A股場迎來成長投資的時代

1、孫建冬：A股市場迎來成長投資的時代 2011年07月18日 價值中國網(wǎng)中國的宏觀經(jīng)濟(jì)在 2010年進(jìn)入第二波的去杠桿化過程，其核心是地方政府的去杠桿 化與房地產(chǎn)行業(yè)的去杠桿化，這兩個方面相互關(guān)聯(lián)、相互作用、相互加強(qiáng)。這一波去杠桿 化至少將持續(xù)兩到三年。今年以來，去杠桿化主要體現(xiàn)為多方面的宏觀再平衡過程與宏觀擠出效應(yīng)。上半年的 A股市場受此影響出現(xiàn)了調(diào)整，在信心受挫的情況下，投資人對未來股票市場的特征與主 要機(jī)會更失去了方向感?；趯v史的回顧與邏輯分析，我們認(rèn)為，去杠桿化大背景下的 宏觀再平衡過程將推動 A股市場進(jìn)入成長投資的時代，這將帶來證券市場投研觀念與方 法的轉(zhuǎn)變。去杠桿化對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)

2、的影響與去年通脹處于低位不同，今年通脹持續(xù)走高，信貸也因此被嚴(yán)格控制，在這種背景 下，去杠桿化對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了幾方面的重要影響：1 .相對于房地產(chǎn)行業(yè)，地方政府成為去杠桿化的著力點(diǎn)，并承受了去杠桿的主要壓 力。有兩方面原因造成了這種局面。首先，房地產(chǎn)如果再嚴(yán)厲調(diào)控勢必影響土地價格，地 方政府很難面臨兩方面同時去杠桿的壓力；其次，高通脹背景下部分大型地產(chǎn)商也借上半 年尚可的地產(chǎn)銷售降低了杠桿。2010年賣地收入資金使用完之后，地方政府的基建投資下降，今年下半年乃至明年 這種趨勢會更加明顯。現(xiàn)在證券投資行業(yè)對下半年宏觀經(jīng)濟(jì)增長有分歧，鑒于地方投資是 整個投資的啟動器與加速器，三季度宏觀經(jīng)濟(jì)與投資可能會

3、出現(xiàn)較明顯的回落。經(jīng)濟(jì)下滑的壓力推動了地方政府債務(wù)重組的博弈。銀行會承擔(dān)相當(dāng)一部分去杠桿化的 成本（前期超高的利差也是提前給銀行的補(bǔ)償）。由此出發(fā)可以得到一個重要的推論，就今年而言，宏觀調(diào)控政策拐點(diǎn)取決于地方金融 的承壓點(diǎn)。2 .擠出效應(yīng)。外需對內(nèi)需、外部資金對內(nèi)部資金的擠出效應(yīng)。在控制貨幣供應(yīng)總量與 信貸總量的情況下，央行對沖巨大的外匯占款實際上是擠出了內(nèi)部銀行體系的流動性，其 結(jié)果導(dǎo)致資金成本上升，境外流入的資金反而因此獲得了更高的套利收益。實體經(jīng)濟(jì)對虛擬經(jīng)濟(jì)的擠出。實體經(jīng)濟(jì)增長尚在高位，實體經(jīng)濟(jì)從股市持續(xù)地抽取資金，股市體現(xiàn)為存量資金的市場。還有信貸對中小企業(yè)的擠出，以及財政政策與政府支

