云南白藥資本結(jié)構(gòu)的案例研究

1、云南白藥資本結(jié)構(gòu)的案例研究一、基本理論企業(yè)的生存與發(fā)展離不開資本 ,資本籌集是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常運(yùn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。資本的籌集不僅滿足了企業(yè)生存與發(fā)展的需要 ,它還體現(xiàn)了資本所有者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間、資本所有者與企業(yè)之間以及不同資本所有者之間的關(guān)系。這種關(guān)系直接構(gòu)成了公司治理的核心內(nèi)容 ,即企業(yè)的資本籌集與公司治理之間有著天然的聯(lián)系。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，長(zhǎng)期資本包括長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期債券、普通股、優(yōu)先股、與留存收益等，其中，長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期債券等是債務(wù)性資本，普通股、優(yōu)先股與留存收益等是權(quán)益性資本。資本結(jié)構(gòu)的核心是債務(wù)性資本與權(quán)益性資本的比例關(guān)系，通常用資產(chǎn)負(fù)債率來表示。資本結(jié)構(gòu)可以

2、通過股權(quán)與債券特有作用的發(fā)揮及其合理配置來協(xié)調(diào)出資人之間、出資人內(nèi)部股東與債權(quán)人之間的利益與行為。資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響，主要體現(xiàn)于負(fù)債對(duì)經(jīng)理人的約束。負(fù)債能緩與股東與經(jīng)營(yíng)者之間利益沖突降低股權(quán)代理成本。負(fù)債比率越高負(fù)債在約束股權(quán)代理成本方面的作用則越大。也就是說，企業(yè)的負(fù)債降低了股權(quán)代理的成本，緩與了股東與經(jīng)營(yíng)者之間的沖突，但是另一方面，負(fù)債由產(chǎn)生了另一個(gè)層次的委托代理關(guān)系，也就是債權(quán)人與股東之間的關(guān)系。在存在公司所得稅的情況下，負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)為企業(yè)帶來節(jié)稅利益，同時(shí)也會(huì)促使管理者努力工作，從而使投資者對(duì)企業(yè)充滿信心，有利于企業(yè)價(jià)值的提升，但是利用負(fù)債又會(huì)引起財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本的增加。在我

3、國(guó)，公司所得稅偏高，企業(yè)理應(yīng)更傾向于采取債券融資，然而我國(guó)上市公司卻存在著對(duì)股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好，可能的原因有：1、我國(guó)沒有建立起完善的企業(yè)債券市場(chǎng)，影響上市公司債券融資的積極性；2、上司公司現(xiàn)金流量不足，營(yíng)利能力差，難以舉債融資；3、對(duì)配股融資投向?qū)徟粐?yán)，上市公司可隨意改變配股資金的投向；4、企業(yè)對(duì)內(nèi)部管理者與外部投資者之間在企業(yè)的投資收益預(yù)期等方面存在信息不對(duì)稱。二、云南白藥基本資料下面是以云南白藥為例研究我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。云南白藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱公司）股票簡(jiǎn)稱云南白藥，股票代碼000538，公司股票上市交易所為深圳證券交易所。公司前身為成立于1971年6月的云南白藥廠。1

4、993年5月3日經(jīng)云南省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)云體（1993）48號(hào)文批準(zhǔn)，云南白藥廠進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度改革，成立云南白藥實(shí)業(yè)股份有限公司，在云南省工商行政管理局注冊(cè)登記。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)發(fā)審字（1993）55號(hào)文批準(zhǔn)，公司于1993年11月首次向社會(huì)公眾發(fā)行股票2,000萬股（含20萬內(nèi)部職工股），定向發(fā)行400萬股，發(fā)行價(jià)格3.38元/股，發(fā)行后總股本8,000萬股。1996年10月經(jīng)臨時(shí)股東大會(huì)會(huì)議討論，公司更名為云南白藥集團(tuán)股份有限公司。公司于2006年5月29日實(shí)施股權(quán)分置改革。經(jīng)營(yíng)范圍：化學(xué)原料藥，化學(xué)藥制劑，中藥材，中成藥，生物制品，保健食品，化妝品及飲料，糖，茶，建筑材料，裝飾材料，

5、科技及經(jīng)濟(jì)技術(shù)咨詢服務(wù)，物業(yè)管理。經(jīng)營(yíng)醫(yī)療器械(二類) 醫(yī)用敷料類、一次性使用醫(yī)療衛(wèi)生用品)。截止于2011-09-30，云南白藥集團(tuán)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為31.25%，在行業(yè)中排名第17；凈資產(chǎn)收益率為16.51%，排名第8；每股收益1.24元，排名第3。在行業(yè)發(fā)展中處于較前水平。三、云南白藥資本結(jié)構(gòu)案例及分析：1、 資產(chǎn)負(fù)債率。2011-03-312010-12-312009-12-312008-12-312007-12-31資產(chǎn)8,207,424,384.177,633,056,302.816,005,348,659.554,937,169,577.563,039,546,185.98負(fù)債3,5

