最全的企業(yè)價(jià)值評(píng)估-文獻(xiàn)綜述14頁

1、1緒論研究背景近年來,伴隨著市場經(jīng)濟(jì)與資本市場的逐步發(fā)展與日趨完善,越來越多的企業(yè)選擇通過并購進(jìn)行資本擴(kuò)張,增強(qiáng)市場影響力。特別是我國加入WTO后,帶來了國民經(jīng)濟(jì)體制的深入改革,各級(jí)政府也相應(yīng)地出臺(tái)了許多規(guī)范資本市場的法規(guī)政策及其配套指引,這些都促使資本市場中的并購歷程向著更深更遠(yuǎn)的方向發(fā)展。企業(yè)并購活動(dòng)在我國起步較晚,但發(fā)展速度較快。1984年7月,保定市紡織機(jī)械廠以承擔(dān)兼并企業(yè)全部債權(quán)債務(wù)的形式,并購了保定市針織器材廠,該廠已處于連年虧損,幾乎面臨倒閉狀態(tài)的企業(yè),這是發(fā)生在中國的首例并購案例,它開創(chuàng)了中國國有企業(yè)間并購活動(dòng)的先河。過去的幾十年里又相繼發(fā)生了許許多多類似的并購活動(dòng),掀起了一股

2、股來勢兇猛的企業(yè)并購浪潮。但由于企業(yè)并購在我國的起步時(shí)間比西方國家晚了整整幾十年,加之我國目前經(jīng)濟(jì)體制改革正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期,資本運(yùn)營的體系不完善,許多制約企業(yè)并購的根本問題尚未解決,我國資本市場中的并購活動(dòng)與并購價(jià)值評(píng)估方法的應(yīng)用現(xiàn)狀具有以下幾個(gè)特點(diǎn):第一,我國企業(yè)的并購動(dòng)力主要是來自政府方面的推動(dòng),尤其體現(xiàn)在一些國有企業(yè)之間的并購活動(dòng)當(dāng)中。但隨著我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進(jìn)程不斷推進(jìn),許多企業(yè)越來越傾向于出于自身發(fā)展戰(zhàn)略的角度,主動(dòng)進(jìn)行并購活動(dòng)。第二,并購價(jià)值的評(píng)估方法陳舊。雖然我國資本市場中的并購活動(dòng)還處于初步發(fā)展時(shí)期,配套的法律法規(guī)的不完善和股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理在一定程度上限制了企業(yè)并購的良性發(fā)展

3、。從技術(shù)角度來看,目前我國企業(yè)并購價(jià)值的評(píng)估最常用的方法是重置成本法和收益法,它們被盲目地廣泛使用,而沒有考慮到不是所有的并購類型都適用這兩種方法。重置成本法主要側(cè)重于對(duì)當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的靜態(tài)度量,而沒有考慮到企業(yè)資本未來的收益能力。重置成本其實(shí)評(píng)估的并不是企業(yè)的價(jià)值而是當(dāng)前資產(chǎn)的價(jià)值。同時(shí),收益法在我國某些并購案例中也并不適用,因?yàn)槭褂檬找娣ㄋ璧牟糠中袠I(yè)參數(shù)中目前市場條件下很難獲得,這也在一定程度上限制了企業(yè)并購中的評(píng)估方法應(yīng)用。第三,我國企業(yè)間的并購活動(dòng)大多是通過并購雙方直接接觸完成的,投資銀行等市場中介機(jī)構(gòu)的作用未得到應(yīng)有的發(fā)揮。在西方發(fā)達(dá)國家,從并購發(fā)動(dòng)、融資安排到價(jià)格確定等各個(gè)環(huán)節(jié)

4、,中介機(jī)構(gòu)都起到推動(dòng)作用。但我國尚處于缺位狀態(tài)的中介機(jī)構(gòu),不得不使我國的企業(yè)并購仍處于初級(jí)階段,很難市場化、規(guī)范化。.2研究意義資本市場中并購事件無一不牽涉企業(yè)部分或全部資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移,能否成功轉(zhuǎn)移都需要合理的定價(jià)來支撐,這使并購資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制也面臨考驗(yàn)。能否合理地評(píng)估并購資產(chǎn)的價(jià)值,決定了交易價(jià)格對(duì)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的反映程度,也就決定了企業(yè)間并購交易能否順利實(shí)現(xiàn),同時(shí)它還影響著資本市場能否朝著積極的方向發(fā)展?？v觀資本市場中層出不究的并購案例,其并購的方式各不相同,參與并購的主體也各不相同,那么目標(biāo)企業(yè)定價(jià)所適用的評(píng)估方法也不盡相同,其中所體現(xiàn)的評(píng)估方法特點(diǎn)也就不同,因此,在并購資產(chǎn)的評(píng)估過程中,

5、評(píng)估方法的選擇和評(píng)估方法的運(yùn)用對(duì)資產(chǎn)交易價(jià)格的形成具有重要的指導(dǎo)意義。文章以中國資本市場中企業(yè)間的并購活動(dòng)為切入點(diǎn),立足于不同的并購類型,著眼于研究以并購為目的的價(jià)值評(píng)估方法研究,分析不同的并購類型下價(jià)值評(píng)估方法的選擇和應(yīng)用,試圖在資產(chǎn)定價(jià)的合理性和適用性上提出一些有用之策,從而體現(xiàn)了以并購為目的的價(jià)值評(píng)估方法研究對(duì)于今后并購活動(dòng)中的資產(chǎn)定價(jià),具有一定的理論指導(dǎo)意義和實(shí)踐意義。文獻(xiàn)綜述并購中的資產(chǎn)定價(jià)問題一直是資本市場中各界學(xué)者所熱切關(guān)注的問題。能否合理地確定并購中的資產(chǎn)價(jià)格,選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)評(píng)估方法至關(guān)重要。國內(nèi)外許多學(xué)者也針對(duì)并購中資產(chǎn)評(píng)估方法的應(yīng)用作出了許多理論成果,并不斷在實(shí)踐中加以驗(yàn)證

