第14章有效市場(chǎng)理論

1、8-114.1 融資決策能增加價(jià)值嗎14.2 有效資本市場(chǎng)的描述14.3 有效資本市場(chǎng)的類(lèi)型14.4 實(shí)證研究的證據(jù)14.8 資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x公司融資決策和有效資本市場(chǎng)第14章 Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin8-314.1 融資決策能增加價(jià)值嗎 典型的融資決策包括： 應(yīng)該出售何種債務(wù)和股權(quán)？ 何時(shí)出售這些債務(wù)和股權(quán)？ 如何確定所要出售的債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值？ 正如我們可以使用NPV法則來(lái)評(píng)估投資決策，我們可以使用NPV來(lái)評(píng)估融資決策。 具有

2、正凈現(xiàn)值的融資機(jī)會(huì)比具有正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)少。8-414.1 融資決策能增加價(jià)值嗎 融資機(jī)會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的三種基本方法： 1. 愚弄投資者（Fool Investors）實(shí)證表明難于持續(xù)地愚弄投資者。 2. 降低成本或提高補(bǔ)貼（Reduce Costs or Increase Subsidies）一些融資形式具有稅收優(yōu)惠或帶有其他補(bǔ)貼。 3. 創(chuàng)新證券（Create a New Security）有時(shí)公司可以發(fā)現(xiàn)之前需求未得到滿(mǎn)足的客戶(hù)以及以有利的價(jià)格發(fā)行新證券。 然而，在長(zhǎng)期，這種價(jià)值創(chuàng)造是相對(duì)小的。8-514.2 有效資本市場(chǎng)的描述 有效資本市場(chǎng)是指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映所有有關(guān)的可用

3、信息的資本市場(chǎng)。 在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格根據(jù)新的信息將立即進(jìn)行調(diào)整。8-6在有效市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)上股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)股票價(jià)格-30-20-10 0+10+20+30公告日前(-)和后(+)的天數(shù)有效市場(chǎng)對(duì)“好消息”的反應(yīng)無(wú)效市場(chǎng)對(duì)“好消息”的過(guò)度反應(yīng)后修正無(wú)效市場(chǎng)對(duì)“好消息”的滯后反應(yīng)8-7在有效市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)上股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)股票價(jià)格-30-20-10 0+10+20+30公告日前(-)和后(+)的天數(shù)無(wú)效市場(chǎng)對(duì)“壞消息”的過(guò)度反應(yīng)后修正有效市場(chǎng)對(duì)“壞消息”的反應(yīng)無(wú)效市場(chǎng)對(duì)“壞消息”的滯后反應(yīng)8-814.2 有效資本市場(chǎng)的描述 如果你知道某家公司的信息比其他投資者多和

4、早，可以在知道好消息的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)公司的股票，在知道壞消息的時(shí)候賣(mài)出公司的股票，從而獲得超常利潤(rùn)。 也可以將信息賣(mài)給其他投資者。 為了從市場(chǎng)交易中賺取利潤(rùn)而提供、研究、銷(xiāo)售和使用信息的結(jié)果是使得市場(chǎng)成為有效的市場(chǎng)。 如果任何人都沒(méi)有辦法利用任何信息賺取超常利潤(rùn)，市場(chǎng)就是有效的。 當(dāng)市場(chǎng)對(duì)于信息來(lái)說(shuō)有效的時(shí)候，我們就說(shuō)“價(jià)格反映了信息”。8-914.2 有效資本市場(chǎng)的描述 對(duì)于公司和投資者來(lái)說(shuō)，有效市場(chǎng)假說(shuō)具有許多重要的含義： 因?yàn)閮r(jià)格及時(shí)地反映了新的信息，投資者將只能期望獲得正常的收益率。 等到信息披露后才知道信息對(duì)投資者沒(méi)有任何用處。在投資者有時(shí)間根據(jù)它作出行動(dòng)之前價(jià)格已經(jīng)作出調(diào)整。 公司應(yīng)該期

