張江高科研究報(bào)告研究報(bào)告

1、張江高科研究報(bào)告研究報(bào)告張江高科：中國“硅谷，重要物業(yè)主和運(yùn)營商報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn):張江高科技園區(qū)是國內(nèi)發(fā)展最好的高科技園，具備天時、地利、人和的優(yōu)勢，有成為中國的“硅谷”的潛質(zhì)；園區(qū) 內(nèi)物業(yè)價(jià)值具有很大升值空間。公司持續(xù)以較低成本從集團(tuán)獲得優(yōu)勢資源。公司權(quán)益物業(yè)面積未來幾年內(nèi)將大幅增長，2010年將達(dá)到200萬平 米；優(yōu)質(zhì)土地儲備130萬平米；獲得與湯臣合資的微電子港 公司控股權(quán)后，公司具有發(fā)展住宅物業(yè)的品牌平臺。預(yù)計(jì)公司08-10年年業(yè)績增長在50%以上，我們認(rèn)為此預(yù)期有很高確定性。創(chuàng)業(yè)板開啟將是公司股價(jià)表現(xiàn) 的催化劑。報(bào)告摘要:關(guān)鍵假設(shè)：公司08年的配股方案順利獲得通過并實(shí) 施，2010年公司出

2、租物業(yè)權(quán)益規(guī)模如期達(dá)到200萬平方米， 園區(qū)內(nèi)物業(yè)租金水平在預(yù)測年分內(nèi)保持穩(wěn)定不變；張江高科 公司在張江高科技園區(qū)的使命和戰(zhàn)略地位不會改變；中國經(jīng) 濟(jì)正常發(fā)展；國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板將要開設(shè)。 我們不同于市場的 觀點(diǎn)：市場普遍認(rèn)可公司業(yè)績增長主要來源于物業(yè)規(guī)模大幅 增長，即公司承諾的權(quán)益出租物業(yè)的面積從06年的大約50 萬平米逐步達(dá)到2010年的200萬平米，未來園區(qū)物業(yè)也有 增值空間，集團(tuán)進(jìn)一步優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入預(yù)期（還有1000萬平 米土地儲備和其它基地公司）。但市場通常認(rèn)為由于目前公 司盈利水平較低，現(xiàn)在對公司的估值很大程度上是對未來的 預(yù)期，因此有不確定性。而我們認(rèn)為公司的未來幾年業(yè)績增 長其實(shí)很確定。

3、我們的判斷的重要基礎(chǔ)首先是：公司在集團(tuán) 的戰(zhàn)略高度和地位；捆綁利益的信托計(jì)劃；張江高科技園區(qū) 在國家和上海創(chuàng)新戰(zhàn)略中的重要地位；張江高科園目前產(chǎn)業(yè) 集群發(fā)展的水平較高，已是國內(nèi)目前發(fā)展最好的高科技園 區(qū)；張江高科園區(qū)本身的區(qū)位優(yōu)勢、人才優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、 地理位置優(yōu)勢、環(huán)境優(yōu)勢，使其有潛質(zhì)成為中國的“硅谷s 園區(qū)內(nèi)企業(yè)和高管可能獲得的特殊優(yōu)惠稅收政策等等。這些 能夠保證上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)長期成長、物業(yè)增值、參與創(chuàng)投 機(jī)會等，在正文中我們對此有詳細(xì)的分析。其次：基于對公 司物業(yè)出租、銷售面積基本情景的假設(shè)和盈利測算，我們認(rèn) 為正是由于公司出租物業(yè)規(guī)模在07-10年間大幅增長，使 得公司可以有很大的靈

4、活性通過調(diào)節(jié)銷售物業(yè)的比例，從而 確保實(shí)現(xiàn)08-10年業(yè)績年均50%的增長。因此我們認(rèn)為公司未來08-10年間的業(yè)績的增長預(yù)期是有極高確定性的。盈利預(yù)測：08-10年，公司年凈利潤增長50%以上（參見下表和附表中的數(shù)據(jù)）,10年eps預(yù)計(jì)將達(dá)到0.89元/股（假 設(shè)08年完成10配2后，總股本14.6億股）。我們的盈利預(yù) 測未包含公司參與創(chuàng)投企業(yè)將帶來的投資收益。估值：按照nav和pe估值，考慮攤薄因素后，公司6個月的目標(biāo)價(jià)格為30元/股。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：創(chuàng)業(yè)板開 啟。雖然目前公司參與的將要上市的創(chuàng)投型企業(yè)的資金規(guī)模 估計(jì)在4-5億左右，靜態(tài)看，其將帶來的投資收益相對公 司總股本來說并不顯著

5、。但創(chuàng)業(yè)板的開啟將引起投資者對張 江高科更大關(guān)注，使股價(jià)有較大表現(xiàn)。關(guān)于“中芯國際”:投資者比較關(guān)注公司之前對“中芯國際”的投資（原始投入約有4億多），近半年多股價(jià)一直在1 元以下，跌破每股凈資產(chǎn)值。這主要是由于07年之前中芯際公司每年的折舊數(shù)量比較大，但08年以后預(yù)計(jì)將會盈|=|利。同時，張江高科指出，當(dāng)時參股中芯國際主要是從園區(qū) 發(fā)展戰(zhàn)略的角度考慮，因?yàn)橹行緡H這樣的企業(yè)對園區(qū)發(fā)展 集成電路產(chǎn)業(yè)群至關(guān)重要。1張江具有成為中國“硅谷，啲潛質(zhì)1.1是當(dāng)前國內(nèi)水平最高的高科技園區(qū)一在國內(nèi)高新區(qū)競爭中脫穎而出根據(jù)賽迪顧問“2007年中國開發(fā)區(qū)投資環(huán)境競爭力研究報(bào)告”：張江園區(qū)投資環(huán)境競爭力已入圍五

6、星級開發(fā)區(qū)之列；在政府與政策、產(chǎn)業(yè)氛圍、服務(wù)環(huán)境、社會與自然環(huán)境等關(guān) 鍵性要素指標(biāo)上表現(xiàn)尤為突岀，名列第一。根據(jù)被業(yè)界譽(yù)為投資風(fēng)向標(biāo)、“硅谷圣經(jīng)”的“2007年紅飾魚(red herring)全球百強(qiáng)評選”(即評選全球成長最快 的100家高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資人心目中最具潛力的100家 未上市的高科技企業(yè))，榜單上僅有5家中國大陸企業(yè)，2 家來自張江，分別是:埃派克森：亞太地區(qū)混合信號設(shè)計(jì)行業(yè)中最具發(fā)展?jié)摿Φ墓局?，擁有寬帶有線網(wǎng)絡(luò)通訊，3g無線通訊基站 及多媒體電子領(lǐng)域的系列ic設(shè)計(jì)核心技術(shù)；卓勝微電子: 亞太區(qū)獲得此殊榮的唯一一家移動電視多媒體芯片企業(yè)。根據(jù)“2007年德勤中國高科技、高成

7、長50強(qiáng)”:上海共9家企業(yè)入選，張江占4家： 第九城市：憑借過去三年 2734.22%的收入增長率，06年、07年連續(xù)兩年入選前五名。展訊通信，增長率727.81%； 07年8月登陸美國nasq； 獲2006和2007國家科技進(jìn)步一等獎。芯原微電子，增長率420.90% o 微創(chuàng)醫(yī)療,增長率207.69%；主打產(chǎn)品“心臟醫(yī)療支架”比競爭對手“強(qiáng)生，啲產(chǎn)品有顯著價(jià)格優(yōu)勢、而且技術(shù)先進(jìn)一代，目前占據(jù)國內(nèi)45%市場份額、上海70%市場份額；今年將在紐交所主板上市,目前處于上市前靜默期?！靶畔a(chǎn)業(yè)部2007年度十佳中國芯評選x展訊通信以多媒體娛樂基帶芯片sc6600m在ic產(chǎn)業(yè)手機(jī)芯片高端技術(shù) 領(lǐng)域獲

