企業(yè)管理層收購(gòu)理論與實(shí)踐

1、職業(yè)培訓(xùn)講師、管理顧問(wèn) 徐劍講師管理層收購(gòu) MBO在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，在國(guó)外已有20 多年的歷史，但在中國(guó)， MBO近些年才開(kāi)始試行并逐步興起。由于MBO在明確產(chǎn)權(quán)、強(qiáng)化激勵(lì)等方面可以對(duì)企業(yè)管理、尤其是對(duì)管理者產(chǎn)生積極作用，所以越來(lái)越多的企業(yè)準(zhǔn)備著手實(shí)施MBO，我國(guó)更有專(zhuān)家將 2003 年定為 MBO年。目前，我國(guó)已有宇通客車(chē)、粵美的、深圳方大、佛塑股份等 上市公司試行了 MBO方案。MBO在西方發(fā)起的動(dòng)因主要是解決經(jīng)理人代理成本等問(wèn)題，意在解決公司的所有者結(jié) 構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 而我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度不同于西方的產(chǎn)權(quán)制度， 這就決定了 中國(guó) MBO的動(dòng)因和特點(diǎn)決然不同于

2、西方。同時(shí)， MBO在西方的興起也是因?yàn)榭梢跃C合應(yīng)用各 種完善的融資工具的結(jié)果， 而我國(guó)證券市場(chǎng)目前還缺乏有效的融資工具， 因此在中國(guó)現(xiàn)階段 的 MBO操作與國(guó)外的 MBO操作必然有著明顯不同的特點(diǎn)。 本文試圖結(jié)合我國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況 來(lái)分析 MBO理論及其操作實(shí)踐， 力圖詮釋我國(guó)本土化的 MBO方案，希望對(duì) MBO感興趣的企業(yè) 能夠從中獲益。管理層收購(gòu) MBO的內(nèi)涵管理層收購(gòu)( Management Buy-out ， MBO)，又稱(chēng)“經(jīng)營(yíng)層融資收購(gòu)”，國(guó)內(nèi)一般譯為 管理者收購(gòu)、 管理層收購(gòu)或管理層融資收購(gòu)， 即為管理層利用杠桿融資對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)， 具體來(lái)說(shuō)是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)營(yíng)層利用

3、借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司的股份 的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、 控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的、并 獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為， 是二十世紀(jì)七十年代在傳統(tǒng)并購(gòu)理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種 新型的并購(gòu)方式， 是企業(yè)重視人力資本提升管理價(jià)值的一種激勵(lì)模式。 通過(guò)收購(gòu)， 企業(yè)的經(jīng) 營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者，完成由單純的企業(yè)管理者到企業(yè)主人的轉(zhuǎn)變。MBO的實(shí)行，意味著對(duì)管理作為一種資源價(jià)值的承認(rèn)。 通常， 上市公司管理層和員工共同出資成立職工持股會(huì) 或上市公司管理層出資成立新的公司作為收購(gòu)主體， 一次性或多次通過(guò)其授讓原股東持有的 上市公司國(guó)有股份，從而直接或間接成為上市公司的控股

4、股東。MBO通過(guò)設(shè)計(jì)管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的特殊身份，希望企業(yè)在管理層的自我激勵(lì)機(jī)制， 以及在高負(fù)債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。 也 就是說(shuō)， MBO最重要的目標(biāo)是“做大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得 超額利潤(rùn)，同時(shí)給 MBO融資的一方也在增量“蛋糕”中獲得高額回報(bào)。管理層收購(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)是解決企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題， 降低企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間 的委托代理成本。 解決內(nèi)部激勵(lì)、 降低委托代理成本的方式有許多種， 而 MBO是最直接的一 種方式。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)一直在探索解決國(guó)有股減持的方法，MBO在我國(guó)是近兩年出現(xiàn)的新生事物。 直觀來(lái)看

5、， 在目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨內(nèi)部激勵(lì)不足和扭曲的情況下， 管理層收 購(gòu)不可避免地成為解決我國(guó)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)不足的一種選擇。在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)改革的大環(huán)境 下，可能會(huì)更有成效。根據(jù)被收購(gòu)公司不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、 經(jīng)營(yíng)層的收購(gòu)意愿， 以及被收購(gòu)公司原股東的轉(zhuǎn)讓意 愿， MBO的操作主要有以下幾種模式：經(jīng)營(yíng)層收購(gòu)股東的公司 經(jīng)營(yíng)層收購(gòu)母公司下屬的子公司 經(jīng)營(yíng)層收購(gòu)母公司下屬的業(yè)務(wù)部門(mén)經(jīng)營(yíng)層收購(gòu)母公司實(shí)施 MBO的優(yōu)勢(shì)分析時(shí)下 MBO為什么能夠獲得很多企業(yè)的興趣呢？為什么大家都開(kāi)始紛紛關(guān)注MBO呢？那么我們先來(lái)分析實(shí)施 MBO具有那些優(yōu)勢(shì)吧！ 通過(guò)國(guó)外的成功案例分析， 并結(jié)合我國(guó)企業(yè)的實(shí)際 情況，我們可以發(fā)現(xiàn)實(shí)施