5、望從它發(fā)行的證券中獲得公允的價(jià)值（ fair value ）。 公允意味著它們發(fā)行的證券所獲得的價(jià)格是它的現(xiàn)值。 因此，在有效市場(chǎng)上，通過(guò)愚弄投資者創(chuàng)造價(jià)值的融資機(jī)會(huì)不存在。8-1014.3 有效資本市場(chǎng)的類(lèi)型 信息可以劃分為以下三類(lèi)： 過(guò)去價(jià)格的信息 公開(kāi)的信息 所有的信息8-1114.3 有效資本市場(chǎng)的類(lèi)型14.3.1 弱型有效市場(chǎng)（Weak Form Market Efficiency） 弱型有效市場(chǎng)：資本市場(chǎng)上證券的價(jià)格充分地包含和反映了其歷史價(jià)格的信息。 弱型效率常常表示為： Pt = Pt - 1 + 期望收益 + 隨機(jī)誤差t 由于股票價(jià)格只是對(duì)新信息作出反應(yīng)，根據(jù)定義新信息的到來(lái)

6、是隨機(jī)的，股票價(jià)格被稱(chēng)為遵循隨機(jī)走（random walk）。 如果我們能夠從股票價(jià)格的歷史信息中發(fā)現(xiàn)某種可以獲得超常利潤(rùn)的趨勢(shì)，那么每個(gè)人也能夠做到，結(jié)果超常利潤(rùn)將在競(jìng)爭(zhēng)中消失。 由于否認(rèn)證券價(jià)格的歷史變動(dòng)信息可以用來(lái)預(yù)測(cè)其未來(lái)的變動(dòng)規(guī)律，因此我們也否認(rèn)使用“技術(shù)分析”能夠帶來(lái)利潤(rùn)。 8-12為什么技術(shù)分析無(wú)效股票價(jià)格時(shí)間投資者的行為趨于消除任何與股票價(jià)格模式相聯(lián)系的盈利機(jī)會(huì)。如果簡(jiǎn)單地通過(guò)發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格變動(dòng)的“模式”有可能賺大錢(qián)的話(huà)，每個(gè)人都將會(huì)這么做，利潤(rùn)將會(huì)由于競(jìng)爭(zhēng)而消失。賣(mài)出賣(mài)出買(mǎi)入買(mǎi)入8-1314.3 有效資本市場(chǎng)的類(lèi)型14.3.2 半強(qiáng)型有效市場(chǎng)（ Semi-Strong Form

7、 Market Efficiency）和強(qiáng)型有效市場(chǎng) 半強(qiáng)型有效市場(chǎng)：資本市場(chǎng)上證券的價(jià)格充分地反映了所有公開(kāi)公開(kāi)可得的可得的信息。 公開(kāi)可得的信息包括： 歷史的價(jià)格信息 公布的財(cái)務(wù)報(bào)表 年度報(bào)告中的信息8-1414.3 有效資本市場(chǎng)的類(lèi)型14.3.2 半強(qiáng)型有效市場(chǎng)和強(qiáng)型有效市場(chǎng)（Strong Form Market Efficiency） 強(qiáng)型有效市場(chǎng)：資本市場(chǎng)上證券的價(jià)格充分地反映了所有相關(guān)的所有相關(guān)的信息，包括公開(kāi)的和內(nèi)幕的信息。 強(qiáng)型效率宣稱(chēng)任何和股票有關(guān)的、并且至少一個(gè)投資者知道的信息也已經(jīng)包含在證券的價(jià)格里。 強(qiáng)型有效市場(chǎng)包含弱型有效市場(chǎng)和半強(qiáng)型有效市場(chǎng)。8-15三類(lèi)不同信息集之

