第六章資本預算決策分析

1、第六章資本預算決策分析第六章資本預算決策分析學習目的學習目的： 通過本章的學習，使學生了解資本預算決策過程，掌握現金流的概念、構成、來源及各種投資項目評介的方法和它們各自的優(yōu)劣。學習重點：學習重點： 1、現金流量估算時應注意的問題 2、投資項目評價的基本方法 3、投資項目的不確定性分析完整的投資決策過程包括：完整的投資決策過程包括： 1、尋找增長機會，制定長期投資戰(zhàn)略； 2、預測投資項目的現金流 3、分析、評估投資項目； 4、控制投資項目的執(zhí)行情況本章內容本章內容 第一節(jié) 現金流的估算 第二節(jié) 投資項目評價的基本方法 第三節(jié) 資本限額下的投資決策 第四節(jié) 投資項目的不確定性分析第一節(jié)現金流量的

2、估算第一節(jié)現金流量的估算一、現金流量的概念與構成一、現金流量的概念與構成（一）概念（一）概念現金流量是指與投資決策有關的在未來不同時點所發(fā)生的現金流入與流出的數量。凈現金流量就是現金流入量與現金流出量之間的差額?！艾F金”是指廣義的現金，不僅包括各種貨幣資金，而且包括由于項目需要而投入的企業(yè)擁有的非貨幣資源的價值。（二）現金流量的構成（二）現金流量的構成1、初始現金流量是指在投資項目開始投資到正式投產前所發(fā)生的現金流量。包括：固定資產投資、流動資產投資、其他投資費用2、營業(yè)現金流量是指在項目正式投產后，在其經濟年限內由于生產經營所發(fā)生的現金流入與現金流出量。這一階段的現金流入指項目投產后每年的營

3、業(yè)現金收入，現金流出量則指與項目有關的現金支出和應繳納的稅金。因而，營業(yè)現金流量有兩種計算方法：（1）凈現金流量營業(yè)現金收入經營成本所得稅其中：經營成本總成本折舊（2）凈現金流量稅后利潤折舊3、終結現金流量是指當項目終止時所發(fā)生的現金流量。包括（1）固定資產的稅后殘值收入或變價收入； （2）回收的流動資產投資（三）現金流量預測的原則（三）現金流量預測的原則 實際現金流量原則：產生現金流入的銷售收入應是已收到貨款的銷售收入。 增量現金流量原則：要考慮是否會從現有產品中轉移現金流量，是否會增加現有項目的現金流量以及考慮增量費用（如人員培訓）及流動資產的凈變動額（應收款及庫存等流動資產與應付款等流動

4、負債間的差額）。 稅后原則：所有現金流入或流出均以稅后概念考慮。（四）現金流估算應注意的幾個問題（四）現金流估算應注意的幾個問題 折舊折舊模式的影響：不考慮所得稅，對現金流量沒有影響；考慮所得稅，對各年稅賦節(jié)余及其現值影響不同。 區(qū)分相關成本和非相關成本：相關成本指與決策有關、在分析評價時必須加以考慮的成本，如差額成本、未來成本、重置成本、機會成本等。非相關成本指與該項目無關、在分析評價時不必加以考慮的成本，如沉入成本、賬面成本等。 利息費用利息費用的影響：舉債籌資時的利息、利息減稅等對投資的影響一般在折現率中反映。如果從項目現金流量中扣除利息再按此折現率進行折現，就等于雙重計算籌資費用。 通

5、貨膨脹通貨膨脹的影響：現金流量與折現率（考慮通脹后的）相匹配的原則。三、現金流量的估算三、現金流量的估算（一）獨立投資項目現金流量的估算（一）獨立投資項目現金流量的估算獨立項目是公司可以獨立采納或否決的項目，即該項目的采納不會排除其他項目，該項目和其他項目之間不具備替代性或競爭性。或者說，只對這一投資方案進行估價。例如 某公司已開發(fā)出一種新的產品。公司銷售部門預測，如果產品的價格定為每件20元，則年銷售量可達到16萬件。根據工程部的報告，該項目需要增添一座新廠房，造價96萬元；還需花64萬元購買項目所需設備（含運輸和安裝費）。此外，公司將增加在流動資產上的投資，減去流動負債的上升額，流動資產凈