8、得產(chǎn)業(yè)制高點(diǎn)優(yōu)勢，從而獲得信產(chǎn)部“2007年度十佳 中國芯”。根據(jù)美國時代“中國快速成長公司，：張江園區(qū)內(nèi) 的杰德微電子列中國快速成長公司中第一位，泰景科技（移 動電視接受芯片設(shè)計(jì)），卓勝微電子（移動數(shù)字電視解調(diào)芯 片設(shè)計(jì)及解決方案）等入圍。1.2.國家產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)位優(yōu)勢和園區(qū)發(fā)展基礎(chǔ)一決定張 江可以實(shí)現(xiàn)中國“硅卻，夢121公司具備天時、地利、人和的發(fā)展環(huán)境天時、地利：自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略指導(dǎo)下，浦東新區(qū)成為綜合配套創(chuàng)新的承載平臺:其中陸家嘴是金融創(chuàng)新區(qū);張江高科技園區(qū)定為高新技術(shù)創(chuàng)新平臺，大力扶持高新技術(shù) 產(chǎn)業(yè)，園區(qū)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者享有園區(qū)內(nèi)特殊的稅收等政策。張 江園區(qū)領(lǐng)導(dǎo)小組由市政府領(lǐng)導(dǎo)韓正牽頭組

9、建。目前園區(qū)已聚 集集成電路、生物醫(yī)藥、軟件、金融創(chuàng)新.文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等 5產(chǎn)業(yè)群，輻射上海乃至長三角區(qū)域高薪技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。地利、人和：張江高科地處長三角核心經(jīng)濟(jì)區(qū)域一上海，各種交通順捷；上海地區(qū)高端人才、高等院校、研究機(jī)構(gòu)云集，吸引大量年輕人、投資者、人才，這使張江有潛質(zhì)成為中國的“硅谷”。同時，投資基金充裕，截至2007年6 月，獲vc投資的園區(qū)企業(yè)共53家，資金總額超20億元, 平均投資規(guī)模近4000萬元。特別在半導(dǎo)體等園區(qū)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè) 領(lǐng)域，受國際一線風(fēng)投的密切關(guān)注和青睞，如在中國風(fēng)險(xiǎn)投 資行業(yè)的領(lǐng)先者idg的vc已投資的10多家半導(dǎo)體與電信 技術(shù)企業(yè)中，有3家來自張江，分別是博達(dá)、方泰、芯

10、原。園區(qū)環(huán)境優(yōu)異：2007年通過聯(lián)合國環(huán)保小組測評，各項(xiàng)指標(biāo)均優(yōu)于浦西和陸家嘴。許多人擔(dān)心園區(qū)內(nèi)的半導(dǎo)體產(chǎn) 業(yè)和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)帶來的環(huán)境污染。其實(shí)這些擔(dān)心是多余 的，園區(qū)內(nèi)云集了諸多跨國大企業(yè)，注重環(huán)境保護(hù)。而生物 醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在園區(qū)內(nèi)主要是封閉式的研發(fā)中心，沒有工廠。增 加了更多人才來此生活、工作的吸引力。1.2.2.園區(qū)交通便捷、地理位置優(yōu)越，有利于園區(qū)產(chǎn)業(yè) 集群發(fā)展和園區(qū)物業(yè)升值需要強(qiáng)調(diào)的是，園區(qū)地理位置優(yōu)越，隨著地鐵2號線的建 成，張江園區(qū)將處于上海浦西中心區(qū)、陸家嘴和浦東機(jī)場的 交通中心位置。張江高科技園區(qū)在上海的位置也將逐步中心化。園內(nèi)與內(nèi)環(huán)線相連，距南浦大橋3.6公里，距市中心人民廣場

11、13公里，距外灘商務(wù)區(qū)9公里，距離浦東國際機(jī)場21公里，經(jīng)市區(qū)主干線可直達(dá)機(jī)場、港口、火車站、商 業(yè)中心。園內(nèi)北面的龍東大道是連接內(nèi)環(huán)線和浦東國際機(jī)場的重要通道，西面的羅南大道是連接內(nèi)環(huán)線和外環(huán)線主干道 路。地鐵2號線從虹橋機(jī)場途經(jīng)張江到浦東國際機(jī)場。其中一期工程從張江高科技園區(qū)到中山公園，中途有世紀(jì)公 園、東方路、陸家嘴、南京路、人民廣場、靜安寺等站并在 人民廣場與地鐵一號線交匯；中山公園站可換乘輕軌明珠 線。地鐵2號線的延長線在張江高科技園北區(qū)的中部通過, 經(jīng)過集電港，直達(dá)浦東國際機(jī)場。123園區(qū)發(fā)展規(guī)劃和實(shí)施較好，促進(jìn)產(chǎn)學(xué)研互動生態(tài)經(jīng)過多年建設(shè)經(jīng)營，園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境逐步成熟,在張江高科

12、技園區(qū)25平方公里的北區(qū)和中區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng) 較為完善，交通、通訊便利。同時，園區(qū)規(guī)劃布局合理，園 區(qū)對各產(chǎn)業(yè)群的研發(fā)、生產(chǎn)、辦公區(qū)域，大學(xué)和專業(yè)研究機(jī) 構(gòu)，配套商業(yè)、住宅、名牌中小學(xué)、公寓、酒店等實(shí)施統(tǒng)籌 規(guī)劃布局、開發(fā)建設(shè)、招商（見下圖）。張江園區(qū)內(nèi)產(chǎn)學(xué)研互動生態(tài)圈良性發(fā)展。不僅有amd、通用電氣、杜邦、霍尼韋爾等跨國公司都在這里開 設(shè)了研發(fā)中心，而且國內(nèi)自主創(chuàng)新企業(yè)在這里已然打出品 牌。目前園區(qū)在集成電路、軟件、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域形成較高 水平的產(chǎn)業(yè)集群，并在此基礎(chǔ)上拓展形成了金融創(chuàng)新、文化創(chuàng)意、光電子等產(chǎn)業(yè)。園區(qū)內(nèi)入駐的大學(xué)復(fù)旦大學(xué)張江校區(qū)、 交通大學(xué)信息學(xué)院、中醫(yī)藥大學(xué)、電影藝術(shù)學(xué)院等。張

13、江園 區(qū)目前不斷有新的機(jī)構(gòu)、客戶遷入，隨著在建規(guī)劃項(xiàng)目的完 成，現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)集群規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。13創(chuàng)新科技產(chǎn)業(yè)集群在張江已初具規(guī)模經(jīng)過前七年的鋪墊式探索和后六年的“聚焦張江”戰(zhàn)略，目前張江在it和bt領(lǐng)域重點(diǎn)培育并形成了集成電路、 生物醫(yī)藥、軟件三大支柱產(chǎn)業(yè)，發(fā)展并建立了文化科技創(chuàng)意、 金融信息服務(wù)（銀行卡）、光電子和信息安全四大關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)。1.3丄集成電路創(chuàng)新集群占據(jù)國內(nèi)半壁江山 張江園區(qū)以晶圓制造業(yè)、芯片設(shè)計(jì)為龍頭，形成國內(nèi)最完善的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈（制造、設(shè)計(jì)和研發(fā)工藝）、國內(nèi) 最大的集成電路研發(fā)、制造基地：2006年集成電路總投資超 過101億美元，約占全國50.5%，上海72.7%； 20

14、06年總營 收近134億元。在集成電路（ic）產(chǎn)業(yè)中,ic制造是形成產(chǎn)業(yè)集群的基礎(chǔ)，ic設(shè)計(jì)都需依賴于ic制造企業(yè)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。園區(qū) 內(nèi)包括三大ic制造巨頭一中芯、宏利、華虹，2006年集成 電路銷售額121.61億元，占全國37.6%，占上海77.5% oic設(shè)計(jì)業(yè)是整個ic產(chǎn)業(yè)鏈中附加值和利潤最高的環(huán)節(jié)，園區(qū)內(nèi)有芯片設(shè)計(jì)企業(yè)150家。圍繞3g、消費(fèi)電子 等形成fabless （半導(dǎo)體集成電路行業(yè)中的無生產(chǎn)線ic設(shè)計(jì) 公司的簡稱）與設(shè)計(jì)服務(wù)集群，在數(shù)字電視、手機(jī)電視、手 機(jī)視頻監(jiān)控、rfid等領(lǐng)域形成集成電路芯片創(chuàng)新集群。1.32張江園區(qū)是國內(nèi)最密集的生物醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新 高地張江是國家上海生物醫(yī)