6、 MBO至少會(huì)給企業(yè)管理帶來(lái)以下幾個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)：MBO有助于減少經(jīng)理人代理成本，有利于企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展MBO在西方興起的主要?jiǎng)右蚓褪菫榻鉀Q經(jīng)理人代理成本問(wèn)題?，F(xiàn)代企業(yè)制度的廣泛實(shí) 施，企業(yè)的管理者不擁有企業(yè)股份， 會(huì)導(dǎo)致大量代理成本問(wèn)題。 而 MBO的實(shí)施使得股權(quán)集中 于管理層， 使企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合二為一， 從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的 代理成本，能夠有效地防止“內(nèi)耗”，在從根本上消除代理人問(wèn)題的同時(shí)，也通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu) 的改革為企業(yè)發(fā)展注入新的活力， 避免了企業(yè)決策短期效應(yīng)， 有效保證了企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。MBO有利于企業(yè)價(jià)值的重新認(rèn)識(shí)， 有利于塑造企業(yè)新形象以增強(qiáng)市場(chǎng)投資 者的信

7、心公司不再是股東賺取短期利潤(rùn)的工具， 更不是大股東的提款機(jī)， 而是股東和公司全體員 工的共同財(cái)富； 公司不再是股東可以隨意支配的經(jīng)濟(jì)體， 而是具有自我生命的有機(jī)體； 公司 命運(yùn)正在由股東轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼮榱私馄髽I(yè)情況的管理人員。最近流行的“學(xué)習(xí)型組織”、 “企業(yè) 再造”、“團(tuán)隊(duì)精神”、“知識(shí)型企業(yè)”預(yù)示著公司管理的新革命，MBO就是其中的重要體現(xiàn)。同時(shí)， 管理層持有本公司股份， 并在一定時(shí)期內(nèi)予以鎖定，將公司利益與管理層利益捆 綁在一起，這有助于增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)公司股票的信心。MBO有利于強(qiáng)化管理層激勵(lì)，有利于提升人力資本價(jià)值，有利于增強(qiáng)企業(yè) 執(zhí)行力管理層直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)， 對(duì)企業(yè)發(fā)展的好壞起著至

8、關(guān)重要的作用， 然而對(duì)管理層的激 勵(lì)一直都是困擾企業(yè)所有者的問(wèn)題。 麥克萊蘭在其激勵(lì)理論中提出， 對(duì)人的激勵(lì)要滿足其成 就、權(quán)力、 歸屬三方面的需要， 而 MBO對(duì)企業(yè)管理者來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一種最佳的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)樗鼛缀跄軌蚝ü芾韺訉?duì)成就、權(quán)力、歸屬三方面的需要。 MBO可以實(shí)現(xiàn)管理層被嚴(yán)重低估 的價(jià)值。同時(shí)，當(dāng)前企業(yè)貨幣資本不再像過(guò)去那樣稀缺，而掌握了知識(shí)、管理能力、技術(shù)的 管理層作用凸現(xiàn)，并成為決定公司經(jīng)營(yíng)成敗的關(guān)鍵要素。MBO的實(shí)施，有利于重新審視和提升企業(yè)人力資本的價(jià)值。同時(shí)， MBO的實(shí)施使經(jīng)營(yíng)者成為所有者，減少了掣肘，可以大大提 高企業(yè)的執(zhí)行效率，這對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展很重要也很必要，因?yàn)?/p>

9、執(zhí)行力也是一種競(jìng)爭(zhēng)力。MBO對(duì)國(guó)有企業(yè)有利于實(shí)現(xiàn)抓大放小戰(zhàn)略，對(duì)民營(yíng)企業(yè)有利于解決歷史遺留問(wèn)題對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)， 實(shí)施 MBO有利于實(shí)現(xiàn)抓大放小戰(zhàn)略。 將國(guó)有中小型企業(yè)通過(guò) MBO的方 式轉(zhuǎn)讓給企業(yè)經(jīng)理層及員工， 既回收了國(guó)有資本， 實(shí)現(xiàn)了國(guó)家抓大放小戰(zhàn)略， 同時(shí)也為企業(yè) 帶來(lái)了一次制度變革，保證了企業(yè)良性持續(xù)發(fā)展；而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，MBO可以解決帶紅帽子的歷史遺留問(wèn)題。 由于歷史原因， 許多民營(yíng)企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子， 集體企業(yè)產(chǎn)權(quán) 不清難題極大的束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。 通過(guò) MBO方式恢復(fù)民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目， 從 而為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。MBO實(shí)施有利于加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)