6、增加48萬元。以上這些支出均發(fā)生在第一年（t=0）。 項目將在第二年（t=1）開始投產，估計經濟年限為5年，廠房和設備從第二年開始采用直線折舊法進行折舊，項目終結時設備將全部折舊完畢，無殘值。但公司預計廠房可以按30萬元的價格出售。在項目投產的5年中，每年固定成本（除折舊外）為40萬元，每年的可變成本為192萬元，所得稅率為30%。假定所有收入和支出均發(fā)生在各年年底。答案 先計算每年項目固定資產的折舊費及項目終結時的殘值收入設備每年折舊費=6400005=128000元廠房每年折舊費=（960000300000）5=132000元每年折舊額=128000+132000=260000元項目終結時

7、廠房的賬面價值=市場價值=300000元項目固定資產殘值收入=300000元項目經濟年限內的現金流量估算 1、初始現金流（出）量、初始現金流（出）量（960000）+（640000）+（480000）=（2080000）元 即項目凈現金流量為（2080000）2、營業(yè)現金流量 第2至第5年每年的營業(yè)現金流量銷售收入 3200000 （20160000）可變成本 1920000固定成本 400000折舊 260000 （廠房殘值設備）5總成本 2580000 （可變成本+固定成本+折舊）稅前利潤 620000 （銷售收入 總成本）稅收 186000稅后利潤 434000凈營業(yè)現金流量 69400

8、0 即每年凈現金流入量6940003、終結現金流量 終結現金流量1474000營業(yè)現金流量 694000固定資產殘值收入 300000流動資產回收 480000（二）替代項目現金流量的估算（二）替代項目現金流量的估算替代項目也稱為互斥項目，指相互間有競爭、替代關系的項目。在兩個或多個這樣的項目中，只能選擇其中之一。替代項目現金流量的估算與獨立項目相比有較大的不同，這主要表現在需要比較各項目現金流量的區(qū)別，計算增量現金流量。 例：某公司擬購買一條新生產線來替代舊生產線，以降低成本，提高產品質量。新舊兩條生產線的成本與利潤對比如下表。舊生產線新生產線銷售收入145000150000營業(yè)成本1080

9、00105000稅前利潤3700045000 舊生產線是7年前購買的，購買成本為24000元，還可以繼續(xù)使用5年，預計5年后殘值收入為0。公司采用了直線折舊法，每年折舊費為2000元。目前其賬面價值為10000元。 新生產線的價格為30000元，使用壽命為5年，預計5年后殘值為0。公司將使用折舊年限積數法進行折舊。生產線廠商愿以6500元的價格收購舊生產線，同時，新生產線需增加1000元流動資產投資。 稅率為30%。分析 初始現金流量新生產線的價格 （30000）舊生產線的（回收）價格 6500出售舊生產線節(jié)省的稅收 1050流動資產的增加額 （1000）總投資額 23450 即項目的凈現金流

10、量為（23450）舊生產線價值虧損所節(jié)余的稅收第1至5年的營業(yè)現金流量（1）新增稅后利潤560056005600 5600 5600（2）舊生產線折舊200020002000 2000 2000（3）新生產線折舊1000080006000 4000 2000（3-2）折舊的變動800060004000 2000 0（5）折舊費上升而節(jié)省的稅收240018001200 6000（5+1）凈營業(yè)現金流量800074006800 6200 5600第1至5年項目的凈現金流量 第1至4年的營業(yè)現金流量即是其凈現金流量 第5年還應在營業(yè)現金流量的基礎上加上新生產線的殘值0、流動資產的回收1000，即66

