杜邦分析法實(shí)例：京東vs.國美4頁

1、 杜邦分析法實(shí)例：京東vs.國美 凡企業(yè)者，皆可以營收作為判斷企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的條件，亦或用收益一以貫之。工欲善其事，必先利其器。在分析企業(yè)資產(chǎn)收益率時(shí)，杜邦分析法（Du Pont Analysis）便是一種準(zhǔn)確得當(dāng)、鮮活直觀的分析工具。作者在下文中運(yùn)用杜邦分析法對(duì)京東和國美所做的實(shí)例分析，即為明證。 文鄭永強(qiáng)，現(xiàn)任三井住友海上火災(zāi)保險(xiǎn)（中國）有限公司執(zhí)行董事、副總經(jīng)理兼CFO，負(fù)責(zé)中國地區(qū)的財(cái)務(wù)管理、投資、精算以及風(fēng)險(xiǎn)管理事務(wù)。之前曾經(jīng)在多家知名保險(xiǎn)公司擔(dān)任財(cái)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)管理職務(wù)，有豐富的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。 英國皇家特許管理會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)理事，F(xiàn)GMA 英國皇家特許管理會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)會(huì)員（CIMA），CGMA

2、全球特許管理會(huì)計(jì)師，香港大學(xué) MBA。2014年5月22日，京東商城正式登陸美國納斯達(dá)克。即使其每股19美元的定價(jià)超出了市場預(yù)期，但此番IPO仍募集了17.8億美元，成為中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美IPO規(guī)模最大的公司（搶在阿里巴巴之前）。按照京東257億美元的估值，電商巨頭京東商城的創(chuàng)始人劉強(qiáng)東身價(jià)超過59億美元。根據(jù)京東披露的財(cái)報(bào)，2013年公司總營收已達(dá)1255億元人民幣，凈虧損縮小到5000萬元人民幣，較兩年前大大改善，同時(shí)現(xiàn)金流也出現(xiàn)極大好轉(zhuǎn)。而騰訊在此次IPO中出資13.1億美元認(rèn)購5%股份，成為京東的第二大股東，其重要意義在于作為騰訊布局移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)重要產(chǎn)品的微信，將向京東開放專屬入口，京東

3、可以借助微信龐大的用戶量提升移動(dòng)電子商務(wù)交易。京東IPO的成功意味著國內(nèi)的電商行業(yè)正式進(jìn)入“二分天下”的局面，阿里巴巴的淘寶和天貓與京東瓜分大部分市場。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年天貓商城市場份額為49.1%，京東為18.2%，騰訊為5.8%。通過牽手騰訊，京東獲得了易迅網(wǎng)，騰訊QQ網(wǎng)購和拍拍網(wǎng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將市場占有率提升至24%，進(jìn)一步向阿里巴巴逼近。根據(jù)2014年第二季度中國B2C購物網(wǎng)站市場規(guī)模排名，國美在線在一個(gè)季度內(nèi)排名即躥升4位，市場份額升至第5位。在移動(dòng)端，國美在線同樣已經(jīng)升至第5位，手機(jī)國美與京東客戶端的差距正逐漸縮小。 時(shí)間回退到2006年7月，彼時(shí)最轟動(dòng)的新聞莫過于國美采用現(xiàn)金加換

4、股的方式收購永樂90%的股份。在商務(wù)部公布的2005年全國連鎖經(jīng)營前30強(qiáng)中，國美電器以498. 4億元位列第2，再次蟬聯(lián)家電連鎖第1名。到了2006年6月，國美電器在全國160多個(gè)城市擁有560家直營店，10多萬名員工，市值高達(dá)140億港幣，位居全球商業(yè)連鎖第22位。此番通過收購行業(yè)老三永樂，國美鞏固了自己的龍頭地位。不過隨著3C市場份額逐步被互聯(lián)網(wǎng)新貴們一步步蠶食，國美業(yè)績開始滑落。到了2012年，公司出現(xiàn)了上市后的首次虧損，整體虧損5.97億元。公司經(jīng)過調(diào)整，開始發(fā)力電子商務(wù)領(lǐng)域，及時(shí)在2013年扭虧為盈。京東與國美，一個(gè)是電商時(shí)代的新勢力，一個(gè)是傳統(tǒng)零售領(lǐng)域的舊貴族，為何投資者更加熱捧

