從戰(zhàn)略資產(chǎn)配置到戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置

1、從戰(zhàn)略資產(chǎn)配置到戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置基于中國股市、債市、期市的實 證研究作者：劉超資產(chǎn)配置是指投資者根據(jù)自身的風險厭惡程度和資產(chǎn)的風險收益特征，確定各類資產(chǎn)的投資比例，從而達到降低投資風險和增加投資回報的目的。通常將資產(chǎn)配置分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置（Strategic Asset Allocation ）與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置（Tactical Asset Allocation ） 兩個層面。前者反映投資者的長期投資目標和政策，主要確定各大類資產(chǎn)，如現(xiàn)金、股票、 債券、商品等的投資比例，以建立最佳長期資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)一旦確定， 在較長時期內(nèi)（如一年以上）不再調(diào)節(jié)各類資產(chǎn)的配置比例。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置

2、更多地關(guān)注市場的短期波動，強調(diào)根據(jù)市場的變化，運用金融工具，通過擇時 （Market Timing）和證券 選擇（Security Selection）,調(diào)節(jié)各大類資產(chǎn)之間的分配比例、以及各大類資產(chǎn)內(nèi)部的具體 構(gòu)成，來管理短期的投資收益和風險。一、資產(chǎn)配置與經(jīng)濟周期資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ)，是建立在現(xiàn)代投資組合理論上的，即對于資產(chǎn)而言，風險和收益是對稱的，通過投資到收益模式有差別的資產(chǎn)中、構(gòu)建有效的資產(chǎn)組合可以達到降低風險、 提升收益的作用。歷史實踐告訴我們，資產(chǎn)配置可以幫助降低資產(chǎn)價格波動對組合的影響， 適應(yīng)投資者的風險偏好并實現(xiàn)其長期投資目標。資產(chǎn)配置的一般步驟包括：（1）確定資金的投資目標、風

3、險偏好、投資限制等；（2）資產(chǎn)的選擇；（3）建立長期的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置；（4）制訂戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)配置；（5）再平衡策略的執(zhí)行；（6）對長期目標和資產(chǎn)預(yù)期的再考察。影響資產(chǎn)波動的因素眾多，但經(jīng)濟層面所決定的基本面因素，是最為根本的因素， 所以以經(jīng)濟周期為著眼點進行積極資產(chǎn)配置是有效的配置方法。1936年，偉大的經(jīng)濟學家熊彼特以他的“創(chuàng)新理論”為基礎(chǔ)，對各種經(jīng)濟周期理論進行了綜合分析后提出，每一個長周期包括6個中周期，每一個中周期包括三個短周期。短周期約為40個月，中周期約為9-10年，長周期為 48-60年。圖1由產(chǎn)出缺口變動和通脹水平變動構(gòu)成的經(jīng)濟周期變動數(shù)據(jù)來源：Merrill lynch ,中信

4、建投期貨美林證券在其所作投資時鐘的研究報告中，利用美國1973 2004年的歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹率的不同變化，將經(jīng)濟周期劃分為蕭條、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個階段， 比較股票、債券、商品和現(xiàn)金四類資產(chǎn)在不同階段的收益表現(xiàn)。結(jié)果顯示，不同類型資產(chǎn)在不同經(jīng)濟周期階段的收益差距非常顯著。在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，股票資產(chǎn)的表現(xiàn)最為良好，此時經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)折向上的過程中，而通脹水平并未出現(xiàn)上升， 政府也不會采取緊縮性的政策來進行調(diào)控；而在通脹上升經(jīng)濟出現(xiàn)向下調(diào)整的滯脹階段，股票收益表現(xiàn)最差，此時最優(yōu)的選擇是持有商品資產(chǎn)。在經(jīng)濟向下同時通脹向下的衰退時期，債券資產(chǎn)收益表現(xiàn)最好； 而在通脹水平和經(jīng)濟同時上升的階段，依

