶗r刻”出現(xiàn)的原因“明斯基時刻”這個概念的本質(zhì)含義是對金融系統(tǒng)行為及其轉(zhuǎn)變過程的描述，并非突出某個單一事件的作用。理解“明斯基時刻”概念的真諦，需要弄清楚為什么“投機性融資”和“龐氏融資”行為能夠在一定

9、時候成為金融市場的主導行為，為什么利率水平會在一定時候出現(xiàn)難以遏制的上升，以及從長遠來看投資回報率為什么會出現(xiàn)難以遏制的下降。在明斯基提出自己的獨特分析前，瑞典學者維克塞爾（knut wicksell）早在其1898年發(fā)表的著作利息與價格中就提供了一個分析經(jīng)濟周期的框架。維克賽爾區(qū)分了“市場利率”與“自然利率”兩個概念，認為市場利率是由資金市場上的供求關系決定的利率，相當于企業(yè)使用資金從事經(jīng)營活動和投資的成本。同時，自然利率是社會經(jīng)濟各部門之間達到一般均衡時的利率，相當于企業(yè)使用借貸資金所得到的收益率。當市場利率低于自然利率時，由于使用資金的收益超過了成本，因而在競爭性的資金和生產(chǎn)市場上，企業(yè)

10、家有動力去增加借貸并擴大經(jīng)營規(guī)模；而當市場利率高于自然利率時，企業(yè)家則會收縮經(jīng)營活動，減少借貸。由此，信貸和經(jīng)營活動的一張一弛便構(gòu)成了現(xiàn)代市場經(jīng)濟中的商業(yè)循環(huán)。與維克塞爾的分析所不同的是，明斯基強調(diào)了現(xiàn)代金融市場中投資者天然的投機傾向性：他們在經(jīng)濟景氣時期會受到高回報和快回報的驅(qū)動而將大量資金投資于金融證券，這些資金既可能來自早先的自身積累，也可能是通過對別的投資者承諾高額回報而獲取。投資熱潮就是“對沖性融資”不斷向“投機性融資”和“龐氏融資”轉(zhuǎn)變的過程。而且，在這個過程中極有可能發(fā)生的事情是，在投資熱潮的較早時期，或者說在投資熱潮晚期到達之前，金融市場上的一般回報率（相當于維克塞爾所說的“自

11、然利率”）會因大量資金涌入而上升，并上升到超過沒有這些投機性資金進入時的水平。換言之，金融市場上的投資回報率出現(xiàn)了向上的“超調(diào)”，即由資產(chǎn)價格的上漲和投資回報率超過正常水平而帶來的泡沫。正是由于在經(jīng)濟和市場景氣時期存在泡沫，后來的調(diào)整就會以劇烈的形式發(fā)生。理解明斯基所說的“利率上升”此乃導致“明斯基時刻”出現(xiàn)的關鍵變量也可以聯(lián)系到維克塞爾說過的“市場利率”。既然這個利率是由金融市場供求關系決定的變量，那么，當市場行情的拐點來臨時，隨著資金撤離，該利率必然趨于上升。投資者們的恐慌情緒越強烈，他們撤離資金的行動也就越多越快，利率上升幅度也就越大。而且，即使在這個時候中央銀行大幅度降低利率，例如將對

12、金融機構(gòu)的基準貸款利率降至零，市場利率仍然會居于高位。這個時候，市場利率主要不由中央銀行的流動性供給決定，而是由投資者即資金所有者的風險偏好決定。當投資者風險認知增強、風險容忍度下降，金融市場上的資金供給趨于減少，借貸市場上的利率一定會上升，而且會上升到顯著高于“自然利率”的程度。這樣，幾乎所有的“投機性融資”或“龐氏融資”都將面臨滅頂之災，一些“對沖性投資”也將受到嚴重不利影響。這個過程，也是金融市場動蕩傳遞到實體部門的過程。理解“明斯基時刻”所涉及的金融市場投資回報率下降的趨勢，首先應該聯(lián)系到實體經(jīng)濟的投資回報率及其變動趨勢。一般說來，投資回報率由一定時期社會經(jīng)濟的技術進步和勞動生產(chǎn)率改進

13、所決定。對此，馬克思最早明確地提出了“投資回報率趨于下降的規(guī)律”。按照馬克思的理解，在投資回報率已經(jīng)表現(xiàn)出下降趨勢的背景下，繼續(xù)擴大投資不僅不能阻止投資回報率的下降，而且可能會加劇投資回報率的下降。當然，馬克思沒有具體說明投資回報率究竟下降到什么程度，社會經(jīng)濟便會遭遇危機：是下降到3%還是1%？抑或是零甚至零以下？而前述維克塞爾的意思是，只要投資回報率（“自然利率”）低于投資成本（“市場利率”），經(jīng)濟的收縮周期便降臨了，人們無須給出一個關于投資回報率下降的絕對水平。追根溯源，引發(fā)“明斯基時刻”的基本因素就是實體經(jīng)濟中投資回報率的下降，或者更準確地說，是實體經(jīng)濟在缺少技術進步和效率改進的背景下，

14、繼續(xù)追求簡單的規(guī)模遞增的投資擴張。金融市場上不少投資人行為中的一些固有缺陷尤其是那些“投機性融資”和“龐氏融資”行為對低回報的投資活動的過度支持或刻意掩蓋，也是導致“明斯基時刻”到來的重要因素。“明斯基時刻”意味著實體經(jīng)濟和金融市場上的持續(xù)性投資或融資活動無法再獲得常規(guī)資金供給，也就是發(fā)生了“資金鏈斷裂”。而且，這種“資金鏈斷裂”不會僅僅發(fā)生在個別企業(yè)或個別金融機構(gòu)身上。因此，“明斯基時刻”這個概念與“系統(tǒng)性風險”是高度相關的。當然，不是所有的“資金鏈斷裂”都意味著“明斯基時刻”的到來。在競爭性的市場經(jīng)濟中，每時每刻都會有個別企業(yè)因經(jīng)營不善而倒閉和退出，也有新興企業(yè)誕生和成長。符合“明斯基時刻

15、”的“資金鏈斷裂”，特指一大批企業(yè)和金融機構(gòu)因其投資回報不足以抵償投資成本而發(fā)生普遍性的后續(xù)融資困境?！懊魉够鶗r刻”思想的應用從應用的角度看，判斷一個經(jīng)濟體是否面臨“明斯基時刻”或何時面臨“明斯基時刻”，最重要的參考指標是資金市場上的一般性借貸利率、企業(yè)部門的收入增長率以及企業(yè)部門負債與凈產(chǎn)出的比率。如果借用國內(nèi)生產(chǎn)總值（gdp）實際增長率來近似地表示企業(yè)部門收入增長率，那么，在企業(yè)部門負債已經(jīng)與其凈產(chǎn)出總規(guī)模不相上下的條件下，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率與企業(yè)部門一般借貸利率的差別及其變動就可用來推測接近“明斯基時刻”的程度。以中國為例，粗略地說，如果認為：（1）中國gdp增長率近年來約在6.7%-6.9%之間（這相當于非金融企業(yè)部門收入的平均增長率）；（2）中國非金融企業(yè)部門的負債總額與凈產(chǎn)出（后者即是企業(yè)可用于支付利息的收入來源）之比近年來已達到甚至超過100%；（3）不同期限和不同類型的非