4、出對民間投資的擠出效應(yīng)。3 .從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。中國的資金投入/經(jīng)濟(jì)增長的比例逐波抬高，導(dǎo)致過去幾年貨幣超發(fā)在銀行體系（間接融資體系）積累了風(fēng)險。未來幾年，銀行業(yè)基本方向是“廣積糧、高筑墻”，而地方政府也需要借助直接融資 對沖土地財政下降的缺口。間接融資部分轉(zhuǎn)向直接融資是大勢所趨。宏觀經(jīng)濟(jì)再平衡財政政策與貨幣政策的再平衡。過去幾年，財政收入的增長大幅超過GDP與居民收入的增長，宏觀經(jīng)濟(jì)政策實際上是“緊財政、寬貨幣”的組合。依靠貨幣與信貸實現(xiàn)本該財政政策完成的事情，既累積信用風(fēng)險，也會累積長期通脹 的風(fēng)險。未來兩年貨幣政策很可能都會維持中性甚至中性略偏緊的貨幣政策，“緊貨幣、 松財政”的政

5、策組合可能性更大。財政政策在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)政策方面會發(fā)揮更大的 作用。直接融資與間接融資的再平衡：從負(fù)利率逐步轉(zhuǎn)向更市場化的利率體系。在由投資驅(qū) 動型的經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動型的增長模式之前（估計得很長的時間），負(fù)利率的狀況未必會消除。但是，間接融資轉(zhuǎn)向直接融資也是大勢所趨。直接融資比重的提高會推動負(fù)利率逐步 轉(zhuǎn)向更市場化的利率體系，對地方的投融資形成市場化的約束，緩解地方與中央博弈的壓 力。長期看，直接融資比重的提高會提升整個社會資源分配的公平與效率，推動更有質(zhì)量 的經(jīng)濟(jì)增長。目前還存在中央與地方事權(quán)與財權(quán)的再平衡，以及PE投資與二級市場股票投資的再平衡。再平衡背景下短期的宏觀經(jīng)濟(jì)走向

6、宏觀經(jīng)濟(jì)政策實質(zhì)放松的時間可能會晚于證券市場的預(yù)期。年初判斷失業(yè)率是政府這 一波調(diào)控政策放松的關(guān)鍵因素，由于就業(yè)情況遠(yuǎn)好于預(yù)期，地方政府的承壓能力與金融安 全的狀況很可能成為決定政策放松時點(diǎn)的關(guān)鍵。最近證券市場有投資人預(yù)期地方還債的壓力導(dǎo)致中央政府不是被迫松地根，就得松銀 根。實際上，目前階段地方債務(wù)的問題更多帶有地方政府博弈的成分。更可能的結(jié)果是適 當(dāng)允許地方融資平臺借新還舊，既未松銀根，也未松地根，在信貸總量未放松的情況下只 是用地方融資平臺的貸款擠出了企業(yè)貸款。三季度更有可能是宏觀政策的觀察期與評估期，貨幣政策的適度放松要到四季度, 季度財政政策可能會有些作為，但擠出效應(yīng)也很明顯。去杠桿

7、的大背景下，下半年的投資與經(jīng)濟(jì)增長會有較明顯的回落。經(jīng)濟(jì)增長不下來，股票市場也沒有大機(jī)會。目前階段受全球經(jīng)濟(jì)形勢與通脹環(huán)境的影 響，經(jīng)濟(jì)增速也沒有往上的動量，對股市基本面不形成利多；但經(jīng)濟(jì)增長不下來，在貨幣 政策不松的情況下，實體經(jīng)濟(jì)對股票市場資金有持續(xù)的抽離效應(yīng)，對股市資金面形成明顯 的利空，股票市場不會有大機(jī)會。歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已進(jìn)入長期去杠桿化的過程，今后5到10年美國經(jīng)濟(jì)的狀況可能更像上世紀(jì)70年代。中國目前宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況也許兼具上世紀(jì)70年代美國與上世紀(jì) 70年代日本的特征。既有長期通脹中樞上升、增長下臺階的壓力，也有制造業(yè)升級的潛質(zhì)與機(jī) 會。如果不主動調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長速度，又像1979年

