可轉(zhuǎn)債投資(共38頁).ppt

1、一、可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險收益特征一、可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險收益特征 2003 2003年以來年以來, ,中國可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模迅速擴大中國可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模迅速擴大, ,在在股市、債市相對低迷的情況下股市、債市相對低迷的情況下, ,可轉(zhuǎn)債市場可轉(zhuǎn)債市場 獨領(lǐng)風(fēng)騷獨領(lǐng)風(fēng)騷,整體收益率達到整體收益率達到21.78%,21.78%,獲得了獲得了QFIIQFII、社?；鸬壬绫；鸬缺姸鄼C構(gòu)投資者的青睞。今年以來眾多機構(gòu)投資者的青睞。今年以來, ,新發(fā)行的新發(fā)行的5 5只可轉(zhuǎn)只可轉(zhuǎn)債平均中簽率僅為債平均中簽率僅為0.68%,0.68%,相比去年可轉(zhuǎn)債平均相比去年可轉(zhuǎn)債平均16.3%16.3%的中簽率的中簽率, ,投資者對可轉(zhuǎn)債

2、的參與熱情可見一斑。弱投資者對可轉(zhuǎn)債的參與熱情可見一斑。弱市中可轉(zhuǎn)債受到追捧市中可轉(zhuǎn)債受到追捧, ,主要原因在于可轉(zhuǎn)債價格波動主要原因在于可轉(zhuǎn)債價格波動的不對稱性的不對稱性, ,使其具有使其具有 下跌風(fēng)險有界下跌風(fēng)險有界, ,上漲收益巨大上漲收益巨大 的獨特的風(fēng)險收益特征。的獨特的風(fēng)險收益特征。 可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時類似于一般的企業(yè)債可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時類似于一般的企業(yè)債, ,具有面具有面值、期限、利率等一般債券的特征值、期限、利率等一般債券的特征, ,按期支付利息按期支付利息, ,到期償還本金到期償還本金, ,但與普通企業(yè)債不同的是可轉(zhuǎn)債允許但與普通企業(yè)債不同的是可轉(zhuǎn)債允許持有人在規(guī)定的時間內(nèi)持有人在規(guī)

3、定的時間內(nèi), ,按照約定的價格轉(zhuǎn)換成發(fā)債按照約定的價格轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司一定數(shù)量的普通股股票。因此公司一定數(shù)量的普通股股票。因此, ,可轉(zhuǎn)債兼具債券可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票的雙重特性和股票的雙重特性, ,由此也決定了可轉(zhuǎn)債的價格波動由此也決定了可轉(zhuǎn)債的價格波動具有特殊性。具有特殊性。 顯然顯然, ,可轉(zhuǎn)債的價值是由債券價值和選擇權(quán)價值兩方面構(gòu)成。可轉(zhuǎn)債的價值是由債券價值和選擇權(quán)價值兩方面構(gòu)成。 債券價值是指可轉(zhuǎn)債每年支付的利息和期滿時獲得的債券價值是指可轉(zhuǎn)債每年支付的利息和期滿時獲得的本金按一定的貼現(xiàn)率折算的當(dāng)前價值本金按一定的貼現(xiàn)率折算的當(dāng)前價值, ,其對可轉(zhuǎn)債的價格起其對可轉(zhuǎn)債的價格起到較好的支撐

4、作用。通常到較好的支撐作用。通常, ,可轉(zhuǎn)債的價格是不會跌破其債券可轉(zhuǎn)債的價格是不會跌破其債券部分價值的部分價值的, ,也就是說它具有也就是說它具有 下跌風(fēng)險有界下跌風(fēng)險有界 的特點。的特點。 選擇權(quán)價值主要是指可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票的轉(zhuǎn)股權(quán)價值選擇權(quán)價值主要是指可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票的轉(zhuǎn)股權(quán)價值。轉(zhuǎn)股權(quán)價值相當(dāng)于一個看漲股票期權(quán)。轉(zhuǎn)股權(quán)價值相當(dāng)于一個看漲股票期權(quán), ,可轉(zhuǎn)債持有人可以可轉(zhuǎn)債持有人可以通過支付少量成本通過支付少量成本( (即轉(zhuǎn)債價格中高于債券價值的那部分價即轉(zhuǎn)債價格中高于債券價值的那部分價格格) )獲得轉(zhuǎn)股權(quán)獲得轉(zhuǎn)股權(quán), ,享受未來股價上漲所帶來的轉(zhuǎn)股收益。理享受未來股價上漲所帶來的轉(zhuǎn)股收

5、益。理論上論上, ,在基礎(chǔ)股票價格超過轉(zhuǎn)股價后在基礎(chǔ)股票價格超過轉(zhuǎn)股價后, ,可轉(zhuǎn)債與基礎(chǔ)股票價可轉(zhuǎn)債與基礎(chǔ)股票價格同步上漲格同步上漲, ,從這個意義上說從這個意義上說, ,可轉(zhuǎn)債具有可轉(zhuǎn)債具有 上漲收益巨大上漲收益巨大 的特點。的特點。 如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺, ,當(dāng)股價遠低于轉(zhuǎn)股價格時當(dāng)股價遠低于轉(zhuǎn)股價格時, ,可轉(zhuǎn)可轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是可轉(zhuǎn)債的債性；當(dāng)股價遠高于轉(zhuǎn)股價格時債價格主要體現(xiàn)的是可轉(zhuǎn)債的債性；當(dāng)股價遠高于轉(zhuǎn)股價格時, ,此時主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性此時主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性, ,即轉(zhuǎn)股權(quán)價值。但可轉(zhuǎn)債價格即轉(zhuǎn)股權(quán)價值。但可轉(zhuǎn)債價格表現(xiàn)出上漲與下跌的不對稱性表