6、。3.1國外研究現(xiàn)狀西方國家的許多學(xué)者在過去的并購歷史長河中,通過探索研究,得出了多種關(guān)于并購活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法,按照評(píng)估的方法途徑不同,主要分為資產(chǎn)價(jià)值法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場比較法、實(shí)物期權(quán)法和經(jīng)濟(jì)增加值法等等。目前被廣泛應(yīng)用的方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)法,實(shí)物期權(quán)法和經(jīng)濟(jì)增加值是兩種比較新的方法。艾爾文·費(fèi)雪(1906)首次從收入與資本的關(guān)系角度出發(fā),提出了資本價(jià)值理論,這是最早的企業(yè)價(jià)值評(píng)估和增長理論。他認(rèn)為資本的本質(zhì)價(jià)值來源是其未來帶來的現(xiàn)金流 量的現(xiàn)值,由此看來,并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該取決于該企業(yè)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。這一理論成為后來的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的起點(diǎn),為其進(jìn)

7、一步完善和發(fā)展奠定 了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是費(fèi)雪的價(jià)值評(píng)估理論是在確定性的前提條件下才成立,即未來的現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率都被假設(shè)是己知的,很明顯這一點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)條件嚴(yán)重不符,現(xiàn)實(shí)是一個(gè)充滿未知數(shù)的集合,因此,費(fèi)雪的價(jià)值理論仍具有其自身的局限性和不完善性,但不容忽視的是它對(duì)價(jià)值理論研究的理論指導(dǎo)作用。莫迪利亞尼和米勒(20世紀(jì)50年代至60年代)共同創(chuàng)立著名的MM模型,揭示資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。他們認(rèn)為在不考慮企業(yè)所得稅的條件下,處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè),其資本結(jié)構(gòu)不管如何變化,都不會(huì)對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值有任何影響,也就是影響深遠(yuǎn)的無關(guān)論。后來,他們都對(duì)MM模型進(jìn)行了拓展,將企業(yè)所得稅的影響考慮進(jìn)去,由于企

8、業(yè)負(fù)債經(jīng)營,利息會(huì)給其還來一定避稅效應(yīng),因此企業(yè)價(jià)值就等于不考慮稅收情況下的價(jià)值再加上利息稅盾所帶來的價(jià)值增加值。這一經(jīng)典模型在解決目前資本市場的資產(chǎn)定價(jià)問題上也得到了廣泛使用。威廉·夏普(1964)等人先后分別提出了自己的資產(chǎn)定價(jià)模型,后來理論界學(xué)統(tǒng)一將之稱為資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital asset pricing model, CAPM)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在馬科維茨教授的證券組論的基礎(chǔ)上,集中考慮了資本市場中所有投資者的決策行為后得出的，它揭示了證券風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的本質(zhì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，經(jīng)過了實(shí)踐的檢驗(yàn)，說明了該模型無論在理論上還是在實(shí)踐中都有其不可替代的作用。但是CAPM模型的前

9、提條件是僅限于單期的資產(chǎn)定價(jià)，這一點(diǎn)也制約了模型本身的靈活性。費(fèi)雪·布萊克、梅隆·斯科爾斯及默顧(1973)共同提出了首個(gè)期權(quán)定價(jià)模型,即布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式,它首次將期權(quán)的概念引入價(jià)值評(píng)估理論,在某種程度上引起了定價(jià)決策研究的又一次革命。但是模型成立需滿足一系列假設(shè)前提件,現(xiàn)實(shí)中的客觀條件很難滿足。梅耶斯·C·斯圖爾特(1977)首次在價(jià)值評(píng)估方法研究中應(yīng)用了實(shí)物期權(quán)的思想,他認(rèn)為投資于實(shí)物資產(chǎn),經(jīng)常可以增加投資人的選擇權(quán),這種未來可以選擇采取某種行動(dòng)的權(quán)利而非義務(wù)是有價(jià)值的,也就是實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。由于未來的不確定性,投資人所擁有的實(shí)物期權(quán)會(huì)給

10、其帶來價(jià)值的增加,而不是被動(dòng)地接愛既定方案。實(shí)物期權(quán)的方法大大提高了價(jià)值評(píng)估方法的靈活性,也是傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的主要缺陷。因此,實(shí)物期權(quán)方法的開拓,極大程度地推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的向前發(fā)展。阿斯躍思·達(dá)蒙德理(2003)在價(jià)值評(píng)估一書中對(duì)價(jià)值評(píng)估中的各種實(shí)用方法,包括相對(duì)估價(jià)法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和期權(quán)法等進(jìn)行了詳細(xì)的比較分析,特別是對(duì)各方法的理論推導(dǎo)和實(shí)踐應(yīng)用問題進(jìn)行了深入分析。這種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的討論具有典型的代表性,對(duì)實(shí)踐中應(yīng)用評(píng)估方法具有極強(qiáng)的指導(dǎo)作用。從20世紀(jì)90年代開始,伴隨著第五次并購浪潮的崛起,國外的學(xué)者開始從企業(yè)控制權(quán)的角度進(jìn)行企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估。因?yàn)槿绻①?/p>

11、一家上市公司的控制權(quán),也就等同于該企業(yè)的資源配置及盈利能力都由整個(gè)公司控制。Stem Stewart & Co. (1991) 等提出了經(jīng)濟(jì)增加值價(jià)值評(píng)估模型,他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增加值應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營得到的息前稅后利潤扣除所有資本成本后的剩余值。該模型是在考慮企業(yè)所有的資本成本的基礎(chǔ)上來對(duì)企業(yè)整體進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,是目前最新的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面的理論研究,再一次拓寬了理論研究的視角。目前己經(jīng)有部分企業(yè)在應(yīng)用該模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估工作。3.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀隨著我國經(jīng)濟(jì)逐步與世界接軌,資本市場不斷完善,企業(yè)間的并購事件也頻頻發(fā)生,國內(nèi)學(xué)者也開始重視企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論方面的研究,借鑒西方理論成果的同時(shí),結(jié)合我國的