8、間的關(guān)系所有和股票有關(guān)的信息集公開(kāi)可得的信息集歷史價(jià)格的信息集8-16三種不同類(lèi)型市場(chǎng)之間的關(guān)系強(qiáng)型有效市場(chǎng)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)弱型有效市場(chǎng)8-17有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）說(shuō)的和未說(shuō)的14.3.3 對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的一些誤解 許多對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的批評(píng)是基于對(duì)假說(shuō)說(shuō)的和未說(shuō)的的誤解。 1. 投資者可以投擲飛鏢選股n這是差不多正確，但又不完全正確。n投資者仍須基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡和預(yù)期收益水平?jīng)Q定他需要多大風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合。 2. 價(jià)格是隨機(jī)波動(dòng)的或無(wú)原因的n價(jià)格反映信息。 n價(jià)格變動(dòng)變動(dòng)是由新新信息驅(qū)使的，根據(jù)定義新信息是隨機(jī)到來(lái)。n因此，財(cái)務(wù)經(jīng)理不能選擇股票和債券出售的時(shí)機(jī)。 3. 股東漠不關(guān)心n任何時(shí)候追蹤分析

9、股票的人數(shù)大于從事這種股票交易的人數(shù)。 n此外，即使進(jìn)行股票交易的人數(shù)相對(duì)少于現(xiàn)有的股東人數(shù)，只要一些交易者使用公開(kāi)可用的信息，股票就可以被有效定價(jià)。8-1814.4 實(shí)證研究的證據(jù) 有效市場(chǎng)假設(shè)的研究記錄相當(dāng)廣泛，大部分是支持市場(chǎng)效率的。 實(shí)證研究主要有三大類(lèi)： 1. 股票價(jià)格變動(dòng)是隨機(jī)的嗎？存在可獲利的“交易規(guī)則”嗎？ 2. 事件研究：市場(chǎng)迅速且準(zhǔn)確地對(duì)新信息作出反應(yīng)嗎？ 3. 基金管理公司的記錄。8-1914.4 實(shí)證研究的證據(jù)14.4.1 弱型有效市場(chǎng) 股票價(jià)格變動(dòng)是隨機(jī)嗎？ 時(shí)間序列相關(guān)：指證券現(xiàn)在的收益率與過(guò)去的收益率之間的相關(guān)關(guān)系。 如果某一種股票收益率的序列相關(guān)系數(shù)為正，說(shuō)明股

10、票價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)具有延續(xù)性。 如果某一種股票收益率的序列相關(guān)系數(shù)為負(fù)， 說(shuō)明股票價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)具有反方向性。 如果序列相關(guān)系數(shù)顯著地為正或?yàn)樨?fù)，說(shuō)明股票市場(chǎng)無(wú)效。 如果序列相關(guān)系數(shù)接近于零，說(shuō)明股票市場(chǎng)與隨機(jī)游走假說(shuō)一致。 8-2014.4 實(shí)證研究的證據(jù)美國(guó)十大公司股票日收益率的時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)美國(guó)十大公司股票日收益率的時(shí)間序列相關(guān)系數(shù) 公司 時(shí)間序列相關(guān)系數(shù) 波音公司 0.038 Bristol-Myers Squibb Co. 0.064 可口可樂(lè)公司 0.041 IBM -0.004 Philip Morris Co. 0.075 寶潔公司 0.030 西爾斯、銳步公司 0.046 T

11、exaco Inc. 0.005 研究證據(jù)表明公司股票序列相關(guān)系數(shù)幾乎接近于零，證實(shí)證券市場(chǎng)達(dá)到弱型有效。8-21你能看出什么規(guī)律？Randomly Selected Numbers00.20.40.60.811.2135791113151719212325 許多心理學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家認(rèn)為大多數(shù)人即使面對(duì)純粹的隨機(jī)變動(dòng)也要發(fā)現(xiàn)規(guī)律。 聲稱(chēng)看出股票價(jià)格變動(dòng)規(guī)律的人可能是視力的錯(cuò)覺(jué)。 即使我們可以發(fā)現(xiàn)規(guī)律，我們需要超出我們的交易成本的收益。8-2214.4 實(shí)證研究的證據(jù)14.4.2 半強(qiáng)型有效市場(chǎng) 事件研究 事件研究是檢驗(yàn)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)的一種方法。 半強(qiáng)型有效市場(chǎng)假說(shuō)的含義是價(jià)格應(yīng)該反映所有公開(kāi)可得