6、現(xiàn)出上漲與下跌的不對稱性, ,即在基礎(chǔ)股票價格上漲和下跌即在基礎(chǔ)股票價格上漲和下跌相同幅度時相同幅度時, ,可轉(zhuǎn)換債券價格上升的幅度要大于下跌的幅度?？赊D(zhuǎn)換債券價格上升的幅度要大于下跌的幅度。 以燕京轉(zhuǎn)債為例以燕京轉(zhuǎn)債為例,2003,2003年年4 4月月1414日至日至5 5月月1414日日, ,燕京股價從期燕京股價從期間高點間高點10.0310.03元下跌到元下跌到8.088.08元元, ,跌幅為跌幅為19.4%,19.4%,而同期燕京轉(zhuǎn)債價而同期燕京轉(zhuǎn)債價格跌幅僅為格跌幅僅為2.7%2.7%；相對應(yīng)的是；相對應(yīng)的是, ,當(dāng)燕京股價從當(dāng)燕京股價從20042004年初的年初的9.379.37

7、元上漲至元上漲至7 7月月2929日的日的11.7211.72元元, ,上漲幅度為上漲幅度為25%,25%,而燕京轉(zhuǎn)債則從而燕京轉(zhuǎn)債則從100.9100.9元大幅上漲到元大幅上漲到116.44116.44元元, ,漲幅為漲幅為15.4%,15.4%,可轉(zhuǎn)債的漲幅為股可轉(zhuǎn)債的漲幅為股價漲幅的價漲幅的61.6%,61.6%,表明可轉(zhuǎn)債能夠較為充分地分享基礎(chǔ)股價上漲表明可轉(zhuǎn)債能夠較為充分地分享基礎(chǔ)股價上漲所帶來的收益所帶來的收益, ,但在基礎(chǔ)股票下跌時但在基礎(chǔ)股票下跌時, ,具有良好的抗跌性。尤其具有良好的抗跌性。尤其對于處于面值附近的可轉(zhuǎn)債對于處于面值附近的可轉(zhuǎn)債, ,這一不對稱性更加明顯。這一不

8、對稱性更加明顯。 二、可轉(zhuǎn)債條款解析二、可轉(zhuǎn)債條款解析 除了利率條款之外除了利率條款之外, ,可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時還增設(shè)了可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時還增設(shè)了其它一些附加條款其它一些附加條款, ,如轉(zhuǎn)股價格確立及調(diào)整條款、如轉(zhuǎn)股價格確立及調(diào)整條款、轉(zhuǎn)股價格修正條款、贖回條款、回售條款等。投資轉(zhuǎn)股價格修正條款、贖回條款、回售條款等。投資者在進行轉(zhuǎn)債投資時者在進行轉(zhuǎn)債投資時, ,需要仔細分析這些條款。需要仔細分析這些條款。 1)1)利率條款利率條款 根據(jù)相關(guān)法規(guī)根據(jù)相關(guān)法規(guī), ,可轉(zhuǎn)債的票面利率不超過銀行同可轉(zhuǎn)債的票面利率不超過銀行同期存款的利率水平期存款的利率水平, ,目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)債大多采用逐年遞目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)債大多

9、采用逐年遞增的票面利率增的票面利率( (固定利率或浮動利率固定利率或浮動利率) )。此外。此外, ,有的轉(zhuǎn)有的轉(zhuǎn)債還對持有到期未轉(zhuǎn)股的持有人一定的利息補償債還對持有到期未轉(zhuǎn)股的持有人一定的利息補償, ,如如歌華轉(zhuǎn)債補償歌華轉(zhuǎn)債補償2.6%2.6%5 5年與各年已支付利息之和的差年與各年已支付利息之和的差額額, ,從而增加了可轉(zhuǎn)債的債券價值。從而增加了可轉(zhuǎn)債的債券價值。 2)2)轉(zhuǎn)股價格確定及調(diào)整條款轉(zhuǎn)股價格確定及調(diào)整條款 轉(zhuǎn)股價格為投資者行使轉(zhuǎn)股權(quán)提供了一個具體轉(zhuǎn)股價格為投資者行使轉(zhuǎn)股權(quán)提供了一個具體的轉(zhuǎn)換價格標準。初始轉(zhuǎn)股價格通常以公布可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價格標準。初始轉(zhuǎn)股價格通常以公布可轉(zhuǎn)債募集說

10、明書前募集說明書前3030個交易日的公司個交易日的公司 A A股股票價格的收盤股股票價格的收盤價的算術(shù)平均值為基準價的算術(shù)平均值為基準, ,上浮一定百分比上浮一定百分比( (如如0.1%)0.1%)來來確定。初始轉(zhuǎn)股價格溢價幅度越低確定。初始轉(zhuǎn)股價格溢價幅度越低, ,則可轉(zhuǎn)債的期權(quán)則可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值越高。轉(zhuǎn)股價格調(diào)整條款是指價值越高。轉(zhuǎn)股價格調(diào)整條款是指: :在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)公司有分紅或派息、發(fā)行新股或配股、送股或轉(zhuǎn)內(nèi)公司有分紅或派息、發(fā)行新股或配股、送股或轉(zhuǎn)增股本等情況下增股本等情況下, ,轉(zhuǎn)股價格可作相應(yīng)調(diào)整。轉(zhuǎn)股價格可作相應(yīng)調(diào)整。 3)3)轉(zhuǎn)股價格修正條款轉(zhuǎn)股價格修正條款