12、具體國情,在以并購為目的資產(chǎn)評(píng)估方法研究方面也取得一些成果,但總體上不能滿足實(shí)踐的需要。目前,我國企業(yè)并購中部分資產(chǎn)或全部資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的定價(jià)大多采用重置成本法,以相對(duì)價(jià)值法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為輔。由于我國特殊的國民經(jīng)濟(jì)體制,國內(nèi)學(xué)者的理論研究成果主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)研究和上市公司并購定價(jià)研究。對(duì)國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)方面的研究如下文所述:游達(dá)明、肖革非(2002)認(rèn)為以市場、凈資產(chǎn)、市盈率和內(nèi)在價(jià)值等為依據(jù)的國有股定價(jià)方法各有利弊,他們將四種方法進(jìn)行系統(tǒng)全面的分析比較,指出其各自的適用范圍,極大地推動(dòng)了國有股定價(jià)研究的發(fā)展,同時(shí)他們得出結(jié)論認(rèn)為國有資產(chǎn)在保值增值的前提下其定價(jià)應(yīng)宜低不宜高。周

13、其仁(2002)認(rèn)為資產(chǎn)的賬面價(jià)值只能代表其形成所花費(fèi)的成本,與資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)值不是完全相符,因此對(duì)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)應(yīng)該圍繞市場競爭形成的價(jià)格來進(jìn)行。巴曙松(2003)提出現(xiàn)行的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓按凈資產(chǎn)定價(jià)存在諸多缺陷,資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)該取決于其未來帶來的收益,取決于資產(chǎn)自身的盈利能力,而凈資產(chǎn)值作為一種靜態(tài)的表現(xiàn),它只能代表資產(chǎn)形成時(shí)的歷史成本,并不能真正反映影響資產(chǎn)價(jià)值的因素,因此利用凈資產(chǎn)價(jià)格來為國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)是不合理的。趙永偉(2003)對(duì)我國上市公司1997后到2002年6月間發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)進(jìn)行了系統(tǒng)的實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)我國國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓大多是在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,增加一定幅度的溢價(jià)成交的。

14、通過對(duì)有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,他發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率與每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格間的相關(guān)性并不顯著,而與總資產(chǎn)的收益率的相關(guān)性較高,另外,每股收益與轉(zhuǎn)讓價(jià)格呈負(fù)相關(guān),在一定程度上說明國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)圍繞每股凈資產(chǎn)這種方法的合理性是值得進(jìn)一步證實(shí)的。周子康、楊春鵬、吳沖鋒(2004)共同提出一個(gè)國有股減持的期權(quán)定價(jià)模型,該模型中給出了九個(gè)影響國有股減持價(jià)格的相關(guān)因素,但是在對(duì)該模型進(jìn)行實(shí)證分析的過程中,發(fā)現(xiàn)無論以凈資產(chǎn)價(jià)值還是以市場價(jià)格確定國有股減持定價(jià)都存在一定的局限性。朱金福(2007)肯定了國有股轉(zhuǎn)讓按市價(jià)進(jìn)行,同時(shí)他也對(duì)其表示擔(dān)憂。由于我國資本市場的發(fā)展還不健全,導(dǎo)致市價(jià)有很大程度的失真現(xiàn)象,市價(jià)并不能如實(shí)

15、體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,而且上市公司國有股轉(zhuǎn)讓一般都有涉及到控制權(quán)的變化,如果單純地按市價(jià)轉(zhuǎn)讓國有股權(quán),控股權(quán)的變化可能會(huì)造成國有資產(chǎn)的流失,這一問題關(guān)系重大,它不僅影響到國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)問題,更關(guān)系到國有資產(chǎn)的安全問題。周子元(2008)對(duì)國有股股權(quán)和社會(huì)法人股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行了對(duì)比,發(fā)現(xiàn)兩者存在明顯的區(qū)別:國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓中將每股凈資產(chǎn)作為唯一決定因素,這說明國有股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不是由市場機(jī)制決定的,而是很大程度上由行政規(guī)定主導(dǎo)的。相比之下,社會(huì)法人股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是以每股掙資產(chǎn)作為其重要依據(jù),同時(shí)也結(jié)合了公司本身的獲利能力和未來成長能力,尤其是公司未來收益的實(shí)現(xiàn)能力,從中看出市場機(jī)制發(fā)揮

16、了其價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。蘇明(2008)認(rèn)為以市場價(jià)格作為國有股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格的規(guī)定雖然與之前的每股凈資產(chǎn)相比,有很大的突破,同時(shí)他提出轉(zhuǎn)讓價(jià)格不能脫離市場價(jià)格,但又不能完全按市場價(jià)格來定價(jià),國有股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)應(yīng)該在其成本價(jià)與流通市價(jià)之間的范圍內(nèi)定價(jià),使得國有股股東和流通股股東雙方的利益達(dá)到均衡。對(duì)上市公司并購定價(jià)方面的研究如下文所述:汪平(2000)對(duì)以現(xiàn)金流量分析為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了專門研究,并將企業(yè)財(cái)務(wù)估價(jià)與企業(yè)決策分析緊密結(jié)合,形成了以企業(yè)管理決策為中心的價(jià)值評(píng)估框架。李長青、鄭燕、陳榮秋(2002)從參與并購交易的雙方角度考慮,并購中的買方有其可以接收的最高價(jià)格,同時(shí)賣方也有其