15、藥科技產(chǎn)業(yè)基地，同時是上海國家醫(yī)藥出口基地的核心區(qū)。張江重點(diǎn)發(fā)展的生物醫(yī)藥領(lǐng)域 包括化學(xué)藥、生物制藥、現(xiàn)代中藥。截止目前，累計(jì)引進(jìn)生物醫(yī)藥項(xiàng)目300余個，初步形成了產(chǎn)業(yè)群體、研究開發(fā)、孵化創(chuàng)新、教育培訓(xùn)、專業(yè)服 務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)投資六個模塊組成的良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)氛圍和" 人才培養(yǎng)科學(xué)研究技術(shù)開發(fā)中試孵化規(guī)模生產(chǎn)營銷 物流"的現(xiàn)代生物醫(yī)藥創(chuàng)新體系。張江園區(qū)06、07年生物醫(yī)藥企業(yè)獲得了高速發(fā)展，已申請專利達(dá)540多項(xiàng)，其 中國際專利25項(xiàng)、申報(bào)國家一類新藥已達(dá)40余個、進(jìn)入實(shí) 驗(yàn)室階段的新藥超過40個、進(jìn)入臨床實(shí)驗(yàn)的新藥超過20個、 完成臨床研究的新藥項(xiàng)目19個。中科院

16、上海藥物研究所、國家新藥篩選中心、國家上海新藥安全評價(jià)研究中心等多個國家級和上海市重點(diǎn)研究 所的入駐，提升了張江現(xiàn)代生物醫(yī)藥研發(fā)的整體能級。目前入駐張江的知名國內(nèi)外企業(yè)包括羅氏制藥、美國杜邦、霍尼韋爾、和記黃埔、中信國健、上海迪賽諾等。新興啟動的現(xiàn)代醫(yī)療器械園建設(shè)，重點(diǎn)發(fā)展物理治療設(shè)備和微創(chuàng)介入治療設(shè)備、醫(yī)用數(shù)字化影像裝備與探測技術(shù) 產(chǎn)品、生物電信號檢測及臨床監(jiān)護(hù)設(shè)備、新型中醫(yī)診斷與治 療儀器、高性能人工器官與康復(fù)設(shè)備、精密醫(yī)療器械機(jī)電基 礎(chǔ)件等。2007年5月，桑迪亞攜手聯(lián)友藥業(yè)、華大天源在張江成立國內(nèi)第一家基于市場的新藥研發(fā)外包(cro )合作平臺,cro整合是一個大方向，極大提高研究需求

17、和供給方的合 作效率，預(yù)示著一種新競爭模式的開端，也有利于促進(jìn)園區(qū) 生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)更快發(fā)展。張江成為中藥產(chǎn)業(yè)化、現(xiàn)代化領(lǐng)跑者入駐園區(qū)的雷允上、天士力、綠谷等中藥企業(yè)積極進(jìn)軍美 國市場，目前有5個產(chǎn)品在美國進(jìn)行fda臨床試驗(yàn)：上海市中藥研究所、上海杏靈科技藥業(yè)有5個一、二類植物藥的驗(yàn)方即將投入臨床研究并產(chǎn)業(yè)化：133軟件和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)集群蓬勃發(fā)展位于張江的上海浦東軟件園是張江的園中之園，先后 被授予“國家軟件產(chǎn)業(yè)基地”、“國家軟件出口基地”。軟件園 區(qū)一期、二期總占地面積12.4萬平方米，被列為上海市重大 工程的58.8萬平方米的軟件園三期工程于2007年竣工。截止目前，軟件園已批準(zhǔn)設(shè)立企業(yè)一千多家，

18、入駐企業(yè)270多家，知名企業(yè)包括德國sap.美國花旗件開發(fā)中 心、畢博全球技術(shù)開發(fā)中心、索尼（中國）軟件開發(fā)中心、 京瓷、tata、infosys、薩蒂揚(yáng)、超晶科技、銀晨網(wǎng)訊、 復(fù)旦金仕達(dá)、中國銀聯(lián)等一批國內(nèi)外大型軟件企業(yè)及研發(fā)機(jī) 構(gòu)。吸引大批海歸人員來此創(chuàng)業(yè)工作，4萬多名軟件從業(yè)人員在園內(nèi)工作，成為國內(nèi)規(guī)模最大的軟件基地之一，軟件 出口占上海50%以上的市場份額，誕生了多項(xiàng)具有自主知識 產(chǎn)權(quán)的系統(tǒng)軟件、數(shù)據(jù)庫和應(yīng)用軟件，如科泰世紀(jì)公司的“和 欣”嵌入式操作系統(tǒng)等，有多家企業(yè)通過了 cmm和iso的 評級體系。園區(qū)內(nèi)著名軟件和網(wǎng)絡(luò)企業(yè)包括:中興軟件一國內(nèi)一流行業(yè)信息化解決方案及產(chǎn)品供應(yīng)商；寶信

19、軟件一立足通訊行業(yè)的嵌入式軟件研發(fā)、生產(chǎn)和升級盛大網(wǎng)絡(luò)一2006年銷售額20億元人民幣;第九城市一2006年銷售額15億元人民幣；阿里巴巴一演繹中國網(wǎng)絡(luò)股海外上市募資神話火速軟件一開拓互聯(lián)網(wǎng)新營運(yùn)模式，領(lǐng)跑網(wǎng)絡(luò)營銷服 務(wù)。1.3.4.光電子、金融創(chuàng)新、文化創(chuàng)意等產(chǎn)業(yè)集群也在張江園區(qū)拓展明顯園區(qū)內(nèi)除集成電路、軟件、生物醫(yī)藥3的產(chǎn)業(yè)集群外,光電子、金融創(chuàng)新、文化創(chuàng)意等產(chǎn)業(yè)集群也在園區(qū)內(nèi)拓展明顯,1.3.4.1呼應(yīng)集成電路、生物醫(yī)藥和軟件產(chǎn)業(yè)群，光電子產(chǎn)業(yè)逐漸集群化發(fā)展張江是國家半導(dǎo)體照明工程產(chǎn)業(yè)化基地之一，是國家上海半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)的核心基地。在光電子材料及器件領(lǐng) 域，張江在半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)的上中游，

20、即外延材料和芯片， 發(fā)展非常迅速，擁有一批具有自主知識產(chǎn)權(quán)的企業(yè)，如上海 北大蘭和上海藍(lán)寶光電材料。在光顯示和照明產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)， 張江也形成了初具規(guī)模的“上游”材料、“中游”芯片與器件、 “下游，應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)鏈雛形，與張江的集成電路產(chǎn)業(yè)形成了較 好的呼應(yīng)和互動。目前，入駐張江的高科技光電子企業(yè)還包括ge、863上海光電子研究開發(fā)中心，費(fèi)尼薩光等，形成了一定的 規(guī)模優(yōu)勢。同時世界排名第四的高能量第三代同步輻射裝置 “上海光源”落戶張江，也將極大推動園區(qū)內(nèi)光電子，生物醫(yī) 藥和集成電路等的發(fā)展。未來，張江將結(jié)合在集成電路產(chǎn)業(yè)和生物醫(yī)藥領(lǐng)域的 優(yōu)勢，依托目前已經(jīng)初具雛形的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，大力推進(jìn)光電 子產(chǎn)業(yè)，

