財務(wù)管理姚海鑫課后答案第11節(jié)第20節(jié)復(fù)習(xí)資料

1、第十一章 資 本 成 本第一節(jié) 學(xué)習(xí)要點及難點本章的學(xué)習(xí)重點和難點主要包括：資本成本的含義、資本成本的影響因素及資本成本的計算、綜合資本成本和邊際資本成本。1資本成本是資本使用者為獲取資本的使用權(quán)而付出的代價，這一代價由兩部分組成：一是資本籌集成本，一是資本使用成本。（1）從資本成本的價值屬性看，它屬于投資收益的再分配，屬于利潤范疇。（2）從資本成本的支付基礎(chǔ)看，它屬于資金使用付費，在會計上稱為財務(wù)費用，即非生產(chǎn)經(jīng)營費用，也就是說這種成本只與資金的使用有關(guān)，并不直接構(gòu)成產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。（3）從資本成本的計算與應(yīng)用價值看，它屬于預(yù)測成本。2.企業(yè)資本成本的影響因素主要有：（1）經(jīng)濟環(huán)境；（2）證

2、券市場條件；（3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況；（4）項目融資規(guī)模。3資本成本的計算：（1）長期銀行借款的成本一般由借款利息及銀行借款手續(xù)費兩部分組成。銀行借款的年利息費用直接構(gòu)成了資本成本。若不考慮資金時間價值：長期借款成本。若考慮時間價值：K1=K(1-T)。（2）公司債券資本成本為：。若考慮時間價值：Kb=K(1-T)。（3）優(yōu)先股的資本成本為：。（4）普通股的資本成本為：。也可以用CAPM公式計算普通股資本成本：。（5）留存收益是企業(yè)稅后凈利在扣除所宣布派發(fā)股利后形成的，它包括提取的盈余公積和未分配利潤。一般將留存收益視同普通股股東對企業(yè)的再投資，并參照普通股的方法計算其資本成本。4.分析

3、資本成本有以下作用：（1）選擇籌資方式的重要依據(jù)；（2）評價各種投資項目是否可行的一個重要尺度；（3）衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一項重要標準。5綜合資本成本是指企業(yè)全部長期資本的總平均成本，一般通過個別資本成本的加權(quán)平均來計算綜合資本成本：。6.邊際資本成本是指企業(yè)追加籌資時所增加的成本。邊際資本成本的計算要考慮追加籌資時個別資本的變動、追加籌資后資本結(jié)構(gòu)是否變化及籌資規(guī)模增加等因素。第二節(jié) 練習(xí)題及解答1計算下表中的各種債務(wù)成本：利 率公司所得稅稅率8%16%14%46%11.5%24%答：債務(wù)成本=8%×（1-16%）=6.72%債務(wù)成本=14%×（1-46%）=7.56%債務(wù)

4、成本=11.5%×（1-24%）=8.74%2格雷漢公司決定在下年度發(fā)行票面利率等于12%的債券。該公司認為，它可以按照某特定的價格將債券售給投資者，在此價格下投資者能夠獲得14%的收益率。假定稅率為40%，計算：該公司的稅后資本成本。答：該債券的稅后資本成本=14%×（1-40%）=8.4%3一張面值為1 000元的債券，其市場價格為970元，票面利率為10%，每張債券的發(fā)行成本為5%，債券期限為10年，公司稅率為46%。計算：債券的資本成本。答：債券的資本成本=1000×10%×（1-46%）/970×(1-5%)=5.86%4H

5、公司10年前發(fā)行了一種面額為100元的優(yōu)先股，當時該股票的收益率為9%，該股票目前的售價為85元。計算：（1）該股票目前的資本成本。 （2）如果目前發(fā)行優(yōu)先股，其發(fā)行費為5%，則目前發(fā)行優(yōu)先股的資本成本為多少？ 答：(1)目前資本成本=100×9%/85=10.59%(2) 發(fā)行優(yōu)先股的資本成本=100×9%/85×(1-5%)=11.155EE公司請你為它計算其普通股的資本成本。在未來12個月，該公司預(yù)計可支付每股1.5元的股利，該股票目前市價為每股30元，預(yù)期成長率為8%。計算：（1）留存收益的資本成本。（2）如果發(fā)行成本為2元，則發(fā)行新普通股的資本成本為多少

6、？答：(1)留存收益成本=1.5/30+8%=13%(2) 發(fā)行新普通股的資本成本=1.5/（30-2）+8%=13.36%6BS公司資產(chǎn)全部由股東投資形成。股票的值為1.15，股票市盈率為8。公司希望通過發(fā)行債券籌集資金回購相當于公司50%價值的股票。債券值為0.4，利率為9%。如果債券發(fā)行前后BS公司的EBIT沒有變化，不考慮稅收，計算：（1）發(fā)行債券后的股票值。（2）發(fā)行債券前后的股東權(quán)益成本。答：(1) 發(fā)債前： ws=100%, s=1.15, wb=0 p=wss+wbb=1.15 發(fā)債后： ws=1/2, wb=1/2, b=0.4 p=wss+wbb=1.15 1.15=1/2

7、×0.4 + 1/2×s s =1.9（2）發(fā)債前：假設(shè)公司的盈利全部用于股利支付，即有：D=EPS 并假設(shè)公司發(fā)行股票的費用F0, 股利增長率g0， 已知：P/E8，則有： K0D/P(1F) g D/P1/812.5 發(fā)債后： Kb9， KsK0（B/S）（K0Kb）12.5（1/1）（12.5%9）167某公司擬籌資5 000萬元，投資于一條新的生產(chǎn)線，準備采用以下三種方式籌資：A向銀行借款1 750萬元，借款年利率為15%，借款手續(xù)費率為1%。B按面值發(fā)行債券1 000萬元，債券年利率為18%，債券發(fā)行費用占發(fā)行總額的4.5%。C按面值發(fā)行普通股2 250