5、業(yè)績虧損的京東，而冷落業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定的國美？我們用傳統(tǒng)的杜邦分析法一探究竟。凈資產(chǎn)收益率代表所有者權(quán)益獲得的收益水平，從京東與國美的凈資產(chǎn)收益率看，京東最近三年的表現(xiàn)一直弱于國美電器，不過其2013年的回升幅度很大，已接近盈虧平衡。之所以京東過去幾年一直虧損仍得到投資者青睞，秘密在于電商的盈虧平衡線。電商的毛利極低，需要用很大的出貨量來覆蓋營運(yùn)成本，而更大的出貨量源自更大的市場份額，更大的市場份額意味著更低廉的售價(jià)，所以說電商的市場份額大多都是虧出來的，而京東的業(yè)績接近盈虧平衡，意味著其市場份額若繼續(xù)擴(kuò)大便能實(shí)現(xiàn)盈利。我們把凈資產(chǎn)收益率ROE進(jìn)行拆解：凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)凈利率x權(quán)益乘數(shù)可以看出

6、，影響凈資產(chǎn)收益率的兩個(gè)因素為總資產(chǎn)凈利率（ROA）與權(quán)益乘數(shù)。前者衡量資產(chǎn)的獲利能力，后者衡量企業(yè)經(jīng)營的負(fù)債水平。資產(chǎn)凈利率為凈利潤?總資產(chǎn)，可以看到過去三年里，京東的虧損不斷縮窄，其資產(chǎn)凈利率的上升速度遠(yuǎn)高于國美電器。而從權(quán)益乘數(shù)來看1?（1資產(chǎn)負(fù)債率），京東的權(quán)益乘數(shù)不斷上升，意味著京東的資產(chǎn)負(fù)債率在不斷升高，說明企業(yè)的經(jīng)營杠桿在不斷放大，而作為成長型的電商企業(yè)，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大必然伴隨著更高的杠桿水平。反觀國美，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)穩(wěn)定，說明企業(yè)發(fā)展遇到了瓶頸，進(jìn)入到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展階段。通過以上分析，我們已經(jīng)把ROE的影響因素分解為資產(chǎn)的盈利水平和企業(yè)的杠桿水平兩個(gè)影響因素，前者由企業(yè)的銷

7、售與利潤決定，后者受企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。接下來我們就從這兩條線繼續(xù)進(jìn)行拆解。銷售與利潤總資產(chǎn)凈利率的決定可以繼續(xù)分為兩塊：總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率x資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中銷售凈利率表示企業(yè)產(chǎn)品銷售的盈利水平，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則反映資產(chǎn)的利用效率。銷售凈利率較好地解釋了京東過去三年ROE上升速度如此之快的原因，通過低價(jià)打擊線下競爭對(duì)手，在提升銷量的同時(shí)，京東對(duì)生產(chǎn)商的議價(jià)能力也相應(yīng)提升了，因此營業(yè)利潤也逐漸上升。而國美由于以線下實(shí)體店為主，隨著房租，人工費(fèi)用的不斷上升以及為了應(yīng)對(duì)競爭的被動(dòng)降價(jià)行為，蠶食了本就微薄的利潤，加之2012年電商渠道國美在線的前期投入，國美在2012年發(fā)生虧損也就不足為奇了。不過到了2

8、013年，隨著國美在線的上線，并不斷提升渠道占比，國美又重新回到了盈利的軌道。而從資產(chǎn)的利用效率看，京東的資產(chǎn)運(yùn)用效率要更高，但千萬不要以為京東是一個(gè)輕資產(chǎn)公司，事實(shí)上京東投入巨額資金建設(shè)物流基地，是重資產(chǎn)取勝的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)典型代表。不過從2013年開始，京東開始規(guī)劃輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，比如發(fā)展技術(shù)平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略等。我們先從銷售方面來分析直接影響企業(yè)利潤的因素：銷售凈利率=凈利率/銷售收入從圖6來看，銷售凈利率的對(duì)比就比較明確了。國美市場份額不斷下降，而京東的銷售收入?yún)s相應(yīng)爆發(fā)式增長，而凈利潤看兩者變化均不顯著，因此從這兩個(gè)因素也可以很直觀地解釋線下實(shí)體店的份額在近三年不斷被線上企業(yè)蠶食的狀態(tài)，如