21、重點(diǎn)發(fā)展led （半導(dǎo)體光源）、lcd （半導(dǎo)體光源）、 oledc有機(jī)半導(dǎo)體發(fā)光器件）、光纖傳感器及其檢測系統(tǒng)和 光纖陀螺、光集器件、同步輻射光源和生物光電子等，通過 合資合作和自主創(chuàng)新，在光顯示、光器件、光源應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn) 行重點(diǎn)突破。1.3.4.2. it人才、成本優(yōu)勢，吸引大型金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新部門（運(yùn)營、數(shù)據(jù)中心等）匯聚于張江銀行卡中心區(qū)域中國人民銀行上?？偛窟\(yùn)營中心 中國銀聯(lián)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基地中國平安全國后援中心 交通銀行數(shù)據(jù)中心中國銀行信息中心1.343文化創(chuàng)意（動漫）產(chǎn)業(yè)群興起上海電影學(xué)院入駐張江，促進(jìn)園區(qū)內(nèi)文化創(chuàng)意（動漫） 產(chǎn)業(yè)發(fā)展。盛大、九城兩大巨頭，使張江輕易地就坐擁全國 網(wǎng)游高市

22、場份額。2.公司戰(zhàn)略定位立意高遠(yuǎn)，形成了創(chuàng)新的盈利模式自06年初以來，張江高科公司發(fā)展了創(chuàng)新戰(zhàn)略與盈利 模式：即以5大專業(yè)化、集群化的高端、特色、核心客戶為 核心，集園區(qū)開發(fā)運(yùn)營商、服務(wù)集成商、科技投資者為一身, 整合地產(chǎn)與空間資源、提供集成式專業(yè)化服務(wù)、參與高科技 產(chǎn)業(yè)投資，形成了創(chuàng)新的盈利模式。具體而言就是：作為開發(fā)營運(yùn)商：集中力量于空間產(chǎn)品的提供?？臻g 產(chǎn)品的提供主要涉及到土地的科學(xué)開發(fā)規(guī)劃，以提供適合各類高科技企業(yè)生存發(fā)展的廠房、辦公樓、研發(fā)樓等空間產(chǎn)品。作為服務(wù)集成商：即更多地發(fā)現(xiàn)與了解客戶的核心需求，以提供適合客戶需求的服務(wù)產(chǎn)品，提升客戶的價(jià)值，使集團(tuán)的 服務(wù)產(chǎn)生新的增值。作為高科

23、技項(xiàng)目的投資者：即在為客戶服務(wù)的過程中發(fā)現(xiàn)最有價(jià)值的企業(yè)，然后去投資，隨著客戶的成長而成長。通過把3大戰(zhàn)略整合在一起，彼此之間可以產(chǎn)生互動,形成混合型價(jià)值。而這種互動使得3大板塊和3大戰(zhàn)略方向 上的價(jià)值相互促進(jìn)，最后提升企業(yè)的綜合盈利能力和企業(yè)價(jià)if3張江高科在集團(tuán)的戰(zhàn)略高度使公司可以持續(xù)獲取優(yōu)勢 資源在張江集團(tuán)的戰(zhàn)略演進(jìn)過程中，張江高科公司在集團(tuán)的地位步入金字塔頂端:張江集團(tuán)和下屬公司“職工信托計(jì)劃”實(shí)現(xiàn)集團(tuán)體系員工和上市公司的有效捆綁，完成集團(tuán)體系所有利益主體的 戰(zhàn)略聯(lián)盟架構(gòu)，為集團(tuán)持續(xù)注入優(yōu)質(zhì)資源奠定基礎(chǔ)。自2006年3月開始成立上海張江（集團(tuán)）有限公司及其 下屬公司（含上海張江高科技園

24、區(qū)開發(fā)股份有限公司）部分員 工以職工代表大會通過的方式,自發(fā)、自愿、以自有資金委托 上海國際信托投資有限公司發(fā)行指定流通股（張江高科）投資 資金“信托計(jì)劃”。2006年3月，第一次計(jì)劃執(zhí)行，集合信托 資金1300多萬元；2007年2月，第二次信托增持，集合信 托資金1300多萬元。3.1.集團(tuán)以“成熟一塊、注入一塊”的方式，逐步將園區(qū) 內(nèi)發(fā)展成熟的地塊和資產(chǎn)注入上市公司，提高公司物業(yè)規(guī)模和質(zhì)量:2006年和2007年張江高科通過進(jìn)行收購集團(tuán)資產(chǎn)和 基地公司股權(quán)資產(chǎn)（集電港等成熟基地公司）：以較低的成本使張江公司的物業(yè)權(quán)益“存量+在建面 積”規(guī)模大幅提高:從06年的60萬平米提高至07年底的12

25、0 多萬平米建筑面積；優(yōu)質(zhì)土地儲備面積增加78萬平米可建面積;而且物業(yè)質(zhì)量大幅提升：中端以上物業(yè)比例從約60%提升至約83%2008年公司擬實(shí)施配股收購集團(tuán)資產(chǎn)，如果配股完成后:僅基于此次收購、投資方案實(shí)施后，2009年底或2010 年公司可確定的出租物業(yè)權(quán)益規(guī)?？梢赃_(dá)到160萬平米，中 端以上物業(yè)占85%；優(yōu)質(zhì)土地儲備達(dá)到130萬平米可建面積;公司在湯臣豪園三、四期住宅項(xiàng)目的權(quán)益面積將從10萬平 米提高至20萬平米規(guī)劃建筑面積。3.1.1. 2006年以低成本收購基地公司資產(chǎn)張江高科以10.96億元收購集團(tuán)3個基地公司（上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司、上海八六三信息安全產(chǎn) 業(yè)基地有限公司

26、、上海市銀行卡產(chǎn)業(yè)園有限公司）房產(chǎn)共計(jì) 13.6萬平米，房產(chǎn)平均樓面價(jià)格大約為8000元/平米。物業(yè)包括：位于集成電路產(chǎn)業(yè)集群區(qū)的集電港別墅式研發(fā)辦公樓、863信息基地物業(yè)、大型金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營和數(shù)據(jù) 部門聚集區(qū)的銀行卡園區(qū)物業(yè)。物業(yè)出租率在95%以上，租 金價(jià)格大部分處于張江高科技園區(qū)內(nèi)的中端以上，目前這幾 個物業(yè)平均年收益率預(yù)計(jì)可以達(dá)到大約9-10%,相當(dāng)可觀。3.1.2. 2007年收購集電港公司60%股權(quán)，以低成本獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和土地張江高科向張江集電公司單向增資，增資金額總計(jì)人民幣6.7億元。該次增資后，張江公司獲得該公司60%股權(quán)。通過對張江集電公司60%股權(quán)的收購，張江公司獲得 集電港

27、區(qū)域物業(yè)和土地儲備共約250平米建面規(guī)模中的 60%的權(quán)益：存量房產(chǎn)18.4萬平方米;在建工程30.6萬平方米（研發(fā)樓、公寓、辦公、商業(yè)等，中高端以上）； 土地儲備72 萬平方米，該土地儲備可建房產(chǎn)約130萬平方米。最終將形成擁有對大約180萬平方米房產(chǎn)規(guī)模的60%權(quán)益，收購平均樓面地價(jià)只有620元/平米，而收購的集電港 的土地和物業(yè)所在區(qū)域的位置相當(dāng)優(yōu)越，發(fā)展前景很好。集電港未來將成為新興商業(yè)中心：位于張江高科技園區(qū)北區(qū)的東部（見下圖中土黃色標(biāo)注地塊），地鐵二號線延 伸段2009年底建成運(yùn)行，第二站延伸至張江集電港。周邊將有大型主題公園、集中景觀綠地、配備天之驕子大型國際商業(yè)廣場等。3丄32