8、萬元，預(yù)計第1年股利率為15%，以后每年增長5%，股票發(fā)行費用為101.25萬元。該公司所得稅稅率為30%。預(yù)計該項目投產(chǎn)后，每年可獲得收益額825萬元。計算：（1）個別資本成本。（2）該方案的加權(quán)平均資本成本。答：（1）借款資本成本=15%×（1-30%）/（1-1%）=10.61%債券資本成本=18%×（1-30%）/（1-4.5%）=13.19%股票資本成本=2250×15%/(2250-101.25)+ 5%=20.71%(2)借款比重=1750/5000=35%債券比重=1000/5000=20%股票比重=2250/5000=45%加權(quán)平均資本成本=10

9、.61%×35%+13.19%×20%+20.71%×45%=15.67%8滬北公司初建時籌集資金500萬元，籌資情況如下表所示：滬北公司籌資情況籌 資 方 式初始籌資方案籌資額（萬元）個別資本成本（%）長期借款807.0公司債券1208.5普通股票30014.0合 計500該公司現(xiàn)擬追加籌資200萬元，目前有A、B、C三個籌資方案可供選擇，有關(guān)資料如下表所示：籌資方式追加籌資方案A追加籌資方案B追加籌資方案C籌資額（萬元）個別資本成本（%）籌資額（萬元）個別資本成本（%）籌資額（萬元）個別資本成本（%）長期借款257758507.50公司債券759258508.

10、25優(yōu)先股票751225125012.00普通股票251475145014.00合 計200200200要求：（1）測算該公司A、B、C三個追加籌資方案的綜合資本成本，并比較選擇最優(yōu)追加籌資方案。（2）確定該公司追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)，計算其綜合資本成本。答：（1）追加籌資資本成本籌資方式追加籌資方案A追加籌資方案B 追加籌資方案C 籌資額資本成本百分比籌資額資本成本百分比籌資額資本成本百分比長期借款257%12.50%0.88%758%37.50%3.00%507.50%25.00%1.88%公司債券759%37.50%3.38%258%12.50%1.00%508.25%25.00%2.06

11、%優(yōu)先股票7512%37.50%4.50%2512%12.50%1.50%5012%25.00%3.00%普通股票2514%12.50%1.75%7514%37.50%5.25%5014%25.00%3.50%合 計20010.50%20010.75%20010.44%C方案綜合資本成本最低，選擇C方案。（2）A方案資本成本=105/700×7%+120/700×8.5%+75/700×9%+75/700×12%+325/700×14%=11.26%B 方案資本成本=80/700×7%+75/700×8%+120/700&#

12、215;8.5%+25/700×8%+25/700×12%+375/700×14%=11.33%B 方案資本成本=80/700×7%+50/700×7.5%+120/700×8.5%+50/700×8.25%+50/700×12%+350/700×14%=11.24%C方案綜合資本成本最低，選擇C方案。9森納公司有三個投資方案，每一方案的投資成本與預(yù)期報酬率如下表所示：投 資 方 案投資成本（美元）內(nèi)含報酬率A165 00016%B200 00013%C125 00012%公司打算40%通過負債籌資，60

13、%通過普通股籌資，未超過120 000美元的負債的稅后成本為7%，120 000美元的負債稅后利率為11%，可用來發(fā)放普通股的留存收益180 000美元，普通股股東要求的報酬率為19%。若發(fā)放新的普通股，其資本成本為22%。問：森納公司應(yīng)該接受哪些投資方案？答：當舉債達到120000元時，企業(yè)籌資總額=120000/40%=300000，留存盈利充分利用時企業(yè)總籌資額=180000/60%=300000，當籌資總額在0-300000元之間時，加權(quán)平均資本成本為40%*7%+60*19%=14.2%。當籌資額大于300000元時，加權(quán)平均資本成本為40%*11%+60%*22

14、%=17.6%。只有A方案可行。10某企業(yè)擁有資金500萬元，其中，銀行借款200萬元，普通股300萬元。該公司計劃籌集新的資金，并保持目前的資金結(jié)構(gòu)不變。隨著籌資額的增加，各籌資方式的資金成本變化如下表所示：籌 資 方 式新 籌 資 額資本成本（%）銀行借款30萬元及以下  83080萬元  980萬元以上10普通股60萬元及以下1460萬元以上16計算：（1）各籌資額的分界點。   （2）各籌資總額范圍內(nèi)資金的邊際成本。答：(1)借款資金結(jié)構(gòu)=200/500=40%普通股資金結(jié)構(gòu)=300/500=60%籌資總額的分界點：借款籌資總

15、額的分界點=30/40%=75（萬元）借款籌資總額的分界點=80/40%=200（萬元）普通股籌資總額的分界點=60/60%=100（萬元）（2）籌資總額的范圍借款資金成本普通股資金成本邊際資金成本0758%14%8%×40%+14%×60%=11.6%751009%14%9%×40%+14%×60%=12%1002009%16%9%×40%+16%×60%=13.2%200以上10%16%10%×40%+16%×60%=13.6%（3）如果預(yù)計明年籌資總額是90萬元，確定其邊際資金成本。由于90屬于75100范圍

16、之內(nèi)，所以，其邊際資金成本為12%。11某公司擁有長期資金500萬元，其中長期借款100萬元，普通股400萬元。該資本結(jié)構(gòu)為公司理想的資本結(jié)構(gòu)。公司擬籌集新的資金，并保持目前的資本結(jié)構(gòu)。預(yù)計隨著籌資額的增加，各種資金成本的變化如下表所示：資 金 種 類新 籌 資 額資本成本（%）長期借款50萬元及以下1550萬元以上10普通股80萬元及以下1280萬元以上14計算：各籌資分界點及相應(yīng)各籌資范圍的邊際資本成本。答：目標資本結(jié)構(gòu)中，借款的比重100/500×100%20%普通股的比重400/500×100%80%借款的籌資總額分界點50/20%250（萬元）普通股的籌資總額分界