12、的信息。 事件研究檢查一段時(shí)間內(nèi)特別是新信息到來(lái)前后的價(jià)格和收益。 檢驗(yàn)事件前后不足反應(yīng)、過(guò)度反應(yīng)、提前反應(yīng)、滯后反應(yīng)的證據(jù)。8-2314.4 實(shí)證研究的證據(jù)14.4.2 半強(qiáng)型有效市場(chǎng) 事件研究 通過(guò)考慮市場(chǎng)的平均收益率對(duì)收益率進(jìn)行調(diào)整以確定它們是否是超常的（abnormal）。 某一天某一股票的超常收益率（Abnormal Return）可以用那一天該股票的實(shí)際收益率(R)減去同一天的市場(chǎng)收益率 (RM) 來(lái)計(jì)算： AR = R RM 超常收益率也可以用市場(chǎng)模型（the Market Model）的方法來(lái)計(jì)算： AR= R (a + bRM)8-2414.4 實(shí)證研究的證據(jù)14.4.2 半

13、強(qiáng)型有效市場(chǎng) 事件研究 根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，某種股票在某一時(shí)間t的超常收益應(yīng)該反映時(shí)間t所披露的信息。（在時(shí)間t以前披露的任何信息對(duì)時(shí)間t的超常收益沒(méi)有作用，其影響或作用已在以前發(fā)生。在時(shí)間t以后才能披露和知道的信息不能影響現(xiàn)在的股票收益。） 事件研究就是研究某一時(shí)間披露的信息是否影響其他時(shí)間的收益的一種統(tǒng)計(jì)方法。8-25事件研究：取消股利有效市場(chǎng)對(duì)“壞消息”的反應(yīng)S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?” Journa

14、l of Investing (Spring 1997)8-2614.4 實(shí)證研究的證據(jù)14.4.2 半強(qiáng)型有效市場(chǎng) 事件研究 多年來(lái)，事件研究方法一直被應(yīng)用于研究大量的事件，包括： 股利增長(zhǎng)或下降 盈利公告 兼并收購(gòu) 資本性支出 新股增發(fā) 事件研究基本上支持市場(chǎng)達(dá)到半強(qiáng)型有效的觀點(diǎn)。 實(shí)際上，事件研究表明市場(chǎng)甚至可能具有一定的預(yù)見(jiàn)性，換句話(huà)說(shuō)，在公開(kāi)宣布之前消息趨于提前泄露。8-2714.4 實(shí)證研究的證據(jù)14.4.2 半強(qiáng)型有效市場(chǎng) 共同基金記錄 共同基金的經(jīng)理依靠公開(kāi)可得的信息。 如果市場(chǎng)達(dá)到半強(qiáng)型有效，那么，共同基金的經(jīng)理根據(jù)公開(kāi)可用的信息來(lái)選擇股票，共同基金的平均收益應(yīng)該與市場(chǎng)的平均

15、收益相等。 通過(guò)對(duì)專(zhuān)家管理的共同基金業(yè)績(jī)與市場(chǎng)指數(shù)的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，我們可以檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性。 8-28共同基金的記錄Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal of Financial Exonomics, 63 (2002).8-2914.4 實(shí)證研究的證據(jù)14.4.2 半強(qiáng)型有效市場(chǎng) 共同基金記錄 研究發(fā)現(xiàn)共同基金的業(yè)績(jī)沒(méi)有超過(guò)市場(chǎng)的平均業(yè)績(jī)，這與證券市場(chǎng)半強(qiáng)型有效的假設(shè)是一致的。8-3014.4 實(shí)證研究