28、008年擬配股、收購資產(chǎn)方案的經(jīng)濟(jì)價(jià)值優(yōu)2007年12月張江公司提出配股、收購資產(chǎn)方案。根據(jù)方案測算，我們認(rèn)為募集資金項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)價(jià)值優(yōu)越：獲取的存量物業(yè)的出租經(jīng)營的年收益率預(yù)計(jì)可以達(dá)到大約10%；新增優(yōu)質(zhì)土地和高端住宅項(xiàng)目的樓面地價(jià)成本只有大約900元/平米。假定物業(yè)項(xiàng)目未來都出租經(jīng)營，公司自行測算的irr值較理想（見下圖9）。3.1.3.1配股數(shù)量:|=|以公司截至2007年9月30日止的總股本 1,215,669,000股為基數(shù)，向全體股東按每10股配售2.4-2.9股 的比例配售，可配售股份共計(jì)291,760,560-352,544,010股（其 中無限售條件的流通股139,796,541

29、-168,920,821股）。3丄32收購資產(chǎn)方案： 擬以募集資金和自有資金收購?fù)恋睾臀飿I(yè)、收購集電公司剩余的40%股權(quán)和微電子港公司34.1%的股權(quán).投資于 物業(yè)項(xiàng)目開發(fā)（見下表2）。3.1.33.如果配股募集資金方案獲得通過并實(shí)施，張江 高科將能夠：100%擁有集電港146萬平米建面的存量物業(yè)、在建項(xiàng) 目、優(yōu)質(zhì)土地儲備；增加微電子港湯臣豪園三、四期項(xiàng)目10萬平米的權(quán)益面積，達(dá)到20萬平米權(quán)益面積，并有利于下一步取得對微 電子港公司控制權(quán)，使其成為張江高科房地產(chǎn)開發(fā)的品牌平增加公司在科研教育區(qū)、軟件園區(qū)的物業(yè)規(guī)模約17萬平米建面;加快集電港區(qū)域項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。32股權(quán)投資于園區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)投企業(yè)

30、資源一張江公 司與集團(tuán)共同參與股權(quán)投資也是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中一塊較大的內(nèi)容。在之前嘗試性的投資創(chuàng)投企業(yè)的基礎(chǔ)上，07年初成立漢世紀(jì)創(chuàng)投基金：總投資10億，張江集團(tuán)3億，張江高科公司投資3億，其它投資機(jī)構(gòu)和民營資金4億，并由專業(yè)的風(fēng)投管 理機(jī)構(gòu)操作。張江高科技園區(qū)聚集了大量創(chuàng)投型企業(yè)。園區(qū)內(nèi)5000多家企業(yè)，銷售收入超過1個億的有50家，超過5000萬的 有100多家，超過300家企業(yè)有條件在未來2、3年內(nèi)上市。漢世紀(jì)基金股權(quán)投資的策略是：在上市2、3年前投入，跳過風(fēng)投的死亡谷，一般參股10-20%,待這些公司上市后擇 機(jī)賣出。憑借公司與園區(qū)內(nèi)企業(yè)的良好關(guān)系以及為這些企業(yè) 提供的良好服務(wù)和平臺，

31、讓這些公司在上市前2、3年內(nèi)愿 意接納張江高科投資基金的投資，分享客戶高成長收益。目前張江公司直接投資和通過漢世紀(jì)基金投資的創(chuàng)投企業(yè)包括：1.展訊通信：手機(jī)芯片生產(chǎn)商。已經(jīng)在納斯達(dá)克上市, 中國海外3g概念第一股。上市后最高價(jià)17美元。2復(fù)旦張江：園區(qū)內(nèi)的醫(yī)藥企業(yè)，已在香港上市。3萬得資訊：（和集團(tuán)共同持有7%的股權(quán)）上市進(jìn) 展順利。4. 嘉事堂藥業(yè)：主要在北京進(jìn)行藥業(yè)連鎖經(jīng)營，約有270家門店，計(jì)劃上市。5. 四維約翰遜：今年上半年極有可能登陸a板市場。國內(nèi)占有較大的市場份額;而且100%控股的子公司johnson 是歐洲運(yùn)鈔車的領(lǐng)頭羊，占?xì)W洲40%份額，英國75%的市 場份額。是國內(nèi)少有的

32、能在全資控股歐洲領(lǐng)頭羊企業(yè)的公 司。6. 微創(chuàng)醫(yī)療：心臟支架公司，支架具有中藥緩釋功能, 技術(shù)比主要競爭對手“強(qiáng)生,啲產(chǎn)品先進(jìn)一代。市場份額占上 海70%、國內(nèi)45%。預(yù)計(jì)08年上半年在紐約證券交易所上 市，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入上市靜默期。7. 儒競電子：做空調(diào)變頻器，節(jié)能環(huán)保概念。8超日太陽能：生產(chǎn)硅晶片，新能源概念。9.芯原微電子：目前正在談入股事宜。10.后續(xù)還有大量在談未披露項(xiàng)目。預(yù)計(jì)2009年以后這類股權(quán)投資項(xiàng)目將會為張江高科帶來可觀、持續(xù)的投資收益。未來創(chuàng)業(yè)板開啟將成為公 司股價(jià)催化劑。4預(yù)計(jì)公司08-10年凈利潤年增長率50%以上（不考慮股權(quán)投資項(xiàng)目的投資收益）4.1.08-10年公司出

33、租物業(yè)規(guī)模將持續(xù)增長，2010年達(dá)到200萬平米經(jīng)過06、07年的股權(quán)和資產(chǎn)收購，再考慮本次配股募 集資金收購和投資建設(shè)項(xiàng)目，公司出租地產(chǎn)物業(yè)項(xiàng)目規(guī)模和 質(zhì)量大幅提高：收購前，公司原有出租物業(yè)項(xiàng)目總權(quán)益面積約為60 萬平米建筑面積，中端以上物業(yè)的比例為60% （中端物業(yè)的 35 %將在08年才能建成運(yùn)營）06、07> 08年收購的全部存量項(xiàng)目和新建項(xiàng)目完成后，至 2010年：張江公司可運(yùn)營的出租物業(yè)權(quán)益面積可以達(dá)到158 萬平米（見下表3）,中端以上的物業(yè)約占85%。加上以其它方式增加的物業(yè)項(xiàng)目，2010年公司預(yù)計(jì)可出租物業(yè)的可經(jīng)營面積將達(dá)到200萬平米。42張江高科技園區(qū)物業(yè)具有租金等

34、綜合優(yōu)勢張江高科技園區(qū)物業(yè)的租金、交通、服務(wù)設(shè)施、物業(yè) 組合和環(huán)境對創(chuàng)投型、高科技企業(yè)、研發(fā)機(jī)構(gòu)非常有吸引力:中、高端物業(yè)的租金水平在25元/平米/天，相比于 上海主城區(qū)具有顯著優(yōu)勢。園區(qū)內(nèi)和去往主城區(qū)的交通 便捷、距離上海主城區(qū)在半小時車程之內(nèi)；園區(qū)為入駐企 業(yè)提供良好的服務(wù)和發(fā)展平臺；物業(yè)類型和價(jià)格豐富，各 種規(guī)模、性質(zhì)的企業(yè)在園區(qū)內(nèi)都能找到符合各自需求和口味 的物業(yè)。雖然園區(qū)內(nèi)目前的生活和商業(yè)氛圍還不夠成熟，但隨 著張江集團(tuán)和公司目前大量在建和擬建項(xiàng)目于09-10年間 完工，園區(qū)將更為成熟、優(yōu)勢也將更為明顯。4.3預(yù)計(jì)08-10年業(yè)績年均增長50%；可出租物業(yè)規(guī)模的大幅增長是利潤高速增長

