上市公司MBO前后創(chuàng)業(yè)行為及績效關(guān)系探究

1、上市公司mbo前后創(chuàng)業(yè)行為及績效關(guān)系探究關(guān)鍵詞上市公司；管理層收購；企業(yè)創(chuàng)業(yè)行為；公司績 效目前，國內(nèi)對管理層收購(mbo)的研究較多，對mbo 的利弊也存在較大分歧。研究者主要關(guān)注股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價和 mbo對企業(yè)財務(wù)績效和治理結(jié)構(gòu)的影響，卻忽視了 meo前后 企業(yè)家創(chuàng)業(yè)精神的變化，以及隨之導(dǎo)致的創(chuàng)業(yè)行為的變化。 這種創(chuàng)業(yè)行為指的是二次創(chuàng)業(yè)行為，包括公司的創(chuàng)新能力、 把握新的商機(jī)能力、鼓勵企業(yè)進(jìn)行投資的能力以及經(jīng)營風(fēng)險 承擔(dān)能力等一切有利于提升企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展能力的經(jīng)營行為。 即使公司債務(wù)累累，mbo還是為管理層提供了 一個創(chuàng)新和投 資于更大風(fēng)險項目的機(jī)會。然而，國內(nèi)過去的研究僅僅涉及 了 mbo可

2、以提升企業(yè)家精神，并沒有深入分析mbo前后企業(yè) 家精神的變化所導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動的差異，更沒有直接揭 示公司創(chuàng)業(yè)行為變化與公司績效變化的內(nèi)在聯(lián)系?；谶@些 不足，本文將研究的重點集中于mbo對公司創(chuàng)業(yè)行為和經(jīng)營 績效的影響，以及二者之間的內(nèi)在關(guān)系。一、理論與文獻(xiàn)回顧學(xué)術(shù)界對管理層收購價值理論的解釋可歸結(jié)為三個方 面：稅收節(jié)約、管理層投機(jī)和價值創(chuàng)造o lowenstein (1985) 指出，杠桿收購后的稅收節(jié)約是收購價值的主要來源。因為 公司承擔(dān)了巨額債務(wù)需要高額的利息支出，杠桿收購所創(chuàng)造 的避稅效應(yīng)就成為現(xiàn)金流的主要來源。1 (730-784)但是， 一旦稅收節(jié)約效應(yīng)更有利于債權(quán)人等第三方時

3、，管理層可能 將缺乏實施杠桿收購的動機(jī)。同樣，如果管理層清楚公司的 價值被市場低估了，那么他們可能從公司的私有化過程中獲 得巨大收益，相應(yīng)地，在收購過程中向股東支付的溢價將低 于公司的真實價值。代理理論認(rèn)為管理層的投機(jī)行為是存在的，因為公眾對 公司的所有權(quán)被分散化了，這就導(dǎo)致了 kosnik (1990)所說 的“搭便車現(xiàn)象” o 2 (129-150)因為公眾分別持有公司股 票的較小份額，中小投資者不能很好地監(jiān)督管理層行為，這 就給了經(jīng)營者一個控制公司的機(jī)會。相反,gupta和rosentha (1991)認(rèn)為，mb0后管理層相應(yīng)地成為了一個人數(shù)較少但 強有力的所有者團(tuán)隊。因為他們的投資所占

4、份額較大而人數(shù) 較少，收購后的所有者能完全監(jiān)督經(jīng)營者的行為，激勵經(jīng)營 者致力于價值創(chuàng)造的活動而減少經(jīng)營者的投機(jī)行為。3(69-83)價值創(chuàng)造理論的支持者為收購后公司的變化提供了一 種令人信服的解釋。mb0后，公司在幾個方面都有所改變。 首先，管理層對他們所在公司所有權(quán)的增加，提升了他們進(jìn) 行戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變的能力，將激勵經(jīng)理層集中于增加公司價值的 創(chuàng)業(yè)活動中。其次，代理理論提出mb0后所有權(quán)的變化可以 減少股東和經(jīng)理層的利益不一致，促使管理層著力于研發(fā)支 出和創(chuàng)新項目，從而提升公司的價值。最后，公司控制理論 提出，mbo后，因為所有者將密切的融入公司的管理和重要 決策的制定，戰(zhàn)略控制將逐步取代財務(wù)控

