國(guó)債托管交易場(chǎng)比較

1、研究參考】銀行間債券市場(chǎng)再上新臺(tái)階 2003 年銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性分析一、引言2003 年銀行間債券市場(chǎng)成交量達(dá)到 15.12 萬(wàn)億元，比 2002 年的10.63 億增長(zhǎng)了 42.28%。其中，回購(gòu)成交 11.97 億，增長(zhǎng) 16.23%；現(xiàn)券成交 3.16萬(wàn)億，增長(zhǎng)了 6.27 倍，成為銀行間債券市場(chǎng)的一大亮點(diǎn)?，F(xiàn)券交易的活躍程度是反映銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的主要指標(biāo)。 而債券的流動(dòng)性又是反映債券市場(chǎng)完善程度的重要標(biāo)志。提高債券市 場(chǎng)流動(dòng)性是各國(guó)金融市場(chǎng)管理的一項(xiàng)核心內(nèi)容。市場(chǎng)流動(dòng)性的提高， 能有效降低發(fā)行主體的籌資成本和風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管 理和債券資產(chǎn)運(yùn)作，為公開市場(chǎng)操作提供

2、廣泛的空間，進(jìn)一步促進(jìn)我 國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。債券市場(chǎng)的流動(dòng)性受交易機(jī)制、交易成本、市場(chǎng)參與者行為和產(chǎn) 品設(shè)計(jì)等方面因素的影響。債券市場(chǎng)交易制度和規(guī)則的完善，交易成 本的降低，市場(chǎng)參與者成熟和多樣性，以及滿足不同需求的產(chǎn)品設(shè)計(jì)， 都有助于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。本文采用交易筆數(shù)、成交量（額）、交易頻數(shù)、周轉(zhuǎn)率、換手率 等指標(biāo)研究我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，并分析了 2003 年銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性提高的成因，得出有益的研究結(jié)論。二、銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性分析（一）總量分析2003 年銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性發(fā)生了驚人的變化。銀行間債券 市場(chǎng)現(xiàn)券交易量高奏凱歌， 2003年達(dá)到 31582.68億

3、元，是 2002年4343.5 億元的 7.27 倍，將近翻了三翻。 2003年現(xiàn)券成交 26007 筆，是 2002 年 7211 筆的 3.61 倍。2003年末銀行間債券市場(chǎng)的托管量為 33644.62億元，而 2003 年 的現(xiàn)券交易量也超過(guò) 3 萬(wàn)億元，接近年末托管量。 2003 年銀行間債券 市場(chǎng)現(xiàn)券周轉(zhuǎn)率為 1.07，是 2002年 0.19的 5.63倍。（二）結(jié)構(gòu)分析1、債券交易結(jié)構(gòu)分析2003 年的現(xiàn)券交易中，開行債成交 12704.19億元，占總成交量的 40.23，之后依次為央行票據(jù) 9439.38 億， 29.89；國(guó)債 8190.98 億， 25.94；進(jìn)出口債 1

4、077.28億， 3.41。2002 年現(xiàn)券交易中，國(guó)債成交量最大，達(dá)到 2716.94 億元，占總 成交量的 62.55，之后依次為開行債 1374.99 億，31.66；進(jìn)出口債 204.12億， 4.70；中信債 47.45 億， 1.10。與 2002 年相比，雖然國(guó)債的現(xiàn)券成交量也增長(zhǎng)了 2 倍，但開行債 和央行票據(jù)更是異軍突起。開行債現(xiàn)券成交量增長(zhǎng)了 8 倍。央行票據(jù) 現(xiàn)券交易從無(wú)到有，一舉占據(jù)了總量的 30。2、機(jī)構(gòu)交易結(jié)構(gòu)分析2003 年的現(xiàn)券交易中，銀行類金融機(jī)構(gòu)仍然是市場(chǎng)的交易主體， 雙向成交 49472.47 億元，占全部成交量的 78.32，其后依次是證券公 司 541