35、的來源；通過調(diào)節(jié)新增可出租 物業(yè)中銷售面積的比例，可以確保實(shí)現(xiàn)公司預(yù)期利潤持續(xù)高 速增長?；谇笆隹沙鲎馕飿I(yè)規(guī)模增長分析，并基于我們假設(shè)的物業(yè)租賃面積和銷售面積基本情景，假定租金保持目前的 市場水平，預(yù)計(jì)08-10年公司每年業(yè)績增長50%以上（見 正文附件中的財(cái)務(wù)報(bào)表）。08-10年間，公司利潤增長的主要來源于兩部分:可出租物業(yè)規(guī)模和質(zhì)量的快速增長和提高（見下圖 左）;微電子港湯臣豪園高端住宅物業(yè)銷售，以及新建可出 租物業(yè)中10% 15%予以銷售（見下圖左）；可出租物業(yè)規(guī)模的大幅增長是公司08-10年間預(yù)期利潤高增長的主要來源。同時，正是由于新增可出租物業(yè)規(guī)模的大幅增長，以及基于前述基本情景的

36、測算，我們可以很大程度上預(yù)期：在08-11年間，公司可以有很大余地根據(jù)市場情況，即使不提 高租金，也可以通過調(diào)節(jié)新建可出租物業(yè)銷售面積比例的方 式保證實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)高速增長o5丄估值的基礎(chǔ) 1.基于前述物業(yè)規(guī)模、出租、銷售面積的基本情景假設(shè)所做測算，09和10年eps可較確定地達(dá)到0.59元/股和0.89元/股（eps中不含公司參股創(chuàng)投企業(yè)帶來的高回報(bào)型投 資收益），按照目前的股價(jià)并考慮08年配股后的攤薄作用, 張江高科公司09和10年的pe分別是36和24o2.集團(tuán)整體上市和資產(chǎn)注入預(yù)期: 集團(tuán)還有其它基地公司的物業(yè)資產(chǎn)在逐步成熟后可以注入上市公司；集團(tuán)目前還有1000萬平方米的可建面積土地儲

37、備。3更為重要的是：張江有潛質(zhì)成為中國的“硅谷”。張江高科技園區(qū)契合國家的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，是上海創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)承載平臺。也是目前國內(nèi)發(fā)展得最好的高科技園，產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展基礎(chǔ)較好，集成電路、生物醫(yī)藥、軟件產(chǎn)業(yè)集群已經(jīng)初具規(guī) 模；園區(qū)良好的規(guī)劃發(fā)展促進(jìn)了產(chǎn)學(xué)研互動生態(tài)圈形成發(fā) 展。區(qū)位優(yōu)勢明顯，上海地區(qū)高端人才、高等院校、研究機(jī)構(gòu) 云集，吸引大量年輕人、投資者、人才，張江園區(qū)的企業(yè)易 受風(fēng)投基金青睞。4.張江園區(qū)物業(yè)具有增值潛力: 地理位置優(yōu)越：隨著地鐵2號線的建成，張江園區(qū)將處于上海浦西中心區(qū)、陸家嘴和浦東機(jī)場的交通中心位置。張江高科技園區(qū)在上海的位置也將逐步中心化。園區(qū)環(huán)境優(yōu)異：2007年通過聯(lián)合國

38、環(huán)保小組測評，各項(xiàng)指標(biāo)均優(yōu)于浦西和陸家嘴；園區(qū)內(nèi)云集了諸多跨國大企 業(yè)，注重環(huán)境保護(hù)；而生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在園區(qū)內(nèi)主要是封閉式 的研發(fā)中心，沒有工廠；增加了更多人才來此生活、工作的 吸引力。5.參股創(chuàng)投價(jià)值：目前參股的擬上市的創(chuàng)投型企業(yè)的已投入資金規(guī)模預(yù)計(jì)大約在4-5億左右；創(chuàng)投業(yè)務(wù)作為公 司發(fā)展戰(zhàn)略的一部分，這項(xiàng)業(yè)務(wù)就進(jìn)一步發(fā)展；2009年后將 持續(xù)為公司帶來高額回報(bào)。52估值5.2.1. nav 估值 假設(shè)公司2008年配股方案獲得通過并實(shí)施，考慮攤薄因素后公司的nav值為18.5元/股。按照152倍的nav 值估算，公司的目標(biāo)價(jià)格為2837元/股。5.2.2. pe 估值上述盈利預(yù)測值（eps

39、）未考慮創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)投資收益，并且根據(jù)我們在前文中的分析，公司08-10年業(yè)績 增值具有比較大的確定性，因此:考慮到園區(qū)發(fā)展的長期性、公司自有土地儲備、公司住宅開發(fā)業(yè)務(wù)平臺形成、集團(tuán)后續(xù)大量可注入資產(chǎn)預(yù)期，可以給予2010年的eps以30-35倍的pe,即27-31元/股（已考慮此次擬配股造成的攤薄因素）。目前公司參與的創(chuàng)投企業(yè)的股權(quán)投資對公司的股價(jià), 雖然若按靜態(tài)估算的話，對股價(jià)貢獻(xiàn)不顯著，預(yù)計(jì)約有5元 /股的貢獻(xiàn)，但隨著創(chuàng)業(yè)板塊啟動，考慮到公司可持續(xù)獲得的 創(chuàng)投企業(yè)資源，創(chuàng)投概念將成為公司股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。523公司股票目標(biāo)價(jià)：30元/股綜合上述估值方法，給以 公司6個月的目標(biāo)價(jià)為30元/

40、股。6 關(guān)于中芯國際投資者比較關(guān)注公司之前對“中芯國際”的投資（原始 投入約有4億多），從05年中以來股價(jià)一直在1元港幣/股上 下浮動，近半年多一直在1元以下，跌破凈資產(chǎn)值。這主要 是由于07年之前中芯國際公司每年的折舊數(shù)量比較大，導(dǎo) 致盈利狀況不佳。但08年以后公司預(yù)計(jì)將會盈利。同時，張江高科指出，當(dāng)時參股中芯國際主要是出于園區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略的角度考慮，因?yàn)橹行緡H這樣的企業(yè)對園區(qū) 發(fā)展集成電路產(chǎn)業(yè)群至關(guān)重要。公司的最大亮點(diǎn)在于其創(chuàng)新的盈利模式。2006年公司提出“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動，的新戰(zhàn)略，目標(biāo)成為最具競爭力的園 區(qū)房產(chǎn)運(yùn)營商、園區(qū)服務(wù)供應(yīng)商、園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資商。即公司 通過園區(qū)的房產(chǎn)開發(fā)，把物業(yè)銷

41、售或租賃給客戶，然后通過 服務(wù)了解客戶需求，尋求價(jià)值增長點(diǎn)，進(jìn)而進(jìn)行更好的房產(chǎn) 開發(fā)運(yùn)營，同時通過服務(wù)尋找具有投資價(jià)值的客戶，實(shí)現(xiàn)與 客戶的共同增長。這一具有良好互動的全方位的盈利模式區(qū) 別于眾多房地產(chǎn)開發(fā)商傳統(tǒng)模式，是公司取得長期穩(wěn)定高增 長的創(chuàng)新性戰(zhàn)略。園區(qū)整體的蓬勃發(fā)展為公司的盈利模式取得成功提供 了結(jié)實(shí)的保證。我們認(rèn)為，公司從運(yùn)營商到服務(wù)商再到投資 商的盈利模式成功與否主要基于園區(qū)整體的發(fā)展?fàn)顩r。根據(jù) 知名咨詢企業(yè)賽迪顧問，發(fā)布的2007年中國開發(fā)區(qū)投資環(huán) 境競爭力的研究報(bào)告，張江高科技園區(qū)憑借其產(chǎn)業(yè)集群優(yōu) 勢、體制健全優(yōu)勢以及吸納外資能力優(yōu)勢等被評為2006- 2007年全國投資環(huán)境

42、競爭力最強(qiáng)的高新區(qū)。同時，目前園區(qū) 已經(jīng)集聚了一批高成長和發(fā)展?jié)摿Φ墓尽?007年，世界著 名的高科技和創(chuàng)業(yè)投資雜志red herring的“全球百強(qiáng)評 選匕 入選者僅有5家，其中3家來自張江高新園區(qū)。如此 具有競爭性的園區(qū)為公司房產(chǎn)的銷售及租賃提供良好的客 戶資源同時也提供了具有高成長的投資對象。2007年報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12億元,同比減少7.72%；歸屬母公司凈利潤3.8億元，同比增長133.30%；每股收益0.31元，基本符合市場預(yù)期，分配預(yù)案每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.8元（含 稅）。公司盈利能力提升明顯，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍然是主要的收入和利潤來源。主營業(yè)務(wù)收入有所下降主要是因?yàn)楣?/p>