10、制，有利于對(duì)管理層的有效約束在我國(guó) MBO實(shí)施過(guò)程中經(jīng)常拌有職工持股現(xiàn)象， 即管理層與職工共同收購(gòu)目標(biāo)公司， 職 工參股形成利益主體多元化，有利于改善企業(yè)內(nèi)部的縱向和橫向監(jiān)督。同時(shí)，MBO屬于杠桿收購(gòu)中的一種， 在操作中必然形成管理層債務(wù)， 償還債務(wù)的壓力以及債權(quán)人的監(jiān)督都會(huì)對(duì)管 理層的行為形成有效約束。MBO實(shí)施的主要步驟通常來(lái)說(shuō)，實(shí)施 MBO大體可以分為八個(gè)工作步驟：目標(biāo)確定、意向溝通、實(shí)施準(zhǔn)備、方 案策劃、 MBO實(shí)施、信息披露、政府審批、 MBO后整合。目標(biāo)確定階段并不是所有的企業(yè)都適合做 MBO，因此，實(shí)施 MBO的第一階段是確定適合 MBO的收購(gòu)目 標(biāo)。本階段工作內(nèi)容主要是對(duì) MB

11、O的可行性評(píng)估。 可行性評(píng)估既可以是出讓方， 也可以是受 讓方。 理論上來(lái)講， 適合 MBO的企業(yè)具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：有良好的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品具有穩(wěn)定需求、現(xiàn)金流比較穩(wěn)定、 有較大的管理效率提升空間、 擁有高價(jià)值資產(chǎn)、 擁有高貸款能力等。 如果目標(biāo)確定不合理， 會(huì)給以后的收購(gòu)過(guò)程帶來(lái)很多麻煩， 甚至導(dǎo)致收購(gòu)過(guò)程的擱淺。 目標(biāo) 確定階段首先要確定的是賣(mài)者愿意賣(mài)?，F(xiàn)實(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者有轉(zhuǎn)讓該產(chǎn)權(quán)的意愿，一般來(lái)講， 國(guó)有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移、 當(dāng)?shù)卣畬?duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰的愿望以及企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)方向的轉(zhuǎn)移都會(huì) 形成賣(mài)方意愿。 其次要確定的是買(mǎi)者愿意買(mǎi)。 企業(yè)經(jīng)營(yíng)層有受讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)的意愿， 這一般取 決于經(jīng)營(yíng)層對(duì)企業(yè)前景的

12、判斷，以及其對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，同時(shí)也與管理層能否接受 MBO 這種先進(jìn)的觀念相關(guān)。意向溝通階段在確定 MBO目標(biāo)之后， 出讓方或者有意向受讓的要向?qū)Ψ桨l(fā)出要約。賣(mài)者愿意賣(mài)和買(mǎi)者愿意買(mǎi)是意向溝通階段要達(dá)成的核心目的。 出讓方與受讓方雙方達(dá)成初步意向， 以及出讓方 征詢地方主管部門(mén)的初步意見(jiàn)。當(dāng)上述內(nèi)容均得到肯定答復(fù)時(shí)，管理層才會(huì)正式啟動(dòng) MBO 的運(yùn)作。實(shí)施準(zhǔn)備階段本階段工作重點(diǎn)在于組建收購(gòu)主體，安排中介機(jī)構(gòu)（包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師、會(huì)計(jì)師、資 產(chǎn)評(píng)估等）入場(chǎng)，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)（如需要）。管理層在這一 階段需要決策收購(gòu)的基本方式， 是自行完成， 還是采用信托方式， 亦或?qū)で箫L(fēng)

13、險(xiǎn)基金及戰(zhàn)略 同盟的參與。方案策劃階段由于各個(gè)企業(yè)的情況千差萬(wàn)別， 各地對(duì)國(guó)有或集體資產(chǎn)的管理歸屬等問(wèn)題又有種種不同 的規(guī)定，同時(shí)有效運(yùn)用當(dāng)?shù)卣叻ㄒ?guī)可極大地促進(jìn)MBO的運(yùn)作成功， 因此成功的 MBO首先取決于良好的方案，主要包括：組建收購(gòu)主體、協(xié)調(diào)參與各方的工作進(jìn)度、選擇戰(zhàn)略投資者、 收購(gòu)融資安排等。由參與 MBO的出讓方和受讓方以及其他中介機(jī)構(gòu)共同探討具體的實(shí)施方 案，尤其要考慮一些重要的細(xì)節(jié)問(wèn)題。方案策劃階段著重要考慮以下四方面的問(wèn)題： 國(guó)有和集體資產(chǎn)的處置問(wèn)題。在我國(guó)的MBO操作中，經(jīng)常涉及國(guó)有和集體資產(chǎn)的處置問(wèn)題，這一方面是一個(gè)比較敏感的問(wèn)題，同時(shí)在當(dāng)前還有很多的法律法規(guī)限制，從我國(guó)