5、然是商品表現(xiàn)最好。表1美國各類型資產(chǎn)在不同經(jīng)濟周期階段的實際總回報率（%）階段彳貝券股票商品現(xiàn)金衰退9.86.4-11.93.3復(fù)易、7.019.9-7.92.1過熱0.2619.71.2滯脹-1.9-11.728.6-0.3平均3.56.15.81.5數(shù)據(jù)來源：Merrill lynch ,中信建投期貨就中國的情況而言，中長期看中國經(jīng)濟仍處于穩(wěn)定發(fā)展之中，但短期的周期性已經(jīng)開始顯現(xiàn)。比如2005年中期到2007年中期，股指一路走高，期間伴隨著利率的上調(diào)，同時商品 期貨價格也一路上漲，這類似于經(jīng)濟周期中的“復(fù)蘇”和“過熱”階段；而從2007年底到2008年中期，經(jīng)濟增長開始減速，而商品價格和通

6、貨膨脹繼續(xù)走高，股市出現(xiàn)大幅調(diào)整， 這類似于經(jīng)濟周期中的“滯脹”階段。近幾個月以來，經(jīng)濟繼續(xù)下行，通貨膨脹水平有所降低，而有關(guān)部門也降低了利率，債券指數(shù)頻創(chuàng)新高，這類似于經(jīng)濟周期的“衰退”階段。從當前中國機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的現(xiàn)狀來看，以上四大類資產(chǎn)中對商品資產(chǎn)的重視程度但從明顯不夠，這當然與國內(nèi)商品期貨市場所處的發(fā)展階段和監(jiān)管層控制風險的需要有關(guān),發(fā)達國家的經(jīng)驗出發(fā)，商品資產(chǎn)日益受到重視是一種必然趨勢。我們相信，隨著中國市場經(jīng)濟的進一步深化，經(jīng)濟增長的周期性將越來越明顯，這也意味著戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中把商品納入投資組合中將成為一種潮流。二、中國股市、債市、期市之間的相關(guān)性資產(chǎn)配置的最根本作用，在于通

7、過合適資產(chǎn)的選擇和有效組合，實現(xiàn)符合資金偏好的長期投資目標；這是資產(chǎn)組合優(yōu)化的最終方向。資產(chǎn)配置優(yōu)化組合效應(yīng)體現(xiàn)通常需要以下條件：1、資產(chǎn)之間相關(guān)性較低，且穩(wěn)定；2、資產(chǎn)價格變動呈現(xiàn)循環(huán)的特征；3、資產(chǎn)組合保持合理的穩(wěn)定，受單項資產(chǎn)異動的影響較??；4、有效的戰(zhàn)術(shù)操作和再平衡紀律的有機結(jié)合。我們對國內(nèi)三大項資產(chǎn)類別股票、債券、商品進行研究，具體來說，股市選擇滬深300指數(shù)，其代表性較強；債市選擇上證國債指數(shù)；商品期貨市場方面，我們簡單構(gòu)造了一個指 數(shù)，包括銅、天然橡膠、大豆三種商品的一個等權(quán)重組合。數(shù)據(jù)區(qū)間為 2003年1月到2008 年9月。考察研究期間三個指數(shù)之間的相關(guān)性，股票和債券的相關(guān)系

8、數(shù)最低，為0.55 ;股票和商品的相關(guān)系數(shù)為 0.70 ,這是因為一方面，商品價格的上漲帶動有色、農(nóng)業(yè)等上游行業(yè)板 塊走強，價格的溫和上漲有利于經(jīng)濟增長，但商品價格過高則帶來較為嚴重的通貨膨脹，對經(jīng)濟發(fā)展不利。商品和債券之間的相關(guān)性最高，為0.85。但從理論上說，商品價格上漲的同時，利率上升，債券價格下跌，兩者應(yīng)該是負相關(guān)，這也從側(cè)面說明了我國相關(guān)市場的成 熟程度不夠。表2三個指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)股票彳貝券商品股票1.00彳貝券0.551.00商品0.700.851.00數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨三、基于三大指數(shù)組合的實證研究我們運用基于均線理論的策略進行擇時，即戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。以下對三大指數(shù)構(gòu)成的組