8、之前的美聯(lián)儲半途而止，那就更會像70年代的美國，在短期放松過程中累積長期風(fēng)險。如果始終保持穩(wěn)健的貨幣政策，適時適量 提升匯率，那就更可能像 70年代的日本，在壓力下推動制造業(yè)的升級，從而有條件地持 續(xù)推動勞動者收入的提升，實現(xiàn)向消費(fèi)拉動型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。最近有研究機(jī)構(gòu)提出“退一 步，海闊天空”的觀點(diǎn)。只有退一步，才有基本面大環(huán)境的海闊天空，股票市場才有趨勢 性的機(jī)會。A股進(jìn)入成長投資的時代未來兩年，A股市場將進(jìn)入成長投資的時代。這種 成長投資的局面更像 2004、2005年，一方面成長投資漸成主流，另一方面成長股標(biāo)的相 對稀缺，隨著時間推移，成長投資有抱團(tuán)取暖的趨勢。溫故而知新，回溯 2004、2

9、005年成長投資產(chǎn)生的歷史背景對認(rèn)識未來的市場可能會 有幫助。1998年之后幾年，國企改制對應(yīng)了一波較大的供給退出。2002、2003年，外需與內(nèi)需一起恢復(fù)，供需出現(xiàn)了階段性的失衡，2003年上半年 A股市場出現(xiàn)了 “煤電油運(yùn)”為代表的“五朵金花”行情。進(jìn)入 2004年，地方政府的投資沖動持續(xù)高漲，煤電油 運(yùn)全面緊張，最終導(dǎo)致 2004年4月宏觀調(diào)控的出臺。投資抑制與貨幣控制之后，大部分 上市公司與投資、貨幣緊密相關(guān)，加上貨幣較緊抑制了股票估值，A股市場出現(xiàn)了大部分股票“萬馬齊喑”的局面，只有蘇寧、茅臺、海工、白 藥、 張裕等少數(shù)持續(xù)高成長的股票在2004年-2005年間獲得了持續(xù)的正收益，股

10、票市場的“財富效應(yīng)”在相當(dāng)程度上是由這二三十只股票貢獻(xiàn)的。投資管理人業(yè)績有多好不是看股票倉位有多少、時機(jī)選擇的判斷與操作水平如 何，而是看持有這二三十只股票的“有效倉位”有多少回過頭來預(yù)判未來兩三年的市場，低市盈率的周期股與大盤股下一階段也許還有交易 性的機(jī)會，但這已經(jīng)是“結(jié)束的開始”；事易時移，四萬億之后指望靠政策放松賺大錢、 指望政府制造新泡沫來解決舊泡沫無異于“等待戈多”。從基本面看，周期行業(yè)沒有向上的趨勢。未來兩年是一個承上啟下的階段，投資再上 一個臺階的主觀條件并不具備；從客觀條件看，目前全球的資源價格被頂在高位，價格相 對于需求的彈性很高，如果中國的投資增長加速，在美聯(lián)儲沒有趨勢性

11、地收縮貨幣的情況 下，資源價格的上漲也將很快惡化投資的價格環(huán)境，對投資形成實質(zhì)性的制約。周期股估值是否合理主要不是看市盈率而應(yīng)看ROE。不少周期性行業(yè)的 ROE已處在過去五年的高位，如沒有多少供給壁壘的水泥行業(yè)，部分上市公司的年化ROE已達(dá)到了40%的水平。即使行業(yè)的供給短期還沒上來，由于投資驅(qū)動的需求難以再上臺階，高 ROE的周期股已處于“上升沒空間、下降有空間”的局面。從資金面上看，為了對沖過去幾年貨幣超發(fā)的影響，未來兩年中性甚至中性略微偏緊 的貨幣政策都將維持，股票市場更多體現(xiàn)為存量資金的特征，股票市場的整體市盈率也不 會提升。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)增長明顯下來的初期，股市資金面可能出現(xiàn)階段性的改