14、目前 MBO實(shí)踐來(lái)看，這一問(wèn)題的處理好壞是整個(gè)過(guò)程成 功的關(guān)鍵。 融資渠道選擇問(wèn)題。方案策劃階段還必須探討具體的融資渠道選擇問(wèn)題，因 為 MBO項(xiàng)目一般都涉及到巨額的收購(gòu)資金，尋找合適的融資渠道，有效利用 資本市場(chǎng)，以最低的成本得到所須資金，關(guān)系到MBO項(xiàng)目能否最終實(shí)現(xiàn)。在國(guó)外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購(gòu)方可從銀行獲得大量貸款， 甚至可以發(fā)行垃圾債券來(lái)籌措巨額資金。但在我國(guó)可以利用的融資工具十分 有限，因此國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)生的 MBO案例，管理層對(duì)收購(gòu)資金的來(lái)源都非常隱諱。 總體而言，銀行對(duì) MBO融資是持積極態(tài)度的。只要操作方案設(shè)計(jì)科學(xué)，企業(yè) 有良好的效益預(yù)期，融資問(wèn)題其實(shí)不難解決。常用

15、的融資渠道有：銀行借款、 民間借貸、延期支付及 MBO基金擔(dān)保融資等。這個(gè)問(wèn)題的處理會(huì)直接影響到 買(mǎi)者是否有能力買(mǎi)。由于長(zhǎng)期受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響，高級(jí)經(jīng)理層（特別是國(guó)有 或集體企業(yè)的高級(jí)經(jīng)理層）處于相對(duì)較低的收入層次，所以收購(gòu)主體的支付 能力都遠(yuǎn)低于收購(gòu)標(biāo)的的一般價(jià)值，因此資金必須通過(guò)融資來(lái)解決。 收購(gòu)價(jià)格的確定問(wèn)題。合理、科學(xué)的收購(gòu)價(jià)格是雙方達(dá)成共識(shí)的基礎(chǔ)，也是 MBO實(shí)現(xiàn)多贏的前提。 我國(guó)近期的 MBO操作收購(gòu)定價(jià)絕大部分圍繞企業(yè)資產(chǎn)凈 值波動(dòng)。對(duì)于收購(gòu)有較大管理與財(cái)務(wù)效率空間的企業(yè)來(lái)說(shuō)（凡管理層提出收 購(gòu)的，恐怕大部分都符合這一標(biāo)準(zhǔn)），這一定價(jià)不能算是高溢價(jià)收購(gòu)。從已 有案例看，大部分的收購(gòu)

16、價(jià)格都低于該公司的每股凈資產(chǎn)。如特變電工 （600089） 今年中期每股凈資產(chǎn)元，每股收益元，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到。但該 公司轉(zhuǎn)讓給不同的股東時(shí)，最低以每股元轉(zhuǎn)讓給上海宏聯(lián)，而轉(zhuǎn)讓給上海邦 聯(lián)的價(jià)格為元。據(jù)公司稱(chēng)，之所以將價(jià)格定得比較低，是由于該公司 1993 年 上市，為了補(bǔ)償其內(nèi)部職工為公司所作出的貢獻(xiàn)而如此定價(jià)。進(jìn)行管理層收 購(gòu)的上市公司若在定價(jià)上沒(méi)有一個(gè)比較合理的原則，在今后操作上難免有將 國(guó)有資產(chǎn)低價(jià)轉(zhuǎn)讓的嫌疑?？梢钥闯?，已經(jīng)進(jìn)行的管理層收購(gòu)出現(xiàn)有利于收 購(gòu)方的傾向，這很容易侵害到國(guó)家股和中小股東的權(quán)益。理論上講，價(jià)格確 定的方法主要有：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 （DCF模型） 、經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)

17、（EVA 法）、收 益現(xiàn)值法。股東持股比例的合理性問(wèn)題。 回購(gòu)有利于企業(yè) MBO的操作， 例如： 對(duì)國(guó)有 （法 人）股進(jìn)行定向回購(gòu)，將直接導(dǎo)致公司資產(chǎn)凈值的減少，并進(jìn)而降低管理層 的收購(gòu)資金壓力與融資成本。MBO實(shí)施階段本階段是實(shí)施 MBO的關(guān)鍵，涉及收購(gòu)方案的制定、價(jià)格談判、融資安排，審計(jì)、資產(chǎn)評(píng) 估，并準(zhǔn)備相關(guān)的申報(bào)材料。 這一階段是 MBO實(shí)施方案確認(rèn)后的實(shí)際收購(gòu)操作階段，主要工作環(huán)節(jié)為：評(píng)估、定價(jià)、談判、簽約、履行。實(shí)施的焦點(diǎn)主要是收購(gòu)價(jià)格的確定及其他附加 條款的確定。 操作階段涉及到許多 MBO的實(shí)施技巧， 純熟的資本運(yùn)做將減少?gòu)姆桨傅浆F(xiàn)實(shí)的 成本。實(shí)施階段的關(guān)鍵是定價(jià)與融資， 而各