9、果這種情況持續(xù)下去，線上企業(yè)就可以通過規(guī)模優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)盈虧平衡直至盈利。我們接著看看凈利潤的決定因素：凈利潤=銷售收入-全部成本+其他利潤-所得稅隨著在物流上投入的增加以及人員成本的上升，京東商城的成本增加得很快，相比較而言，國美的投入主要在于線上，線下融合，成本雖有所增加，但增幅并不顯著。不過相比較而言，國美線下實(shí)體店的租金上升仍然是其贏回市場的一個(gè)巨大障礙，因此大力發(fā)展國美在線，發(fā)展O2O，將線下實(shí)體店變成線上購物的前臺(tái)，顯得尤為必要。在這一方面，另一家線下向線上轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)電器零售巨頭之一蘇寧已經(jīng)做得較好，消費(fèi)者在實(shí)體店里可以用線上的價(jià)格購買對(duì)應(yīng)的商品。所得稅是另一個(gè)重要的影響因素。根據(jù)201

10、3年報(bào)，國美的所得稅額為5.17億元，而同期京東所得稅為0，未來電商征稅風(fēng)險(xiǎn)是京東經(jīng)營的一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)我們繼續(xù)分析資產(chǎn)的運(yùn)用效率：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn)從資產(chǎn)總額看，京東不斷上升，國美保持相對(duì)穩(wěn)定。資產(chǎn)組成中，京東的流動(dòng)資產(chǎn)占比不斷下降，國美流動(dòng)資產(chǎn)占比不斷上升，對(duì)應(yīng)京東的物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和國美的線下向線上轉(zhuǎn)移。2013年，國美在香港關(guān)閉6家門店，京東則從2011年開工建設(shè)7個(gè)一級(jí)物流中心和25個(gè)二級(jí)物流中心，過去3年共投資超過50億60億元人民幣進(jìn)行物流建設(shè)。我們?cè)倏纯炊吡鲃?dòng)資產(chǎn)的構(gòu)成：流動(dòng)資產(chǎn)=現(xiàn)金/ 有價(jià)證券+應(yīng)收賬款+其他流動(dòng)資產(chǎn)通過觀察我們可以發(fā)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，京東的

11、應(yīng)收賬款，現(xiàn)金及等價(jià)物的占比變化都比國美出色，京東存貨的增長也是建立在物流系統(tǒng)的建設(shè)以及銷售額快速擴(kuò)張的基礎(chǔ)上。相比之下，國美的存貨更多可能來自于庫存積壓，這個(gè)如果用存貨周轉(zhuǎn)率來看會(huì)更加明顯。從應(yīng)收賬款上看，國美的應(yīng)收賬款控制較好，源于多年來形成的與供貨商的良好關(guān)系。京東的應(yīng)收賬款額則呈逐年上升趨勢，不過這個(gè)主要是由于京東涉足互聯(lián)網(wǎng)金融，如京東白條，京東理財(cái)產(chǎn)品“京寶貝”等。由于京東的費(fèi)用率很難有太多壓縮空間，因此轉(zhuǎn)向其他業(yè)務(wù)拓展利潤來源應(yīng)看作是改善利潤的積極行為。小結(jié)通過對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的逐級(jí)分解，杜邦分析法創(chuàng)造了一種深入了解和評(píng)價(jià)公司盈利能力和股東回報(bào)水平的方式，這是一種財(cái)務(wù)層面對(duì)企業(yè)績效的評(píng)估。杜邦分析法有助于企業(yè)管理層評(píng)估公司資產(chǎn)管理效率和股東投資回報(bào)的影響因素，從而有助于最大化股東權(quán)益。對(duì)于公司外的投資者而言，通過杜邦分析法也可以深入了解企業(yè)經(jīng)營中的優(yōu)勢和問題，以輔助做出投資決策。對(duì)于京東和國美而言，通過以上的對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)雖然國美ROE水平要好于京東，但考慮到京東是一個(gè)成長型企業(yè)，銷