互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上的影響因素分析

1、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的影響因素分析以杭州6家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例文/楊永本陳杰上市推廣部陳健博士后工作站互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有典型的輕資產(chǎn)、無污染、資源消耗極少的特征，且 普遍具有較強的自主創(chuàng)新能力。 我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正逐步進入快速發(fā)展的 階段?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)將是我國創(chuàng)業(yè)板市場重點服務的對象之一。為更好地發(fā)掘我國創(chuàng)業(yè)板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市資源，近日上市推廣部、 綜合研究所走訪調(diào)研了杭州市 6家比較具有代表性的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。 這6 家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都具有非常創(chuàng)新的商業(yè)模式和良好的盈利前景。據(jù)杭州市信息協(xié)會負責人介紹，杭州市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占據(jù)全國的半壁江山，除擁有像阿里巴巴等大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之外， 還擁有龐大的中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)群 體。全

2、國1/4的電子商務網(wǎng)站在杭州。 在這次調(diào)研中，我們了解到互聯(lián) 網(wǎng)企業(yè)的共同特點，以及目前我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市存在的一些共 同障礙。一、我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點1. 有一定影響的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多注冊在境外很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是由海外留學歸國人員創(chuàng)辦，或由境外資本主導， 雖然業(yè)務主要在國內(nèi)，但出于便于境外上市的目的， 他們往往在境外注 冊，形成紅籌架構(gòu)。此次走訪的 A公司網(wǎng)站注冊在開曼群島。2. 有競爭力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多由國外資本控制由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期投資風險大， 往往又采用新的商業(yè)模式， 其未 來發(fā)展很難判斷。所以，國內(nèi)創(chuàng)投很少投資于處于發(fā)展初期的互聯(lián)網(wǎng)企 業(yè)，而更多的投資于一些后期的、風險較小、發(fā)展比

3、較成熟的、能夠很 快上市的企業(yè)。而國外的創(chuàng)投具有獨到的眼光、 運作經(jīng)驗和風險承受能 力，他們對我國有潛力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資相對較多。 從而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中 比較有競爭力的企業(yè)往往是由國外資本控制。例如， A公司網(wǎng)站由某境 外創(chuàng)投控制、E公司由某境外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)控制。3. 前期以燒錢為主，達到一定規(guī)模后才會有業(yè)績的爆發(fā)傳統(tǒng)企業(yè)一般都可以從小做到大， 小的時候賺小錢，大的時候賺大 錢。但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往必須在達到一個規(guī)模點之后才 能贏利。很多企業(yè)都在達到這個規(guī)模點前就沒錢了，倒閉了。相反，那 些現(xiàn)在取得成功的諸多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)， 無一不是在創(chuàng)業(yè)之初就有巨額融資 作為支撐的，比如阿里巴巴、淘寶、騰

4、訊，以及此次我們走訪的杭州6家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。大多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展都須經(jīng)歷以下幾個階段：起步一一融資一一燒錢 達到規(guī)模點 上市。 這個五個階段中的每一個都是關(guān)鍵，缺一不可?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在美國有很好的發(fā)展， 納斯達克起到了重要的作用， 但前期的創(chuàng)投也至關(guān)重要。雅虎、Ebay、Google等世界著名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都是在他們只有幾個人的時候就獲得了百萬乃至千萬美元級的融資。 目前，杭州這6家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都還未達到規(guī)模點， 都還處于起步階段或 者燒錢階段。4. 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢在中國，在高端廣告市場中占了 95%勺市場份額，在即時通訊市場 占到80%勺份額，和共占據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)品牌廣告 40%勺份額?；?/p>

5、聯(lián)網(wǎng)行 業(yè)其實是一個大公司的俱樂部， 在線廣告和在線游戲前兩名的公司， 均 已經(jīng)占據(jù)了一半以上的市場份額。 據(jù)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)內(nèi)人士介紹， 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，只有能夠迅速在細分市場中占據(jù)第一、第二位的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)才最有可能在未來的競爭中勝出。此次走訪的這6家互聯(lián)網(wǎng) 企業(yè)也正急于融資，目的就是想方設(shè)法先做大規(guī)模， 以盡快鞏固在各自 細分行業(yè)中的龍頭地位。二、阻礙我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的因素1. 國內(nèi)發(fā)行制度的制約(1) 外國企業(yè)目前還不能在境內(nèi)發(fā)行股票這些企業(yè)大多是注冊在境外， 采用紅籌架構(gòu)，屬于外國公司。關(guān)于 外國企業(yè)在境內(nèi)上市雖然我國證券法規(guī)沒有明確禁止，但是目前外國企業(yè)還沒有在境內(nèi)上市的先