11、00。幾點說明 初始現金流量在計算初始現金流量時，除考慮新生產線的價格、流動資產投資外，還需考慮舊生產線的稅后殘值收入。由于舊生產線的賬面價值（10000元）高于市場價值（6500），出現損失3500元，稅收因此減少1050元。 新增稅后利潤的估算新的生產線一方面可節(jié)約原材料和勞動力，使成本下降，另一方面也可以提高產品質量，擴大銷售額。稅前利潤由此增加8000元，扣除應交所得稅2400元，每年新增稅后利潤5600元?？捎枚惽袄麧欀睿?5000-37000）（1-30%）計算得出 新機器的折舊折舊年限積數折舊法即加速折舊法，將使用年限逐期年數加成總數，作為每年記提折舊所用分數的分母，即1+2+

12、3+4+5=15作為分母，將逐期年數倒轉順序作為每年計提折舊所用分數的分子，即為每年的折舊系數。第1至5年的折舊系數分別為5/15、4/15、3/15、2/15、1/15。 折舊費上升而節(jié)省的稅收引進新生產線后，公司將不再計提舊生產線的折舊，而開始計提新生產線的折舊。這將使年折舊費上升，公司的經營成本也相應上升，應稅收入隨之減少。公司可節(jié)省一定的稅收。其計算公式為稅收節(jié)省額=折舊上升額稅率 終結現金流量由于預計新生線沒有殘值收入，因此，終結現金流量只包括收回的流動資產投資第二節(jié)投資項目評價的基本第二節(jié)投資項目評價的基本方法方法一、貼現指標的評價方法一、貼現指標的評價方法 （一）凈現值(NPV)

13、 （二）盈利指數（PI) （三）內含報酬率(IRR） （四）動態(tài)的投資回收期法 （一）凈現值法（一）凈現值法（NPV） 凈現值等于投資項目未來的凈現金流量按一定貼現率折算成現值，減去初始投資后的余額。 其中,NCFt = 第t期凈現金流量 I0 = 項目的初始投資額 K = 項目資本成本或投資必要收益率 n = 項目周期01)1 (IKNCFNPVnttt凈現值法的基本步驟 計算投資項目各期的現金凈流量； 以選定的貼現率計算各期現金凈流量的現值； 加總各期現金凈流量的現值，減去初始投資額，即得到該投資項目的凈現值NPV。凈現值法則 一項投資的凈現值如為正數，就值得投資；否則，就不值得投資。對于

14、獨立項目來說，NPV為正的項目均可行對于替代項目來說，凈現值法的決策是選擇凈現值最大的項目。凈現值為正，說明該項目帶來的現金流量在彌補全部投資成本并賺取必要的報酬后，還有一定剩余，可以增加股東的財富。如果NPV為負，表明項目的現金流量無法彌補其成本如果NPV為零，表明項目的現金流量剛好能彌補成本如何確定投資項目的貼現率 以投資項目的資金成本作為貼現率。 以投資的機會成本作為貼現率。 根據投資的不同階段，分別采取不同的貼現率。如，在計算建設期現金凈流量現值時，以貸款實際利率作為貼現率；在計算營業(yè)期現金凈流量的現值時，以全社會資金平均收益率作為貼現率。 以行業(yè)平均資金收益率作為貼現率。 例：例：A

15、、B兩項目每年稅后凈現金流量如表所示，假定資本成本為10%，投資決策如何？年A項目B項目T=0T=1T=2T=3T=4T=5(68000)1400016000180002000025000（68000）2200020000180001600014000在EXCEL表格中實現運算 套用凈現值的計算公式，兩項目的凈現值分別為：NPV（A）=657（元）NPV（B）=1673（元） 可以看出，兩個項目的NPV值均為正數。如果兩個項目為獨立性項目，則都可??；如果互為替代性項目，則應選擇B。 優(yōu)點： 運用了資金時間價值的原理。 考慮了一定的風險因素。 普遍適用性，在理論上也比其他方法更完善。 缺點： 不