11、當(dāng)基礎(chǔ)股票價格下跌一定幅度時當(dāng)基礎(chǔ)股票價格下跌一定幅度時, ,發(fā)行人有權(quán)或發(fā)行人有權(quán)或必須將轉(zhuǎn)股價格下調(diào)一定幅度必須將轉(zhuǎn)股價格下調(diào)一定幅度, ,但調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價格但調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價格不低于當(dāng)時的凈資產(chǎn)。該條款有利于保護債券持有不低于當(dāng)時的凈資產(chǎn)。該條款有利于保護債券持有人的利益人的利益, ,能有效降低因基礎(chǔ)股票價格大幅下跌對可能有效降低因基礎(chǔ)股票價格大幅下跌對可轉(zhuǎn)債價值的負面影響。判斷這一條款的價值主要是轉(zhuǎn)債價值的負面影響。判斷這一條款的價值主要是考察轉(zhuǎn)股價格修正條款滿足條件的苛刻與否、向下考察轉(zhuǎn)股價格修正條款滿足條件的苛刻與否、向下修正的幅度大小以及是否屬于強制修正。修正的幅度大小以及是否屬于

12、強制修正。 4)4)贖回條款贖回條款 贖回條款是發(fā)行人為了保護股票投資者的利益贖回條款是發(fā)行人為了保護股票投資者的利益, ,并保證債券持有人加速轉(zhuǎn)股而設(shè)置的限制性條款。并保證債券持有人加速轉(zhuǎn)股而設(shè)置的限制性條款。往往是當(dāng)公司股票價格遠遠超過轉(zhuǎn)股價格時往往是當(dāng)公司股票價格遠遠超過轉(zhuǎn)股價格時, ,公司有公司有權(quán)以一定的價格權(quán)以一定的價格( (遠低于轉(zhuǎn)換價值遠低于轉(zhuǎn)換價值) )贖回可轉(zhuǎn)債。贖贖回可轉(zhuǎn)債。贖回條款限定了轉(zhuǎn)債投資者向上贏利的空間回條款限定了轉(zhuǎn)債投資者向上贏利的空間, ,因此會降因此會降低可轉(zhuǎn)債的價值。該條款實質(zhì)上是一種強制轉(zhuǎn)股條低可轉(zhuǎn)債的價值。該條款實質(zhì)上是一種強制轉(zhuǎn)股條款?？睢?5)5

13、)回售條款回售條款 該條款賦予投資者在轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股票下跌到某一該條款賦予投資者在轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股票下跌到某一預(yù)先規(guī)定的條件預(yù)先規(guī)定的條件( (如連續(xù)如連續(xù) n n個交易日低于轉(zhuǎn)股價格的個交易日低于轉(zhuǎn)股價格的70%)70%)或者轉(zhuǎn)債到期時或者轉(zhuǎn)債到期時, ,轉(zhuǎn)債持有人可以將轉(zhuǎn)債按照面轉(zhuǎn)債持有人可以將轉(zhuǎn)債按照面值的一定百分比值的一定百分比( (如如102%)102%)回售給發(fā)行公司。這一條回售給發(fā)行公司。這一條款也是對轉(zhuǎn)債持有人利益的保護。在可轉(zhuǎn)債即將觸款也是對轉(zhuǎn)債持有人利益的保護。在可轉(zhuǎn)債即將觸發(fā)回售條款時發(fā)回售條款時, ,可密切關(guān)注發(fā)行公司的股票走勢可密切關(guān)注發(fā)行公司的股票走勢, ,因因為公司為避免回

14、售為公司為避免回售, ,有可能會出臺一些刺激股價上升有可能會出臺一些刺激股價上升的消息的消息, ,使得回售條件短期無法滿足。使得回售條件短期無法滿足。 三、可轉(zhuǎn)債投資價值判斷三、可轉(zhuǎn)債投資價值判斷 從衍生金融工具的角度看從衍生金融工具的角度看, ,可轉(zhuǎn)換債券就是可轉(zhuǎn)換債券就是由普通公司債附加了一個該公司股票的看漲期權(quán)由普通公司債附加了一個該公司股票的看漲期權(quán), ,使得可轉(zhuǎn)債成為一種兼有債券和股票特性的復(fù)合使得可轉(zhuǎn)債成為一種兼有債券和股票特性的復(fù)合衍生品種衍生品種, ,對其投資價值的判斷也就需要結(jié)合債性對其投資價值的判斷也就需要結(jié)合債性和股性兩者來進行。和股性兩者來進行。 可轉(zhuǎn)債的債性分析可轉(zhuǎn)債

15、的債性分析 衡量可轉(zhuǎn)債債性的指標主要有到期收益率和債券衡量可轉(zhuǎn)債債性的指標主要有到期收益率和債券溢價率。到期收益率是指按照目前的轉(zhuǎn)債市價買入可轉(zhuǎn)溢價率。到期收益率是指按照目前的轉(zhuǎn)債市價買入可轉(zhuǎn)債持有到期能夠獲得的收益水平；債券溢價率是指可轉(zhuǎn)債持有到期能夠獲得的收益水平；債券溢價率是指可轉(zhuǎn)債市價相對于可轉(zhuǎn)債的債券價值的溢價水平債市價相對于可轉(zhuǎn)債的債券價值的溢價水平, ,實際上可實際上可以看作是可轉(zhuǎn)債最大可能的下跌空間。到期收益率水平以看作是可轉(zhuǎn)債最大可能的下跌空間。到期收益率水平越高、債券溢價率越低越高、債券溢價率越低, ,則轉(zhuǎn)債的債性就越強則轉(zhuǎn)債的債性就越強, ,表明基礎(chǔ)表明基礎(chǔ)股票價格下跌對

