企業(yè)并購的支付方式

1、企業(yè)并購的支付方式1現(xiàn)金支付 現(xiàn)金支付是指收購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)， 從而實 現(xiàn)并購交易的支付方式。它是許多中小型企業(yè)并購和敵意收購中最常用的支付方式，也是并購活動中最清 晰、最方便、最快捷的一種支付方式。從現(xiàn)金支付的資金來源來看，既可以采取內(nèi)源融資，又可以采取外源融資。 內(nèi)源融資是指企業(yè)通過銷售商品或勞務(wù)獲得的盈利資金， 通常是指自由現(xiàn)金流或留 存收益；外源融資是指從企業(yè)外部獲得的資金，包括銀行貸款、向公眾發(fā)行債券或股票等。 所以， 現(xiàn)金支付根據(jù)資金來源又可以細(xì)分為自由現(xiàn)金流支付、債務(wù)融資現(xiàn)金支付和權(quán)益融資現(xiàn)金支付 自由現(xiàn)金流支付自由現(xiàn)金流是指超出所有以相關(guān)資本成

2、本折現(xiàn)后凈現(xiàn)值為正的投資項目對資金需 求的一部分現(xiàn)金流量，即 :自由現(xiàn)金流量等于來自銷售的現(xiàn)金凈額減去用以保持當(dāng)前增 長率所需的現(xiàn)金支出。它包括股權(quán)自由現(xiàn)金流和公司自由現(xiàn)金流兩種類型。對于任何一個有財務(wù)杠桿的公司而言，公司自由現(xiàn)金流通常高于股權(quán)自由現(xiàn)金流。 但在企業(yè)并購中，規(guī)模擴張必須考慮到風(fēng)險因素（原有債務(wù)必須能夠償還） ，因此不能 以公司自由現(xiàn)金流作為并購支付的資金來源。權(quán)益融資現(xiàn)金支付 是指收購方通過向公眾發(fā)行普通股募集權(quán)益資金，然后用募集的權(quán)益資金（現(xiàn)金） 支付給目標(biāo)公司以完成并購交易的支付方式。相對于債務(wù)融資現(xiàn)金支付來講， 權(quán)益融資現(xiàn)金支付所承擔(dān)的資本風(fēng)險較少， 但卻有 股權(quán)稀釋的不

3、利方面?，F(xiàn)金支付可以采取一次性支付，也可以采取延期支付方式。 現(xiàn)金支付的特點：對目標(biāo)企業(yè)的股東而言， 可以即時得到確定的收益， 而非現(xiàn)金支付給股東帶來的收 益要受市場狀況、風(fēng)險等因素的影響?，F(xiàn)金支付對目標(biāo)企業(yè)的股東來說，即時形成納稅義務(wù)。?對 主并企業(yè)來說， 現(xiàn)金支付最大的好處是： 現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響， 并購時 間短、并購難度較低，并購成本低。但主并企業(yè)可能會有較沉重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。股權(quán)支付?股 權(quán)支付也稱為換取， 是指收購方直接用股票作為支付工具來支付并購價款的 支付方式。具體包括增資換股、庫存股換股、股票回購換股三種形式。?增 資換股是指收購方向目標(biāo)公司定向增發(fā)新股 （普通股或優(yōu)先股） 來

4、替換目標(biāo) 公司原來的股票，從而達(dá)到收購的目的。?增 資換股的增資比例應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司的價值和收購方的股價來確定，增資換股后增加了收購方的總股本，但稀釋了原有股東的股權(quán)。?庫 存股換股沒有增加收購方的總股本， 也不會導(dǎo)致從原有股東 （通常母子公司） 手中買回先前發(fā)行的股票，再按一定比例來換取目標(biāo)公司的股票。?股票回購換股同樣沒有增加收購方的總股本，也不會導(dǎo)致原有股東的股權(quán)稀釋。?股 票支付的特點： 并購公司不需要支付大量現(xiàn)金， 因而不會影響并購公司的現(xiàn) 金狀況；收購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的股東不會因此失去他們的所有者權(quán)益；股票收購 常見于善意收購。?股票支付的影響因素：?（1）并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)?主要是

5、考慮股權(quán)的稀釋程度。?（2）每股收益率的變化?（3）每股凈產(chǎn)值的變動?（4）財務(wù)杠桿比率?新發(fā)行股票會影響公司的財務(wù)杠桿比率。?（5）當(dāng)前股價水平?當(dāng)前股價高有利。?（6）當(dāng)前股息收益率?（7）股息或貨幣的限制?（8）外國股權(quán)的限制（ 9）上市規(guī)則的限制混合證券支付?混 合支付工具， 意即一攬子支付工具。 既然各種支付工具優(yōu)劣互見， 那么將若 干種金融支付工具組合在一起，就能夠集結(jié)各種支付工具的長處，克服短處，所以 使用混合支付工具就在情理之中了。?具體的組合工具有：?公 司債券：即以公司債券作為支付方式。 條件是公司債券要有一定的流通能力。?認(rèn) 股權(quán)證： 對收購公司而言， 發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的好處