6、67,425,873.483,218,487,233.032,375,473,767.021,750,533,138.891,538,384,500.03資產(chǎn)負(fù)債率43.47%42.17%39.56%35.46%50.61%凈利潤(rùn)331,600,284.31463,531,822.92609,195,227.52926,343,505.56225,429,440.91流動(dòng)比率2.0292.1012.2872.5971.756表1：云南白藥2008年到2011年資產(chǎn)負(fù)債率的具體情況從表1中可以看出，云南白藥集團(tuán)近五年的資產(chǎn)負(fù)債率除了在2007年達(dá)到了50.61%，其他四年從2008年的35.46

7、%逐漸上漲到2011年的43.47%，其資產(chǎn)負(fù)債率均高于行業(yè)平均水平的30.65%。由上表可見云南白藥集團(tuán)一直處于盈利狀況，所以，其持有持續(xù)上升的資產(chǎn)負(fù)債率有利于企業(yè)的發(fā)展，持有合適的負(fù)債能為企業(yè)帶來節(jié)稅利益。在流動(dòng)比率方面，除了2007年的流動(dòng)比率處于1.756水平，2008年至2011年均處于2.0以上，剛好處于標(biāo)準(zhǔn)比率，說明集團(tuán)在占有合適的負(fù)債的基礎(chǔ)上，集團(tuán)短期償債能力較強(qiáng)，債權(quán)人的權(quán)益有保證。2、 負(fù)債結(jié)構(gòu)。2011-03-312010-12-312009-12-312008-12-312007-12-31資產(chǎn)負(fù)債率43.47%42.17%39.56%35.46%50.61%流動(dòng)負(fù)債/

8、總負(fù)債94.66%94.16%92.20%98.74%96.42%長(zhǎng)期負(fù)債/總負(fù)債5.34%5.84%7.80%1.26%3.58%表2：云南白藥2008年到2011年負(fù)債結(jié)構(gòu)的具體情況從表2可以看出，云南白藥流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比例在94%到99%的范圍內(nèi)波動(dòng)，而長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比例只有3%左右，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比例，說明云南白藥集團(tuán)的負(fù)債結(jié)構(gòu)具有高流動(dòng)性。2011-03-312010-12-312009-12-312008-12-312007-12-31短期借款/流動(dòng)負(fù)債0.30%0.33%0.46%1.24%3.35%應(yīng)付預(yù)收款/流動(dòng)負(fù)債69.75%66.57

9、%63.10%60.34%59.21%其他應(yīng)付款/流動(dòng)負(fù)債24.04%27.23%30.60%29.97%29.70%表3：流動(dòng)負(fù)債重要項(xiàng)目所占的比例由表3可以看出，短期借款只占流動(dòng)負(fù)債很少的一部分，在流動(dòng)負(fù)債中占的比例更多的是應(yīng)收預(yù)付款與其他應(yīng)收款，在最近5年內(nèi)均占了流動(dòng)負(fù)債的90%以上，由于在繳納公司所得稅時(shí)，向銀行或者其他公司借款的利息才能在應(yīng)交稅所得額中扣除，而云南白藥公司中短期借款只占流動(dòng)負(fù)債非常少的比例，所以短期借款在節(jié)稅方面并不能起很大的作用。然而由于應(yīng)付預(yù)收款與其他應(yīng)付款在流動(dòng)負(fù)債中占了絕大部分的比例，也發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠杠的作用，借錢生錢。在利潤(rùn)率相等的情況下，其相比于沒有應(yīng)付預(yù)收

10、款與其他應(yīng)付款能獲得更多的利潤(rùn)。3、股權(quán)結(jié)構(gòu)。與負(fù)債相比，股權(quán)融資占了較大的優(yōu)勢(shì)，由于權(quán)益融資成本低，而且債務(wù)融資所受到的約束程度比較大，例如銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資的項(xiàng)目的預(yù)期收益率，對(duì)項(xiàng)目審查比較嚴(yán)格，對(duì)資金的投向的約束有較強(qiáng)的剛性，而且銀行具有對(duì)其貸款使用情況的監(jiān)督權(quán)，從而構(gòu)成對(duì)企業(yè)行為的經(jīng)常性與制度性的約束，與之相反，股權(quán)投資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束，所以上市公司的管理層更愿意通過配股，而不是向銀行借款或者是發(fā)行債券來籌集資金。截止于2010-07-08，云南白藥股本結(jié)構(gòu)為有限制條件股份占總股份9.37%，無限制條件股份占總股份90.63%。在2010