12、善，股票市 場不排除會出現(xiàn)階段性的“估值修復(fù)”，但這并不能持續(xù)。2011年上半年低市盈率股票新的供給較小，這也是低市盈率股票相對估值有所抬升 的重要原因。但間接融資轉(zhuǎn)向直接融資是大勢所趨，而地方國有資產(chǎn)證券化是其中最重要 的一個方面。相對于融資成本，地方政府更看重的是融資規(guī)模，往后幾年，地方國有資產(chǎn) 低價入市會成為潮流，競相入市的結(jié)果會加大價格的壓力，低增長低市盈率股票的供給越 來越多，業(yè)績增速不高的股票會見到市盈率的天花板。綜上所述，未來兩年，從基本面看投資難以再上臺階，資金面也不支持“估值修 復(fù)”，加上替代供給的增大，低市盈率的周期股與大盤股難有趨勢性的機(jī)會。戰(zhàn)略性看好高成長的股票中國經(jīng)濟(jì)

13、去杠桿化的過程同時也是經(jīng)濟(jì)升級與轉(zhuǎn)型的過程。新興行業(yè)與制造業(yè)升級是 推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的兩大突破方向。正如納斯達(dá)克市場的推出與成功乘數(shù)倍地放大了美國經(jīng)濟(jì) 的創(chuàng)新力動力，中國創(chuàng)業(yè)板的推出同樣具有戰(zhàn)略的意義。如果能保持每年三四百家新公司 上市的規(guī)模，五年之后回過頭看，創(chuàng)業(yè)板市場會成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與升級的加速器，一大 批新興企業(yè)也會成為推動創(chuàng)業(yè)板市場成長的中堅力量。歷史有相似性，但不會簡單的重復(fù)。2004年-2005年的成長投資時代，經(jīng)典成長股成為市場的旗幟，時至今日，大部分的經(jīng)典成長公司已經(jīng)走過了高成長的生命周期，這一波 成長投資過程中新興行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司與制造業(yè)升級的公司將成為新的領(lǐng)軍力量。對于看好成長

14、股，我們觀點(diǎn)準(zhǔn)確的表述包含兩層含義：一、看好成長股不等于看好小 股票，未來中小市值股票并沒有估值整體抬升的機(jī)會，由于行業(yè)成長空間與公司競爭力的 局限，相當(dāng)部分創(chuàng)業(yè)板、中小板的股票未來一兩年股票價格未必能見到新高，無論大股票小股票，只要不具備持續(xù)高成長的能力，市盈率都會長期處在低位；二、未來兩三年，A股市場的牛股大多數(shù)可能出自于中小市值的股票，尤其是這一兩年上市的創(chuàng)業(yè)板與中小板 的股票。1 .以創(chuàng)業(yè)板推出為標(biāo)志的金融創(chuàng)新為中小上市企業(yè)提供了跨越式發(fā)展的機(jī)遇，未來兩 年的牛股很可能大多出自中小市值的股票。對2004年中小板推出后的研究表明，中小板推出后四五年，股價漲幅居前十位的中小板公司股價漲幅超

15、過了500%,而平均來看，這些公司的利潤也實現(xiàn)了4倍以上的增長。可以說，這些牛股的價格上漲大部分是由業(yè)績上漲推動的，上市與上市后的再融資對 公司業(yè)績增長的推動作用巨大。相對于境外市場與 A股主板市場，相對于 2004-2005年A股的中小板市場，去年以來至今年5月份的創(chuàng)業(yè)板與中小板市場發(fā)行市盈率更高、融資成本更低、融資規(guī)模更大， 這給了新發(fā)行上市的創(chuàng)業(yè)板、中小板公司一個跨越式發(fā)展的機(jī)會。對于那些行業(yè)市場空間 大、競爭壁壘較高、再投資回報率穩(wěn)定的優(yōu)秀公司而言，拿到的幾倍于原來企業(yè)資本金的 錢如果能較快投下去，假以時日，這些投資可能會幫助企業(yè)實現(xiàn)幾倍的利潤增長。2 .全流通之后，成長股相對較高的市