18、個(gè)環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關(guān)系到收購(gòu)能否順利 和成功。實(shí)施階段的成果是買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。一般而言，同時(shí)還會(huì)簽署委 托管理協(xié)議，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托收購(gòu)方代行股東權(quán)利。信息披露階段在買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和委托管理協(xié)議后，如果是上市公司還需要進(jìn)行 公告，披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)信息， 同時(shí)向當(dāng)?shù)刈C管辦和證監(jiān)會(huì)報(bào)備相關(guān)材料。 若非上市公司， 則沒(méi)有此步驟。政府審批階段涉及國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓?zhuān)?其協(xié)議生效還需兩級(jí)政府審批省財(cái)政廳和國(guó)家財(cái)政部。 涉及國(guó) 有股的轉(zhuǎn)讓的 MBO項(xiàng)目只有在政府審批通過(guò)之后才可能生效并得以實(shí)現(xiàn)。MBO后整合階段MBO后的管理整合階段，亦稱(chēng)后 MBO階段，此階段

19、為 MBO的后續(xù)整合階段，最重要的工 作是企業(yè)重新設(shè)計(jì)和改造， 包括 MBO后經(jīng)營(yíng)層對(duì)企業(yè)所做的所有改革， 包括業(yè)務(wù)整合、 資本 運(yùn)營(yíng)、管理制度改革等， 后 MBO階段是企業(yè)實(shí)施 MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關(guān)鍵，同時(shí)也是最終完成 MBO各項(xiàng)初衷的關(guān)鍵。 管理者必須對(duì)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整， 加強(qiáng)科學(xué)化 管理， 改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 剝離不良或與公司核心業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)償還債務(wù)， 積極開(kāi)展獲利能力 強(qiáng)的業(yè)務(wù)， 同時(shí)，還需降低整體財(cái)務(wù)費(fèi)用和負(fù)債水平。通過(guò)后MBO階段，解決 MBO過(guò)程中形成的債務(wù)，同時(shí)也實(shí)現(xiàn) MBO操作的各種終極目標(biāo)。至此， MBO才劃上了完整的句號(hào)。MBO的收購(gòu)客體要求隨著一系列關(guān)

20、于管理層激勵(lì)政策的頒布和包括信托法律體系在內(nèi)的金融工具的建立和 完善使得 MBO在普遍意義上具備了較強(qiáng)的操作性，在此前提下，研究哪些企業(yè)適合進(jìn)行MBO就具有了現(xiàn)實(shí)意義。 MBO作為企業(yè)制度變革的一種工具，在實(shí)施過(guò)程中還存在一定的企業(yè)內(nèi) 部和外部?jī)煞矫娴娘L(fēng)險(xiǎn)。 要想 MBO盡可能的成功實(shí)施， 就應(yīng)該考慮一些規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)的策略， 研究適合 MBO收購(gòu)的客體要素就是很重要的環(huán)節(jié)。 MBO的收購(gòu)客體是指被收購(gòu)的企業(yè)，什么 樣的企業(yè)適合 MBO收購(gòu)呢？管理者收購(gòu)中收購(gòu)客體是否符合一定的條件是收購(gòu)行為能否順 利成功的重要影響因素， 任何管理者在進(jìn)行 MBO之前都必須首先考慮所收購(gòu)的企業(yè)是否符合 MBO收購(gòu)

21、客體的基本格要求?？紤]國(guó)內(nèi)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的特殊性，對(duì)MBO客體進(jìn)行分析時(shí)，除了一系列 MBO客體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)定量分析，還應(yīng)重點(diǎn)分析MBO客體以下幾個(gè)方面的要求：MBO客體是否具備發(fā)展前景與內(nèi)在價(jià)值企業(yè)價(jià)值是我們分析 MBO客體的最重要因素，也是進(jìn)行管理層收購(gòu)的前提。MBO客體所處行業(yè)最好是傾向于成熟產(chǎn)業(yè)， 且企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)不是很重。 由于管理層收購(gòu)中的資金清償不 論用股權(quán)分紅， 還是股權(quán)增值， 最終都依賴企業(yè)的發(fā)展， 所以 MBO客體一定要有價(jià)值。 該企 業(yè)應(yīng)具備管理效益的空間，只有當(dāng)企業(yè)管理者的報(bào)酬與他們所創(chuàng)造的價(jià)值之間有較大差異 時(shí)，實(shí)施 MBO后，才能使管理者的潛能最大限度地發(fā)揮出來(lái)，有利于