17、最低價(jià)格底限,那么從市場機(jī)制角度出發(fā),最后的交易價(jià)格應(yīng)該是雙方自愿交易所愿意支付的對(duì)價(jià)。最后的交易價(jià)格可以通過集體競價(jià)和單獨(dú)對(duì)價(jià)的方式實(shí)現(xiàn),價(jià)格最終取決于供求雙方討價(jià)還價(jià)的能力,這一觀點(diǎn)其實(shí)體現(xiàn)了公平市場價(jià)值的精髓。王少豪(2002)著眼于評(píng)估方法的應(yīng)用研究,借鑒西方國家對(duì)于上市公司價(jià)值評(píng)估的成熟經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn),對(duì)其所適用的評(píng)估方法進(jìn)行了重點(diǎn)闡述,分別分析了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對(duì)估價(jià)法和期權(quán)定價(jià)在我國高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用特點(diǎn)及其優(yōu)劣勢。姜楠(2010)在資產(chǎn)評(píng)估原理一書中提出由于并購評(píng)估目的的不同,評(píng)估時(shí)市場條件的差別,以及評(píng)估時(shí)資產(chǎn)的使用狀態(tài)不同,評(píng)估中所適用的評(píng)估方

18、法也應(yīng)不同。他將評(píng)估途徑分為市場途徑、收益途徑和成本途徑三種,并對(duì)三種途徑中的評(píng)估方法進(jìn)行了詳細(xì)的原理闡述和比較分析,對(duì)各評(píng)估方法的的適用條件也進(jìn)行了說明,這種對(duì)于評(píng)估方法系統(tǒng)完整的歸納總結(jié),極大地促進(jìn)了評(píng)估方法在實(shí)踐中的有效利用。于春暉、劉祥生(2002)在企業(yè)并購理論·實(shí)務(wù)·案例一書中對(duì)并購中的評(píng)估方法做了系統(tǒng)全面的比較分析。對(duì)于上市公司和非上市公司并購所適用的評(píng)估方法應(yīng)有所不同。上市公司的評(píng)估可以用收益分析、市場模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型三種。對(duì)于非上市公司,可以選擇現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法和收益法。其中資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法中又有五種價(jià)值類型,分別為賬面價(jià)值、市場價(jià)值、清

19、算價(jià)值、續(xù)營價(jià)值和公允價(jià)值。翟寶忠、劉濤濤(2003)等人認(rèn)為可以從資產(chǎn)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值、市場價(jià)值和控制權(quán)價(jià)值四個(gè)層面來理解目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值。資本市場中并購活動(dòng)可能采取不同并購方式,也可能涉及不同的并購主體和并購對(duì)象,那么目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法也應(yīng)該與之相適應(yīng),體現(xiàn)“應(yīng)類制宜,適當(dāng)修正”的思想,并在此基礎(chǔ)上提出了不同生命周期的公司在并購估價(jià)中應(yīng)注意的問題。胡麗、李松、王友群(2005)認(rèn)為傳統(tǒng)的DCF方法沒有考慮到管理者在經(jīng)營投資中對(duì)投資機(jī)會(huì)的選擇靈活性,例如延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄某些投資機(jī)會(huì),這些選擇都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成影響。因此,他們提出企業(yè)總價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)扔趥鹘y(tǒng)DCF法計(jì)算出的傳統(tǒng)凈現(xiàn)

20、值,再加上考慮進(jìn)一步投資的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值,其中實(shí)物期權(quán)價(jià)值可以用布萊克一斯克爾斯(B一S)公式得到,這樣得出的估值才是比較合理的企業(yè)總價(jià)值。3.3對(duì)前人研究成果的簡要評(píng)述西方國家的學(xué)者在探討并購中資產(chǎn)定價(jià)方法問題時(shí),更加傾向于從定量的角度,善于運(yùn)用各種估價(jià)模型來解決問題,但是實(shí)際應(yīng)用中會(huì)發(fā)現(xiàn)模型中所需的各種參數(shù)很多情況下無法準(zhǔn)確獲得,或者模型本身所需的假設(shè)條件無法滿足,這些都制約了資產(chǎn)評(píng)估模型的實(shí)際應(yīng)用。加之我國的市場體系尚處于逐步完善中,發(fā)展還不健全,使得在我國并購交易中應(yīng)用西方國家的模型難上加難。與國外已有的眾多理論研究相比,我國學(xué)者對(duì)并購定價(jià)方法的研究還處于初級(jí)階段,尤其體現(xiàn)在對(duì)上市公司

21、的估價(jià)問題上。鑒于國外的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論,我國學(xué)者在不斷探索適合我國具體國情的理論工具,但是具有創(chuàng)新性的成果較少。實(shí)務(wù)中,大多數(shù)并購交易價(jià)格都是以公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),由并購雙方進(jìn)行價(jià)格博弈而形成,這些都屬于靜態(tài)且孤立的價(jià)值評(píng)估。魏娟娟 姜楠 并購類型與企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇研究 2011年10月 碩士論文 東北 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,一個(gè)個(gè)巨型企業(yè)集團(tuán)出現(xiàn)在人們的視野中,并購成為了企業(yè)發(fā)展壯大的最有效途徑之一。從2004年新的一輪企業(yè)并購浪潮開始,全球企業(yè)并購交易不斷升溫,2010年全年總交易金額超過28,240億美元。在此環(huán)境下,2011年,我國的并購市場在我國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁發(fā)展和產(chǎn)業(yè)整

22、合不斷加速的大背景下,實(shí)現(xiàn)了火爆增長的態(tài)勢,并購活躍度和并購金額創(chuàng)下六年以來的歷史新高。在企業(yè)并購市場空前活躍的同時(shí),并購中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估問題也成為了人們關(guān)注的焦點(diǎn)。過去幾年企業(yè)并購中,并購溢價(jià)已司空見慣,其中,也不乏巨額的并購溢價(jià)。而企業(yè)并購的溢價(jià)源于何處,高額的并購溢價(jià)是否符合并購方戰(zhàn)略發(fā)展的需要,并購中傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法能否解釋一個(gè)個(gè)駭人聽聞的并購對(duì)價(jià)。一系列問題伴隨著并購市場的發(fā)展擺在我們面前。在此基礎(chǔ)上,本文首先介紹了企業(yè)價(jià)值、企業(yè)并購的相關(guān)概念,并對(duì)目前我國企業(yè)并購中相關(guān)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了總結(jié),在了解各種評(píng)估方法的基礎(chǔ)上,分析了各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)及應(yīng)用范圍。接著,本文列

