行為金融學(xué)綜述

1、【最新卓越管理方案您可自由編輯】（金融保險(xiǎn)）彳了為金融學(xué)綜述2020年5月多年的企業(yè)咨洵顧問(wèn)屋儂,經(jīng)過(guò)實(shí)戰(zhàn)驗(yàn)證可以落地執(zhí)i亍的卓越管理方窠，值得您下我擁有行為金融學(xué)綜述摘要二.行為金融學(xué)(behavioralfinance , BF)作為新興的金融學(xué)分支與占據(jù)金融學(xué)統(tǒng)治地位已經(jīng)有三十年之久的有效市場(chǎng)假說(shuō)(efficientmarkethypothesis,EMH) ，對(duì)金融學(xué)的基礎(chǔ)套利，投資人理性以及自 1980 年代以來(lái)涌現(xiàn)出來(lái)的大量異?，F(xiàn)象進(jìn)行了達(dá)二十年之長(zhǎng)的爭(zhēng)論，雙方此消彼長(zhǎng)，加深了人們對(duì)金融市場(chǎng)的理解，促進(jìn)了金融學(xué)向更廣更深的方向發(fā)展。三 文檔介紹本文即是對(duì)行為金融學(xué)的理論預(yù)設(shè)、分析范

2、式、研究方法及其解釋力度進(jìn)行的一次梳理，并且期望探討關(guān)于行為、理性與金融之間的若干問(wèn)題。行為金融學(xué)發(fā)展行為金融學(xué)的誕生并不是晚近的事情，在主流金融學(xué)的興起、發(fā)展過(guò)程中，作為社會(huì)科學(xué)當(dāng)中重要分支的行為學(xué)早已滲入金融學(xué)當(dāng)中，只是一直在邊緣位置上若隱若現(xiàn)。早在1951 年，美國(guó)奧蘭多商業(yè)大學(xué)的布魯爾 (O.K.Burell)教授就發(fā)表了“一種可用于投資研究的實(shí)驗(yàn)方法”一文，率先提出了用實(shí)驗(yàn)來(lái)討論理論的必要性； 隨后的 1967 年， 來(lái)自俄勒岡大學(xué)的巴曼(Bauman) 發(fā)表了“科學(xué)投資分析： 是科學(xué)還是幻想?更加明確地批評(píng)了金融學(xué)科片面依靠模”，型的治學(xué)態(tài)度，并指出金融學(xué)與行為學(xué)的結(jié)合應(yīng)是今后金融

3、學(xué)發(fā)展的方向。追隨他們理論的金融學(xué)家也陸續(xù)有一些研究問(wèn)世，但都是散見(jiàn)的，沒(méi)有足以引起人們的重視。行為金融學(xué)真正迎來(lái)其發(fā)展還是在二十世紀(jì)八十年代以后，在上述的主流金融學(xué)模型與實(shí)證不斷背離的困境中，伴隨著這一時(shí)期由普林斯頓大學(xué)的卡尼曼 (DainielKahneman) 教授和斯坦福大學(xué)的特維爾斯基(AmosTversky) 所創(chuàng)立的預(yù)期理論(ProspectTheory) ，行為金融學(xué)終于成為了金融學(xué)尋找學(xué)科發(fā)展的突破口之一。 2002 年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)也投向了卡尼曼，這種戰(zhàn)略目光充分彰示了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)在未來(lái)學(xué)科發(fā)展中不可忽視的位置四.行為金融學(xué)理論預(yù)設(shè)金融學(xué)所研究的市場(chǎng)運(yùn)行狀況、