17、點80/80%100（萬元）根據(jù)籌資總額分界點，可得出三組新的籌資范圍（1）0100；（2）100250；（3）250以上。對以上三個籌資范圍分別計算加權(quán)平均資金成本，即可得到各種籌資范圍的邊際資金成本。邊際資金成本（0100）20%×15%80%×12%12.6%邊際資金成本（100160）20%×15%80%×14%14.2%邊際資金成本（160以上）20%×10%80%×14%13.2%12南方公司在初創(chuàng)時擬籌資500萬元，現(xiàn)有甲、乙兩個備選籌資方案，有關(guān)資料如下表所示（假設(shè)其他有關(guān)情況兩方案相同）：籌資方式籌資方案甲籌資方案乙

18、籌資額（萬元）個別資本成本（%）籌資額（萬元）個別資本成本（%）長期借款  80  7.0110  7.5公司債券120  8.5  40  8.0普通股票30014.035014.0合 計500500要求：（1）測算兩個籌資方案的綜合資本成本。  （2）你認為哪個籌資方案為優(yōu)？為什么？ 答：（1）甲方案的綜合資金成本為： 7%×80÷5008.5%×120÷50014%×300÷500 = 11

19、.56%乙方案的綜合資金成本為： 7.5%×110÷5008%×40÷50014%×350÷500 = 12.09%（2）甲方案綜合資金成本低，所以甲籌資方案為優(yōu)。13. 某企業(yè)計劃籌集資金100萬元，所得稅稅率為33%。有關(guān)資料如下：（1）向銀行借款10萬元，借款年利率7，手續(xù)費2。（2）按溢價發(fā)行債券，債券面值14萬元，溢價發(fā)行價格為15萬元，票面利率9，期限為5年，每年支付一次利息，其籌資費率為3。（3）發(fā)行普通股40萬元，每股10元，預(yù)計每股股利1.2元，預(yù)計股利增長率為8，籌資費率為6。（4）其余所需資金通過留存收益取得。要

20、求：（1）計算個別資金成本。（2）計算該企業(yè)加權(quán)平均資金成本。答：（1）借款成本為=7%×（1-33%）÷（1-2%）=4.79債券成本=14×9%×（1-33%）/15×（1-3%）=5.8普通股成本=1.2/10×（1-6%）+8%=20.77留存收益成本為=（1.2/10）+8%=20（2）企業(yè)加權(quán)平均資金成本14. ABC公司正在著手編制明年的財務(wù)計劃，公司財務(wù)主管請你協(xié)助計算其加權(quán)平均資金成本。有關(guān)信息如下：（1）公司銀行借款利率當前是9%，明年將下降為8.93%；（2）公司債券面值為1元，票面利率為8%，期限為10年，分期

21、付息，當前市價為0.85元；如果按公司債券當前市價發(fā)行新的債券，發(fā)行費用為市價的4%；（3）公司普通股面值為1元，當前每股市價為5.5元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元，預(yù)計每股收益增長率為維持7%，并保持25%的股利支付率；（4）公司當前（本年）的資本結(jié)構(gòu)為：銀行借款 150萬元長期債券 650萬元普通股 400萬元（400萬股）留存收益 420萬元（5）公司所得稅稅率為40%；（6）公司普通股的值為1.1；（7）當前國債的收益率為5.5%，市場上普通股平均收益率為13.5%。要求：（1）計算銀行借款的稅后資金成本。（2）計算債券的稅后資金成本。（3）分別使用股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價模型估計權(quán)

22、益資金成本，并計算兩種結(jié)果的平均值作為權(quán)益資金成本。（4）如果僅靠內(nèi)部融資，明年不增加外部融資規(guī)模，計算其加權(quán)平均資金成本（權(quán)數(shù)按賬面價值權(quán)數(shù)，計算時單項資金成本百分數(shù)保留兩位小數(shù)）。答：(1)銀行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36%(2)債券成本=5.88%(3)普通股成本和留存收益成本：股利折現(xiàn)模型：普通股成本=6.81%+7%=13.81%資本資產(chǎn)定價模型：普通股成本=5.5%+1.1×（13.5%-5.5%）=5.5%+8.8%=14.3%普通股平均資金成本=（13.81%+14.3%）÷2=14.06%留存收益成本與普通股成本相同。(4)預(yù)計

23、明年留存收益數(shù)額：明年每股收益=（0.35÷25%）×（1+7%）=1.4×1.07=1.498（元/股）留存收益數(shù)額=1.498×400×（1-25%）+420=449.4+420=869.40（萬元）計算加權(quán)平均成本：明年企業(yè)資本總額=150+650+400+869.40=2069.40（萬元）銀行借款占資金總額的比重=7.25%長期債券占資金總額的比重=31.41%普通股占資金總額的比重=19.33%留存收益占資金總額的比重=42.01%加權(quán)平均資金成本=5.36%×7.25%+5.88%×31.41%+14.06%&

24、#215;19.33%+14.06%×42.01%=0.39%+1.85%+2.72%+5.91%=10.87%第三節(jié) 案例分析：廈門國貿(mào)資本成本辨析案例目標通過廈門國貿(mào)集團股份有限公司資本成本的分析明確資本結(jié)構(gòu)的重要作用。案例資料廈門國貿(mào)集團股份有限公司資本成本辨析的案例分析一、廈門國貿(mào)集團股份有限公司的基本資料 1、股本的形成1993年2月19日，經(jīng)廈門市經(jīng)濟體制改革委員會批準，由原廈門經(jīng)濟特區(qū)國際貿(mào)易信托公司獨家發(fā)起，通過定向募集方式設(shè)立了廈門國貿(mào)集團股份有限公司，公司發(fā)行股份17000萬股，每股面值1元。經(jīng)廈門市財政局及廈門市體改委確認，其中國家股7000萬股，由原廈門經(jīng)濟特