5、8.41 億，8.58；信用社 3545.72億， 5.61；保險(xiǎn)公司 1403.66 億，2.22；非銀行金融機(jī)構(gòu) 1315.04 億，2.08。2002 年的現(xiàn)券交易中，銀行類金融機(jī)構(gòu)雙向成交 5882.82 億元， 占全部成交量的 67.72，其后依次是信用社 1074.21 億，12.37；證 券公司 807.40億，9.29；保險(xiǎn)公司 526.59 億，6.06；投資基金 259.74 億， 2.99。與 2002 年比較，2003 年銀行類金融機(jī)構(gòu)作為市場(chǎng)主體的地位得到 進(jìn)一步加強(qiáng)， 現(xiàn)券交易超過(guò)了市場(chǎng)總量的 3/4。2002年銀行類金融機(jī)構(gòu) 現(xiàn)券買入量的市場(chǎng)比重高出賣出量市場(chǎng)比重

6、近 10 個(gè)百分點(diǎn)，2003年其 現(xiàn)券買入量和賣出量基本持平。證券公司的市場(chǎng)份額則超過(guò)信用社將 近 3 個(gè)百分點(diǎn)，成為銀行間債券市場(chǎng)第二交易主體。（三）時(shí)序分析 考慮到數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和研究的可靠性，我們采用月度交易數(shù)據(jù)。1、總量指標(biāo)的趨勢(shì)分析分析數(shù)據(jù)采用 2002-2003 年每月的交易券數(shù)、成交筆數(shù)和成交量。現(xiàn)券市場(chǎng)交易券數(shù)呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)， 2002年月均成交 58 只，2003 年月均成交 111只，第四季度更是每月成交連續(xù)超過(guò) 130只， 12 月份 達(dá)到 144 只。研究交易券數(shù)占總流通券數(shù)的比例，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷了 2002年下半年債券市場(chǎng)的下跌行情之后，債券交易比重自2002年11月起呈現(xiàn)

7、逐月穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，2003年12月交易券數(shù)的比重達(dá)到了77.01%。交易券數(shù)比例的提高，說(shuō)明了銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的增強(qiáng)。圖2.1月交易券數(shù)趨勢(shì)圖90. 00%80. 00%70. 00%60. 00%50. 00%40. 00%30. 00%20. 00%10. 00%0. 00%圖2.2月交易債券比例圖現(xiàn)券成交筆數(shù)和成交量也是逐月攀升，2002年月均成交601筆、361.96億元，2003年月均成交上升到 2167筆、2631.89億元，分別比 上年增長(zhǎng)2.6倍和6.27倍，成交量的增長(zhǎng)速度超過(guò)成交筆數(shù)的增長(zhǎng)速 度。2003年8月現(xiàn)券交易月成交量達(dá)到歷史最高的 3210筆、4990.17

8、 億元，但2003年9、10月份成交量陡然減少，11、12月份又重現(xiàn)上升 勢(shì)頭。這可能是由于8月份人民銀行提高存款準(zhǔn)備金利率，市場(chǎng)資金 偏緊造成的。銀行間綜合指數(shù)與交易券數(shù)和成交量趨勢(shì)一致，相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.8。成交筆數(shù)與綜合指數(shù)的相關(guān)性較弱，僅為0.6。圖2.3月成交筆數(shù)趨勢(shì)圖圖2.4月成交量趨勢(shì)圖44"1140113011201110110010901080107010601050>*Jr/II1H111111111111IIIIlli11135791117123圖2.5銀行間綜合指數(shù)趨勢(shì)圖2、平均指標(biāo)的趨勢(shì)分析采用每券月成交筆數(shù)和每券月成交量指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)，每券月成交筆數(shù)和每