4、行為者的市場(chǎng)活動(dòng)、證券的價(jià)格確定其實(shí)都是建立在市場(chǎng)主體在市場(chǎng)中的決策行為上，因而，無(wú)論行為金融學(xué)，還是主流金融學(xué)，都圍繞著人類(lèi)的決策在構(gòu)建模型。但是，主流金融學(xué)所代表的傳統(tǒng)理論當(dāng)中，把行為人預(yù)設(shè)為了一個(gè)完全意義上的理性人，這樣的理性人不僅具備理性， 而且無(wú)論在何種情境下， 都可以運(yùn)用理性， 根據(jù)成本和收益進(jìn)行比較，從而做出對(duì)自己效用最大化的決策。而行為金融學(xué)，恰恰就在這最基礎(chǔ)的預(yù)設(shè)上，與主流金融學(xué)表現(xiàn)出顯著的不同，對(duì)傳統(tǒng)金融理論進(jìn)行了前提性反思。行為金融學(xué)首先并不完全肯定人類(lèi)理性的普遍性。而認(rèn)為人類(lèi)行為當(dāng)中，有其理性的一面，同時(shí)也存在著許多非理性的因素。這一點(diǎn)，應(yīng)該說(shuō)，在社會(huì)科學(xué)的其他領(lǐng)域，如

5、社會(huì)學(xué)、政治學(xué)、歷史學(xué)當(dāng)中，早已被廣泛談及，從十八世紀(jì)哲學(xué)家休謨開(kāi)始對(duì)人類(lèi)理性力量的懷疑，發(fā)展到二十世紀(jì)社會(huì)學(xué)家?？聦?duì)人類(lèi)理性的徹底顛覆，許多學(xué)科使用“理性”這個(gè)詞匯已經(jīng)變得異常謹(jǐn)慎。而在經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)部，也并非對(duì)其他學(xué)科的理論進(jìn)展沒(méi)有回應(yīng)，在行為金融學(xué)正式興起之前，制度經(jīng)濟(jì)學(xué)就旗幟鮮明地開(kāi)始嚴(yán)格界定人類(lèi)的理性，認(rèn)為由于人類(lèi)先天的心智結(jié)構(gòu)以及后天的知識(shí)儲(chǔ)備、信息獲得使得人類(lèi)的理性是不完備的。行為金融學(xué)的理論預(yù)設(shè)當(dāng)中，首當(dāng)其沖的便是人類(lèi)的理性是有限的，認(rèn)知的局限決定了人類(lèi)存在著許多理性之外的情緒、 沖動(dòng)和決策。一個(gè)最常見(jiàn)的例子就是, 在股票市場(chǎng)上，時(shí)常會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的變化不是根據(jù)公司的運(yùn)營(yíng)情況，而往往是投

6、 資人的情緒、感受的變化。這種理性之外的行為是造成現(xiàn)在證券市場(chǎng)上“過(guò)度 反應(yīng)”現(xiàn)象的重要原因，我這里使用“理性之外”，而不是“無(wú)理性”，這兩 者有所不同，因?yàn)槔硇灾獾男袨槲幢囟际菬o(wú)理性的，這一點(diǎn)下文當(dāng)中會(huì)有所 論述。其次，即使在有限理性的條件下，因?yàn)橥庠跅l件的限制，有時(shí)候未必能夠 實(shí)踐理性行為。真實(shí)的金融市場(chǎng)當(dāng)中，往往存在著不可逾越的客觀障礙，局限 了行為人的理性最大化的行為。比如信息的收集與消化受到行為人用于投資的 精力與時(shí)間的限制，同樣的，投資人的投資期限和投資成本也會(huì)局限其理性決 策的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用。第三，在特定情境下，人們的多樣化動(dòng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致放棄使用理性行為。現(xiàn)實(shí) 中的人并非像傳統(tǒng)理論所預(yù)設(shè)