16、可轉(zhuǎn)債價格的影響較弱。目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)股票價格下跌對可轉(zhuǎn)債價格的影響較弱。目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的債性已相當(dāng)突出債的債性已相當(dāng)突出, ,市場整體的債券溢價率從市場整體的債券溢價率從4 4月份超月份超過過25%25%的高位下降至目前的的高位下降至目前的18%18%左右左右, ,可轉(zhuǎn)債市場整體的可轉(zhuǎn)債市場整體的抗跌性日益增強抗跌性日益增強, ,較高到期收益率的轉(zhuǎn)債品種的投資風(fēng)較高到期收益率的轉(zhuǎn)債品種的投資風(fēng)險已相當(dāng)小。險已相當(dāng)小。 可轉(zhuǎn)債的股性分析可轉(zhuǎn)債的股性分析 可轉(zhuǎn)債市價對基礎(chǔ)股價波動越敏感可轉(zhuǎn)債市價對基礎(chǔ)股價波動越敏感, ,則可轉(zhuǎn)債的股性則可轉(zhuǎn)債的股性越強。衡量股性的指標主要是轉(zhuǎn)換溢價率和越強。衡量股性

17、的指標主要是轉(zhuǎn)換溢價率和DeltaDelta指標。指標。轉(zhuǎn)換溢價率是指轉(zhuǎn)債市價相對于轉(zhuǎn)換價值的溢價水平轉(zhuǎn)換溢價率是指轉(zhuǎn)債市價相對于轉(zhuǎn)換價值的溢價水平, ,DeltaDelta指標用來衡量轉(zhuǎn)債價格變動對基礎(chǔ)股價波動的敏指標用來衡量轉(zhuǎn)債價格變動對基礎(chǔ)股價波動的敏感度感度, ,其數(shù)值含義是基礎(chǔ)股價每波動一個百分點對應(yīng)轉(zhuǎn)債其數(shù)值含義是基礎(chǔ)股價每波動一個百分點對應(yīng)轉(zhuǎn)債市價的變動比率市價的變動比率, ,轉(zhuǎn)換溢價率越低、轉(zhuǎn)換溢價率越低、DeltaDelta指標越高指標越高, ,則轉(zhuǎn)則轉(zhuǎn)債的股性就越強。由于前段時間可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股票價格持債的股性就越強。由于前段時間可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股票價格持續(xù)下跌續(xù)下跌, ,導(dǎo)致目前轉(zhuǎn)

18、債市場整體的轉(zhuǎn)換溢價率處于較高的導(dǎo)致目前轉(zhuǎn)債市場整體的轉(zhuǎn)換溢價率處于較高的水平水平, ,DeltaDelta指標平均僅為指標平均僅為0.50.5左右左右, ,轉(zhuǎn)債市場整體的股性轉(zhuǎn)債市場整體的股性變?nèi)踝內(nèi)? ,股價繼續(xù)下跌對可轉(zhuǎn)債價格的不利影響程度有所降股價繼續(xù)下跌對可轉(zhuǎn)債價格的不利影響程度有所降低低, ,可轉(zhuǎn)債抵御風(fēng)險的能力增強。可轉(zhuǎn)債抵御風(fēng)險的能力增強。 可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值分析可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值分析 對期權(quán)價值的分析主要借助于量化模型計算出對期權(quán)價值的分析主要借助于量化模型計算出由認股權(quán)價值、贖回權(quán)價值、回售權(quán)價值、修正權(quán)由認股權(quán)價值、贖回權(quán)價值、回售權(quán)價值、修正權(quán)價值等組成的復(fù)合期權(quán)的價值。目前常

19、用的量化模價值等組成的復(fù)合期權(quán)的價值。目前常用的量化模型有型有B-SB-S期權(quán)定價模型、二叉樹模型和偏微分方程期權(quán)定價模型、二叉樹模型和偏微分方程模型等。對期權(quán)價值計算的主要難點在于對可轉(zhuǎn)債模型等。對期權(quán)價值計算的主要難點在于對可轉(zhuǎn)債各類條款的處理和對基礎(chǔ)股票波動度的估計。各類條款的處理和對基礎(chǔ)股票波動度的估計。 在上述價值分析的基礎(chǔ)上在上述價值分析的基礎(chǔ)上, ,可進一步對可轉(zhuǎn)債可進一步對可轉(zhuǎn)債的投資價值進行分析的投資價值進行分析, ,主要考察可轉(zhuǎn)債市價相對于理主要考察可轉(zhuǎn)債市價相對于理論價值的折溢價水平。可轉(zhuǎn)債理論價值主要由可轉(zhuǎn)論價值的折溢價水平?？赊D(zhuǎn)債理論價值主要由可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值和債券價

20、值兩部分構(gòu)成債的期權(quán)價值和債券價值兩部分構(gòu)成, ,折溢價水平反折溢價水平反映了可轉(zhuǎn)債實際交易價格的低估或高估程度。對于映了可轉(zhuǎn)債實際交易價格的低估或高估程度。對于折價較高的轉(zhuǎn)債品種折價較高的轉(zhuǎn)債品種, ,在市場趨暖或?qū)D(zhuǎn)債需求突增在市場趨暖或?qū)D(zhuǎn)債需求突增的情況下的情況下, ,有可能會出現(xiàn)價值的回歸。有可能會出現(xiàn)價值的回歸。 四、可轉(zhuǎn)債投資策略四、可轉(zhuǎn)債投資策略 從構(gòu)建投資組合的角度看從構(gòu)建投資組合的角度看, ,可轉(zhuǎn)債的投資策略可可轉(zhuǎn)債的投資策略可以分為兩個層面以分為兩個層面: :資產(chǎn)配置策略和個券投資策略。資產(chǎn)配置策略和個券投資策略。 可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置策略可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置策略 可轉(zhuǎn)債的資產(chǎn)配置策