6、例。2007年12月13日第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話達成了多項加強和深化雙邊經(jīng)濟關(guān)系的成果，其中包括：依據(jù)相關(guān)審慎性規(guī)定，中方允許符合條件的外商投資公司包括銀行發(fā)行人民幣計 價的股票。在2008年6月17日至18日的第四次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話中， 中方也強調(diào)要堅定不移的開放我國金融市場。但目前外國企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的細則尚未出臺。在外國企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市相關(guān)細則規(guī)定出臺前， 此類公司要在境內(nèi)上市，必須將其所控制的在境內(nèi)的外商獨資或中外臺 資子公司進行整合重組，經(jīng)國家商務部批準，改制為中外臺資股份公司。 但由于改制和報批工作繁雜，而即使改制，最后能否通過證監(jiān)會發(fā)審會 的審核也存在著較大的不確定性。因此，此類

7、公司對境內(nèi)上市的積極性不局。(2) 限售期比較長國內(nèi)的限售期比國外要長， 對于一些創(chuàng)業(yè)投資來說， 資金占用時間 長，回收期長，不利于其滾動運作，也限制了其所投資的企業(yè)在境內(nèi)上 市的積極性。而NASDAQ有具體規(guī)定限售期，但根據(jù)慣例，發(fā)行包銷 商會要求主要股東及大股東承諾在上市后的6個月內(nèi)不出售所持股份，包銷商有權(quán)自行決定增減股份禁售期。 其他國家創(chuàng)業(yè)板的限售期最長是 兩年時間。(3)發(fā)行定價不夠靈活互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的定價不能簡單與傳統(tǒng)企業(yè)一樣用市盈率來確定，因為 其上市前可能盈利非常少甚至虧損， 但一旦達到規(guī)模點后，成長性很高， 盈利會爆發(fā)式增長，而這種高成長性是傳統(tǒng)企業(yè)所不具備的。據(jù)綜合研究所我國

8、中小企業(yè)赴美上市現(xiàn)象研究，我國23家在紐交所上市的企 業(yè)IPO平均市盈率為 69倍，34家在NASDAQ市的企業(yè)IPO平均市盈 率為113倍，其中在NASDA撮高達717倍“e龍”。如果我國創(chuàng)業(yè)板的 IPO市盈率不能有所突破，則難以吸引優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。我們走訪的 6家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對即將推出的創(chuàng)業(yè)板 IPO市盈率限制問題極為關(guān)注。2. 國內(nèi)電信增值業(yè)務政策的制約雖然我國依據(jù) WT3諾條款將對外資逐步放開電信增值領(lǐng)域，在增值電信業(yè)務領(lǐng)域，在加入WT齒兩年內(nèi)，地理區(qū)域限制予以取消， 且股 權(quán)比率最高可達50%但實際中，外資經(jīng)營電信增值業(yè)務(包括 ICP業(yè) 務)仍受到一定的限制。例如 A公司網(wǎng)站，其大

9、股東是某境外創(chuàng)投，故 至今還未取得ICP牌照，這是阻礙該公司境內(nèi)上市的最大政策障礙。根據(jù)我國電信業(yè)相關(guān)法律規(guī)定，ICP牌照只能是由中資公司持有。 如果是臺資公司申請ICP牌照，需要外資必須也是從事相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務 的公司，而且持股不能超過 50%目前合資公司持有ICP牌照的只有谷 歌1家，很多互聯(lián)網(wǎng)公司，如新浪、搜狐等都是借用國內(nèi)企業(yè)的ICP牌照，一定程度上是違反了法規(guī)的規(guī)定。目前國內(nèi)一些有競爭力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要是由境外創(chuàng)投支持，這些外資公司并不是從事互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務的企業(yè)，同時他們的持股比例通常會超過50%因此，按照規(guī)定，目前這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)即使在國內(nèi)注冊也 無法申請到ICP牌照?，F(xiàn)在這些互聯(lián)網(wǎng)公

10、司大都是新浪、搜狐結(jié)構(gòu)，控股公司在開曼或BVI,通過在境內(nèi)設(shè)立外商獨資企業(yè)來控制境內(nèi)持證的ICP公司以回避國內(nèi)的法律。三、典型案例分析一一A公司網(wǎng)站的競爭優(yōu)勢與上市障礙該網(wǎng)站創(chuàng)立于2004年5月，是中國前三大交友社區(qū)之一，也是目 前唯一具備技術(shù)能力提供多人同時音視頻溝通及互動的娛樂平臺。網(wǎng)站擁有超過1000萬的累積注冊用戶，平均每天的新注冊用戶數(shù)量超過3萬，每天新增IP超過100萬。公司業(yè)務分布在三地的三家兄弟公司， 共有100余名員工。A公司網(wǎng)站目前中文網(wǎng)站排名前 100名。1. 該網(wǎng)站的細分定位A公司網(wǎng)站的定位是通過建立“即時多人視頻聊天平臺”，專注于“真 實、互動的交友娛樂社區(qū)”。在此平