7、的一成不變和感情中立，社會(huì)化過(guò)程當(dāng)中所形成 的利他主義、公益責(zé)任、行為定勢(shì)、偏見(jiàn)歧視以及其他觀念導(dǎo)引都會(huì)對(duì)人類(lèi)行 為產(chǎn)生影響。這方面的例子不勝枚舉，比如獻(xiàn)血志愿者、綠色組織成員、就餐 時(shí)給服務(wù)生小費(fèi)等等，就是偏離了嚴(yán)格的成本收益的經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)量，但是這類(lèi)行 為雖然是理性之外的，但卻不是無(wú)理性的。同時(shí)，可以看到，我們對(duì)理性的判 斷，有兩種，其一是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的，另一種則是社會(huì)學(xué)上的。經(jīng)濟(jì)學(xué)上不是理性 的行為在社會(huì)學(xué)上則未必亦然。感情豐富的人類(lèi)所采取的行為并非都是純粹經(jīng) 濟(jì)動(dòng)機(jī)、完全進(jìn)行經(jīng)濟(jì)效用最大化算計(jì)的。在傳統(tǒng)金融理論中的“經(jīng)濟(jì)人”到了行為金融學(xué)中已經(jīng)比較接近制度學(xué)派所倡導(dǎo)的“社會(huì)人”的理念了，他們?cè)?/p>

8、 行為中顯示出明顯的社會(huì)化痕跡， 往往是追求最滿意的方案而不是最優(yōu)的方案。綜合以上論述，行為金融學(xué)提出了人類(lèi)行為的三點(diǎn)預(yù)設(shè)，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此為根據(jù)來(lái)展開(kāi)解釋金融活動(dòng)中與理性選擇理論相悖的地方。這在根本前提上與主流的金融學(xué)理論不同，但是需要指出的是，行為金融學(xué)并不是否定主流金融學(xué)理論，而是在接受其人類(lèi)行為具有效用最大化取向的前提下，對(duì)其理論進(jìn)行修正和補(bǔ)充，豐富其分析問(wèn)題的視角，將行為分析理論與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律有機(jī)結(jié)合，把原先被傳統(tǒng)理論抽象掉的有血有肉的人性回復(fù)到金融分析當(dāng)中五行為金融學(xué)的分析范式行為金融學(xué)發(fā)展到今日，累積了許多獨(dú)特的分析范式，但是，仍舊沒(méi)有形成一個(gè)系統(tǒng)的理論，

9、不同的行為金融學(xué)家發(fā)表的理論比較分散，所以在這里的梳理不可避免有所遺漏，但卡尼曼的預(yù)期理論將是我們討論的中心。(一)預(yù)期理論(prospecttheory)預(yù)期理論是一種研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策的理論， 主要針對(duì)解釋的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇和現(xiàn)實(shí)情況相背離的現(xiàn)象， 它是由卡尼曼和特維爾斯基共同在 1979 年提出來(lái)的，并在其后得到了不斷的補(bǔ)充和修正。其主要理念一方面一定程度上繼承了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人類(lèi)具有根據(jù)成本收益采取效用最大化的傾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人們不完全像主流理論所假設(shè)的那樣，在每一種情境下都清楚地計(jì)算得失和風(fēng)險(xiǎn)概率，人們的選擇往

10、往受到個(gè)人偏好、社會(huì)規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響，因而未來(lái)的決策存 在著不確定性。具體的講，預(yù)期理論包含以下一些頗具信服力的論斷：1. 決策參考點(diǎn) (referencepoint) 決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。投資者投資時(shí)判斷效用的依據(jù)并不像傳統(tǒng)理論中所論述的是最終的財(cái)富水平，而是總會(huì)以自己身處的位置和衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷行為的收益與損失，也就是選取一個(gè)決策參考點(diǎn)，以此點(diǎn)來(lái)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，從而作出投資決策。卡曼尼和特維爾斯基的研究指出，在參考點(diǎn)上，人們更重視預(yù)期與結(jié)果的差距而不是結(jié)果本身。因此選擇什么樣的決策參考點(diǎn)，至關(guān)重要。也正由于決策參考點(diǎn)的存在，使得預(yù)期具有不確定性和不穩(wěn)定性， 由預(yù)期所帶來(lái)的行為