21、略主要是根據(jù)對證券市場可轉(zhuǎn)債的資產(chǎn)配置策略主要是根據(jù)對證券市場未來趨勢的判斷未來趨勢的判斷, ,確定投資組合中可轉(zhuǎn)債債性和股性確定投資組合中可轉(zhuǎn)債債性和股性的配置比例。的配置比例。 在股票市場處于相對高位在股票市場處于相對高位, ,預(yù)期下跌風(fēng)險加大的預(yù)期下跌風(fēng)險加大的情況下情況下, ,比較合理的配置策略是加大組合中債性較強比較合理的配置策略是加大組合中債性較強的可轉(zhuǎn)債比例的可轉(zhuǎn)債比例, ,即增持到期收益率較高的可轉(zhuǎn)債即增持到期收益率較高的可轉(zhuǎn)債, ,以以便在大盤下跌時提供較好的下方風(fēng)險保護。便在大盤下跌時提供較好的下方風(fēng)險保護。 在股票市場處于震蕩調(diào)整時期在股票市場處于震蕩調(diào)整時期, ,從風(fēng)險

22、收益兼顧從風(fēng)險收益兼顧的角度考慮的角度考慮, ,應(yīng)重點投資于股性和債性兼?zhèn)涞霓D(zhuǎn)債品應(yīng)重點投資于股性和債性兼?zhèn)涞霓D(zhuǎn)債品種種, ,即到期收益率較高、轉(zhuǎn)換溢價率較低的轉(zhuǎn)債。一即到期收益率較高、轉(zhuǎn)換溢價率較低的轉(zhuǎn)債。一方面較高的到期收益率可以在大盤繼續(xù)下探時有較方面較高的到期收益率可以在大盤繼續(xù)下探時有較好的下方風(fēng)險的保護好的下方風(fēng)險的保護, ,另一方面另一方面, ,一旦大盤轉(zhuǎn)向一旦大盤轉(zhuǎn)向, ,則可則可以更多地分享基礎(chǔ)股價上漲的獲利機會。以更多地分享基礎(chǔ)股價上漲的獲利機會。 在股票市場處于相對低位在股票市場處于相對低位, ,預(yù)期市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的預(yù)期市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能性加大可能性加大, ,此時應(yīng)加大對股

23、性較為突出此時應(yīng)加大對股性較為突出, ,即對基礎(chǔ)即對基礎(chǔ)股票價格變動較為敏感的可轉(zhuǎn)債投資比例股票價格變動較為敏感的可轉(zhuǎn)債投資比例, ,以最大程以最大程度地分享基礎(chǔ)股票上漲所帶來的收益。度地分享基礎(chǔ)股票上漲所帶來的收益。 可轉(zhuǎn)債個券投資策略可轉(zhuǎn)債個券投資策略 在可轉(zhuǎn)債個券的投資上在可轉(zhuǎn)債個券的投資上, ,應(yīng)結(jié)合可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)應(yīng)結(jié)合可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)股票價格相對轉(zhuǎn)股價格所處的不同區(qū)間股票價格相對轉(zhuǎn)股價格所處的不同區(qū)間, ,分別采取不分別采取不同的投資策略。同的投資策略。 (1)(1)股票價格遠低于轉(zhuǎn)股價格。股票價格遠低于轉(zhuǎn)股價格。 在這一區(qū)域在這一區(qū)域, ,隨著股票價格不斷遠離轉(zhuǎn)股價格隨著股票價格不斷遠離

24、轉(zhuǎn)股價格, ,可轉(zhuǎn)債期權(quán)的價格不斷下降可轉(zhuǎn)債期權(quán)的價格不斷下降, ,可轉(zhuǎn)債的市價逐步接近可轉(zhuǎn)債的市價逐步接近其債券價值其債券價值, ,此時穩(wěn)健的債券投資者可考慮介入其中此時穩(wěn)健的債券投資者可考慮介入其中到期收益率較高以及符合轉(zhuǎn)股價格向下修正的可轉(zhuǎn)到期收益率較高以及符合轉(zhuǎn)股價格向下修正的可轉(zhuǎn)債債, ,以把握可能的轉(zhuǎn)股價格修正對期權(quán)價值的提升所以把握可能的轉(zhuǎn)股價格修正對期權(quán)價值的提升所存在的機會。存在的機會。 (2)(2)股票價格在轉(zhuǎn)股價格附近波動股票價格在轉(zhuǎn)股價格附近波動。 這一區(qū)域通常也稱為這一區(qū)域通常也稱為 價平區(qū)價平區(qū),此時可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股此時可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股價的波動和利率的變動都會對可轉(zhuǎn)債市價產(chǎn)

25、生影響。價的波動和利率的變動都會對可轉(zhuǎn)債市價產(chǎn)生影響。在這一區(qū)域在這一區(qū)域, ,投資者應(yīng)重點關(guān)注股票未來走勢投資者應(yīng)重點關(guān)注股票未來走勢, ,選擇股選擇股票基本面較好、未來股價有較大上升空間的可轉(zhuǎn)債進票基本面較好、未來股價有較大上升空間的可轉(zhuǎn)債進行投資。行投資。 (3)(3)股票價格遠高于轉(zhuǎn)股價格。股票價格遠高于轉(zhuǎn)股價格。 這一區(qū)域的可轉(zhuǎn)債市價受股票價格波動的影這一區(qū)域的可轉(zhuǎn)債市價受股票價格波動的影響較大響較大, ,可轉(zhuǎn)債下方風(fēng)險的保護弱化。隨著股價的可轉(zhuǎn)債下方風(fēng)險的保護弱化。隨著股價的不斷上升不斷上升, ,可轉(zhuǎn)債價格波動的特征與基礎(chǔ)股票的波可轉(zhuǎn)債價格波動的特征與基礎(chǔ)股票的波動日益趨近動日益趨