23、舉了三個(gè)有關(guān)我國企業(yè)并購的案例,木文在對(duì)三個(gè)案例進(jìn)行詳細(xì)分析后,發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)評(píng)估中缺乏對(duì)并購后企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行量化,難以準(zhǔn)確解釋并購的溢價(jià)。因此,在接下來的研究中,本文在傳統(tǒng)并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的基礎(chǔ)上,結(jié)合現(xiàn)代企業(yè)并購的特點(diǎn)及傳統(tǒng)評(píng)估方法的不足,提出了修正方案,在傳統(tǒng)并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的基礎(chǔ)上建立了修正模型,通過構(gòu)建企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系,利用模糊綜合評(píng)價(jià)方法,得出修正系數(shù),將影響企業(yè)價(jià)值的協(xié)同效應(yīng)的非量化因素?cái)?shù)量化,從而得到更加全面準(zhǔn)確 目標(biāo)企業(yè)評(píng)估值。最后,通過一個(gè)具體案例,按照本文提出的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的修正方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估,將

24、評(píng)估值與實(shí)際交易值進(jìn)行比較,驗(yàn)證修正模型的適用性。1.1選題的背景及意義100多年前馬克思主義的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)就揭示了資本主義擴(kuò)大再生產(chǎn)的運(yùn)行本質(zhì),在世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的上百年的發(fā)展變革中,作為宏觀經(jīng)濟(jì)有機(jī)組成部分的企業(yè),不斷的擴(kuò)張成為了其發(fā)展的整體方向,一個(gè)個(gè)超級(jí)企業(yè)集團(tuán)應(yīng)運(yùn)而生,而并購正是企業(yè)迅速擴(kuò)張的捷徑之一。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治.J.斯蒂格勒所言:“縱觀美國各大企業(yè),幾乎沒有一家不是在某種程度上應(yīng)用了兼并收購發(fā)展起來的”。在現(xiàn)代社會(huì)企業(yè)發(fā)展中,并購已經(jīng)成為了一項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)行為。并購的實(shí)質(zhì)是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程,各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的歸屬作出的一種權(quán)利讓渡和制度安排。這種變換活動(dòng)發(fā)

25、生于一定的企業(yè)制度和財(cái)產(chǎn)權(quán)利制度條件下某一或某一部分權(quán)利主體為獲得所需利益而出讓所擁有的對(duì)企業(yè)的控制權(quán),另一個(gè)部分權(quán)利主體則根據(jù)需求,在獲得這部分控制權(quán)的同時(shí)付出一定的代價(jià)。由此可見,在企業(yè)權(quán)利主體變換的同時(shí),勢必伴隨著經(jīng)濟(jì)利益的轉(zhuǎn)移,而轉(zhuǎn)移對(duì)價(jià)的確定關(guān)系著各權(quán)利主體的切實(shí)利益,一直以來就受到了理論界和實(shí)務(wù)界的熱烈關(guān)注和探討。因此,在企業(yè)價(jià)值評(píng)估學(xué)術(shù)理論基礎(chǔ)上,綜合實(shí)務(wù)評(píng)估方法的應(yīng)用狀況,對(duì)并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行深入研究和探討具有廣泛的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。企業(yè)并購最早可追溯到19世紀(jì),至今,全球市場先后經(jīng)歷了五次并購狂潮。而改革開放的三十多年給我國經(jīng)濟(jì)帶來了前所未有的發(fā)展機(jī)會(huì),同時(shí),也加快

26、了我國經(jīng)濟(jì)全球化的腳步。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢不斷增強(qiáng),我國并購市場也日趨活躍,特別是國內(nèi)企業(yè)整合的意愿大幅上升。據(jù)湯森路透的最新統(tǒng)計(jì),2011年第一季度,我國企業(yè)的總并購金額排名全球第三,僅次于美國和英國。報(bào)告顯示,第一季度截至目前,我國的并購交易已超過同期的歷史最高水平,并購總金額達(dá)422億美元,交易宗數(shù)達(dá)到769宗。在國內(nèi)企業(yè)之間進(jìn)行的并購活動(dòng)總計(jì)159億美元,占我國總并購交易金額的38%和并購總數(shù)量的67%。從亞洲來看,我國第一季度的總并購金額占亞太地區(qū)的33%,高于2010年的28%。我國并購總金額占全球的份額為6%,僅次于美國市場的58%和英國市場的13%。與此同時(shí),相對(duì)不規(guī)范的交易

27、市場和低效的價(jià)值評(píng)估方法嚴(yán)重影響了企業(yè)并購的積極效用,在快速的實(shí)踐發(fā)展與滯后的理論研究的矛盾下,結(jié)合我國市場經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn),對(duì)并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行深入探討和研究十分必要。在并購中,最終交易價(jià)格的確定是并購雙方博棄的過程,并購一方利益的增加勢必會(huì)導(dǎo)致另一方利益的減少,若不能夠合理的給出目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值從而為并購雙方提供正確的交易價(jià)格,便會(huì)給其中一方帶來損失。尤其是并購中涉及到國有資產(chǎn)的情況,不合理的定價(jià)可能造成國有資產(chǎn)的流失,從小的方面講,給國有資產(chǎn)名義所有者的當(dāng)?shù)卣蛧Y委帶來經(jīng)濟(jì)損失,從大的方面講,損害國有資產(chǎn),即損害全體公民的利益。目前,在全球企業(yè)并購定價(jià)中,不乏天價(jià)并購的案例199