43、司在房 地產(chǎn)銷售上有所保留，但公司主營利潤卻呈現(xiàn)上升勢頭, 方面是房產(chǎn)租賃量價(jià)齊升，07年實(shí)現(xiàn)租賃收入3.12億元, 同比增長近七成，同時房產(chǎn)銷售毛利率提升明顯，比06年 提升了 8個百分點(diǎn)達(dá)到34%；另一方面07年取得投資收益 2.54億元。根據(jù)公司年報(bào)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的79%, 營業(yè)利潤的87%,而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中房產(chǎn)租賃收入只有房產(chǎn)銷 售收入的一半，卻實(shí)現(xiàn)了幾乎相當(dāng)?shù)臓I業(yè)利潤，主要還是得 益于房產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)超過60%的超高毛利率。未來三年業(yè)績增長確定性較強(qiáng)。目前公司擁有項(xiàng)目權(quán)益建筑面積約240萬平方米，由于早期拿地成本較低，升值 巨大。一方面，工業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)能夠有效規(guī)避政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn);另一

44、方面出租物業(yè)規(guī)模和質(zhì)量的快速增長和提高將確保公 司未來幾年業(yè)績增長。目前公司出租物業(yè)面積為80萬平方 米，2010年將達(dá)到160萬平方米，并且新增物業(yè)基本為高檔 辦公樓，租金水平將顯著提升。地鐵2號線延長線在09年 通車，第二站延伸至張江集電港，便利的交通將提升公司的 物業(yè)價(jià)值，推動租金和售價(jià)的上漲，資產(chǎn)重估價(jià)值高。“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動”戰(zhàn)略推動公司快速發(fā)展。以房地產(chǎn)為主、以服務(wù)和高科技投資為輔的“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動，戰(zhàn) 略將房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)建設(shè)和高科技項(xiàng)目有機(jī)結(jié)合并且相互進(jìn)達(dá)到良性循環(huán)，從而使公司充分享受了中國競爭力最強(qiáng) 的高科技園區(qū)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的成果。創(chuàng)投不僅僅是概念。公司從2003年起開始梳

45、理作為輔 業(yè)的高科技投資業(yè)務(wù)，集中資源在前景較好的項(xiàng)目上，將重 心從“量”轉(zhuǎn)移到“質(zhì)”上面來，其中嘉事堂就是典型代表。嘉 事堂藥業(yè)股份有限公司在北京地區(qū)擁有200多家全資直營 店，是北京市直營藥店中規(guī)模最大的企業(yè)，2007年全年，實(shí) 現(xiàn)凈利潤17730萬元，目前正處于登陸a股前的上市輔導(dǎo)期。 此外，公司絕對控股的數(shù)訊信息也在為躋身國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板作準(zhǔn) 備，參股的4-5家高科技企業(yè)也在爭取近兩年在國內(nèi)中小板 和國外上市。07年上半年，張江漢世紀(jì)創(chuàng)業(yè)有限公司的成立 標(biāo)志著張江高科對高科技企業(yè)的投資模式已經(jīng)從原先的直 接投資轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y公司為平臺的間接投資。這將更好的實(shí) 現(xiàn)資本、資源和專業(yè)的結(jié)合，有效促進(jìn)

46、創(chuàng)投業(yè)務(wù)的發(fā)展。因 此創(chuàng)投對公司來說不僅僅是概念，未來有望為公司帶來實(shí)實(shí) 在在的業(yè)績增長。外延式發(fā)展為公司注入強(qiáng)勁動力。目前，公司控股股 東張江集團(tuán)的發(fā)展思路是構(gòu)建金字塔式的集團(tuán)構(gòu)架，即集團(tuán) 公司在最底層，負(fù)責(zé)整個區(qū)域的規(guī)劃；其他非上市公司在中 間，負(fù)責(zé)項(xiàng)目和客戶的培育；上市公司在最頂層，負(fù)責(zé)成熟 項(xiàng)目的經(jīng)營運(yùn)作。在這樣的戰(zhàn)略下，集團(tuán)不斷將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注 入上市公司。2006年以來，張江集團(tuán)已經(jīng)通過資產(chǎn)收購和股 權(quán)轉(zhuǎn)讓兩次對上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入，張江高科共獲得約 160萬平方米的權(quán)益項(xiàng)目儲備。在目前尚未過會的配股融資 收購集團(tuán)資產(chǎn)的方案中，上市公司有望獲得超過100萬平方 米的權(quán)益項(xiàng)目儲備。目前，

47、集團(tuán)擁有的可開發(fā)面積約1000 萬平方米，而其中的優(yōu)質(zhì)資源未來有望持續(xù)注入上市公司， 外延式發(fā)展將為公司提供強(qiáng)勁的發(fā)展動力。2008年公司將進(jìn)入“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動式”戰(zhàn)略的全面發(fā)展期：2008年地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入將更高速增長。同時，戰(zhàn)略性創(chuàng)投資金預(yù)計(jì)將持續(xù)投入：07年投入3.3 億，08年預(yù)計(jì)至少投入23億元。報(bào)告摘要：前期優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收購帶來的良好效益開始顯 現(xiàn)：房地產(chǎn)銷售收入和毛利率大幅提升，roe顯著提高。房地產(chǎn)銷售收入超出公司年初預(yù)期：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2007 年初原計(jì)劃收入為6億元，實(shí)際完成94億元，主要是由于 2007年度公司同一控制下企業(yè)合并增加合并報(bào)表單位上海 張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有

48、限公司實(shí)現(xiàn)了 4.6億的主營業(yè)務(wù) 收入。同時，由于06-07年房地產(chǎn)景氣度高，而公司所收購 資產(chǎn)的質(zhì)量較高成本低，地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率水平也大幅提 升：2007公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到44%,比2006年度提 高12個百分點(diǎn)。2007年度公司的roe水平顯著提升：考慮并購集電港后 調(diào)整的06和07年度roe分別為9%和14%。2008年公司將進(jìn)入“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動式”戰(zhàn)略（以張江高科技園區(qū)特色房產(chǎn)營運(yùn)為主導(dǎo)，以高科技產(chǎn)業(yè)投資和專 業(yè)化創(chuàng)新服務(wù)提供為兩翼）的全面發(fā)展期 2008年公司地產(chǎn) 業(yè)務(wù)收入將更高速增長：年內(nèi)開工及續(xù)建物業(yè)總建筑面積將 達(dá)到30萬平米，計(jì)劃在完成配股再融資工作的基礎(chǔ)上，通 過參

49、股收購等有效方式擴(kuò)大房產(chǎn)租售規(guī)模,2008年公司計(jì)劃 主營業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)21億，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)收入約18億（本人估計(jì)其中包括約4億的收入來源于微電子港公司 的合并報(bào)表，考慮到此項(xiàng)收購將待配股完成后方可實(shí)施，故 在本文的盈利預(yù)測中暫未將其并入主營收入預(yù)測中，而是歸 入投資收益）。同時，戰(zhàn)略性創(chuàng)投資金預(yù)計(jì)將持續(xù)投入：07年新增投入33億于創(chuàng)投型基金和公司，包括上海浩成創(chuàng)業(yè)投資有限 公司、浙江康德萊醫(yī)療器械股份有限公司、張江漢世紀(jì)創(chuàng)業(yè) 投資有限公司、北京嘉事堂生物醫(yī)藥有限公司；由于公司計(jì) 劃向張江漢世紀(jì)創(chuàng)業(yè)投資有限公司投入3億元，而07年為 止公司共投入0.9億元，因此根據(jù)公司的戰(zhàn)略和計(jì)劃，預(yù)