16、的證據(jù)14.4.2 半強(qiáng)型有效市場(chǎng) 某些矛盾的觀點(diǎn)： 1. 規(guī)模 小盤(pán)股的股票回報(bào)大于大盤(pán)股的股票回報(bào)。 2. 時(shí)間異象 從一年的各月來(lái)看，一月份的股票平均收益高于其他月份。 股票在上半月的平均收益顯著地高于下半月。 在節(jié)假日前一天，股票的收益特別高。 從一周的各天來(lái)看，股票收益在周三和周五最高，而在周一最低。 3. 價(jià)值股與成長(zhǎng)股 股價(jià)與每股賬面價(jià)值比率低或市盈率低的股票（通常稱(chēng)為價(jià)值股）的業(yè)績(jī)超過(guò)股價(jià)與每股賬面價(jià)值比率高或市盈率高的股票（通常稱(chēng)為成長(zhǎng)股）。8-3114.4 實(shí)證研究的證據(jù)14.4.2 半強(qiáng)型有效市場(chǎng) 某些矛盾的觀點(diǎn)： 4. 股票市場(chǎng)暴跌 1987年10月19日（黑色星期一）

17、，美國(guó)紐約證券交易所股市暴跌，道瓊斯工業(yè)股票價(jià)格平均數(shù)下跌22%。在那時(shí)并沒(méi)有什么意外的信息出現(xiàn)。 這樣一個(gè)沒(méi)有明顯原因的大幅下跌是與有效市場(chǎng)不一致的。 5. 泡沫 上世紀(jì)九十年代末的科技股票泡沫8-3214.4 實(shí)證研究的證據(jù)14.4.3 強(qiáng)型有效市場(chǎng) 一些研究強(qiáng)型效率的學(xué)者立足于調(diào)查內(nèi)幕交易。 一些研究支持內(nèi)幕交易是可以獲得超常利潤(rùn)的觀點(diǎn)。 根據(jù)研究所獲得的證據(jù)，似乎沒(méi)有能夠證實(shí)市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng)型有效。8-3314.8 資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x14.8.1 會(huì)計(jì)與有效市場(chǎng) 如果以下兩個(gè)條件成立，會(huì)計(jì)方法的改變不應(yīng)該影響股票的價(jià)格會(huì)計(jì)方法的改變不應(yīng)該影響股票的價(jià)格： 1. 年度財(cái)務(wù)報(bào)告提供

18、足夠的信息。 2. 市場(chǎng)是半強(qiáng)型有效。 許多實(shí)證結(jié)果表明會(huì)計(jì)方法的變更并沒(méi)有愚弄市場(chǎng)，或者說(shuō)，市場(chǎng)理解會(huì)計(jì)方法變更的含義和結(jié)果。 但也有實(shí)證研究結(jié)果與有效市場(chǎng)理論不一致，研究表明投資者對(duì)于應(yīng)記項(xiàng)目等影響盈利質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息反映較慢，分析會(huì)計(jì)盈利的質(zhì)量可以從股票市場(chǎng)獲得利潤(rùn)。8-3414.8 資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x14.8.2 選擇時(shí)機(jī)的決策 公司的經(jīng)理考慮發(fā)行權(quán)益資本的時(shí)間的決策通常稱(chēng)為選擇時(shí)機(jī)決策。 由于有效市場(chǎng)意味著股票總是按照它的實(shí)際價(jià)值出售，因此，選擇時(shí)機(jī)的決策無(wú)關(guān)選擇時(shí)機(jī)的決策無(wú)關(guān)緊要緊要。 但也有實(shí)證研究證據(jù)表明，公司在價(jià)格被高估時(shí)發(fā)行股票，在價(jià)格被低估時(shí)回購(gòu)股票，換言之，經(jīng)理人員可以成功地選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)： 首次公開(kāi)發(fā)行公司5年內(nèi)的平均收益，與沒(méi)有實(shí)施IPO的同類(lèi)公司相比，大約低7%； 實(shí)施增發(fā)公司5年內(nèi)的平均收益，與沒(méi)有實(shí)施增發(fā)的同類(lèi)公司相比，大約低8%。 公司在回購(gòu)股票之后的2年內(nèi)的股票平均收益，高于沒(méi)有實(shí)施