11、臺上可實現(xiàn)多人同時面對面進行游 戲、K歌等互動交友。而騰訊、天涯在線、中國亞洲交友中心、網(wǎng)易交 友中心等其他一些主要的交友社區(qū)基本上仍是“虛擬”的交友社區(qū)。A公司網(wǎng)站目前已占據(jù)互聯(lián)網(wǎng) “真實互動交友社區(qū)”這個細分行業(yè)的龍頭 地位。2. 該網(wǎng)站的核心競爭優(yōu)勢該網(wǎng)站的核心競爭優(yōu)勢在于能夠利用“即時多人視頻聊天”的技術(shù) 拓展自己獨一無二的業(yè)務范圍。(1) 視頻游戲該網(wǎng)站建立了全國首款視頻棋牌游戲，可實現(xiàn)多人在進行棋牌游戲 的同時可共同視頻聊天。而其他游戲網(wǎng)站僅能夠提供一對一的視頻聊 天。目前已經(jīng)擁有幾十萬忠實的視頻游戲用戶。(2) 舉辦網(wǎng)絡(luò)演唱會、歌友會、歌唱比賽該網(wǎng)站利用“即時多人視頻聊天”技術(shù)建

12、立了線上歌友會，已經(jīng)成 功舉辦過香香、邵雨涵、易欣等知名歌手的網(wǎng)絡(luò)演唱會和歌友會。在此平臺內(nèi)還經(jīng)常舉行歌唱比賽，已經(jīng)給戰(zhàn)略合作伙伴飛樂唱片輸送了十多位主持人。目前，公司正在策劃舉辦全國性的網(wǎng)絡(luò)超級女生大賽。這將比電視臺舉辦的歌手選秀節(jié)目，具有明顯的成本優(yōu)勢。(3) 利用獨一無二的平臺，與相關(guān)行業(yè)企業(yè)進行戰(zhàn)略合作，來迅 速擴張市場份額該網(wǎng)站已與MSN&行戰(zhàn)略合作，意欲迅速擴大自己的多人在線視頻 聊天、游戲的市場份額；已與飛樂唱片等唱片公司合作，意欲加強該網(wǎng)站舉行在線演唱會、在線選秀比賽等市場的影響力；已與奧尼攝像頭公 司進行戰(zhàn)略合作，在奧尼出售的攝像頭中全面捆綁“XX虛擬視頻”，解決網(wǎng)吧

13、每次使用虛擬安裝的問題， 目前該網(wǎng)站欲尋求與全國其他各大攝 像頭廠商的戰(zhàn)略合作，以在未來實現(xiàn)“即時多人視頻”的市場壟斷。從歷史業(yè)績和未來成長性來看， 該公司自認為是境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板理想的 上市資源，但在境內(nèi)上市的過程中還存在一些問題。3. 該公司在境內(nèi)上市存在的問題公司采取的是新浪、搜狐模式，注冊在開曼群島，某境外創(chuàng)投為其 大股東。由于相關(guān)細則規(guī)定尚未出臺，目前還不能以外國公司的形式在 境內(nèi)上市。而由于我國電信業(yè)的相關(guān)政策限制，某境外創(chuàng)投非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，則該公司無法獲得ICP牌照。公司要在境內(nèi)上市，需將其所控制的 上海、杭州和金華三家公司進行整合重組， 改制設(shè)立中外臺資股份公司， 同時要解決ICP牌照

14、問題。從A公司的案例分析來看，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不僅符合一般互聯(lián)網(wǎng)企 業(yè)的特點，還具有自身獨特的競爭優(yōu)勢。 然而在境內(nèi)上市確實還存在不 少障礙。通過這次調(diào)研和討論，我們認為是否能采取以下政策措施， 來 緩解互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市存在的矛盾。四、政策建議1.盡快出臺外國企業(yè)在境內(nèi)上市的相關(guān)細則我國的很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于多種原因往往在境外注冊，其中有些企 業(yè)可能擬在境外上市，而有一些企業(yè)出于各種原因還是希望在境內(nèi)上市。盡快完善外國企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市的細則，可以給這些企業(yè)在境內(nèi)上市的機會。2.對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)行審核應重點關(guān)注其發(fā)展前景由于我國較為傳統(tǒng)的發(fā)審理念，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期盈利能力普遍較弱，傳統(tǒng)的發(fā)審理念