25、區(qū)國際貿(mào)易信托公司以經(jīng)評估確認后可實際投入股份公司的凈資產(chǎn)存量141584402.98元折成（另有7000萬元作為公司資本公積金，1584402.98元作為專項基金上繳市財政列入產(chǎn)權(quán)基金戶）；內(nèi)部職工股10000萬股（發(fā)行價格2元，超過面值部分作為股份公司的資本公積）。1996年4月19日召開的公司1995年度股東大會通過了公司董事會提出的關(guān)于減資及變更股本結(jié)構(gòu)的議案，根據(jù)該方案，為了使公司現(xiàn)有股本結(jié)構(gòu)符合公司法規(guī)定的發(fā)行與上市要求，公司以每股2元的價格購回每個股東持有本公司股份數(shù)的60部分，并予以注銷。減資后，公司總股本為6800萬股，構(gòu)成為：國家股2800萬股，占總股本的41.18，內(nèi)部職

26、工持股4000萬股，占總股本的58.82。經(jīng)中國證監(jiān)會批準，公司于1996年9月18日在上海證券交易所以上網(wǎng)定價方式向社會公眾發(fā)行每股面值為1元人民幣普通股1000萬股，每股發(fā)行價10.68元，共募集股款人民幣10680萬元，扣除發(fā)行費用450萬元后，凈額為人民幣10230萬元。上述款項已于1996年9月23日由本次股票發(fā)行的主承銷商轉(zhuǎn)入公司開立的銀行賬戶，其中1000萬元記入“股本”賬戶，其余9230萬元記入“資本公積”賬戶。2、公司各年股利發(fā)放情況如下：1993年每股派發(fā)現(xiàn)金0.20元，1994年每股派發(fā)現(xiàn)金0.30元，1995年每股派發(fā)現(xiàn)金0.30元，1996年10送4股，1997年10

27、送2股轉(zhuǎn)增4股，1998年不分配不轉(zhuǎn)增（資料來源：萬得資訊系統(tǒng)）。二、資本成本的性質(zhì)詹森和麥克林認為，企業(yè)的本質(zhì)是合同（契約）關(guān)系，其職能是為個人之間的一組合同關(guān)系充當連接點；就企業(yè)而言，這“一組合同關(guān)系”不僅有與雇員的，而且還有與供應(yīng)商、顧客、資金所有者的合同關(guān)系。企業(yè)是一個可使許多個人互相沖突的目標在一個合同關(guān)系的框架中實現(xiàn)均衡的復(fù)雜過程的聚焦點。在此意義上，企業(yè)“行為”就很像市場行為，是一個復(fù)雜的均衡過程的結(jié)果。其中，企業(yè)與資金所有者之間的合同關(guān)系也是一個通過金融市場的復(fù)雜的均衡過程。金融市場的作用在于通過金融市場的主體（金融機構(gòu)）將資金從儲蓄者（資金供應(yīng)者）手中向資金的需要者(資金需求

28、者）手中轉(zhuǎn)移。轉(zhuǎn)移的途徑大體有三種：1、通過金融中介機構(gòu)（例如商業(yè)銀行）的間接轉(zhuǎn)移。例如，儲蓄者把錢存在銀行，從銀行取得定期存款單，銀行再將這筆錢以抵押貸款的形式借給企業(yè)。這樣，金融中介機構(gòu)購買企業(yè)的證券后，并未將企業(yè)證券原封不動地賣給儲蓄者，而是創(chuàng)造了自己的新證券賣給儲蓄者。如下圖所示：第一種直接轉(zhuǎn)移方式在我國尚不多見，常見的轉(zhuǎn)移方式是后兩種。這是由于后兩種籌資方式對大多數(shù)企業(yè)更經(jīng)濟有效。投資銀行專門向企業(yè)提供投資服務(wù)，它們幫助企業(yè)設(shè)計新發(fā)行的證券，從企業(yè)購買證券再賣給儲蓄者。雖然買賣兩次，因為只涉及發(fā)行新股，投資銀行的籌資活動屬初級市場。金融中介機構(gòu)不是簡單地在企業(yè)和儲蓄者之間轉(zhuǎn)移貨幣和證

29、券，它們在這個過程中創(chuàng)造了新的金融資產(chǎn)。金融市場將資本的需求者和供應(yīng)者聯(lián)系在一起，它們的交易活動決定了資本的價格資本成本（利率水平）。即金融市場上資本的供求關(guān)系決定了資本的價格。一般而言，利率水平和投資需求從而借貸資金的需求之間存在一種反向關(guān)系：利率越高，投資需求和對借貸資金的需求越低。因此，借貸資金的需求曲線在一般情況下是一條向右下方傾斜的曲線。而資金的供給量和利率之間則存在正向關(guān)系：利率越高，供給者愿意提供的資金越多。因此，資金的供給曲線是向右上方傾斜的。資金供給曲線和資金需求曲線的交點，就是資金市場的均衡點。由此可見，企業(yè)通過資金市場融資的過程，事實上也就是一個復(fù)雜的均衡過程，企業(yè)與資金

30、所有者之間的借貸合同關(guān)系也就是這一復(fù)雜均衡過程的結(jié)果。據(jù)此我們可以看出，這一均衡點上的資本價格也就是資本成本，它既是投資者要求得到的最低必要收益率，也是資金使用者使用資金所付出的代價。2、通過投資銀行的間接轉(zhuǎn)移。公司把自己的股票和債券賣給投資銀行，投資銀行再把這些股票和債券原封不動地轉(zhuǎn)售給儲蓄者（最終的投資者）。3、直接轉(zhuǎn)移。企業(yè)直接向儲蓄者發(fā)行股票或債券，不經(jīng)過任何中介機構(gòu)，資金直接從儲蓄者手中流向企業(yè)，證券則從企業(yè)流向儲蓄者。三、權(quán)益資本并非“免費午餐”辨析（一）股本擴容與權(quán)益資本成本有人認為，股份有限公司股票上市后，只要通過送股或轉(zhuǎn)增等非現(xiàn)金股利形式發(fā)放股利，就可以達到免費使用權(quán)益資本的