5、制。hitt等人 (1990)認(rèn)為戰(zhàn)略控制促使公司更關(guān)注創(chuàng)新和企業(yè)創(chuàng)業(yè)行 為。4 (29-47)對于國內(nèi)的mb0案例，學(xué)術(shù)界對其實施動機(jī)的爭論仍很 激烈。但是，一旦管理層實滋mb0的主要動因是投機(jī)行為， 那么管理層收購對經(jīng)營績效的改善作用就會很小。益智 (2003)通過對累計異常收益car、每股收益、資產(chǎn)收益率 等指標(biāo)的計量，也發(fā)現(xiàn)中國上市公司的mb0并未提高公司績 效，并且股東財富效應(yīng)也不顯著。5(45-51)國內(nèi)研究者選 擇的樣本量較少，不能較好地把握mbo的總體特征，同時， 由于研究時段較短，mb0對公司績效的影響也無法充分體現(xiàn) 出來。二、樣本數(shù)據(jù)與研究方法(%1) 研究樣本與數(shù)據(jù)本文選

6、取上市公司mbo實施前后3年(時間跨度共7年) 作為研究的時間段，在樣本選取上有以下幾個原則：(1)由 于本文需要mb0實施后3年的數(shù)據(jù)，所以研究樣本必須是 2002年及以前進(jìn)行mb0的上市公司；(2)上市公司必須是在 mb0實施前第3年或更早上市交易，并且mb0后沒有退市;(3) mbo實施時間不能太早，以便能夠獲取mbo實施前3年 的年報。基于此，本文共選取了 35個符合要求的研究樣本。文中涉及的所有數(shù)據(jù)均來自公司各年公布的年報或者 年報摘要，分別取mbo前3年和后3年數(shù)據(jù)的算術(shù)平均數(shù)作 為指標(biāo)變量。由于對實施mbo的上市公司信息收集的局限性, 在公司眾多的創(chuàng)業(yè)行為中，本文設(shè)定了 9個指標(biāo)

7、：新設(shè)研發(fā) 機(jī)構(gòu)、研發(fā)項目(ce1)；新產(chǎn)品生產(chǎn)、建設(shè)項目(ce2)； 10 產(chǎn)品改進(jìn)、擴(kuò)建項目(ce3)；公司高管非退休離任人數(shù)(ce4)； 董事會會議次數(shù)(ce5)；進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的收購、新設(shè)、追加 投資其他公司事項(ce6)；進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)讓事項(ce7)； 重大訴訟事項(ce8)；對外及對子公司擔(dān)保事項(ce9)o ce1. ce2和ce3屬于公司的創(chuàng)新活動，用于衡量公司的創(chuàng)新能力； ce4用于衡量公司管理層的穩(wěn)定情況，這里，公司管理層包 括公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員；ce5用于衡量董事會 行為強度，判定董事會對公司經(jīng)營活動的控制能力和強度； ce6和ce7是公司的資產(chǎn)調(diào)整、重組情況

8、，反映企業(yè)把握新 商機(jī)的能力以及投資能力；ce8和ec9衡量公司面臨的經(jīng)營 風(fēng)險，體現(xiàn)公司對經(jīng)營風(fēng)險的防范能力。本文還選取了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(銷售收入/總資產(chǎn))、資產(chǎn) 經(jīng)營利潤率(ebit/總資產(chǎn))、凈資產(chǎn)利潤率(roe)和每股 收益(eps)作為公司的績效指標(biāo)，衡量上市公司mbo前后 的經(jīng)營績效，其中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用于衡量公司的資產(chǎn)運用 效率，其他3個指標(biāo)用于衡量公司的盈利能力。同時，本文 選擇了 4個控制變量：公司規(guī)模（總資產(chǎn)的對數(shù)值）、固定 資產(chǎn)/總資產(chǎn)、總負(fù)債/總資產(chǎn)和經(jīng)營活動的現(xiàn)金流凈額/凈 資產(chǎn)作為績效的解釋變量。（二）研究方法首先，為了分析和簡化企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動經(jīng)營績效的眾多指 標(biāo)，本文

9、對兩者分別進(jìn)行了因子分析，用較少的相互獨立的 因子變量來代替原有指標(biāo)的大部分信息。其次，對9個企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動指標(biāo)和4個績效指標(biāo)進(jìn)行單 因素方差分解，以檢驗mbo實施后創(chuàng)業(yè)活動和經(jīng)營績效是否 得到明顯改善。mbo實施的前后可以看作上市公司所處的兩 種不同的狀態(tài)（或水平），本文將上市公司所處的狀態(tài)作為 控制變量，將各個指標(biāo)作為觀察變量，測試控制變量的不同 水平是否對觀察變量造成了顯著差異，從而檢驗mbo前后上 市公司各個指標(biāo)是否發(fā)生了顯著的變化。最后，采用回歸分析檢驗上市公司mbo后創(chuàng)業(yè)行為的變 化與經(jīng)營績效變化之間的內(nèi)在關(guān)系，兩者因子得分在mbo實 施前后的變化量定義為：指標(biāo)變量的變化量=（mbo