9、券月成交量的趨勢(shì)與月成交筆數(shù)和月成交量的趨勢(shì)基本一 致，呈逐月上升的趨勢(shì)，但波動(dòng)較大。這說(shuō)明成交筆數(shù)、成交量的波 動(dòng)緣于單只債券成交筆數(shù)、成交量的波動(dòng)，而不是緣于交易券數(shù)的波 動(dòng)。2002年平均每券月成交筆數(shù)為10.29, 2003年上升到19.88,增長(zhǎng) 了 93.20%, 2003年3月每券月成交筆數(shù)35.47的歷史最高點(diǎn)，之后逐 月下降，年末穩(wěn)定在15左右。40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00A一 I ,1JJ11Illi1IlinIIIIliI I0.0013579111；7 9 1 35圖2.6每券月成交筆數(shù)趨勢(shì)圖圖2.7每券月成交量趨勢(shì)圖進(jìn)

10、一步研究每券月交易天數(shù)指標(biāo)。結(jié)果表明， 2002年平均每券月 交易天數(shù)為4.62, 2003年為6.59，平均每券月交易天數(shù)也有較小的上 升趨勢(shì)，但波動(dòng)較大。2003年3月每券月交易天數(shù)達(dá)到兩年的最大值 8.43,之后逐月下降，年末保持在 6左右。圖2.8每券月交易天數(shù)趨勢(shì)圖三、國(guó)債流動(dòng)性比較分析（一）國(guó)債余額比較分析2003年，交易所國(guó)債余額從年初的 2749.37億元，增長(zhǎng)到年末的3543.69億元，月均余額3301.54億元，月均增長(zhǎng)2.33%。銀行間市場(chǎng)國(guó)債余額（含柜臺(tái)交易市場(chǎng)）從13555.05億元，增長(zhǎng)到17468.40億元, 月均余額14729.08億元，月均增長(zhǎng)2.33%。交易

11、所對(duì)銀行間市場(chǎng)的余 額比例平均為0.22,但年初和年末余額比例均為 0.20,兩者比例基本 保持穩(wěn)定。柜臺(tái)交易市場(chǎng)國(guó)債余額從17.59億元，增長(zhǎng)到21.19億元，月均余 額18.06億元，月均增長(zhǎng)1.71%。（二）交易量比較分析2003年，交易所國(guó)債現(xiàn)券交易量從1月的373.95億元，增長(zhǎng)到12 月的819.34億元，月均交易476.41億元，月均增長(zhǎng)7.39%,增長(zhǎng)平穩(wěn)； 同期，銀行間國(guó)債現(xiàn)券交易量從 301.88億元，增長(zhǎng)到1085.38億元， 月均交易682.58億元，月均增長(zhǎng)12.34%,增長(zhǎng)較快，增速超過(guò)交易所。 2002年交易所國(guó)債現(xiàn)券交易量是銀行間市場(chǎng)的3.21倍，2003年交易

12、所現(xiàn)券交易量?jī)H為銀行間市場(chǎng)的 74%。三月份銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券交易量增 長(zhǎng)最快，增速達(dá)到56%，總量一舉超過(guò)交易所。交易所對(duì)銀行間市場(chǎng) 的交易比例從1月的1.24降低到12月的0.75。2002年，柜臺(tái)交易市場(chǎng)國(guó)債交易量為14.42億元，月均交易2.06億元；2003年，交易量為24.47億元，月均交易2.04億元；兩年變化 不大。但月均交易筆數(shù)2002年為1679筆，2003年則減少為1200筆。（三）周轉(zhuǎn)率比較分析以現(xiàn)券交易量和債券存量相較，得到債券周轉(zhuǎn)率。 2002年交易所 國(guó)債周轉(zhuǎn)率為3.199, 2003年周轉(zhuǎn)率為1.613,減少了近50%。交易所 國(guó)債月周轉(zhuǎn)率從1月的0.136,增長(zhǎng)到