31、目的，因而，權(quán)益資本是一種“免費午餐”。答案果真如此嗎？否也！公司以送股或轉(zhuǎn)增方式進行股利分配，表面上看，公司并沒有支付任何現(xiàn)金，從而可以不必承擔任何負擔。但送股和轉(zhuǎn)增的結(jié)果，都將使公司的股本隨之擴容。在未來的任何時候，只要公司發(fā)放現(xiàn)金股利，其現(xiàn)金股利的計算基數(shù)也將隨股本的擴容而增大。因此，公司并沒有真正不必支付任何代價而免費使用權(quán)益資本，其實質(zhì)僅僅是打一個“時間差”，即將現(xiàn)金股利的支付時間往未來推移，“以時間換取生存空間”。在國家證券監(jiān)管部門對上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放尚未出臺有效監(jiān)管措施之前，上市公司利用送股或轉(zhuǎn)增的非現(xiàn)金股利分配方式進行股利分配，確實可以使公司爭取一定的時間，但這并不意味著公司

32、就此可以永久性地免費使用權(quán)益資本。（二）現(xiàn)金股利與權(quán)益資本成本我國基本會計準則對資產(chǎn)的定義是“企業(yè)擁有或控制的能以貨幣計量的經(jīng)濟資源，包括各種財產(chǎn)、債權(quán)和其他權(quán)利”。公司法規(guī)定：有限責任公司和股份有限公司是企業(yè)法人。公司的總資產(chǎn)構(gòu)成公司的全部法人財產(chǎn)，并以其全部法人財產(chǎn)，依法自主經(jīng)營，自負盈虧。“資產(chǎn)=負債+權(quán)益”的平衡式表明，公司可以通過資金市場，從不同的來源渠道籌集資本。資產(chǎn)負債表右邊的各個項目構(gòu)成了公司的全部資本，包括流動負債。長期負債和股東權(quán)益。債務(wù)資本中，除應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付股利、應(yīng)交稅金等項目屬于自發(fā)（自然）性融資，隨公司經(jīng)營規(guī)模的擴大而自動增加，可供公司“免費”使用外，短期

33、借款和長期負債的使用都會給公司帶來利息負擔。在現(xiàn)行財務(wù)會計實務(wù)中，僅僅確認債務(wù)資本成本，而沒有確認權(quán)益資本成本。公司使用權(quán)益資本而支付給股東的股利在現(xiàn)行財務(wù)會計中，是通過利潤分配的方式進行賬戶處理，并沒有在當期利潤及利潤分配表中以費用的形式加以處理，從而給人一種免費使用的感覺。那么，財務(wù)會計的這種處理方式是否確實意味著權(quán)益資本是“免費午餐”？從理財?shù)慕嵌瓤?，上述問題的答案是否定的。事實上，是現(xiàn)行財務(wù)會計長期以來所堅持的以歷史成本原則。權(quán)責發(fā)生制、復(fù)式記賬程序為基礎(chǔ)的“三位一體”會計模式給人以“免費午餐”的假象。就理財而言，公司對股東發(fā)放股利與公司向債權(quán)人支付利息沒有本質(zhì)上的差異，都是實實在在的

34、現(xiàn)金流出，所差異的僅僅是會計的賬戶處理不同而已?，F(xiàn)以廈門國貿(mào)集團股份有限公司為例分析說明如下：如果公司向所有股東發(fā)放現(xiàn)金股利，則1993、1994、1995三年分別要向股東支付3400萬、5100萬、5100萬元的現(xiàn)金。當公司將這些現(xiàn)金作為股利支付給股東時，其實與公司向債權(quán)人支付貸款利息沒有任何本質(zhì)區(qū)別，都是實實在在的現(xiàn)金流出。即使出于某種特殊因素考慮，國有股如果放棄分配股利權(quán)利的話，公司也要分別支付2000萬、3000萬、3000萬元的現(xiàn)金股利給內(nèi)部職工股股東。如此規(guī)模的現(xiàn)金流出量，就是對有盈利能力的公司來說也是一個不小的壓力。因為在權(quán)責發(fā)生制下，契約實現(xiàn)的利潤并不等于現(xiàn)金流量。更何況其資本

35、成本之高，遠遠超出負債成本。按每股2元的發(fā)行價格計算，內(nèi)部職工股股東得到的報酬率高達15，而且這15是稅后利潤支付的。如果按15的所得稅率計算，相當于按稅前17.65的利率向公司股東籌資，遠遠高于當時銀行貸款利率水平。從理性的理財角度講，與其按如此高的利率向股東籌資，還不如向銀行貸款。更何況貸款利息作為財務(wù)費用還可以抵稅。根據(jù)財務(wù)杠桿原理，如果公司總資產(chǎn)利潤率高于貸款利率，則舉債還可以為公司帶來積極的財務(wù)杠桿作用，從而給股東帶來更多的財富。由此可見，從理財?shù)慕嵌瓤矗鞠蚬蓶|發(fā)行股票籌集資金所發(fā)放的現(xiàn)金股利與公司舉債所支付的利息一樣，都是現(xiàn)金流出和負擔，所不同的僅僅是財務(wù)會計的賬戶處理不同。因