28、1年,AT&T以70億美元收購NCR從而試水個(gè)人電腦市場,最終并未如愿,只得以40億美元的價(jià)格拋售;2000年西班牙電信旗下網(wǎng)絡(luò)部門Terra Networks以125億美元天價(jià)收購了美國門戶企業(yè)Lycos,短短四年后拋售時(shí),其價(jià)值跌落到了 9500萬美元;近期由蘇格蘭皇家銀行所主導(dǎo)的一個(gè)三家銀行財(cái)團(tuán)29日宣布將以711億歐元(956億美元)的天價(jià),向荷蘭銀行提出并購案(如果成交,全球銀行并購案將可能寫下歷史新紀(jì)錄)。種種高價(jià)收購帶來的高風(fēng)險(xiǎn)以及最終的失敗,被認(rèn)為是企業(yè)并購后公司間整合的問題阻礙了雙方公司的長遠(yuǎn)發(fā)展,雖然高額的并購對(duì)價(jià)并非必然成為公司間整合失敗的誘因,但我們不得不懷疑一

29、個(gè)又一個(gè)令人驚嘆的并購對(duì)價(jià)是否真正實(shí)現(xiàn)了公司有限資源的合理配置,從而提高了企業(yè)集團(tuán)的整體績效。綜上所述,在我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的今天,正是我國企業(yè)做大做強(qiáng)的大好時(shí)機(jī),隨著市場的不斷規(guī)范,行業(yè)巾企業(yè)間資源的合理配置一方面符合提高社會(huì)效率的需求,另一方面符合加快我國企業(yè)成長的需求。企業(yè)并購在此期間難以避免,而合理并購價(jià)值的確定不但有利于并購雙方的有效整合,同時(shí)也有利于規(guī)范有序的并購市場的建立,從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。因此,本文在現(xiàn)有研究成果基礎(chǔ)上,結(jié)合我國并購市場發(fā)展,提出一套相對(duì)符合我國市場實(shí)際現(xiàn)狀的價(jià)值評(píng)估方法,在豐富理論成果的同時(shí),為并購定價(jià)提出相應(yīng)指導(dǎo)。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國外研究

30、現(xiàn)狀并購中企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思想最早可追溯到20世紀(jì)初的資本價(jià)值論,其可被稱為并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思想源泉。Fisher首先提出了現(xiàn)金流折現(xiàn)思想,他認(rèn)為資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格等于其未來現(xiàn)金流在當(dāng)前時(shí)刻的折現(xiàn)。另外,其在專注資本與收入的性質(zhì)中論述了收入與資本的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題,并在隨后的利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系中通過對(duì)利息率的本質(zhì)及決定因素的分析從而進(jìn)一步揭露了資本收入與資本價(jià)值的關(guān)系2,從而形成了最初的資本價(jià)值評(píng)價(jià)模型,成為了最初的價(jià)值評(píng)價(jià)理論。現(xiàn)代成熟的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型分為三種:現(xiàn)金紅利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和剩余盈余折現(xiàn)模型。其中,現(xiàn)金紅利折現(xiàn)政策的制定依賴于人類主觀意志,不同

31、公司的紅利政策差異很大,從而在很大程度上限制了模型的應(yīng)用。為了克月艮這種限 制 Rappaport 和Jensen提出了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型3。與紅利折現(xiàn)模型相比,一方面,自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型解決了紅利折現(xiàn)模型中紅利政策人為影響的主觀限制,另一方面,自由現(xiàn)金流相對(duì)不容易受到操縱。與此同時(shí),無論是現(xiàn)金紅利折現(xiàn)模型還是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,它們的應(yīng)用依舊受困于持續(xù)經(jīng)營的假設(shè),即在實(shí)際應(yīng)用中,它們均是在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下要求預(yù)測“無窮遠(yuǎn)”的收益,如紅利、自由現(xiàn)金流等。因此,為了避免現(xiàn)金紅利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在應(yīng)用中的缺陷, Feltham 和 Ohlsom (1995)在清潔盈余關(guān)系的假設(shè)下提出了剩

32、余盈余折現(xiàn)模型,即公司權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)值等于公司賬面價(jià)值與未來各期剩余收益折現(xiàn)之和。與傳統(tǒng)折現(xiàn)模型相比,剩余盈余折現(xiàn)模型使用了敗面價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),充分體現(xiàn)了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性。與公司的實(shí)業(yè)資產(chǎn)和金融衍生資產(chǎn)相比,資本資產(chǎn)的定價(jià)問題顯得更加復(fù)雜,其根本原因在于資本資產(chǎn)的定價(jià)跨越了從公司實(shí)業(yè)層面到金融市場層面。Sharpe(1964)、Lintner (1965)和Mossin (1966)在均值方差組合理論和存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,采用均衡分析方法提出了 CAPM4。實(shí)際上,CAPM的提出也遭到了各種質(zhì)疑,一方面是P值能否解釋橫截面預(yù)期收益率;另一方面,公司規(guī)模、E/P值、B/M值、

33、財(cái)務(wù)杠桿率、紅利報(bào)酬率、流動(dòng)性等許多公司相關(guān)因素的影響(Amihud and Mendelson,1986; Brennan et al, 1998)。同時(shí),Roll (1977)對(duì)CAPM能否證實(shí)也提出了批評(píng)這些資本資產(chǎn)定價(jià)模型無法解釋的“異常現(xiàn)象”推動(dòng)了多因素資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展。多因素資產(chǎn)定價(jià)模型基本上可以分為兩類:一類基于投資者優(yōu)化及均衡的模型,如ICAPM;另一類則基于套利思想,如APT等。ICAPM首先由Merton( 1973 )提出,隨后經(jīng)Campbell (1993,1996)和Fama (1993)等改進(jìn)而發(fā)展起來。ICAPM把投資者在單期的最優(yōu)選擇情況擴(kuò)展到了多期的最優(yōu)選擇