16、盈率即成為了吸引優(yōu)秀企業(yè)家與管理人才更好體 現(xiàn)創(chuàng)業(yè)價值的回報平臺，更重要的是，高市盈率成為了有抱負(fù)的優(yōu)秀企業(yè)家收購與產(chǎn)業(yè)整 合的利器。A股創(chuàng)業(yè)板、中小板的估值不僅相對于境內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本，而且相對于境外上市公司已形成了明顯的價差。以電子行業(yè)為例，A股優(yōu)質(zhì)上市公司的市盈率在 30倍左右，而臺灣同類型公司的市盈率平均在10倍左右。最近幾個月， A股電子行業(yè)已出現(xiàn)了被收購公司利潤規(guī)模與上市公司原利潤規(guī)模相當(dāng)、且具有產(chǎn)業(yè)整合特征的收購案例。成功的收購案例 會形成有效的激勵，估計各行業(yè)重要的戰(zhàn)略并購案例會越來越多。3 .信貸對中小企業(yè)的擠出將拉大上市中小企業(yè)與非上市競爭對手的差距。偏緊的信貸對中小企業(yè)形成壓

17、力，對于下游需求蓬勃發(fā)展的成長性行業(yè)，已上市的中 小企業(yè)可以快速擴(kuò)大產(chǎn)能，而競爭對手更多的只能靠內(nèi)源性的融資，雙方的差距在未來兩 三年會迅速拉大。4 .股權(quán)激勵的推行與未來創(chuàng)業(yè)板再融資的放開會推動“業(yè)績高增長一一市值上升一一 企業(yè)融資與發(fā)展再上臺階”的正向循環(huán)。對成長股的研究轉(zhuǎn)變今年以來大量中小市值的股票出現(xiàn)了深幅調(diào)整，這僅僅意味著成長概念投機(jī)的終結(jié)， 并不意味著對成長投資的否定。從中小概念股的日益式微，從而推斷出對成長投資的否 定，甚至進(jìn)而到低市盈率的周期股里去抱團(tuán)取暖，這也許有短期資金面或市場博弈的因 素，但至少找不到邏輯上的理由。未來兩年，在去杠桿化的過程中股市流動性面臨被實體經(jīng)濟(jì)抽離的

18、壓力，成長的故事 只有不斷被證實，股票價格與估值才能站穩(wěn)、才有繼續(xù)上升的動力。2009、2010兩年，對成長公司可以“究其一點(diǎn)，不論其余”；而未來兩年，由于成 長標(biāo)的稀缺，對成長公司的投資往往要長期持有、保持較大的頭寸，長期暴露流動性的風(fēng) 險。因此，對成長公司的選擇也許就像選擇宇宙飛船的航天員，需要全面考量，任何一方 面有瑕疵或隱患，成長投資可能都會變成投資陷阱。從研究方法上看，對成長股的研究會更加轉(zhuǎn)向?qū)靖偁巸?yōu)勢與競爭壁壘、商業(yè)模 式、公司戰(zhàn)略與執(zhí)行力、人力資源、公司治理結(jié)構(gòu)等方面。顯然，這些研究方法與過去幾 年基于宏觀驅(qū)動與行業(yè)輪動選擇公司的方法有相當(dāng)?shù)牟町?。?dāng)然，2004、2005年更側(cè)重于對經(jīng)典成長公司營銷體系與公司治理結(jié)構(gòu)的研究，而 未來幾年對于新興產(chǎn)業(yè)，我們需要去建立與發(fā)展新的研究方法，復(fù)合型的跨行業(yè)研究、對 新技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的評估、全流通后對公司并購戰(zhàn)略與整合能力的評估都將成為新的體 現(xiàn)核心研究價值的關(guān)鍵因素。從研究團(tuán)隊組織的角度上看，過去兩年是中小盤團(tuán)隊挖牛股，今后兩年牛股更可能來 自于有較強(qiáng)行業(yè)背景的行業(yè)研究員的