11、也不可能與理性選擇理論完全相符，所以很多時(shí)候，非理性的行為偏離了傳統(tǒng)金融模型。2. 損失規(guī)避 (lossaversion) ?？崧吞鼐S爾斯基通過(guò)實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在決策參考點(diǎn)進(jìn)行心理算計(jì)的時(shí)候，行為者在大多數(shù)情況下對(duì)預(yù)期損失的估值會(huì)比預(yù)期收益高出兩倍， 因?yàn)樵诓淮_定的條件下，人們的偏好是由財(cái)富的增量而不是總量決定的，所以人們對(duì)于損失的敏感度要高于收益，這種現(xiàn)象稱(chēng)作損失規(guī)避，它不同于新古典理論關(guān)于偏好的假定，從而解釋了人們決策和行為與數(shù)量模型的偏差。在這里，卡尼曼和特維爾斯基還利用兩種函數(shù)來(lái)描述個(gè)人的選擇行為，其一是取代了傳統(tǒng)效用理論中效用函數(shù)的價(jià)值函數(shù)(valuefunction) ， 其二則是利

12、用預(yù)期效用函數(shù)的概率轉(zhuǎn)換成的決策權(quán)數(shù)函數(shù)(decisionweightingfunction) 。由于損失規(guī)避的特征， 效用函數(shù)表現(xiàn)在正的增量是凹的， 表現(xiàn)在負(fù)的增量則是凸的 (新古典模型則表現(xiàn)為效用函數(shù)所有點(diǎn)都是凹的 )。 從而， 人們?cè)谝呀?jīng)虧損的情況下， 會(huì)成為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)追求者，而不是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。實(shí)驗(yàn)表明，在上一輪賭局中遭受損失的人會(huì)更有參加下一輪賭局的沖動(dòng)。3. 非貝葉斯法則的預(yù)期。概率論中的貝葉斯法則指的是當(dāng)分析樣本數(shù)接近總體數(shù)時(shí)，樣本中事件發(fā)生的概率將接近于總體中事件發(fā)生的概率?？崧吞鼐S爾斯基認(rèn)為，行為人面對(duì)不確定的情況作預(yù)期的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)體現(xiàn)出非貝葉斯法則，或是對(duì)其他概率理論

13、的違背。通常是把小樣本中的概率分布當(dāng)作總體的概率分布，夸大小樣本的代表性，對(duì)小概率加權(quán)太重，犯了“小數(shù)法則偏差”。如果在十個(gè)被試當(dāng)中，文化程度高的人更容易掌握高爾夫球的初學(xué)要領(lǐng)，那么人們可能會(huì)形成一種觀念：一般情況下，在高爾夫?qū)W習(xí)者中，文化水平高的人更容易學(xué)會(huì)。這就是一種非貝葉斯法則的預(yù)期。4. 框架效應(yīng) (framing) ?？崧吞鼐S爾斯基研究人類(lèi)在不確定條件下的決策時(shí)注意到行為選擇與行為環(huán)境之間的關(guān)系，人們面對(duì)決策時(shí)，不僅考慮行為的預(yù)期效用，也會(huì)受到問(wèn)題的框架方式的影響，也就是說(shuō)，問(wèn)題以何種的方式呈現(xiàn)在行為人面前，會(huì)在一定程度上影響人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。面對(duì)同樣預(yù)期效用的確定性收益與風(fēng)險(xiǎn)

14、性收益，如果行為方案是收益的，行為人會(huì)選擇確定性收益，即呈現(xiàn)出一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；然而，面對(duì)同樣預(yù)期效用的確定性損失和風(fēng)險(xiǎn)損失，如果方案是代表?yè)p失的，行為人會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)損失，即呈現(xiàn)一種風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好。預(yù)期理論除了以上幾個(gè)核心內(nèi)容，還不斷地被豐富和發(fā)展，形成了圍繞預(yù)期理論的其他許多理論模型和實(shí)證研究。 其中比較讓人注目的有： Thaler 的“機(jī)會(huì)成本和原賦效果”， 即認(rèn)為人們常常會(huì)對(duì)機(jī)會(huì)成本低估而且會(huì)對(duì)已經(jīng)擁有物品的評(píng)價(jià)大大超過(guò)沒(méi)有擁有之前； Thaler 的另一個(gè)重要概念是沉沒(méi)成本(sunkcost) ，其描述的是如果人們已經(jīng)為某種商品或服務(wù)支付過(guò)成本， 那么便會(huì)增加該商品或服務(wù)的使用頻率； Shefri