36、此我們不能認為權(quán)益資本是一項“免費午餐”，并可無節(jié)制、無條件地予以利用。由于受公司法和股票發(fā)行規(guī)模等客觀因素的限制（或許應(yīng)加上19931995三年來資本成本和現(xiàn)金流量壓力方面的主觀體會），廈門國貿(mào)集團股份有限公司在1996年上市之前，作出并通過了減資及變更股本結(jié)構(gòu)的議案，將公司股本結(jié)構(gòu)作了相應(yīng)調(diào)整，公司以每股2元的價格購回每個股東持有本公司股份數(shù)的60部分，并予以注銷（具體見前述“基本資料”部分）。這一減資方案為公司理財帶來了諸多便利。一方面，在一定程度上減輕了公司資本成本和現(xiàn)金流量的壓力；另一方面，以更高的價格（或更少的股數(shù)）籌集一定金額的資金，降低了公司的資本成本水平，同時為以后的利潤分配

37、增添了空間。案例思考為了合理有效使用企業(yè)的資本，財務(wù)人員應(yīng)注意哪些問題？案例答案參考公司的任何長期資本都是有代價的。因此，必須合理有效使用企業(yè)的資本，才能實現(xiàn)企業(yè)理財目標。據(jù)此，企業(yè)財務(wù)人員應(yīng)注意以下幾個方面的問題：（1）要使企業(yè)的資金得到合理而有效使用，必須從企業(yè)業(yè)績考核人手，從制度上提高人們的資本成本意識，并保證資金的有效運用。具體地說，就是企業(yè)業(yè)績考核指標中必須考慮資本成本因素，避免企業(yè)資金“免費使用”的現(xiàn)象，促使人們重視資金的有效使用，真正實現(xiàn)“保值增值”目標。 “經(jīng)濟增加值”就是一個充分體現(xiàn)保值增值目標的財務(wù)考核指標。其基本公式為：經(jīng)濟增加值=稅后凈利潤-投入資本×資本成本

38、公式右邊的“投入資本×資本成本”所反映的是保值目標，只有當企業(yè)所實現(xiàn)的利潤超過所投資本的資本成本，即經(jīng)濟增加值大于零時，才算是為企業(yè)作出貢獻。這種將資本成本因素納入考核范圍的考核制度，可以在一定程度上促進人們樹立資本成本觀念，提高企業(yè)的資金效益，確保企業(yè)經(jīng)營目標的實現(xiàn)。（2）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于充分全面地計量公司的資本成本，并以此為依據(jù)，合理設(shè)計并落實企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅表現(xiàn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，據(jù)此降低企業(yè)的負債比例，而且更重要的在于如何充分合理地使用企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)，從而降低企業(yè)的資本成本，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盤活不良資產(chǎn)。而優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盤活不良資產(chǎn)的關(guān)鍵則在于重

39、視并合理運用資本成本觀念。許多上市公司的負債比例并不高，但其效益則隨上市時間的推移而不斷下滑，其關(guān)鍵顯然不完全是因為資本結(jié)構(gòu)的不合理，而是因為缺乏或不重視資本成本觀念，導(dǎo)致企業(yè)長短期投資失敗而造成資產(chǎn)嚴重浪費。國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負擔，但最終還是要承擔權(quán)益資本的成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)在于使企業(yè)打一個成本負擔上的時間差，“以時間換生存空間”，其最終的出路還在于企業(yè)能否提高企業(yè)的資金使用效益，能否補償資金成本。（3）企業(yè)資金短缺、不良資產(chǎn)居高不下，由此造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)惡化和經(jīng)濟效益不理想的一個重要原因在于缺乏資本成本觀念。人們往往重視并注意財務(wù)會計的成本觀，即費用是企

40、業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生的各項耗費（資金耗費觀），而并沒有認識到資金的占用同樣要付出代價，而且在某種程度上其所付出的代價遠遠超過資金耗費的代價。只有正確樹立現(xiàn)代企業(yè)理財?shù)某杀居^（資金占用代價觀），在樹立資本成本觀念的基礎(chǔ)上，充分重視資金的占用所付出的代價，才能作出正確的長、短期投資決策，才能避免企業(yè)資金被長期占用或凍結(jié)，加速企業(yè)資金的流動，合理有效使用企業(yè)的資金，注重企業(yè)的資金使用效益，從而進一步盤活資產(chǎn)和優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。第十二章 資 本 結(jié) 構(gòu)第一節(jié) 學(xué)習(xí)要點及難點本章的學(xué)習(xí)重點和難點主要包括：資本結(jié)構(gòu)理論、MM定理、資本結(jié)構(gòu)影響因素、最佳資本結(jié)構(gòu)確定、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿的原理。1

41、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長期資本的各項來源、組成及其相互關(guān)系?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要包括：MM定理、權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論、信號傳遞理論等，而奠定現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)的是MM定理。2MM定理分為命題I和命題兩個部分：（1）無公司所得稅時的MM定理命題I：負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等。即：VL = VU。 命題II：負債企業(yè)的權(quán)益資本成本按照負債/股權(quán)比率（B/S）的一部分增長，增長率取決于企業(yè)無負債的權(quán)益資本成本與企業(yè)的負債成本之間的差額。即： 。（2）有公司所得稅時的MM定理命題I：負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)的價值加上稅負節(jié)約價值（稅盾效應(yīng)）。即：VB =

42、VU + T·B。命題II：存在所得稅時，負債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險溢價。該溢價取決于無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本、負債的資本成本、負債權(quán)益比率以及所得稅稅率。即：。3權(quán)衡理論實際上是在MM理論的基礎(chǔ)上引進財務(wù)困境成本和代理成本后修正的一種模型。企業(yè)通常會發(fā)生兩類成本：財務(wù)困境成本和代理成本，統(tǒng)稱為財務(wù)危機成本。考慮到企業(yè)財務(wù)危機成本時負債企業(yè)的價值為：負債企業(yè)價值=無負債企業(yè)價值+稅收節(jié)稅-財務(wù)危機成本的現(xiàn)值，用公式表示為：VL = VU + T·B - PVCFD。4優(yōu)序或啄序融資理論認為，企業(yè)一般采取的融資順序是：內(nèi)部籌資、發(fā)行新債券和發(fā)行