34、,將市場組合和狀態(tài)變量(state variable)作為影響因素,其中狀態(tài)變量表示整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)5。但一般化的ICAPM中的狀態(tài)變量需要指定變量及其個(gè)數(shù),從而大大影響了 ICAPM在實(shí)際中的應(yīng)用。Fama和French (1993)在此基礎(chǔ)上提出了三因素模型:市場因子、與B/M值有關(guān)的HML因子和與規(guī)模有關(guān)的SMB因子6。其中HML因子和SMB因子是從實(shí)證統(tǒng)計(jì)特性中構(gòu)造的,缺乏嚴(yán)格的理論支持,因此,三因素模型中各因素對(duì)股票價(jià)格的影響及其經(jīng)濟(jì)含義仍受到了許多學(xué)者的質(zhì)疑。如Lakonishok等(1994), Haugen和Baker (1996)等認(rèn)為公司的特征變量只是用來尋找被市場錯(cuò)誤定價(jià)的股

35、票,與風(fēng)險(xiǎn)無關(guān);Daniel和Titman( 1997)針對(duì)Fama和French( 1993)的三因素模型做了進(jìn)一步的研究,依據(jù)Fama和French (1993)的三個(gè)證券風(fēng)因子負(fù)載量,將SMB和HML投資組合做了進(jìn)一步劃分,并對(duì)新獲得的投資組合進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果表明這些公司特征并非因子風(fēng)險(xiǎn)的替代物,而是特征本身能夠解釋證券收益。RolK 1976)采用無套利分析法提出了套利定價(jià)理論,而后經(jīng)Shanken( 1982)、Grinblatt和Titrnan (1983)等發(fā)展起來。APT假設(shè)完全競爭市場中不存在套利機(jī)會(huì),在此假設(shè)基礎(chǔ)上將資產(chǎn)收益定義為一個(gè)滿足以多因素為解釋變量的線性模型。此外

36、,Reinganum (1981)、Mackinlay (1995)、Fama 和 French (1992)研究發(fā)現(xiàn)無論是利用因子分析法還是利用指定因素法確定的因子,均不都能解釋CAPM存在的橫截面異?，F(xiàn)象。在衍生市場較為經(jīng)典的理論便是Black-Seholes期權(quán)定價(jià)方法,其基本思想是:衍生資產(chǎn)的價(jià)格和基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格二者遵循相同的維娜過程。通過建立一個(gè)包含恰當(dāng)衍生資產(chǎn)頭寸和基礎(chǔ)資產(chǎn)頭寸的資產(chǎn)組合,使得基礎(chǔ)資產(chǎn)頭十與衍生資產(chǎn)頭寸的盈虧可以相互抵消,從而構(gòu)造出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合7。假設(shè)不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì),該資產(chǎn)組合的收益等于無風(fēng)險(xiǎn)利率,從而能夠得到衍生資產(chǎn)價(jià)格的Black-Seholes微分方程,

37、并通過求解該微分方程可得到歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的定價(jià)公式。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估已經(jīng)發(fā)展了 30多年,早期的評(píng)估僅僅針對(duì)單一的資產(chǎn)或?qū)我毁Y產(chǎn)簡單加總,隨著市場經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展,才將評(píng)估企業(yè)作為一個(gè)整體看待。其中,多數(shù)學(xué)者以國有資產(chǎn)定價(jià)為前提,從資產(chǎn)定價(jià)問題出發(fā)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估進(jìn)行研究。楊丹(1999)從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā),認(rèn)為轉(zhuǎn)讓國有資產(chǎn)是一個(gè)完全市場的行為,不存在所謂的賤賣問題,若要提高國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格,需要加強(qiáng)市場的監(jiān)管,而非專注于定價(jià)問題8。劉秋明、陳嘉(2004)和潘琰(2007)在對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的研究巾認(rèn)為基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)缺乏對(duì)公司內(nèi)涵價(jià)值的考慮,片面的低估了企業(yè)的價(jià)值9

38、。鄧學(xué)忠(2005)提出了一個(gè)定價(jià)模型:國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格=凈資產(chǎn)價(jià)值+戰(zhàn)略價(jià)值+社會(huì)價(jià)值,但文巾并未詳細(xì)描述該模型的計(jì)算方法ie。徐志虎(2006)運(yùn)用實(shí)證對(duì)國有資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題進(jìn)行研究,研究發(fā)現(xiàn)2004年6月到2004年12月這半年時(shí)間中,國有資產(chǎn)平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格的溢價(jià)近為6.8%,以凈資產(chǎn)為定價(jià)方法的交易造成了國有資產(chǎn)的隱性流失,認(rèn)為在轉(zhuǎn)讓定價(jià)中,除了要考慮凈資產(chǎn)價(jià)值,還需要分析企業(yè)的盈利能力、股本規(guī)模、轉(zhuǎn)讓比例、再融資能力以及行業(yè)的特殊性等因素"。楊朝軍(2007)則對(duì)銀行的定價(jià)模型進(jìn)行了研究,利用傳統(tǒng)的DCF方法發(fā)現(xiàn)我國銀行包括制度性紅利增長和技術(shù)性紅利增長,認(rèn)為兩階段的股利貼

39、現(xiàn)模型適合于轉(zhuǎn)軌中的國有銀行,并將模型應(yīng)用于工商銀行的股權(quán)價(jià)值測試,驗(yàn)證了其準(zhǔn)確性和有效性12。余瑋(2003)利用最小二乘法回歸計(jì)算得到影響上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)因素,結(jié)果表明轉(zhuǎn)讓價(jià)格與凈資產(chǎn)與每股收益相關(guān),而與流通股市場不存在相關(guān)性13。同時(shí),20世紀(jì)80年代末、90年代初,國內(nèi)一批從事國有資產(chǎn)管理的專家和學(xué)者最先開始從西方引進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估理論和方法,并翻譯出版了相關(guān)的評(píng)估著作,此為理論 山。1993年,我國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)成立,并專門翻譯出版了國際評(píng)估準(zhǔn)則,研究不斷深入,研究重點(diǎn)從以介紹西方一般評(píng)估理論為主,轉(zhuǎn)到注重企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的引進(jìn)與實(shí)踐。李麟通過對(duì)MM模型進(jìn)行修正,提出了企業(yè)在面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