26、近, ,可轉(zhuǎn)債市價相對于轉(zhuǎn)換價值的溢價會可轉(zhuǎn)債市價相對于轉(zhuǎn)換價值的溢價會不斷減少。在這一區(qū)域要密切關(guān)注股價的走向以不斷減少。在這一區(qū)域要密切關(guān)注股價的走向以及贖回條款的滿足程度及贖回條款的滿足程度, ,一旦股價滿足贖回條款一旦股價滿足贖回條款, ,為規(guī)避贖回風(fēng)險為規(guī)避贖回風(fēng)險, ,則應(yīng)考慮將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票或則應(yīng)考慮將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票或者直接在二級市場賣出可轉(zhuǎn)債者直接在二級市場賣出可轉(zhuǎn)債 ( (4)4)可轉(zhuǎn)債價格變動的四個區(qū)域可轉(zhuǎn)債價格變動的四個區(qū)域 可轉(zhuǎn)債的股、債混合特性使其價格變動受到可轉(zhuǎn)債的股、債混合特性使其價格變動受到標的股票價格和現(xiàn)券市場收益率水平變化的制約。標的股票價格和現(xiàn)券市場收

27、益率水平變化的制約。理論上，可轉(zhuǎn)債的價格變化會分別落在四個區(qū)域：理論上，可轉(zhuǎn)債的價格變化會分別落在四個區(qū)域：垃圾區(qū)、虛值區(qū)、平價區(qū)和實值區(qū)。垃圾區(qū)、虛值區(qū)、平價區(qū)和實值區(qū)。 垃圾區(qū)是指轉(zhuǎn)債價格低于其投資價值（純債垃圾區(qū)是指轉(zhuǎn)債價格低于其投資價值（純債券價值），它通常由出現(xiàn)對付危機引起，也和市券價值），它通常由出現(xiàn)對付危機引起，也和市場的錯誤定價有關(guān)；虛值區(qū)是指轉(zhuǎn)股價格大于標場的錯誤定價有關(guān)；虛值區(qū)是指轉(zhuǎn)股價格大于標的股票價格，轉(zhuǎn)債價格受其投資價值的支撐，轉(zhuǎn)的股票價格，轉(zhuǎn)債價格受其投資價值的支撐，轉(zhuǎn)債價格對利率變化更為敏感；平價區(qū)是指轉(zhuǎn)股價債價格對利率變化更為敏感；平價區(qū)是指轉(zhuǎn)股價格與其標的股票

28、價格相當(dāng)接近，轉(zhuǎn)債價格的向上格與其標的股票價格相當(dāng)接近，轉(zhuǎn)債價格的向上突破由其標的股票的上升驅(qū)動，而轉(zhuǎn)債價格的下突破由其標的股票的上升驅(qū)動，而轉(zhuǎn)債價格的下跌則會在一定程度上受到其投資價值的保護；跌則會在一定程度上受到其投資價值的保護； 實值區(qū)是指轉(zhuǎn)股價格低于其標的股票的價格，轉(zhuǎn)實值區(qū)是指轉(zhuǎn)股價格低于其標的股票的價格，轉(zhuǎn)債價格與其標的股票價格高度相關(guān)，轉(zhuǎn)債價格非債價格與其標的股票價格高度相關(guān)，轉(zhuǎn)債價格非常貼近于其轉(zhuǎn)換價值。常貼近于其轉(zhuǎn)換價值。垃圾區(qū)虛值區(qū)平價區(qū)實值區(qū)可轉(zhuǎn)債價格股價純債券價值轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)換溢價溢價可轉(zhuǎn)債價格變化的四個區(qū)域可轉(zhuǎn)債價格變化的四個區(qū)域五、可轉(zhuǎn)債基金海外現(xiàn)狀五、可

29、轉(zhuǎn)債基金海外現(xiàn)狀 由于可轉(zhuǎn)債獨特的風(fēng)險收益特征由于可轉(zhuǎn)債獨特的風(fēng)險收益特征, ,使得在海外以使得在海外以可轉(zhuǎn)債為主要投資對象的可轉(zhuǎn)債基金在股票基金損可轉(zhuǎn)債為主要投資對象的可轉(zhuǎn)債基金在股票基金損失慘重的情況下失慘重的情況下, ,表現(xiàn)出了較好的抗跌性表現(xiàn)出了較好的抗跌性, ,而在牛市而在牛市中中, ,能夠分享基礎(chǔ)股票上漲的收益能夠分享基礎(chǔ)股票上漲的收益, ,從而獲得接近股從而獲得接近股票基金的回報票基金的回報, ,成為那些厭惡風(fēng)險、又希望獲得較高成為那些厭惡風(fēng)險、又希望獲得較高收益的投資者的理想選擇。收益的投資者的理想選擇。 截至截至20042004年年8 8月月1919日日, ,美國共有可轉(zhuǎn)債基

30、金美國共有可轉(zhuǎn)債基金8181只只, ,資產(chǎn)凈資產(chǎn)凈值總額約為值總額約為420420億美元億美元, ,占美國可轉(zhuǎn)債市值規(guī)模的比重約占美國可轉(zhuǎn)債市值規(guī)模的比重約12%12%。盡管美國自盡管美國自“9.11”“9.11”事件以來事件以來, ,股市持續(xù)低迷股市持續(xù)低迷, ,但可轉(zhuǎn)債基但可轉(zhuǎn)債基金無論在熊市還是牛市中都有相當(dāng)出色的表現(xiàn)。金無論在熊市還是牛市中都有相當(dāng)出色的表現(xiàn)。 M M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示, ,可轉(zhuǎn)債基金最近可轉(zhuǎn)債基金最近1010年年年平均收益率為年平均收益率為9.29%,9.29%,接近同期美國國內(nèi)股票基金接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%9.46%的的