22、企業(yè)的發(fā)展。 企業(yè)價(jià)值一般通過(guò)三個(gè)方面來(lái)衡量：行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)發(fā)展空間、資產(chǎn)盈利能力。MBO客體中管理層是否有一個(gè)團(tuán)結(jié)的團(tuán)隊(duì)MBO客體中，管理層素質(zhì)必須很高，有事業(yè)心，管理層必須是一個(gè)團(tuán)結(jié)的團(tuán)隊(duì)，要有一 個(gè)精干的管理團(tuán)隊(duì)， 領(lǐng)導(dǎo)者之間目標(biāo)一致， 有很好的合作心態(tài)。 由于 MBO一般是以管理層為 主進(jìn)行收購(gòu)， 所以股權(quán)如何在管理層內(nèi)部進(jìn)行分配也是一次利益的再分配過(guò)程。 利益分配就 要涉及分配的原則和分配的依據(jù)。 在股權(quán)分配原則中有的側(cè)重歷史貢獻(xiàn)， 有的著眼未來(lái)， 但 所有建立的分配體系都很難作到非常科學(xué)， 這是就要靠管理層之間的團(tuán)結(jié)和共同的價(jià)值觀念 以及共同的目標(biāo)來(lái)協(xié)調(diào)解決。 MBO客體中的管

23、理層在企業(yè)中的工作時(shí)間應(yīng)該較長(zhǎng)且身居重要地位，對(duì)企業(yè)歷史貢獻(xiàn)巨大，對(duì)員工和其他人員有權(quán)威，對(duì)企業(yè)大股東和主管機(jī)構(gòu)有影響。 管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)管理崗位上工作年限一般較長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)豐富。MBO客體能否取得大股東和政府支持管理層收購(gòu)的股份來(lái)源一般是大股東讓與， 所以欲進(jìn)行 MBO的管理層要和企業(yè)大股東保 持良好關(guān)系，取得大股東的理解和支持。為了說(shuō)服大股東支持管理層的MBO，管理層可以把MBO和企業(yè)健全激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制等聯(lián)系起來(lái)，并通過(guò)企業(yè)未來(lái)的快速發(fā)展的增量來(lái)保證大股東的利益。 對(duì)于國(guó)有大股東， 管理層更是要強(qiáng)調(diào)管理層持股后對(duì)于完善企業(yè)現(xiàn)代治理結(jié) 構(gòu)和國(guó)家股戰(zhàn)略退出和減持的戰(zhàn)略意義。另外， 管理層欲進(jìn)行

24、MBO時(shí)，一定要和當(dāng)?shù)卣鞴懿块T(mén)做好溝通工作。 政府的態(tài)度對(duì)于管理層順利完成至關(guān)重要， 尤其在收購(gòu)主體運(yùn)營(yíng)、 所 得稅減讓、 工商登記變更、融資等方面都會(huì)產(chǎn)生重要影響。對(duì)于國(guó)有股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)芊袢?得當(dāng)?shù)卣鞴懿块T(mén)的支持與否，更是管理層能否進(jìn)行MBO的先決條件。MBO客體的股東結(jié)構(gòu)是否相對(duì)分散由于包括上市公司國(guó)內(nèi)企業(yè)特殊的發(fā)展歷史，企業(yè)股東結(jié)構(gòu)往往一股獨(dú)大。對(duì)于 MBO 客體，大股東股權(quán)比例要盡量低一些， 股權(quán)相對(duì)比較分散， 這樣可使收購(gòu)的費(fèi)用不是特別高， 有利于管理層控股， 也利于 MBO的實(shí)現(xiàn)。 如果大股東持股比例非常高， 則管理層也需受讓較 高份額的股權(quán)， 這樣不僅增加了管理層融資壓

25、力與清償壓力， 也提高了收購(gòu)的操作難度。 相 反，如果目標(biāo)公司股權(quán)相對(duì)比較分散， 則管理層只要收購(gòu)較低比例股權(quán)即可完成對(duì)公司的收 購(gòu)，整個(gè)項(xiàng)目的操作會(huì)比較容易。MBO客體是否有較好財(cái)務(wù)狀況和充盈現(xiàn)金流MBO客體企業(yè)應(yīng)該具有比較強(qiáng)的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，同時(shí)企業(yè)債務(wù)比較低。管理 層收購(gòu)資金清償最終大部分來(lái)源于MBO客體，如公司分紅、獎(jiǎng)勵(lì)基金、關(guān)聯(lián)交易等，所以MBO客體是否擁有良好的財(cái)務(wù)狀況和充盈的現(xiàn)金流是管理層考察MBO客體時(shí)非常重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。 如果 MBO客體具有比較大的成本下降、 提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的潛力空間和能力也不較大， 那 么對(duì) MBO實(shí)施成功就更有幫助。另外， 對(duì) MBO客體進(jìn)行分析時(shí)

26、還要考慮企業(yè)發(fā)展背景因素，這與企業(yè)內(nèi)部和外部相關(guān)人員的心理能否平衡有關(guān)。MBO的收購(gòu)主體要求所謂 MBO，進(jìn)行收購(gòu)的主體自然是管理者，但對(duì)于什么樣的管理者才有資格進(jìn)行MBO收購(gòu)，這在法律上是有規(guī)定的。 管理者收購(gòu)中收購(gòu)主體是否符合法律要求是收購(gòu)行為有效性的 關(guān)鍵，任何管理者在進(jìn)行 MBO之前都必須首先考慮自身是否符合MBO收購(gòu)主體的資格要求。在我國(guó)，管理者收購(gòu)中的收購(gòu)者必須是原企業(yè)的從業(yè)人員，主要為原企業(yè)的高級(jí)管理人員。 同時(shí)， 收購(gòu)的管理者不是我國(guó)法律、 法規(guī)禁止進(jìn)行商業(yè)營(yíng)利活動(dòng)的自然人。 對(duì)于 MBO主體資 格要求具體有以下幾點(diǎn)：收購(gòu)主體必須是原企業(yè)的員工，主要為原企業(yè)的高級(jí)管理人員在管理