40、時(shí)應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行評(píng)估,并選取了大量資料和數(shù)據(jù)作了實(shí)證分析,提出了企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的政策性建議14。黃良文所著的公司價(jià)值評(píng)估與證券投資分析闡述了了企業(yè)價(jià)值理論、企業(yè)價(jià)值評(píng)估原理和企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用等內(nèi)容15。該書深入探討了與企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)的各個(gè)方面,如在評(píng)估實(shí)務(wù)中存在的問題、遇到的挑戰(zhàn)以及發(fā)展的趨勢。作者以國外評(píng)估思路為基礎(chǔ),結(jié)合自己的經(jīng)驗(yàn)建立了一套具體的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系,在這個(gè)體系中,既有企業(yè)的財(cái)務(wù)分析,又有企業(yè)的戰(zhàn)略分析和前景預(yù)測。在我國,研究人員逐漸開始注重研究評(píng)估方法的應(yīng)用問題。評(píng)估方法是一定的,不能說哪種方法一定好。如何根據(jù)已有的資料,按照不同的評(píng)估目的,選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估類型,根據(jù)實(shí)

41、際情況,將最適合的評(píng)估方法應(yīng)用于具體的行業(yè)、企業(yè)當(dāng)中,是目前的研究趨勢。1.3本文研究內(nèi)容及創(chuàng)新點(diǎn)本文主要分為以下幾個(gè)部分:第一部分,介紹了本文研究的背景和意義,并對(duì)目前并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了總結(jié)綜述。第二部分,歸納總結(jié)了目前傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法,并分析了個(gè)評(píng)估方法的優(yōu)缺點(diǎn)及使用范圍;第三部分,通過幾個(gè)并購案例,剖析現(xiàn)在并購中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇及存在的問題;第四部分,通過前兩部分對(duì)現(xiàn)代并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的分析,提出并購中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的修正方法,并介紹評(píng)估步驟及修正系數(shù)H的確定方法;第四部分,利用廣汽集團(tuán)和廣汽長豐換股吸并交易案例分析驗(yàn)證并購中企業(yè)價(jià)值修正評(píng)

42、估方法的適用性;第五部分,得出研究結(jié)論。本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:第一,筆者認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估中不僅應(yīng)當(dāng)考慮目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)溢價(jià),還應(yīng)當(dāng)考慮協(xié)同溢價(jià);第二,構(gòu)建了協(xié)同溢價(jià)指標(biāo)體系一級(jí)指標(biāo),給出了考察協(xié)同溢價(jià)的四個(gè)幾個(gè)方面;第三,建立了協(xié)同溢價(jià)修正模型,將協(xié)同溢價(jià)中非量化的指標(biāo)數(shù)量化,對(duì)傳統(tǒng)評(píng)價(jià)模型精確化;第四,通過實(shí)際案例驗(yàn)證修正模型的適用性。劉鑫 寧相波 并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法研究 2013年6月 碩士論文 華北電力大學(xué)1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1國外相關(guān)研究從大量文獻(xiàn)和書籍的梳理來看,國外的并購活動(dòng)開始較早,企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論最早出現(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾爾文?費(fèi)雪的資本價(jià)值理論,在

43、其1906年的專著資本與收入的性質(zhì)中,它完整地論述了收入與資本及價(jià)值的源泉問題,確定了資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來收入的折現(xiàn)值,從而奠定了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的基石1。從1958年直到20世紀(jì)70年代后期,美國著名的財(cái)務(wù)學(xué)家諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲得者M(jìn)odigliani和Miller創(chuàng)立了“MM”理論,認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的大小主要取決于投資決策與運(yùn)營,與鼓勵(lì)分配政策無關(guān)。同時(shí),他們利用數(shù)學(xué)模型,揭示了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)在關(guān)系,奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ),企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論進(jìn)入了實(shí)用性階段。 William Sharpe2、Jack Treynor3、Jan Mossin4等人在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展形

44、成了提出資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM),闡述了金融風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系,它強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)與資本市場的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性,并用它們來衡量資產(chǎn)的收益能力。1976年,Ross5通過對(duì)無套利分析方法的研宄提出了套利定價(jià)理論(APT),后經(jīng)發(fā)展,該理論逐漸成熟。套利定價(jià)理論的核心思想是假設(shè)完全競爭市場上不允許套利機(jī)會(huì)的存在,這就意味著投資者無法通過套利獲得超額利潤,市場價(jià)格也將趨于理性。然而,由于資本資產(chǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)無法分離或套利,所以在現(xiàn)實(shí)市場中,很難用無套利定價(jià)分析方法進(jìn)行定價(jià)。Tom Copeland與Tim Koller于20世紀(jì)80年代末著的價(jià)值評(píng)估在企業(yè)價(jià)值評(píng)估研宄領(lǐng)域堪稱里程碑,它提出了企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量產(chǎn)生的投資回報(bào)能力是企業(yè)價(jià)值的源泉,并提出企業(yè)的市場價(jià)值來自于企業(yè)未來的預(yù)期績效,因此企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率所這些的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,在此理論基礎(chǔ)上,折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型(DCF)應(yīng)運(yùn)而生。1973年,Black和Scholes6提出了期權(quán)定價(jià)模型,這個(gè)模型的中心思想是價(jià)值取于不確定的未來資產(chǎn)價(jià)值。其后,MIT的Myers