15、n 和 Statman 還發(fā)現(xiàn)了投資中的處置效果(dispositioneffect) ，即投資人在手中的股票下跌的時(shí)候，更傾向于繼續(xù)持有而不是賣(mài)出股票，以期待扳平的機(jī)會(huì)。這些理論推導(dǎo)對(duì)于完善預(yù)期理論起著積極的作用，篇幅所限，這里不展開(kāi)討論。(二)套利限制 (limitsofarbitrage)套利限制是行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融理論提出質(zhì)疑和修正的重要工具。傳統(tǒng)金融理論構(gòu)架中的重要支撐部分是有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH) ， EMH 認(rèn)為在市場(chǎng)中，理性的交易者能夠正確評(píng)估證券的價(jià)格，如果還存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行為相互抵消，則對(duì)市場(chǎng)的有效性沒(méi)有影響；另一方面，如果非理性交

16、易者的非理性方向是相同的，這時(shí)候由于套利的存在，短期內(nèi)的價(jià)格偏離很快也會(huì)得到糾正，從而使市場(chǎng)能夠恢復(fù)效率。但是，行為金融學(xué)認(rèn)為套利的力量不可能不受條件限制，在各種客觀約束下，套利無(wú)法剔除非理性行為對(duì)理性行為的長(zhǎng)期并且是實(shí)質(zhì)性的影響， 所以有效市場(chǎng)假說(shuō)是不成立的。 Shleifer 和 Vishny把此稱(chēng)為“套利限制”。具體來(lái)說(shuō)，這種限制來(lái)三個(gè)方面：第一，在市場(chǎng)上，非理性交易者的數(shù)量不能過(guò)多，否則，理性交易者將無(wú)力糾偏價(jià)格，非理性交易者將支配市場(chǎng)，價(jià)格也將遠(yuǎn)離均衡。第二，理性交易者且只有理性交易者可以在市場(chǎng)上賣(mài)空，如果非理性交易者也參與賣(mài)空，價(jià)格將更加不均衡。同時(shí)理性交易者的這種賣(mài)空是低成本的，

17、能夠?qū)嵤┑摹５谌?，非理性交易者在?jīng)過(guò)一段時(shí)間之后應(yīng)該了解到資產(chǎn)的真正價(jià)值，從而調(diào)整自己的行為，糾正自己對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的錯(cuò)誤估計(jì)，停止偏離。以上這三方面的套利限制可以說(shuō)是對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的沉重打擊，無(wú)論哪一條所提出的條件似乎都難以滿足，因而套利限制表明，依靠套利來(lái)維持股票和債券價(jià)格的完全均衡是難以實(shí)現(xiàn)的，有效市場(chǎng)是不存在的。六.資產(chǎn)行為定價(jià)模型前文已經(jīng)論述，行為金融學(xué)的誕生是與作為標(biāo)準(zhǔn)金融基石之一的資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM) 不斷受到質(zhì)疑密不可分的。行為金融學(xué)在自己的學(xué)科發(fā)展當(dāng)中，一方面通過(guò)借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科，不斷修正和完善傳統(tǒng)金融學(xué)的基本預(yù)設(shè)和分析范式， 另一方面也嘗試著提出自

18、己的解決問(wèn)題的模型， 針對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，行為金融學(xué)家Shefri 和 Statman 提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM) 。BAPM 模型典型地體現(xiàn)了行為金融學(xué)的基本理念，即上文所提到的非理性交易者長(zhǎng)期性、 實(shí)質(zhì)性的存在， 它所描述的是理性交易者和非理性交易者互動(dòng)情況下的資產(chǎn)定價(jià)方式。在該模型中，理性交易者，即信息交易者，他們遵循CAPM 模型，是傳統(tǒng)理論當(dāng)中預(yù)設(shè)的具有良好認(rèn)知、 專(zhuān)業(yè)技術(shù)并且有均值方差偏好的市場(chǎng)行為者； 而非理性交易者， 即噪聲交易者， 則不具備理想狀態(tài)下的投資者所應(yīng)有的知識(shí)儲(chǔ)備和行為方式， 他們并不具有均值方差偏好， 往往背離 CAPM 。 因而， 在 BAPM 中，