13、12月的0.231,月均增長(zhǎng)4.94%, 增長(zhǎng)平穩(wěn)。2002年銀行間國(guó)債周轉(zhuǎn)率為0.2, 2003年周轉(zhuǎn)率為0.469,增長(zhǎng)了 1倍多。銀行間國(guó)債現(xiàn)券月周轉(zhuǎn)率從 0.022,增長(zhǎng)到0.062,月均增長(zhǎng) 9.76%，增長(zhǎng)較快。銀行間對(duì)交易所的周轉(zhuǎn)率比例， 2002年為0.06, 2003年上升到0.29,增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。圖3.3國(guó)債周轉(zhuǎn)率比例圖2002年柜臺(tái)交易市場(chǎng)國(guó)債周轉(zhuǎn)率為 0.92, 2003年上升為1.15。柜 臺(tái)交易市場(chǎng)對(duì)交易所的周轉(zhuǎn)率比例，2002年為0.29, 2003年上升到 0.71，增長(zhǎng)明顯。（四）銀行間國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性分析1、總量指標(biāo)的趨勢(shì)分析采用2002 -2003年每月銀行

14、間市場(chǎng)國(guó)債的交易券數(shù)、成交筆數(shù)和 成交量。銀行間國(guó)債市場(chǎng)每月現(xiàn)券交易券數(shù)呈逐步上升趨勢(shì)，2002年月均成交26.5只，2003年月均成交36.75只，2003年12月更是達(dá)到歷史 最多的46只。圖3.4國(guó)債月交易券數(shù)趨勢(shì)圖現(xiàn)券成交筆數(shù)和成交量也是逐月攀升，2002年月均成交335.25筆、 226.41億元，2003年月均成交上升到721.92筆、682.58億元，分別比 上年增長(zhǎng)1.15倍和2.01倍，成交量的增長(zhǎng)速度超過(guò)成交筆數(shù)的增長(zhǎng)速 度。2003年4月國(guó)債現(xiàn)券月成交筆數(shù)達(dá)到歷史最高的1069筆，之后逐月走低，12月份又回升到892筆。2003年3月國(guó)債現(xiàn)券月成交量迅速 放大，4-11月

15、份穩(wěn)定在600-800億之間，12月又突然增至1085.38億 丿元。圖3.5國(guó)債月成交筆數(shù)趨勢(shì)圖圖3.6國(guó)債月成交量趨勢(shì)圖2、平均指標(biāo)的趨勢(shì)分析研究每券月成交筆數(shù)和每券月成交量發(fā)現(xiàn)，每券月成交筆數(shù)和每券月成交量的趨勢(shì)與月成交筆數(shù)和月成交量的波動(dòng)趨勢(shì)基本一致。這 說(shuō)明成交筆數(shù)、成交量的波動(dòng)緣于單只債券成交筆數(shù)、成交量的波動(dòng)， 而不是緣于交易券數(shù)的波動(dòng)。2002年平均每券月成交筆數(shù)為 12.60, 2003年上升到19.77,增長(zhǎng)了 56.90%。2003年3月每券月成交筆數(shù)32.39 的歷史最高點(diǎn)，之后逐月下降，下半年穩(wěn)定在15-20,高于市場(chǎng)平均值。35.0025.0020.0015.001

16、0.005.000.0030.00圖3.7國(guó)債每券月成交筆數(shù)趨勢(shì)圖圖3.8國(guó)債每券月成交量趨勢(shì)圖進(jìn)一步研究每券月交易天數(shù)和每筆成交量指標(biāo)。結(jié)果表明，2002年平均每券月交易天數(shù)為5.18, 2003年為6.13，平均每券月交易天數(shù) 有小幅上升，但波動(dòng)較大。2003年3月每券月交易天數(shù)達(dá)到兩年的最大值8.70,之后逐月下降，年末保持在 6左右。2003年4月份之前每 筆成交量在0.8億以內(nèi)，4月份之后，每筆成交量有所上升，12月份超 過(guò)1.2億。這與第二部分的研究結(jié)論相一致。圖3.9國(guó)債每券月交易天數(shù)趨勢(shì)圖1 401 201 000 80、 /0.60、八*0 400 200.00ItIdlli