11、半年度報(bào)告摘要中顯示有53.84%的股份由國(guó)有法人持有，國(guó)有股比例相對(duì)正常，并持有較高的留存收益。如下表4：2011-03-312010-12-312009-12-312008-12-312007-12-31留存收益2,694,428,408.922,468,998,968.011,649,640,615.251,206,136,390.85789,121,349.17此外，云南白藥集團(tuán)在每年都會(huì)定期或者不定期分紅、送股或轉(zhuǎn)增股份。這對(duì)廣大股民來說無疑是非常好決策。根據(jù)2012-01-07云南白藥非公開發(fā)行限售股份上市流通提示公告：解除限售股份為公司2008年費(fèi)公開發(fā)行股份，上市流通數(shù)量為65

12、,000,000股，占公司股份總額的9.36%。這意味云南白藥集團(tuán)的股份絕大部分都是無限制條件股份，這樣股份的在市場(chǎng)上的流動(dòng)性變得更強(qiáng)了，更有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，完善價(jià)格形成基礎(chǔ)。五、結(jié)論及原因負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式，在企業(yè)的各項(xiàng)資金來源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且債券比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較少，要求的報(bào)酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。由于我國(guó)在股權(quán)融資的制度準(zhǔn)則上對(duì)擬上市企業(yè)及上市公司股權(quán)融資的管理約束的力度不夠，有利于上市公司偏好股權(quán)融資。另一方面，我國(guó)缺乏完善發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)與中長(zhǎng)期信貸市

13、場(chǎng)，影響了上市公司利用長(zhǎng)期負(fù)債方式融資的積極性。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，企業(yè)的融資渠道遭遇阻滯，從而導(dǎo)致了我國(guó)上市公司融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。不過從以上分析來看，云南白藥集團(tuán)的負(fù)債籌資與股權(quán)融資比例相對(duì)差異不大4:6，維持了集團(tuán)的良好經(jīng)營(yíng)，其凈資產(chǎn)收益率為16.51%，在行業(yè)中排名第8；每股收益為1.24元，在行業(yè)中排名第3；相對(duì)處于行業(yè)前列。企業(yè)價(jià)值最大化是財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)，而資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合又是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的基礎(chǔ)。負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其他籌資方式，但不能用單項(xiàng)資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)

14、在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其超于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)。六、建議1、完善公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化財(cái)務(wù)硬約束。應(yīng)建立資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化機(jī)制，硬化預(yù)算約束、強(qiáng)化出資者對(duì)公司的監(jiān)督，建立利潤(rùn)分享計(jì)劃：（1）培育完善經(jīng)理人與企業(yè)家市場(chǎng)，讓經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生于市場(chǎng)受制于市場(chǎng)；（2）要防止國(guó)有股權(quán)代表由外部人變成內(nèi)部人并與經(jīng)營(yíng)者串謀，使企業(yè)黨委超越經(jīng)營(yíng)決策，真正成為“經(jīng)營(yíng)決策的監(jiān)督者”；（3）改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是國(guó)有股與公眾股在同一市場(chǎng)流通，才能使股東與市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人形成制約。2、發(fā)展債券市場(chǎng)，優(yōu)化證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。一方面堅(jiān)持國(guó)有股減持計(jì)

15、劃，在適當(dāng)?shù)乃缴蠈?shí)現(xiàn)股權(quán)分散化，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面發(fā)展債券市場(chǎng)。在考慮每年的故事擴(kuò)容問題時(shí)，至少安排一定比例的國(guó)有股上市。實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。3、嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)范融資行為。鑒于上市公司再配股融資方面存在著無序現(xiàn)象，因此需進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司配股融資的市場(chǎng)監(jiān)管，嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行等等。跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強(qiáng)對(duì)配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。4、完善市場(chǎng)披露制度，健全上市公司退市與破產(chǎn)制度。在上市公司股權(quán)融資中，主要對(duì)象是投資者，因此各市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管都要從保護(hù)投資者特別是中小投資者利益的宗旨出發(fā)，通過嚴(yán)格的信息披露制度，保證籌資者想投資者提供與活動(dòng)有關(guān)的真實(shí)與全面的信息。最大限度地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，強(qiáng)化上市公司行為的外部制約機(jī)制。5、實(shí)施股權(quán)分置改革。在這一