27、者收購(gòu)中， 鑒于目前小型國(guó)企業(yè)和集體企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的困難， 一些地方政府和行業(yè) 管理部門(mén)有一些優(yōu)惠性的措施。 同時(shí)管理者收購(gòu)會(huì)涉及到企業(yè)的核心商業(yè)秘密。 如果不是原 企業(yè)管理人員則不能享受優(yōu)惠政策和獲取相應(yīng)秘密。法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營(yíng)利人員不能作為收購(gòu)的主體按國(guó)家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定， 國(guó)家公務(wù)員、 軍人、 審判機(jī)關(guān)、檢察機(jī)關(guān)在職干部等特殊人員禁止從事商業(yè)營(yíng)利活動(dòng)。如果這些特殊身份人員， 在特殊身份沒(méi)有辭去之前，利用管理者收購(gòu)的方式收購(gòu)了企業(yè)，則這種收購(gòu)是無(wú)效的。法律規(guī)定的其他不能參加收購(gòu)的人員根據(jù)我國(guó) 公司法 和國(guó)家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管

28、理暫行規(guī) 定，對(duì)于在原企業(yè)被吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照的法定代表人， 自吊銷(xiāo)執(zhí)照之日起三年內(nèi)； 因管理不善， 企業(yè)被依法撤銷(xiāo)或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負(fù)有主要責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)； 刑滿釋放人員、 勞 教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。隱名收購(gòu)不受法律保護(hù)管理者收購(gòu)過(guò)程中， 可能因一些客觀原因， 管理者不愿公開(kāi)自己的收購(gòu)者身份， 而利用 自己的同事或親朋好友的名義實(shí)施收購(gòu)， 而管理者又通過(guò)委托協(xié)議等形式與同事或親朋好友 約定收購(gòu)的資金由管理者提供， 收購(gòu)?fù)瓿珊螅?管理者成為收購(gòu)企業(yè)的實(shí)際控制者。 這種隱名 收購(gòu)的行為我國(guó)的法律不予保護(hù)。 一方面企業(yè)收購(gòu)?fù)瓿珊螅?收購(gòu)者

29、須經(jīng)工商變更手續(xù)后才真 正成為企業(yè)的投資者， 未經(jīng)工商登記記載為投資者的人 （自然人、 法人）不能以企業(yè)投資者的 身份對(duì)企業(yè)的投資主張權(quán)利。另一方面， 管理者委托他人進(jìn)行企業(yè)收購(gòu)，屬于委托投資。按 照中國(guó)人民銀行的規(guī)定，能從事委托投資業(yè)務(wù)的只有經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的信托投資公司， 自然人無(wú)權(quán)進(jìn)行委托投資。 因此， 管理者和他人就收購(gòu)企業(yè)而簽訂的委托合同是一個(gè)無(wú)效合 同。因此， 在隱名收購(gòu)的情況下，如名義收購(gòu)者和實(shí)際收購(gòu)者發(fā)生法律糾紛，法律將保護(hù)名 義收購(gòu)者的權(quán)利。職工持股會(huì)是目前的一種過(guò)渡性的收購(gòu)主體管理者通過(guò)職工持股會(huì)收購(gòu)企業(yè)， 是現(xiàn)階段管理者收購(gòu)中的一種過(guò)渡形式。 通過(guò)職工持 股會(huì)的設(shè)立，

30、改造企業(yè)法人的治理結(jié)構(gòu)， 使企業(yè)逐步完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改造是我國(guó)一些地 方政府、行業(yè)部門(mén)的試點(diǎn)政策。 職工持股會(huì)設(shè)立、 運(yùn)作的方式至今尚未形成法律性規(guī)定。但 國(guó)家工商總局 公司登記管理若干問(wèn)題的規(guī)定 中指出， 職工持股會(huì)或者其他類(lèi)似的組織已 經(jīng)辦理社團(tuán)法人登記的，可以作為公司股東。股份合作制是一種特殊形式的管理者收購(gòu)股份合作制雖不能認(rèn)為是管理者收購(gòu)的形式之一， 但通過(guò)股份合作制的形式， 管理者可 以實(shí)現(xiàn)成為企業(yè)股東并管理經(jīng)營(yíng)企業(yè)。 股份合作制這一企業(yè)形式， 反映了企業(yè)制度中資合與 人合的雙重特點(diǎn)， 作為一種企業(yè)形式， 目前尚未被我國(guó)公司立法和企業(yè)立法所確認(rèn)， 還僅僅 表現(xiàn)在政策試點(diǎn)階段。 作為