9、合表現(xiàn)進行實證研究，采取的策略如下：(1) 在商品和股指不允許做空的情況下，對兩個分組合進行等權(quán)重投資，一是股指和國債組成的組合，二是商品和國債組成的組合，在每個分組合中，當股指或商品指數(shù)最近一周高于過去25周平均水平時，買入股指或商品，其余情況投資于國債。此組合命名為策略 組合1。(2) 在商品和股指允許做空的情況下，等權(quán)重投資三大指數(shù)， 國債指數(shù)只做多頭投資,商品和股指則依據(jù)均線原則進行多空交易。此組合命名為策略組合2。圖2顯示了策略組合1與各指數(shù)近五年來的表現(xiàn)，從中可看出，其表現(xiàn)強于同期股指和商品的表現(xiàn)，累計收益為279% （未考慮交易費用），值得注意的是，我們并沒有運用商品期貨中的杠桿

10、投資， 如果使用一定的杠桿，該收益率會進一步提升。而股指期貨上市后，對股指的投資也可進行杠桿投資。從收益風險比來看， 股票、債券、商品分別為：0.07、0.13、0.13，策略組合1為0.24 ,也就是說，組合每單位風險對應(yīng)的收益大大高于單個指數(shù)。圖2策略組合1與同期股指、債券、商品的表現(xiàn)對比數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨圖3顯示了策略組合2與各指數(shù)近五年來的表現(xiàn)，從中可看出，其表現(xiàn)強于同期股指和商品的表現(xiàn)，累計收益為 311% （未考慮交易費用，未運用杠桿投資），從收益風險比來看， 策略組合2為0.23 ,組合每單位風險對應(yīng)的收益依然大大高于單個指數(shù)。圖3策略組合2與同期股指、債券、商品的表現(xiàn)對比數(shù)

11、據(jù)來源：中信建投期貨四、穩(wěn)健性檢驗由于以上策略基于過去 25周平均值的偏離，所以需考慮其穩(wěn)健性。我們通過改變偏離 的基準來看其穩(wěn)健性，比如，如果最近一周的收益高于或低于25周歷史分布的一定百分比（而不是平均值）時，發(fā)出買入或賣出信號。 以策略組合1為例，如果股指或商品指數(shù)最近 一周高于過去25周歷史分布的一定百分比時，買入股指或商品，其余情況投資于國債。對 策略組合2的定義類似。我們檢驗了該百分比為 60% 75% 90%寸兩個策略組合的表現(xiàn)。結(jié)果顯示，在 75咻平 下，策略組合1的收益最好，累計收益達到313%在90咻平下，收益風險比最高，為0.30。 對策略組合2來說，仍然是在75咻平下，

12、累計收益最高，達到 391%在60咻平下，收益 風險比最高，為 0.25。以上充分說明了實證結(jié)果的穩(wěn)健性。表3不同偏離基準下兩個策略組合的表現(xiàn)偏離基準平均值60%75%90%策略組合1累計收益率（279309313282收益風險比率0.240.260.270.30策略組合2累計收益率（311382391289收益風險比0.230.250.240.23數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨五、結(jié)論本文在資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ)上，首先對資產(chǎn)配置與經(jīng)濟周期的關(guān)系進行了闡述，并結(jié)合中國的現(xiàn)狀進行了分析， 接下來在考察中國股市、 債市、期市相關(guān)性的基礎(chǔ)上，對構(gòu)造的兩 個策略組合進行了實證研究，結(jié)果顯示無論是累計收益還是收益風險比，策略組合的表現(xiàn)都優(yōu)于單個指數(shù)，且實證結(jié)果的穩(wěn)健性較強， 這充分說明了資產(chǎn)配置的有效性。值得注意的是，雖然以上組合表現(xiàn)優(yōu)異，但是建立在歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，數(shù)據(jù)區(qū)間有限，且未考慮交易費用、 沖擊成本等。另外投資組合權(quán)重分配上采用了等權(quán)重配置，實際上可以根據(jù)相關(guān)性構(gòu)造更優(yōu)的權(quán)重配比，除此之外，還可根據(jù)其他策略進行投資。從全球金融市場的發(fā)展趨勢來看，商品等資產(chǎn)的重要性會日益提高，國內(nèi)機構(gòu)投資者應(yīng)未雨綢繆，重視商品在資產(chǎn)配置、 投資組合構(gòu)造中的作用。 研究結(jié)果充分顯示了戰(zhàn)略上和戰(zhàn) 術(shù)上資產(chǎn)配置的魅力， 隨著國內(nèi)商品期貨品種逐漸增多，結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，股指期貨的即將上市等等，都為投資者在資產(chǎn)配置方