10、后變量值一mbo前變量值） /mbo前變量值100% （1）回歸分析的方程為：其中，performancev表示績效因子變量的變化量；cevi 表示第i個創(chuàng)業(yè)行為變量的變化量；conrolvj表示第j個控 制變量的變化量，£為誤差項。三、實證分析（一）創(chuàng)業(yè)活動與績效指標(biāo)的因子分析表1是對9個企業(yè)創(chuàng)業(yè)行為指標(biāo)進(jìn)行因子分析的適度性 檢驗和所得到的因子負(fù)荷矩陣，km0檢驗值均在0-6以上， bartlett球度檢驗統(tǒng)計量在1%的水平上顯著，這說明mb0 前后的指標(biāo)均適合做因子分析。指標(biāo)變量最終獲得了 4個因 子變量，mb0前后4個因子均可以分別表示董事會行為及其 資產(chǎn)重組行為強度、研發(fā)和創(chuàng)

11、新能力、公司高管變動幅度、 公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險，僅僅是這4個因子的貢獻(xiàn)率在mb0前 后有所差異。注：（1）采用主成分分析法，根據(jù)相關(guān)系數(shù)矩陣構(gòu)造因 子變量，采用方差極大法旋轉(zhuǎn)。（2）mb0前后數(shù)據(jù)因子分析中， 1 =董事會行為及其資產(chǎn)重組行為強度；2 =研發(fā)和創(chuàng)新能 力；3 =公司髙管變動幅度；4 =公司經(jīng)營不穩(wěn)定因素。（3）* 和*分別表示在1%和5%的顯著水平上。對4個績效指標(biāo)進(jìn)行因子分析的適度性進(jìn)行檢驗后發(fā) 現(xiàn)，第1個公共因子在ebit/總資產(chǎn)、ror和eps上的負(fù)荷 較大，而第2個因子在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上的負(fù)荷較大，這樣， 4個績效指標(biāo)被歸結(jié)為公司的盈利能力和資產(chǎn)運用效率這兩 個新的績效變

12、量。各個樣本的因子得分將在后面的回歸分析 中用于分析創(chuàng)業(yè)行為的變化與經(jīng)營績效變化的內(nèi)在關(guān)系。（二）mbo前后指標(biāo)的差異檢驗表2的a部分所示的是對9個創(chuàng)業(yè)活動指標(biāo)在上市公司 實施mbo前后的值是否存在顯著差異的單因素方差分解檢驗 結(jié)果。對于企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動而言，僅董事會會議次數(shù)和對外及 對子公司的擔(dān)保事項于mbo前后存在顯著差異，并且mbo后 這2個指標(biāo)的值顯著增大，這說明：（1）mb0后管理層和股 東利益趨于一致，所有者對公司的控制強度和控制能力顯著 增強；（2）擔(dān)保事項的顯著增加，導(dǎo)致公司或有負(fù)債大幅增 加。擔(dān)保事項的增多，使公司的經(jīng)營風(fēng)險迅速加大，同時也 嚴(yán)重?fù)p害投資者的投資信心，影響公司的長

13、遠(yuǎn)發(fā)展；（3）其 他7個創(chuàng)業(yè)行為指標(biāo)mbo前后沒有顯著的變化，即上市公司 mbo后企業(yè)創(chuàng)業(yè)行為并沒有顯著地得以改善。表2的b部分是4個績效指標(biāo)在上市公司進(jìn)行mbo前后 的值是否存在顯著差異的單因素方差分解檢驗結(jié)果。從表中 的數(shù)據(jù)可以看出，衡量資產(chǎn)運用效率的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在mbo 前后沒有顯著的差異，上市公司對資產(chǎn)的運用效率在mbo后 并沒有得到顯著改善。分別在1%和5%的統(tǒng)計水平上，總 資產(chǎn)經(jīng)營利潤率、roe和每股收益在mbo后顯著地減小，這 表明公司的盈利能力在mbo后顯著下降。（三）創(chuàng)業(yè)行為與公司績效變化的回歸分析表3所示的是mb0后創(chuàng)業(yè)行為變化與公司績效變化的內(nèi) 在關(guān)系的回歸結(jié)果。對盈利能

14、力績效指標(biāo)而言，4個創(chuàng)業(yè)行 為指標(biāo)中，研發(fā)和創(chuàng)新能力與盈利能力的變化在1%的水平 上顯著正相關(guān)，這種研發(fā)和創(chuàng)業(yè)能力的提高必然會提高公司 的盈利能力。但遺憾的是，從上文的分析中不難看出，mbo 后上市公司的研發(fā)和創(chuàng)新能力并沒有得到明顯的改善，也就 不能促進(jìn)mbo后的公司績效。4個控制變量中，總負(fù)債/總資 產(chǎn)顯著地影響了公司的盈利能力，這表明mbo后公司負(fù)債比 例的增加，這在一定程度上產(chǎn)生了稅收節(jié)約效應(yīng)，從而增加 了公司的盈利。經(jīng)營活動現(xiàn)金流/凈資產(chǎn)的變化與盈利能力 的變化在5%的水平上顯著正相關(guān)，而與資產(chǎn)運用效率的變 化在1%的水平上同樣顯著正相關(guān)，這說明增加銷售收入從 而增加公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金