15、使得他們難以在境內(nèi)上市， 相當數(shù)量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 為尋求境外上市，都積極引進境外創(chuàng)投。隨著境內(nèi)資本市場的快速發(fā)展， 不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始考慮境內(nèi)上市。 為更好地吸引優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境 內(nèi)上市，需要我們突破傳統(tǒng)的發(fā)審理念。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，發(fā)行審核應重點關(guān)注其發(fā)展前景而不是短期盈利?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的特點是發(fā)展的早期往往不賺錢，而且為了獲得大量的用戶，通常采取免費甚至獎勵用戶的策略，因此需要投入大量的資金進行推廣和維護。只有用戶數(shù)達到一定的規(guī)模點，才會逐步轉(zhuǎn)向收費，形 成較為清晰的盈利模式。 而這些企業(yè)一旦開始盈利， 就會有爆發(fā)式的增 長，收入和利潤的增長速度要遠高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。我們認為，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其發(fā)

16、展前景是第一位的，而財務指標只要其達到最低要求即可。評價互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展前景應重點關(guān)注以下幾個方面：一是用戶量的大小；二是市場份額；三是客戶的黏性（即客戶不會輕易流失）；四是盈利模式是否清晰（在用戶數(shù)積累到規(guī)模點后能否產(chǎn)生收益， 能夠產(chǎn)生多大的收益）；五是企業(yè)的盈利空間。3. 發(fā)行定價應更為靈活，逐步趨向市場化如果對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO定價實行市盈率限制，創(chuàng)業(yè)板將無法對互 聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生吸引力。突破定價市盈率限制，進行市場化定價將是我國 資本市場留住境內(nèi)優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的關(guān)鍵之所在。附件:杭州市6家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)情況簡介企業(yè)名稱主營業(yè)務公司亮點上市進程A公司計算機軟件的開發(fā)、設(shè)計、 制作、銷售；網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的

17、開 發(fā)、設(shè)計；并提供相關(guān)技術(shù) 咨詢和技術(shù)服務（1）全自主性開發(fā)之音頻、視頻壓縮技術(shù)，是互聯(lián)網(wǎng)上唯一達到MP3/H.264質(zhì)量的音視頻聊天平臺，解決了多人同時視頻的技術(shù)，將對現(xiàn)有的一對一視頻產(chǎn)生顛覆性影響。（2）解決了傳統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)κ址綗o法真實視頻、對話的情況，通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，使得空間 上相隔萬里的不同人群， 面對面進行網(wǎng)絡(luò)游戲， 更大程度上滿足了網(wǎng)絡(luò)游戲用戶的需求。（3）已與攝像頭廠商簽訂合作協(xié)議，即將壟斷攝像頭網(wǎng)絡(luò)視頻領(lǐng)域。類似新浪/搜狐模式， 存在上市的政策法律 障礙；有境外創(chuàng)投背 景，無ICP牌照，此政 策問題不解決就無法 上市B公司互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)信息提供商（1）開辟了藍海市場一一手機炒股

18、軟件市場，能夠方便人們隨時隨地進行股票行情查詢和交易，并且已與主要證券公司簽訂了使用手機交易系統(tǒng)的合作協(xié)議。（2）與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合最緊密的財經(jīng)信息提供商。（3）市場占有率高，擁有龐大的用戶群，通過提供個性化定制服務產(chǎn)生用戶黏性。（4）行業(yè)進入壁壘較高，因為需要和證券交易所簽訂信息發(fā)布權(quán)，證券交易所對信息發(fā)布權(quán)的授予有較高的要求。盈利模式：擁有龐大的不斷以幾何 級數(shù)增長的用戶群，通過個性化財經(jīng)信息服務，收取用戶增值服務費。保薦機構(gòu)已經(jīng)進駐，開 始做改制和輔導工作C公司網(wǎng)絡(luò)廣告聯(lián)盟、體驗廣告（1） C公司將許多中小型網(wǎng)站聯(lián)合起來，由C公司作為各種廣告的總代理，憑借其對聯(lián)盟中各網(wǎng)站的不同專業(yè)程度和不同用戶群的了解，將各種廣告有針對性地分包給聯(lián)盟中 的各網(wǎng)站，使得廣告的效果大幅度提高，從而使得廠商追加廣告的投入力度。（2）通過開發(fā)PC蛋蛋網(wǎng)站，開辟網(wǎng)絡(luò)”體驗廣告”的藍海市場。運營模式：點擊廣告進行體驗，體 驗完畢后，能夠獲得一些游戲幣或金蛋。用戶憑借游戲幣或者金蛋可以參加網(wǎng)站的競猜 游戲，如果競猜游戲過關(guān)，就能夠得到網(wǎng)站贈送的獎品；如果競猜游戲失敗，則可以通 過瀏覽體驗其他的廣告，再次進入競猜游戲。如此循環(huán)，利用游戲的娛樂性和贈送獎品 的刺激，增強用戶對廣告的體驗，提高廣告的效果。準備通過自我積累的方式把規(guī)模做大一點 后，明后年再考慮上市D公司國內(nèi)最大的三維地圖數(shù)據(jù) 業(yè)務提供商、E都市網(wǎng)