17、liHI«I1ili11IihliI135791117123圖3.10國(guó)債每筆成交量趨勢(shì)圖四、研究結(jié)論1、產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新是債券市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)的原動(dòng)力。2003年銀行間市場(chǎng)國(guó)債、金融債發(fā)行 45期、7875億元，比2002年的40期、6672億分別多出5期、1200億元。其中，國(guó)債和進(jìn)出口 行債的發(fā)行總共減少了 6期、500億元，而開行債的發(fā)行則增加了 11 期、1600億元。開行債現(xiàn)券交易的活躍在很大程度上歸因于其發(fā)行量 的增加。但是，發(fā)行量大并不是債券流動(dòng)性增強(qiáng)的主要原因，2003年末開行債的余額是10669.69億元，低于國(guó)債17490.90億元的余額。表4.1銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行年

18、度比較債券性質(zhì)20022003總期數(shù)發(fā)行量（億元）總期數(shù)發(fā)行量（億元）國(guó)債133597.3113355開發(fā)行債202500314200進(jìn)出口行債75753320注：國(guó)債發(fā)行包含跨市場(chǎng)發(fā)行債券的總發(fā)行量，不含交易所發(fā)行量。開行債流動(dòng)性增強(qiáng)的原因在于其產(chǎn)品設(shè)計(jì)的創(chuàng)新。2003年國(guó)開行 在債券發(fā)行中加大創(chuàng)新力度，在其發(fā)行的31期債券中，有16期涉及到產(chǎn)品創(chuàng)新。其中，追加發(fā)行有 7期，選擇權(quán)債券有5期，還有兩期 互換和合并。開發(fā)銀行產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新適應(yīng)了市場(chǎng)的需求，受到市場(chǎng)的 普遍歡迎。按2003年的換手率對(duì)債券排名，前4名全部是國(guó)開行的債 券，而且，有3只是有選擇權(quán)的債券。可見(jiàn)，目前市場(chǎng)交易創(chuàng)新具有 較

19、強(qiáng)的需求。表4.2 2003年國(guó)開行債券發(fā)行創(chuàng)新情況表發(fā)行要素期數(shù)增發(fā)10、 12、 20、 22、 23、 26、 27選擇權(quán)2、13、14、15、16互換18、19合并24、252、結(jié)算代理業(yè)務(wù)擴(kuò)大了投資者的范圍，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。債券的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定。一些資金充裕的企業(yè)都會(huì)優(yōu)先 選擇債券作為投資理財(cái)品種。結(jié)算代理業(yè)務(wù)的開展，擴(kuò)大了銀行間債 券市場(chǎng)的交易主體，引入了多層次的需求。2003年底被代理結(jié)算成員數(shù)達(dá)到 2260家，比2002年的356家增 加了 5.35倍。2003年其托管量達(dá)到622.57億，比2002年的175.15億 增加了 2.55倍。2003年現(xiàn)券代理交易27

20、57筆、1526.42億元，比2002 年的749筆、264.31億元分別增長(zhǎng)了 2.68倍和4.78倍。結(jié)算代理業(yè)務(wù) 的發(fā)展促進(jìn)了交易主體的相互交叉、滲透，提高了債市的流動(dòng)性，使 銀行間債券市場(chǎng)成為一個(gè)多層次的、面向所有機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)。結(jié)算代理 業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度低于自營(yíng)業(yè)務(wù)，這一方面是由企業(yè)的投資特性決定的， 另一方面是由于初入市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)需要一個(gè)熟悉過(guò)程。3、商業(yè)銀行繼續(xù)領(lǐng)跑銀行間債券市場(chǎng)。為了降低不良資產(chǎn)的比例，降低傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)份額和銀行整體風(fēng) 險(xiǎn)，商業(yè)銀行已開始認(rèn)識(shí)到債券市場(chǎng)的重要性，以及債券業(yè)務(wù)對(duì)它們 的利潤(rùn)增長(zhǎng)和資產(chǎn)管理的重要性，所以，加大了對(duì)債券市場(chǎng)的投入。 尤其是商業(yè)銀行大量的不良資