16、能揭示投資方案本身實際的報酬率水平。 不同規(guī)模的獨立投資項目不便排序。 對貼現率的選擇十分敏感。對凈現值法的評價（二）盈利指數（二）盈利指數（PI) 盈利指數又稱為現值指數，是指投資項目未來現金流的現值與初始投資的比值。 NPVR也記作凈現值率，兩者均為貼現的相對量評價指標。100(1)11ntttNCFKNPVPINPVRII 應用原則 采用盈利指數法進行投資項目評價的標準時： 當PI 1 ，NPVRo，則項目可行； 當PI 1 ，NPVRo則項目不可行。對指數法的評價 優(yōu)點： 考慮了資金時間價值。 與凈現值法相比是一個相對指標，衡量的是投資項目未來經濟效益與其成本之比。 資金受限時可為項目

17、排隊。 缺點： 不能直接反映投資項目的實際收益率。 忽略項目的規(guī)模差異，互斥項目選擇可能出錯。案例分析 某公司有兩個投資方案，假設資金成本為10%，項目現金流如表所示：項目NCF0NCF1NCF2NCF3凈現值盈利指數A-20000400001000800023200.62.16B-100001000200030000 15101.42.51 如果兩個項目只能選擇一個，根據凈現值法則，應該選擇項目A；但項目B的盈利指數大于A，根據盈利指數法就可能造成錯誤的決策。 究其原因盈利指數是一個比值，忽略項目的規(guī)模差異，在互斥項目中應用有問題。但是可以通過增量投資的盈利指數解決。 兩個項目的增量現金流分

18、析表如下： 由于增量現金流量的盈利指數大于1，我們應該選擇初始投資較大的項目A，這和凈現值得出的結論相同。項目C0C1C2C3凈現值盈利指數A-B-1000039000 -1000-220008099.171.18（三）內含報酬率法（三）內含報酬率法（IRR） 內含報酬率又叫內部收益率，是指投資項目實際可以實現的收益率，亦可將其定義為能使投資項目的凈現值等于零時的折現率。ntttIRRNCFNPV00)1 (計算方法（1）當投資后各年的凈現金流量相等時，參照年金現值的相關運算。（2）當項目計算期內各年的凈現金流量不等時，為找到一個項目的內含報酬率，必須進行一系列試算。當找到凈現值由負到正接近0

19、的兩個貼現率后，可用插值法計算出投資項目的實際內含報酬率。插值法的計算公式是：211121)(NPVNPVNPVrrrIRR IRR項目必要報酬率，方案可行； IRR項目必要報酬率，方案不可行。 項目必要報酬率可參考項目資本成本、機會成本、社會平均成本或者自行設定的最低收益率。應用原則案例分析 某投資項目的現金流量如下表 投資項目現金凈流量表 年份 0 1 2 3 4 5 NCFi 200 80 80 80 80 80 如果該項目的資金成本為10，試用內含報酬率法判斷該項目投資的可行性。 (PA，IRR，5)=20080=2.5，查表 當i1=25時，(PA，25，5)=2.689； 當i2=

20、30時，(PA，30，5)=2.436； IRR=25 +（2.689 2.5）/（2.689-2.436）(3025)28.74 通過計算可知，IRR=28.7410，該投資項目可行。對內含報酬率的評價 優(yōu)點： 充分考慮了貨幣的時間價值，能反映投資項目的真實報酬。 內含報酬率的概念易于理解。 缺點： 計算過程比較復雜。 現金流量不規(guī)則時，計算結果難以確定。 忽略項目的規(guī)模差異，需要用增量現金流分析。非傳統(tǒng)現金流量與多個IRR 假設某公司正在考慮支出1.6億開發(fā)一個露天礦，該礦將在第一年產生現金流入量10億元，然后在第二年末需支出10億元將其恢復原形。將有關數據代入公式：01201.61010