31、股份合作制企業(yè)的設(shè)立， 各地的政策都規(guī)定必須經(jīng)當(dāng)?shù)卣捏w 改委或相應(yīng)主管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，并完成工商登記手續(xù)。實(shí)施 MBO風(fēng)險(xiǎn)分析在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下， MBO還是比較新穎的企業(yè)并購(gòu)方式，一些相關(guān)的政策和法律 還沒(méi)有出臺(tái)，因此大多企業(yè)在考慮 MBO方式時(shí)，還是模著石頭過(guò)河。因此， MBO的諸多環(huán)節(jié) 都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)因素，大致來(lái)說(shuō)有：政策風(fēng)險(xiǎn)由于中國(guó)的 MBO更多地?fù)?dān)負(fù)著解決企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的使命， 因此比較敏感， 尤其是目前在 中國(guó)的證券市場(chǎng)， 絕大多數(shù)企業(yè)是國(guó)有企業(yè)， 國(guó)有股東的變更需要經(jīng)過(guò)財(cái)政部的審批， 而且 經(jīng)常要面對(duì)國(guó)有資產(chǎn)是否流失這個(gè)難以回答的問(wèn)題， 因此無(wú)形當(dāng)中給企業(yè) MBO的操作帶來(lái)了

32、 難度，目前已經(jīng)嘗試的宇通客車(chē)等案例大都因?yàn)閷徟鷨?wèn)題而處于等待狀態(tài)。 因?yàn)檎邔徟?原因，使得中國(guó)的 MBO更多只是暗流涌動(dòng)，已經(jīng)嘗試操作MBO的企業(yè)也大都低調(diào)。法律風(fēng)險(xiǎn)目前我國(guó)對(duì)于 MBO沒(méi)有明確的政策和法律規(guī)定， 更多的是涉及國(guó)有及集體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī) 定，包括：國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)監(jiān)督管理?xiàng)l例 、企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)管理產(chǎn)權(quán)登記管理辦法 、國(guó) 有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法 等。因此， 將來(lái)法律對(duì) MBO做出規(guī)定， 會(huì)給 MBO帶來(lái)一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。 更重要的事， 法律的不健全使得 MBO收購(gòu)主體的合法性在現(xiàn)有法律框架下存在障礙。目前的管理層收購(gòu)?fù)ǔＪ怯晒芾韺幼?cè)成立一家新公司作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體， 然后以新公司的

33、資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款， 以獲得足夠的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股份， 這個(gè)新的公司的資金 來(lái)源大部分需要銀行的貸款。這種殼公司也應(yīng)當(dāng)遵循公司法，而公司法要求對(duì)外累 計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)， 從目前已發(fā)生的幾個(gè)上市公司的管理層收購(gòu)的案例來(lái) 看，就存在有些公司對(duì)外投資超過(guò)凈資產(chǎn)的的現(xiàn)象。另外， 當(dāng)前中國(guó)的管理層收購(gòu)案例中有不少采用了職工持股會(huì)的做法， 但是職工持股會(huì)的性質(zhì)是社會(huì)團(tuán)體法人， 不能從事投 資活動(dòng)。行政風(fēng)險(xiǎn)MBO過(guò)程隱含大量的行政因素，諸如人員的安排，MBO主體和客體的確定等等。行政因素的介入，使得 MBO一些環(huán)節(jié)（如定價(jià)）變得相當(dāng)簡(jiǎn)單，而一些環(huán)節(jié)（如人員的安排）則相 當(dāng)復(fù)雜。 實(shí)際上，

34、由于中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得管理層收購(gòu)大多數(shù)都需要通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流 通股的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，而目前非流通國(guó)有股須經(jīng)行政審批方可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)MBO涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，內(nèi)部人有可能利用內(nèi)幕 的信息等侵犯到中小股東的利益。由于信息不對(duì)稱(chēng)使得定價(jià)過(guò)程不可能很合理，MBO定價(jià)過(guò)高，收購(gòu)主體不同意，定價(jià)過(guò)低，國(guó)家或者集體受到損失，這樣就造成管理層通過(guò)各種手段 獲取大量的利益。管理層獲取大量超額利益的典型舉動(dòng)是，先將公司做虧， 凈資產(chǎn)做小，然 后以相當(dāng)?shù)土膬r(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的目的。方案規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)由于 MBO過(guò)程涉及面大， 同時(shí)直接影響著企業(yè)的發(fā)展， 因此我們完全可以說(shuō) MBO是一項(xiàng) 系統(tǒng)工程， MBO成功實(shí)施過(guò)程需要考慮諸多的細(xì)節(jié)問(wèn)題， 每一個(gè)細(xì)節(jié)都必須要有縝密的考慮， 如果我們的規(guī)劃方案?jìng)}促出臺(tái)，那么很有可能造成整個(gè)過(guò)程的失