31、收益率水平收益率水平, ,表明可轉(zhuǎn)債基金在長期的業(yè)績表現(xiàn)并不遜色于表明可轉(zhuǎn)債基金在長期的業(yè)績表現(xiàn)并不遜色于股票基金；而最近股票基金；而最近5 5年和年和3 3年的平均收益年的平均收益( (約為約為5%)5%)均要高出均要高出同期美國國內(nèi)股票基金同期美國國內(nèi)股票基金4 4個百分點以上個百分點以上, ,這期間正是美國股這期間正是美國股市較為低迷時期市較為低迷時期, ,體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強的抗跌性；體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強的抗跌性；而而20032003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變, ,可轉(zhuǎn)債基金年收可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達益率高達25.31%,25.31%,

32、表明其在牛市中與股市基本同步上漲的特表明其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。性。 英國可轉(zhuǎn)債基金在數(shù)量上要明顯超過美國英國可轉(zhuǎn)債基金在數(shù)量上要明顯超過美國, ,是全球是全球可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量最多的國家可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量最多的國家, ,在在19991999年可轉(zhuǎn)債基金的數(shù)年可轉(zhuǎn)債基金的數(shù)量就已達到了量就已達到了8282只只, ,超過了美國目前的數(shù)量超過了美國目前的數(shù)量,2003,2003年英國年英國可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量較可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量較19991999年翻番年翻番, ,總計總計162162只。只。 從業(yè)績表現(xiàn)上來看從業(yè)績表現(xiàn)上來看, ,在最近在最近5 5年的收益率對比中年的收益率對比中, ,可可轉(zhuǎn)債基金的表現(xiàn)

33、明顯要優(yōu)于英國轉(zhuǎn)債基金的表現(xiàn)明顯要優(yōu)于英國FTSE100FTSE100股票指數(shù)股票指數(shù), ,尤其尤其在在20002000年年-2002-2002年英國股市持續(xù)下跌的情況下年英國股市持續(xù)下跌的情況下, ,英國可轉(zhuǎn)英國可轉(zhuǎn)債基金整體走勢相對平穩(wěn)債基金整體走勢相對平穩(wěn),2002,2002年在股市暴跌年在股市暴跌20%20%以上時以上時, ,可轉(zhuǎn)債基金略有下跌可轉(zhuǎn)債基金略有下跌, ,收益率為收益率為-1.9%,-1.9%,表現(xiàn)出較好的抗表現(xiàn)出較好的抗跌性；跌性；20032003年年, ,英國股市逐步走出熊市開始緩步上升英國股市逐步走出熊市開始緩步上升, ,可可轉(zhuǎn)債基金漲幅喜人轉(zhuǎn)債基金漲幅喜人, ,年收

34、益率為年收益率為16.1%,16.1%,高于高于FTSE100FTSE100指數(shù)指數(shù)同期漲幅約同期漲幅約3 3個百分點個百分點, ,從中不難看出可轉(zhuǎn)債基金波動較從中不難看出可轉(zhuǎn)債基金波動較小小, ,在熊市中抗跌性強在熊市中抗跌性強, ,在牛市中與股票同步上漲的特征。在牛市中與股票同步上漲的特征。 由于可轉(zhuǎn)債基金在熊市和牛市中的出色表現(xiàn)由于可轉(zhuǎn)債基金在熊市和牛市中的出色表現(xiàn), ,尤其在經(jīng)歷了股市暴跌的慘痛損失之后尤其在經(jīng)歷了股市暴跌的慘痛損失之后, ,海外投資者海外投資者對可轉(zhuǎn)債基金這類風(fēng)險較低、收益較高的投資品種對可轉(zhuǎn)債基金這類風(fēng)險較低、收益較高的投資品種青睞有加青睞有加, ,新資金不斷涌入可

35、轉(zhuǎn)債基金新資金不斷涌入可轉(zhuǎn)債基金, ,使其資產(chǎn)規(guī)使其資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了迅速擴張。以美國為例模出現(xiàn)了迅速擴張。以美國為例, ,可轉(zhuǎn)債基金的資產(chǎn)可轉(zhuǎn)債基金的資產(chǎn)規(guī)模從規(guī)模從20032003年底的年底的320320億美元左右迅速增加到目前億美元左右迅速增加到目前的的420420億美元億美元, ,投資者對可轉(zhuǎn)債基金的青睞可見一斑。投資者對可轉(zhuǎn)債基金的青睞可見一斑。 六、可轉(zhuǎn)債投資價值分析案例六、可轉(zhuǎn)債投資價值分析案例案例：雅戈爾可轉(zhuǎn)債案例：雅戈爾可轉(zhuǎn)債1、雅戈爾轉(zhuǎn)債的純債券價值、雅戈爾轉(zhuǎn)債的純債券價值可轉(zhuǎn)債的純債券價值可以由轉(zhuǎn)債的票面利息和到期本息按同期企業(yè)債的可轉(zhuǎn)債的純債券價值可以由轉(zhuǎn)債的票面利息和到期