50、計(jì)08年公司至少再投入2-3億元于創(chuàng)投公司或基金。2007年，公司主營業(yè)務(wù)收入12.00億元，同比增加到109%；實(shí)現(xiàn)凈利潤379.56億元，同比增長71%o每股 收益為0.31元，與我們的預(yù)期相符。公司擬每10股分紅1.8公司通過定向增發(fā)、關(guān)聯(lián)交易等方式獲得集團(tuán)大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在擴(kuò)大物業(yè)規(guī)模的同時，也極大的增厚了業(yè)績。房 地產(chǎn)租賃收和銷售毛利分別增長了 76%和341 % o公司投資收益占利潤總額比例增加到50%以上，一方面是嘉事堂等被投資公司業(yè)績增長明顯，權(quán)益法下確認(rèn)的投 資收益大幅增加，另一方面公司年中在a股一二級市場的投 資亦收獲頗豐。但是，我們認(rèn)為公司投資于股票二級市場是 種風(fēng)險(xiǎn)極大的

51、行為，慶幸的是公司在三季度末已全部退出并 不再介入。2007年11月，公司提出配股融資方案，配股比例為10配2.4-2.9股，配股價(jià)1113元，募集資金將用于收購集團(tuán) 資產(chǎn)、園區(qū)內(nèi)物業(yè)建設(shè)等。目前，該方案仍待證監(jiān)會審批。我們認(rèn)為，此次融資方案的成功實(shí)施對公司后期發(fā)展至關(guān)重 要，配股一旦過會，將對公司股價(jià)有正面作用。預(yù)計(jì)公司07-09年eps分別為0.31, 0.51和0.82,按10配24股，攤薄后的eps為0.25, 0.41和0.67元。公司rnav 26.54元（含配股融資后擬購入資產(chǎn)），按配股后股本 計(jì)算的rnav為22.09元。維持“增持”評級。1關(guān)聯(lián)交易增厚業(yè)績 2007年，公司主

52、營業(yè)務(wù)收入12.00億元，同比增加到109%；實(shí)現(xiàn)凈利潤379.56億元，同比增長71%o業(yè)績的大 幅增長除來源于公司原有資產(chǎn)的盈利增長外，更主要的是由 于關(guān)聯(lián)交易帶來合并范圍的增加，增厚了公司的資產(chǎn)實(shí)力及業(yè)績。2007年1月，公司通過定向增發(fā)收購集電港公司60%的股 權(quán)，使其納入上市公司合并報(bào)表。這次關(guān)聯(lián)交易為上市公司 增加了土地儲備約250萬平方米，權(quán)益面積150萬平方米。此外，公司還通過從集團(tuán)直接購買等方式，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。通過這一系列關(guān)聯(lián)加易，公司房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模得以擴(kuò)大，房 地產(chǎn)主業(yè)得以不斷加強(qiáng)。2007年，公司實(shí)際房地產(chǎn)租賃收入3.12億元，毛利2.19億元，分別同比增長77%和76%

53、,主要來自于租憑物 業(yè)面積的增長。報(bào)告期內(nèi)，創(chuàng)業(yè)園南區(qū)竣工，通過關(guān)聯(lián)交易 購入多處資產(chǎn)，使租賃面積增加10萬平方米左右，從06年 的近60萬平方米，增長到07年的近70萬平方米。2007年，張江高科實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售收入6.31億元，毛利2.53億元,分別同比增長341%和178%o其中,創(chuàng)新園 南區(qū)及創(chuàng)業(yè)源南區(qū)銷售近3萬平方米，其余估計(jì)來自于控股 公司集電港公司物業(yè)及土地的出售。同時，我們也發(fā)現(xiàn)在07 年園區(qū)房價(jià)上漲的情況下，公司房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)的毛利率卻 有大幅下降，從06年的63%下降到了 40%。由于年報(bào)未披 露銷售收入的具體來源，我們推斷毛利下降的原因是：(1) 與銷售的產(chǎn)品類型有關(guān)，公司

54、05、06年銷售收入全部來自 于園區(qū)核心區(qū)域的別墅式研發(fā)樓，因此毛利較高，而07年 房地產(chǎn)銷售收入還來自于如普通辦公樓等其它類型房產(chǎn);(2)新納入合并范圍的集電港公司的土地、建造成本較高, 導(dǎo)致毛利下降。從圖2可以看出，母公司外其他控股公司在 四季度的銷售收入占到了公司全年合并營業(yè)收入的很大一 部分。但是，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的比重增加，公司綜合毛利率仍維持在42%左右。2投資收益繼續(xù)扮演重要角色2007年，張江高科獲得投資收益267億元，同比增長166%,依然是公司利潤的重要來源，占到了利潤總額的52%o其中，參股的嘉事堂、微電子港和川河公司等公司自 身利潤的快速增長，使得權(quán)益法下確認(rèn)

55、的股權(quán)投資收益也大 幅上升，同比增長了 63%,達(dá)到了 16億元。尤其是似上市 的嘉事堂07年凈利潤增速達(dá)到了 506%,顯示出良好的盈利 能力和成長性。 此外，07年公司通過a股一、二級市場 投資亦獲得了 9600萬元的投資收益。應(yīng)該說，張江高科作 為一家園區(qū)企業(yè)，在股票投資上并不具備優(yōu)勢，但卻先后投 資了六七十只股票，且跨越多個行業(yè)。應(yīng)該說，這種與主業(yè) 無關(guān)的投資是一種極為冒險(xiǎn)的行為，很有可能給股東帶來損 失。慶幸的是公司于07年3季度前即已全部清倉退出股票 買賣。2008年初，創(chuàng)投板推出的傳聞使得許多投資者關(guān)注張 江高科的創(chuàng)投概念。公司目前直接及通過漢世紀(jì)間接投資了 六七家擬上市公司，這

56、些公司均有可能在近一兩年內(nèi)成功登 錄國內(nèi)外各主板及中小板市場，這一方面將給公司業(yè)績錦上 添花，另一方面是對公司高科技投資模式和能力的一種驗(yàn) 證。3盈利預(yù)測和投資建議2007年11月，公司提出配股融資方案，配股比例為10配2.4-2.9股，配股價(jià)1113元，募集資金將用于收購集團(tuán) 資產(chǎn)、園區(qū)內(nèi)物業(yè)建設(shè)等。目前，該方案仍待證監(jiān)會審批。我們認(rèn)為，配股一旦過會，將對公司股價(jià)有正面作用。2008年是張江高科的關(guān)鍵一年，現(xiàn)有項(xiàng)目的開工建設(shè)、中區(qū)土地的招拍掛、創(chuàng)業(yè)板如若推出后新增股權(quán)投資均 需要大量資金。因此，此次融資方案的成功實(shí)施對公司后期 發(fā)展至關(guān)重要。預(yù)計(jì)公司07-09年eps分別為0.31, 051

57、和0.82,按10配2.4股，攤薄后的eps為0.25, 0.41和0.67元。公司rnav 26.54元（含配股融資后擬購入資產(chǎn)），按配股后股本 計(jì)算的rnav為22.09元。維持“增持”評級。2008年公司將進(jìn)入“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動式”戰(zhàn)略的全面發(fā)展期：2008年地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入將更高速增長。同時，戰(zhàn)略性創(chuàng)投資金預(yù)計(jì)將持續(xù)投入：07年投入3.3 億，08年預(yù)計(jì)至少投入23億元。報(bào)告摘要：前期優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收購帶來的良好效益開始顯 現(xiàn)：房地產(chǎn)銷售收入和毛利率大幅提升，roe顯著提高。房地產(chǎn)銷售收入超出公司年初預(yù)期：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2007年初 原計(jì)劃收入為6億元，實(shí)際完成9.4億元，主要是由于2007年度公司同一控制下企業(yè)合并增加合并報(bào)表單位上海張江 集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司實(shí)現(xiàn)了 4.6億的主營業(yè)務(wù)收 入。同時，由于06-07年房地產(chǎn)景氣度高，而公司所收購