15、流凈額與公司的盈利狀況和資 產(chǎn)運用效率都密切相關(guān)。對于資產(chǎn)運用效率而言，4個創(chuàng)業(yè) 行為指標(biāo)中僅僅公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險在5%的水平上顯著負(fù) 相關(guān)，這表明重大訴訟事項和擔(dān)保事項數(shù)量的顯著變化所體 現(xiàn)的經(jīng)營風(fēng)險會影響總資產(chǎn)的運用效率。至此，創(chuàng)業(yè)行為的 變化與績效變化正相關(guān)的結(jié)論在一定程度上是成立的，只是 我國上市公司的創(chuàng)業(yè)行為在mbo后沒有明顯的改善，導(dǎo)致了 其對公司績效的影響不顯著，從而對公司經(jīng)營績效的促進(jìn)作 用就無從談起。四、結(jié)論1. 從公司的長遠(yuǎn)發(fā)展看，只有創(chuàng)業(yè)行為的改善，而不 是創(chuàng)業(yè)活動的活躍，才能真正提高公司績效，為投資者創(chuàng)造 更多的價值。2. 實施mbo后管理層和股東利益趨于一致，所有者對

16、 公司的控制能力和控制強度顯著增強，同時，公司的擔(dān)保事 項也顯著增多，大幅增加了公司的或有負(fù)債，增大了公司的 經(jīng)營風(fēng)險。由于mbo并沒有導(dǎo)致管理層更關(guān)注可以促進(jìn)公司 長遠(yuǎn)發(fā)展的各種創(chuàng)業(yè)活動，企業(yè)創(chuàng)業(yè)行為沒有顯著地得以改 善。3. 用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量的上市公司對資產(chǎn)的運用效率 在mbo后并沒有得到顯著地改善。而總資產(chǎn)經(jīng)營利潤率、roe 和每股收益在mbo后顯著降低，mbo導(dǎo)致上市公司的盈利能 力顯著下降，mbo的價值創(chuàng)造理論與我國mbo實施后現(xiàn)實表 現(xiàn)不符，管理層實施mbo的投資因素較多。4. 就我國實施mbo的上市公司數(shù)據(jù)而言，公司的研發(fā) 和創(chuàng)新能力的提高與盈利能力增強顯著正相關(guān)，同時，資本

17、結(jié)構(gòu)的變化和經(jīng)營活動現(xiàn)金流的增加也顯著地與公司的盈 利能力的變化正相關(guān)。但是，還不能確定mbo后上市公司的 高負(fù)債經(jīng)營與公司的盈利水平是否有直接的相關(guān)關(guān)系。5. 以重大訴訟事項和擔(dān)保事項等體現(xiàn)的公司經(jīng)營風(fēng)險 會顯著影響公司資產(chǎn)的運用效率，而企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈 額的增加是公司資產(chǎn)實現(xiàn)收入的體現(xiàn)，與資產(chǎn)運用效率正相 關(guān)。公司要充分利用資產(chǎn)實現(xiàn)持續(xù)快速發(fā)展，就必須進(jìn)一步 增加銷售收入，實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的穩(wěn)定增長。注釋：由于上市公司年報中并沒有直接給出這9個指標(biāo)的數(shù) 據(jù)，作者通過閱讀年報整理獲取，存在一定的主觀性，但仍 可以從一定程度上反應(yīng)公司創(chuàng)業(yè)活動的實際情況。主要參考文獻(xiàn)：l lowenste

18、in,l-1985-management buyouts-columbia law review 85-2 kosnik,rd.1990. effects of board demography and directors? incentives on corporate greenmail decisions. academy of management journal 33.3 gupta,a. , and rosenthal,l. 1991.0wnership structure, leverage, and firm value： the case of leveraged recap

19、italizations. finonciol management 20(3).4 hitt,m.a, hoskisson, r. eandireland,r. d. 1990. mergers and acquisitions and managerial commitment to irmovation in mform firms. strategic management journal 11 (s)5 益智.中國上市公司mbo的實證研究j.財經(jīng)研 究,2003 (5).an empirical research on entrepreneurship and performance

20、 of thelisted companies before and after mbohuang rongdong zhu yiliu jinhong3abstract： by analyzing the difference of the entrepreneurship activities and performance of the listed companies in china before and after mbo on the basis of annual reports dada, this paper researches mbo， effects on entre

21、preneurship and performance and their relationship. the conclusions are as followed first, the owners"ability of controlling thecompanies are improved after meo. and ot her entrepreneur ship activities have no significant change. second, mbo cause the profitability of the listed companies to decrease significantly. t