21、產(chǎn)，及以個(gè)人消費(fèi)信貸為支撐的信貸資 產(chǎn)將來(lái)需要證券化，否則，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而這也要通過(guò)債 券市場(chǎng)來(lái)解決。2003 年末銀行類金融機(jī)構(gòu)持有債券余額為 24350.74億元，占銀行 間市場(chǎng)總量的 72.38%，現(xiàn)券交易量占到總量的 78.32%。近兩年，債券 業(yè)務(wù)獲利性日趨可觀，進(jìn)一步激發(fā)了各類機(jī)構(gòu)參與債券市場(chǎng)的積極性 和熱情。有些金融機(jī)構(gòu)從債券市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)率在 15-20%左右，甚 至更高。一些城市商業(yè)銀行的債券持有量甚至達(dá)到總資產(chǎn)的 30-50%， 個(gè)別城市銀行在過(guò)去四年里每年從債券市場(chǎng)上獲取的凈收益在2億元 左右。隨著對(duì)債券市場(chǎng)參與程度的加大，除促進(jìn)利潤(rùn)增長(zhǎng)外，銀行還 優(yōu)化了資產(chǎn)

22、結(jié)構(gòu)，提高了流動(dòng)性管理水平，分散了風(fēng)險(xiǎn)。4、證券公司、投資基金的參與積極性有所提高。 國(guó)有股流通的問(wèn)題是中國(guó)股市中最大的不確定因素，而且很難得到快速有效的解決，只能隨著國(guó)有企業(yè)改革的深化以及國(guó)有資產(chǎn)管理 體制的更新，逐步得到解決。 2003 年股市在低位的震蕩起伏，使得證 券公司和投資基金很難再獲得像前幾年那樣的獲利機(jī)會(huì)。眾多的證券和基金公司已經(jīng)認(rèn)識(shí)到在相當(dāng)一段時(shí)期里債券市場(chǎng)將 是它們的最重要投資領(lǐng)域。這兩類市場(chǎng)主體紛紛加大了對(duì)債券市場(chǎng)的 參與力度。眾多基金公司紛紛設(shè)立了債券基金， 2003 年基金凈值較高 的基本都是債券投資基金。證券公司則成為銀行間現(xiàn)券市場(chǎng)的第二大 交易主體。5、柜臺(tái)市場(chǎng)保

23、持了較高的流動(dòng)性。柜臺(tái)交易的推出，進(jìn)一步完善了我國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，使柜臺(tái)市 場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)有機(jī)的聯(lián)系起來(lái)，使債券場(chǎng)外市場(chǎng)成為以機(jī)構(gòu)投 資者為主進(jìn)行批發(fā)交易的銀行間市場(chǎng)和以中小企業(yè)及個(gè)人投資者為主 的柜臺(tái)零售交易市場(chǎng)構(gòu)成的多層次市場(chǎng)，并在一定程度上促進(jìn)了銀行 間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。2003年國(guó)債柜臺(tái)交易品種從 2002年的 2只增加到 5 只。試點(diǎn)地區(qū) 已從北京、上海和浙江擴(kuò)展到廣東、江蘇和福建等地。雖然交易品種 和試點(diǎn)地區(qū)增加了，但柜臺(tái)市場(chǎng)債券余額和交易量的增長(zhǎng)趨勢(shì)并不明 顯。然而柜臺(tái)市場(chǎng)的流動(dòng)性較高， 2003 年的周轉(zhuǎn)率約是銀行間市場(chǎng)的 2.5 倍?？梢?jiàn)，只要進(jìn)一步豐富柜臺(tái)交易品種，擴(kuò)大市場(chǎng)區(qū)域，完善交 易系統(tǒng)，柜臺(tái)市場(chǎng)將是我國(guó)債券市場(chǎng)的一片新天地。6、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)債市的流動(dòng)性功不