6、是： 可以因此而延期支付股 利，從而為公司提供了額外的股本基礎(chǔ)。但會影響未來公司控股權(quán)的改變。作為目 標(biāo)公司的股東，一般樂于接受認(rèn)股權(quán)證，一是可以行使低價購買公司新股的權(quán)利， 二是認(rèn)股權(quán)證可以在市場上出售獲益。?從收購公司的角度看，采用可轉(zhuǎn)換債支付的優(yōu)點是：?通 過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券， 公司能以比普通債券更低的利率和較寬松的契約條件出 售債券；?提供一種能以比現(xiàn)行價格更高的價格出售股票的方式；?當(dāng) 公司正在開發(fā)一種新產(chǎn)品或一種新的業(yè)務(wù)時，可轉(zhuǎn)換債券特別有用， 因為預(yù)期從這種新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)所獲得的額外利潤可能正好與轉(zhuǎn)換期相一致的。?對 于目標(biāo)公司的股東而言， 安全性和作為股票的收益性同時具有， 在股

7、價較低 是，可以將其轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票價格上升的時期。?其它方式：如優(yōu)先股?綜 合收購的風(fēng)險： 若各種工具搭配不當(dāng)， 不但不能盡各種工具之長， 反有集他 們之短的可能；有鑒與此，投資銀行在輔助購并者設(shè)計一攬子支付工具時，要慎密 計劃，有必要做模擬分析以揣測市場的反應(yīng)。首先， 評估機構(gòu)與投資者之間的差異可能由兩方面構(gòu)成： 一方面是由于評估機構(gòu)與投 資者得出的企業(yè)價值在標(biāo)的的選擇上存在一定差異。 在“雪津神話 ”中， 評估機構(gòu)得出的 企業(yè)凈資產(chǎn)價值中并不包含雪津啤酒的商譽、 商標(biāo)等無形資產(chǎn)的價值， 而投資者英博集團(tuán)進(jìn)行企業(yè)價值評估時就考慮了無形資產(chǎn)的影響，因此在評估機構(gòu)與投資者得出的企業(yè)價值間的

8、差異可能就包含了一部分雪津啤酒的無形資產(chǎn)的價值；另一方面，兩者的差異有可能是來自于兩者在價值類型選擇上存在的差異。評估機構(gòu)的企業(yè)價值評估可能建立在正常交易情況下的公開市場交易價值的基礎(chǔ)上，因而選擇的是市場價值， 投資者則可能將其放在并購這一特殊交易市場上進(jìn)行評估，即采用的是投資價值。 所以，市場價值和投資價值間的本質(zhì)區(qū)別在很大程度上是由于評估機構(gòu)與投資者之間在價值評估方式 選擇上的差異。目前最常見的國內(nèi)價值評估方式與國外相比，是在控制權(quán)、人力資本和商譽等方面的缺失，這正是我國價值評估中忽略的因素。對于目標(biāo)股權(quán)的價值評估國內(nèi)外存在較大差異，對于股票不公開交易的企業(yè)，國際推行的做法是采取現(xiàn)金流量貼

9、現(xiàn)法，注重市場價值的評估，充分考慮資產(chǎn)的未來盈利能力和市場綜合因素。由于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對股權(quán)進(jìn)行定價的基本假設(shè)是有效市場假設(shè)，該方法在成熟市場條件下才被承認(rèn)。我國上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格通常以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，更注重歷史靜態(tài)的賬面價值的評估，而且，我國國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)普遍認(rèn)可的是歷史成本重置的評估價格。公司并購中并購公司向目標(biāo)公司支付溢價的主要原因是由于目標(biāo)公司的發(fā)展遠(yuǎn)景及其被并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，而企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)具體表現(xiàn)主要在企業(yè)資源的優(yōu)化配置及 企業(yè)競爭者的削弱。并購的參與各方由于所占有資源的不同，協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的預(yù)期也有所不同。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分析主要是分析并購雙方現(xiàn)存業(yè)務(wù)間各種價值鏈聯(lián)系和協(xié)同關(guān)

10、系能否帶 來競爭優(yōu)勢。協(xié)同關(guān)系主要從以下兩個角度來看：一是并購雙方是否有戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系： 二是目標(biāo)企業(yè)是否與并購企業(yè)的長期戰(zhàn)略方向配合良好。當(dāng)并購雙方具有相關(guān)的技術(shù)、 相似的價值鏈活動、交叉的分銷渠道、共同的顧客或其他一些競爭性的有價值的聯(lián)系時， 并購企業(yè)就可以通過并購實現(xiàn)獲得競爭優(yōu)勢潛力。并購價格主要與下面四方面因素有關(guān)：（1）被收購企業(yè)的公允價值；（2）預(yù)期目標(biāo)企業(yè)被收購后所產(chǎn)生的增量價值；（3）并購雙方的各種非財務(wù)動機因素考慮；（4）雙方企業(yè)的討價還價。首先， 若被收購企業(yè)的獨立價值越高，主并企業(yè)支付的價款也高。其次，如果收購目標(biāo)公司，能為新集團(tuán)產(chǎn)生巨額的增量價值，主并企業(yè)當(dāng)然愿意支付較高的價款。再次，主并企業(yè)也可能出于某些戰(zhàn)略動機的考慮，寧愿犧牲一些暫時的經(jīng)濟利益，而支付遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目標(biāo)企業(yè)獨立價值的價款，如為了占領(lǐng)市場并購對象估值與并購交易價格的差異估值與價格差異 的影響因素1、并購對 象估 值方 法選 擇的 差異1、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（國際成熟市場慣用，要求： 市場有效性咼，企業(yè)信息與財務(wù)透明度咼）2、相對估值類比法（我國常用：如果盈利能力差， 目標(biāo)項目方偏向選擇凈資產(chǎn)類比法，盈利能力強