43、股票。5.代理理論兩類利益沖突：一類是經(jīng)理和全體股東的利益沖突；另一類是全體股東和債權(quán)人的利益沖突。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則是債務(wù)源于代理成本的收益與成本平衡的結(jié)果。6企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標準有三個：（1）有利于最大限度地增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化；（2）企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低；（3）資產(chǎn)保持適當?shù)牧鲃?。資本結(jié)構(gòu)的決策方法基本上包括兩種：（1）比較資本成本分析法；（2）無差異點分析法。7. 資本結(jié)構(gòu)除受資本成本、財務(wù)風(fēng)險等因素影響外，還要受到其他因素的影響。（1）企業(yè)因素：股東和經(jīng)理的態(tài)度；綜合財務(wù)狀況；企業(yè)成長性。越不穩(wěn)定。（2）環(huán)境因素：債權(quán)人的態(tài)度；信用評估機構(gòu)的意見；稅收因素；利率水

44、平；行業(yè)差別。8. 資本結(jié)構(gòu)的決策方法基本上包括兩種：一種是比較資本成本分析法，另一種是無差異點分析法。（1）比較資本成本法是通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標準，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。（2）無差異點分析法是利用稅后資本利潤率無差異點（或每股凈收益）的分析來選擇和確定負債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系?？梢酝ㄟ^無差異點法進行分析，公式如下：其中，為息稅前利潤無差異點，即每股利潤無差異點；I1，I2為兩種籌資方式下的年利息；D1，D2 為兩種籌資方式下的年優(yōu)先股股利；N1，N2 為兩種籌資方式下的普通股股數(shù)；T為所得稅稅率。無差異點分析確定最佳資本結(jié)構(gòu)，以稅后資本利潤

45、率（或每股凈收益）最大為分析起點，它直接將資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)目標、企業(yè)市場價值等相關(guān)因素結(jié)合起來，是企業(yè)在追加籌資時經(jīng)常采用的一種決策方法9.由于存在固定成本而造成的營業(yè)利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象，稱為營業(yè)杠桿或經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率對產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)，它反映了息稅前利潤變動對產(chǎn)銷量變動的敏感性。其計算公式為：DOL=10.經(jīng)營風(fēng)險的影響因素有許多，除了經(jīng)營杠桿外，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險還受下列因素制約：（1）市場需求的變化；（2）產(chǎn)品價格的波動；（3）投入成本的變化；（4）固定成本比重的變化。；11由于固定財務(wù)費用的存在，使普通股每股利潤的變動幅度大于營業(yè)利潤變動幅度的現(xiàn)象

46、，稱為財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿系數(shù)是普通股每股稅后利潤變動率相當息稅前利潤變動率的倍數(shù)，它反映了每股利潤變動對息稅前利潤變動的敏感性。估計財務(wù)杠稈利益的大小，評價財務(wù)風(fēng)險的高低。其計算公式為：財務(wù)杠桿具有兩面性。負債和優(yōu)先股既能給普通股股東帶來收益，也會增加財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)不能因為財務(wù)風(fēng)險的存在而拒絕采用負債和優(yōu)先股籌資，而是要適度地運用財務(wù)杠桿，只要息稅前利潤率大于負債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資本成本，財務(wù)杠桿的正作用就能使普通股每股利潤增加。12如果經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿共同起作用，那么銷售額的變動就會對每股利潤產(chǎn)生更大的變動，稱為聯(lián)合杠桿。聯(lián)合杠桿系數(shù)是營業(yè)杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。聯(lián)合杠桿的作用

47、程度可以用聯(lián)合杠桿系數(shù)衡量，是指每股利潤變動率等于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。其計算公式如下：DCL=第二節(jié) 練習(xí)題及解答1某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，其總成本習(xí)性模型為Y=10 000+3X。假定該企業(yè)2003年度A產(chǎn)品銷售量為10 000件，每件售價為5元；按市場預(yù)測，2004年A產(chǎn)品的銷售數(shù)量將增長10%。要求：（1）計算2003年該企業(yè)的息稅前利潤。（2）計算銷售量為10 000件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)。答：企業(yè)的邊際貢獻總額=10000×5-10000×3=20000（元）企業(yè)的息稅前利潤=邊際貢獻總額-固定成本=20000-10000=10000（元）（2）銷售量為1

48、0000件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)=邊際貢獻總額/息稅前利潤總額=2000/1000 =22某公司經(jīng)營A種產(chǎn)品，銷量為10 000件，單位變動成本為100元，變動成本率為40%，息稅前利潤90萬元。已知銷售凈利率為12%，所得稅率40%。要求：（1）計算經(jīng)營杠桿系數(shù)。 （2）計算財務(wù)杠桿系數(shù)。 （3）計算聯(lián)合杠桿系數(shù)。答：單價=100/40%=250元息稅前利潤90萬元=10000×（250-100）-固定成本固定成本=600000元(1)經(jīng)營杠桿=10000×（250-100）/10000×（250-100）-600000=1.67(2)銷售凈利潤=10000×

49、;250×12%=300000元（900000-I）×（1-40%）=300000I=400000元財務(wù)杠桿系數(shù)=90/（90-40）=1.8（3）聯(lián)合杠桿系數(shù)=1.67×1.8=33A公司是一個生產(chǎn)和銷售通信器材的股份公司。假設(shè)該公司適用的所得稅稅率為40%。對于明年的預(yù)算出現(xiàn)三種意見：方案一：維持現(xiàn)在的生產(chǎn)和財務(wù)政策。預(yù)計銷售45 000件，售價為240元/件，單位變動成本為200元，固定成本為120萬元。公司的資本結(jié)構(gòu)為，400萬元負債（利率為5%），普通股20萬股。方案二：更新設(shè)備并用負債籌資。預(yù)計更新設(shè)備需投資600萬元，生產(chǎn)和銷售量不會變化，但單位變動