36、本息按同期企業(yè)債的收益率水平貼現(xiàn)計算得出：收益率水平貼現(xiàn)計算得出： 51)1/(tttrCFP到期收益率比較到期收益率比較 陽陽光光萬萬科科水水運運絲絲綢綢燕燕京京新鋼釩新鋼釩雅戈爾雅戈爾稅前到期收益率稅前到期收益率1.00%1.50%0.90%1.80%1.20%2.65%2.47%稅后到期收益率稅后到期收益率0.80%1.20%0.72%1.44%0.96%2.13%1.98%同期國債到期收率同期國債到期收率2.29%2.65%2.29% 從上表可以看出從上表可以看出,雅戈爾轉(zhuǎn)債的純債券價值比去年發(fā)行的同為雅戈爾轉(zhuǎn)債的純債券價值比去年發(fā)行的同為3年期的年期的陽光轉(zhuǎn)債具有較大的優(yōu)勢陽光轉(zhuǎn)債具

37、有較大的優(yōu)勢 不同的轉(zhuǎn)債價格下雅戈爾轉(zhuǎn)債的稅后到期收益率不同的轉(zhuǎn)債價格下雅戈爾轉(zhuǎn)債的稅后到期收益率 轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)債價格(元元)979899100稅后到期收益率稅后到期收益率3.03%2.68%2.33%1.98%純債券價值的比較純債券價值的比較 純債券價值純債券價值93.8891.1488.4392.5089.7896.2998.0003/2/11收盤價收盤價100.0795.0895.9497.0096.61溢價比例溢價比例6.59%4.32%8.49%4.87%7.60%溢價比例溢價比例(市場價格市場價格-純債券價值純債券價值)/純債券價值純債券價值純債券價值為雅戈爾轉(zhuǎn)債價值的下限。純債券價

38、值為雅戈爾轉(zhuǎn)債價值的下限。陽陽光光萬萬科科水水運運絲絲綢綢燕燕京京新鋼釩新鋼釩雅戈爾雅戈爾 通過純債券價值的比較通過純債券價值的比較,可以發(fā)現(xiàn)雅戈爾作為純債券的價值明顯高于可以發(fā)現(xiàn)雅戈爾作為純債券的價值明顯高于2002年發(fā)行的年發(fā)行的5只可轉(zhuǎn)債只可轉(zhuǎn)債,而且也高于鋼釩轉(zhuǎn)債。如果以而且也高于鋼釩轉(zhuǎn)債。如果以2002年發(fā)行的年發(fā)行的5只轉(zhuǎn)債的溢只轉(zhuǎn)債的溢價比例為參考價比例為參考,雅戈爾轉(zhuǎn)債的市場價格應(yīng)介于雅戈爾轉(zhuǎn)債的市場價格應(yīng)介于102.24元和元和106.33元之間。元之間。2、雅戈爾轉(zhuǎn)債的投資價值、雅戈爾轉(zhuǎn)債的投資價值歷史波動率法歷史波動率法6只股票的歷史波動率只股票的歷史波動率歷史波動歷史波

39、動30.41%26.98%25.40%36.79%27.24%27.73%注：歷史波動率按股票日收益率計算注：歷史波動率按股票日收益率計算江蘇陽光江蘇陽光萬萬科科A南京水運南京水運絲綢股份絲綢股份燕京啤酒燕京啤酒雅戈爾雅戈爾各轉(zhuǎn)債對應(yīng)的理論價格及市場價格的折價率各轉(zhuǎn)債對應(yīng)的理論價格及市場價格的折價率 理論價格理論價格110.96102.7101.41105.16101.96112.43市場價格市場價格100.0795.0895.139796.61折價率折價率-9.81%-7.42%-6.19%-7.76%-5.25% 江蘇陽光江蘇陽光萬萬科科A南京水運南京水運絲綢股份絲綢股份燕京啤酒燕京啤酒雅

40、戈爾雅戈爾折價率折價率(市場價格市場價格-理論價格理論價格)/理論價格理論價格 （2）隱含波動率法隱含波動率法 以轉(zhuǎn)債市場的債平均隱含波動率以轉(zhuǎn)債市場的債平均隱含波動率(以以2003/2/11日為準日為準)4.68%作為雅戈作為雅戈爾轉(zhuǎn)債定價模型中的波動率估計爾轉(zhuǎn)債定價模型中的波動率估計,無風(fēng)險收益率取銀行間市場無風(fēng)險收益率取銀行間市場3個月期回個月期回購利率購利率2.44%。 當(dāng)轉(zhuǎn)股價格為當(dāng)轉(zhuǎn)股價格為9.53元時元時,不同股價下雅戈爾轉(zhuǎn)債合理的理論價格如下表：不同股價下雅戈爾轉(zhuǎn)債合理的理論價格如下表： 股股價價9.359.409.459.509.559.60對應(yīng)期權(quán)價值對應(yīng)期權(quán)價值1.271

41、.561.872.202.562.94轉(zhuǎn)債理論價格轉(zhuǎn)債理論價格99.2799.5699.87100.20100.56100.94股股價價9.659.709.759.809.859.90對應(yīng)期權(quán)價值對應(yīng)期權(quán)價值3.343.754.184.625.085.55轉(zhuǎn)債理論價格轉(zhuǎn)債理論價格101.34101.75102.18102.62103.08103.55股股價價9.9510.0010.0510.1010.1510.20對應(yīng)期權(quán)價值對應(yīng)期權(quán)價值6.036.517.007.508.018.51轉(zhuǎn)債理論價格轉(zhuǎn)債理論價格104.03104.51105.00105.50106.01106.51案例：豐原可轉(zhuǎn)債定價分析案例：豐原可轉(zhuǎn)債定價分析1、豐原轉(zhuǎn)債的純粹價值、豐原轉(zhuǎn)債的純粹價值 豐原轉(zhuǎn)債的面值為豐原轉(zhuǎn)債的面值為100元，票面利率采取分