21、0(1)(1)(1)(1)ntttNCFNPVIRRIRRIRRIRRdiscount rate(%)IRR1=25%IRR2=400%（四）動態(tài)的投資回收期法（四）動態(tài)的投資回收期法 動態(tài)的投資回收期是考慮貨幣時間價值的投資返本年限。它是按部門、行業(yè)的基準收益率或設定的折現率的現金流量作為計算基礎，當累計折現的凈現金流量為0時所需的時間。0(1)0tPtttNCFK 具體計算時，可用以下公式：1 tP 累計折現的凈現金流開始出現正值的年份數上年累計折現的現金流量的絕對值當年的凈現金流量現值應用原則 當動態(tài)的投資回收期小于項目營業(yè)期時，說明該項投資可以在項目的營業(yè)期內實現一定的盈利，項目有利可

22、圖；反之，項目無利可圖。 或者比較動態(tài)的投資回收期與項目設定的標準年限或最低年限。對動態(tài)投資回收期的評價 考慮到貨幣的時間價值，容易理解。 完全忽視了回收期以后的現金流量，這可能導致錯誤的投資決策。二、非貼現指標的計算方法二、非貼現指標的計算方法非貼現的方法不考慮貨幣的時間價值，把不同時間的貨幣收支看成是等效的，因而一般不用于項目的決策，只用于項目方案的初選。 （一）靜態(tài)的投資回收期法（一）靜態(tài)的投資回收期法它是通過計算一個項目所產生的未折現現金流量足以抵消初始投資額所需要的年限，即用項目回收的速度來衡量投資方案的一種方法。用回收期法評估投資項目時，公司必須先確定一個標準年限或最低年限，然后將

23、項目的回收期與標準年限進行對比。若回收期少于標準年限，則該項目可行，否則，該項目不可行。1、計算方法：（1）若項目每年的現金流量相等，則公式為：回收期初始投資額/每年凈現金流量（2）若項目每年的現金流量不等，根據累積年凈現金流量與初始投資額進行比較后加以確定。當年凈現金流量絕對值上年累計凈現金流量的數量開始出現正值的年份回收期累計凈現金流12、靜態(tài)投資回收期法的特點：（1）容易理解與計算（2）完全忽視了回收期以后的現金流量，這可能導致錯誤的投資決策。（3）沒有考慮現金流量的時間，而只衡量回收期內現金流量的數量。3、靜態(tài)投資回收期法的適用性：（1）可用于評估投資環(huán)境不穩(wěn)定、風險較大的投資項目。（

24、2）用于評估流動資金短缺，而又無法籌集外部資金的企業(yè)投資項目決策。（二）會計報酬率法（二）會計報酬率法1、含義是用投資項目經濟周期內平均每年獲得的收益與其賬面投資額之比計算的年平均報酬率來評估投資項目的一種方法。平均報酬率法是建立在預定的最低報酬率的基礎之上的，若項目的平均報酬率超過公司事先規(guī)定的最低報酬率，則該項目可行；反之，則該項目不可行。2、計算方法其計算方法是將平均年稅后凈利潤除以投資額，有兩種計算方法：100%100%+平均年稅后凈利潤會計報酬率投資的初始投資額平均年稅后凈利潤平均報酬率（初始投資額 殘值） 2（三）等額凈回收額法（三）等額凈回收額法 指通過比較所有投資方案的年等額凈

25、回收額指標的大小來選擇最優(yōu)方案的決策方法。 該法適用于原始投資不相同、特別是項目計算期不同的多方案比較決策。 在此法下，年等額凈回收額最大的方案為優(yōu)。 當考慮貨幣時間價值計算出等年值收益，也可以作為不同周期項目的貼現類指標使用。第三節(jié)第三節(jié) 資本限額下的投資決策資本限額下的投資決策當存在資本限額（資本配給）時，一般需要按照盈利指數或凈現值率的大小，結合凈現值（NPV）進行各種組合的排隊，從中選出能使NPV最大的最優(yōu)組合。資本配置的概念 資本配置（capital rationing）指一個公司處于資金有限的情況下，為使有限的資金得到更有效的使用而必須對不同可能的投資機會進行比較。資金配給的原因