50、成本將降低至180元/件，固定成本將增加至150萬元。借款籌資600萬元，預(yù)計新增借款的利率為6.25%。方案三：更新設(shè)備并用股份籌資。更新設(shè)備的情況與方案二相同，不同的是用發(fā)行新的普通股籌資。預(yù)計新股發(fā)行價為每股30元，需要發(fā)行20萬股，以籌集600萬元資本。要求：計算三個方案下的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿。答：方案一: 每股收益(4.5*(240-200)-120-400*5%)*(1-40%)/20=1.2元 經(jīng)營杠桿DOL=4.5*(240-200)/(4.5*(240-200)-120)=3 財務(wù)杠桿DFL=(4.5*(240-200)-120)/(4.5*(240-200)-12

51、0-400*5%)=1.5 聯(lián)合杠桿DCL=3*1.5=4.5 方案二: 每股收益(4.5*(240-180)-150-600*6.25%-400*5%)*(1-40%)/20=1.875元 經(jīng)營杠桿DOL=4.5*(240-180)/(4.5*(240-180)-150)=2.25 財務(wù)杠桿DFL=(4.5*(240-180)-150)/(4.5*(240-180)-150-600*6.25%-400*5%)=1.92 聯(lián)合杠桿DCL=2.25*1.92=4.32 方案三: 每股收益(4.5*(240-180)-150-400*5%)*(1-40%)/(20+20)=1.5元 經(jīng)營杠桿DOL

52、=4.5*(240-180)/(4.5*(240-180)-150)=2.25 財務(wù)杠桿DFL=(4.5*(240-180)-150)/(4.5*(240-180)-150-400*5%)=1.2 聯(lián)合杠桿DCL=2.25*1.2=2.7 4某公司目前年銷售額為10 000萬元，變動成本率為70%，全部固定成本和費用（含利息費用）2 000萬元，總優(yōu)先股股息24萬元，普通股股數(shù)為2 000萬股，該公司目前總資產(chǎn)為5 000萬元，資產(chǎn)負債率40%，目前的平均負債利息率為8%，假設(shè)所得稅率為40%。該公司擬改變經(jīng)營計劃，追加投資4 000萬元，預(yù)計每年固定成本增加500萬元，同時可以視銷售額增加2

53、0%，并使變動成本率下降至60%。該公司以提高每股收益的同時降低聯(lián)合杠桿系數(shù)作為改進經(jīng)營計劃的標準。要求：（1）計算目前的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿。 （2）所需資本以追加股本取得，每股發(fā)行價2元，計算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營計劃。（3）所需資本以10%的利率借入，計算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營計劃。 （4）若不考慮風(fēng)險，兩方案相比，哪種方案較好？答：（1）目前情況：目前凈利潤=10000-10000×70%-2000×（1-4

54、0%）=600萬元目前所有者權(quán)益=5000×（1-40%）=3000萬元目前負債總額=2000萬元目前每年利息=2000×8%=160萬元目前每年固定成本=2000-160=1840萬元每股收益=（600-24）/2000=0.29元/股息稅前利潤=10000-10000×70%-1840=1160萬元利息保障倍數(shù)=1160/160=7.25經(jīng)營杠桿=10000-10000×70%/10000-10000×70%-1840=3000/1160=2.59財務(wù)杠桿=1160/1160-160-24/（1-40%）=1.21總杠桿=2.59×

55、;1.21=3.13（2）增資后的凈利潤=10000×120%×（1-60%）-（2000+500）×（1-40%）=1380（萬元）每股收益=（1380-24）/（2000+2000）=0.34元/股息稅前利潤=12000×（1-60%）-（1840+500）=2460（萬元）利息保障倍數(shù)=2460/160=15.375經(jīng)營杠桿=12000×（1-60%）/2460=4800/2460=1.95財務(wù)杠桿=2460/（2460-160-24/（1-40%）=1.09總杠桿=1.95×1.09=2.13應(yīng)改變經(jīng)營計劃（3）借入資金方案：

56、每年增加利息費用=4000×10%=400（萬元）每股收益=10000×120%×（1-60%）-（2000+500+400）×（1-40%）-24/2000=0.56元/股息稅前利潤=12000×（1-60%）-（1840+500）=4800-2340=2460（萬元）利息保障倍數(shù)=2460/（400+160）=4.39經(jīng)營杠桿=（12000×40%）/12000×40%-（1840+500）=4800/2460=1.95財務(wù)杠桿=2460/2460-（400+160）-24/（1-40%）=1.32總杠桿=1.95

57、15;1.32=2.57應(yīng)改變經(jīng)營計劃（4）若不考慮風(fēng)險，只看收益，所以應(yīng)當采納借入資金的經(jīng)營計劃。5Gahlon齒輪公司在目前的生產(chǎn)和銷售水平10 000件的DOL為2，相應(yīng)的營業(yè)收入為1 000美元。計算：（1）如果銷售預(yù)計從目前的10 000件水平增加20%，那么相應(yīng)的營業(yè)利潤為多少？ （2）公司在新的銷售水平12 000件的DOL為多少？答：因為DOL=2，所以 10000×（P-V）/10000×（P-V）-F=2所以F=5000（P-V）新的銷售水平下DOL=12000×（P-V）/12000×(P-V)-F=12/7=1.716Nikko公司的永續(xù)EBIT為每年400萬元，如果是完全權(quán)益融資，股東所要求的回報率為15%（稅后），公司所得稅稅率為40%?，F(xiàn)公司擁有1 000萬元的負債，負債的成本為10%。計算：（1）若Nikko公司采用完全權(quán)益融資，則其公司價值是多少?（2）若Nikko公司采用現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，則該公司的市場價值是多少? （3）若采用現(xiàn)在的資本