26、內部原因（軟性資金配給）管理層不愿意為籌資而發(fā)行新股，因為擔心外部人控制公司，或擔心新股導致短期的每股盈利下降管理層不愿舉債，因為不愿意承諾支付大筆的固定利息公司內部可能有一種愿望，把投資項目的數量限制在公司本身留存利潤能滿足的程度資本支出預算可能設定了資本支出方面的限定 外部原因（硬性資金配給）股市融資遇阻銀行認為風險太大而不愿意提供貸款單一時間段資金配給：盈利指數 所謂單一時間段，指不涉及持續(xù)性問題，即資本只在第0年是限制因素。 在單一時間段資金配給的情形下，公司應當按盈利指數對所有正NPV的項目進行排名，先選擇排名靠前的項目，依次往后排直到有限的資金被分配完畢為止。 盈利指數（profi

27、tability index ）指每1元的資本支出所產生的凈現金流的現值，也就是項目的凈現金流入的現值和其第0年（即資本短缺的那一年）的資本支出的比（即NPVR -1）。單一時間段資金配給（例） 某公司正考慮五個投資機會ABCDE，具體情況如下表，公司只有75000美元資金，請問應當對哪些項目進行投資。項目要求的投資 凈現金流入的現值NPVA（25000）287503750B（10000）10640640C（20000）228012801D（30000）322302230E（40000）438073807答案 如果沒有資金配給，所有五個項目都可以投資。但是，五個項目在第0年的投資要求金額加起來

28、是12.5萬美元，超過了公司現有資金額。因此，應把這些項目按盈利指數（或凈現值率）排名。A項目的凈現值率=375025000=0.15B項目的凈現值率=640 10000=0.06C項目的凈現值率=280120000=0.14D項目的凈現值率=223030000=0.07E項目的凈現值率= 380740000=0.10 從凈現值率看，值得投資的項目依次是A、C、E、D、B 假設項目可分！ 考慮公司的資本限額以及各項目所需的投資額，項目A、C均可全額投資，還可投資于E項目的四分之三。根據上述資金配給方案計算的所選項目的總NPV為3750+2801+380775%=9406 如果按NPV排名來選擇

29、投資機會，應投資于E、A和C的二分之一。NPV僅為3807+3705+2801 50%=8958 思考：如何項目不可分該如何決策？使用盈利指數對項目進行排序時應注意 假定所有項目都應當被同時選擇。 只適用于獨立項目的排序。多期資本配置條件下的資本預算線性規(guī)劃法 盈利指數法是假設只有在第0期才存在資本配置，如果是多期存在資本配置，就要用較為復雜的方法線性規(guī)劃法。第四節(jié)投資項目的不確定性第四節(jié)投資項目的不確定性分析分析一、敏感性分析一、敏感性分析 假定其他條件不變的前提下，分析項目的凈現值對某個主要變量變動的敏感程度。 敏感性分析通過了解項目的凈現值對主要變量變動的敏感程度，以確定主要變量在多大范

30、圍內變動時，投資項目仍是可行的；還可根據凈現值對各主要變量變動的敏感程度，提醒公司管理者應格外注意哪些因素的變化。分析步驟 首先，以最可能出現的現金流量為數據，計算項目的凈現值，這一凈現值被稱為“基礎凈現值”。 然后，依次改變影響凈現金流量的一個主要變量，并計算其他條件不變時凈現值的變化，以考察凈現值對主要變量變動的敏感程度。 比較凈現值對各個變量的敏感程度，從中找出影響凈現值的最關鍵因素。影響凈現值的主要因素 影響凈現值的主要因素（NPV取決于以下幾個不確定的現金流）凈投資額銷售價格可變成本資本成本敏感性分析實例 某公司擬推出新產品項目，據測算，在資本成本為12%、項目壽命為5年時，該項目的凈現值為34萬元。假定以NPV34萬元和相應的其它條件（銷售單價為36