19、與 CAPM 不同，把決定證券預(yù)期回報(bào)的B系數(shù)與行為相聯(lián)系，這樣的行為B與均值方差有效組合的切線有關(guān)， 而不是與市場(chǎng)組合有關(guān)。 可以看出， BAPM 既有限度的接受了市場(chǎng)有效性，也秉承了行為金融學(xué)所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利七其他關(guān)于人類(lèi)決策行為的理論1. 心理帳戶(hù) (mentalaccounts) 。許多行為金融學(xué)學(xué)者都認(rèn)為， 在行為人進(jìn)行決策的時(shí)候， 并不是權(quán)衡了全局的各種情況進(jìn)行考量，而是在心里無(wú)意識(shí)的把一項(xiàng)決策分成幾個(gè)部分來(lái)看，也就是說(shuō)，分成了幾個(gè)心理帳戶(hù)，對(duì)于每個(gè)心理帳戶(hù)行為者會(huì)有不同的決策。 Shefrin 和Statman 認(rèn)為普通投資者會(huì)將自己的投資組合分成兩部分，

20、一部分是風(fēng)險(xiǎn)低的安全投資，另一部分是風(fēng)險(xiǎn)較高但可能使自己更富有的投資。這是由于人們都有既想避免損失又想變得富有的心態(tài)，因此，人們會(huì)把兩個(gè)心理帳戶(hù)分別開(kāi)來(lái)，一個(gè)用來(lái)規(guī)避貧窮，一個(gè)用來(lái)一朝致富。而且，在考慮問(wèn)題的時(shí)候，行為者往往每次只考慮一個(gè)心理帳戶(hù)，把目前要決策的問(wèn)題和其他的決策分離看待。也就是說(shuō)，投資人可能將投資組合放在若干個(gè)心理帳戶(hù)中，不太在意它們之間的共同變異數(shù)，這也就從另一個(gè)角度解釋了行為者在有些情況下的非理性行為。1.1. 獲得性偏誤(availability) ?？崧吞鼐S爾斯基把這樣一種現(xiàn)象稱(chēng)作易獲得性偏誤： 某件事情讓人比較容易聯(lián)想到，行為者可能便誤以為這個(gè)事件經(jīng)常發(fā)生；相反，

21、如果某類(lèi)事件不太容易讓人想象到，在人的記憶中相關(guān)信息不豐富不明確，行為者就會(huì)在不自覺(jué)的情況下低估該類(lèi)事件發(fā)生的概率。在這樣的可能性下，一個(gè)社會(huì)、一個(gè)時(shí)代所風(fēng)行的、被人們熟知的事物自然成為易獲得的，所以，行為人在決策時(shí)受社會(huì)化影響的程度是不可忽視的。例如，把經(jīng)濟(jì)泡沫和房地產(chǎn)相聯(lián)系，由股市不景氣聯(lián)想到互聯(lián)網(wǎng)在走下坡路等等。3 . 過(guò)度自信 (overconfidence) 。這個(gè)概念似乎在行為金融學(xué)中是一個(gè)非常普遍的觀念。 它和行為金融學(xué)的基本理論預(yù)設(shè)分不開(kāi)，這就又回到了人類(lèi)的有限理性的問(wèn)題上。因?yàn)樵谛袨檎弋?dāng)中，不論是理性行為者還是非理性行為者，都不會(huì)懷疑自己的理性的存在。他們自認(rèn)是掌握了一定信息

22、和一定專(zhuān)業(yè)知識(shí)的，因而面對(duì)投資決策的時(shí)候，便過(guò)于相信自己的判斷力。有些學(xué)者專(zhuān)門(mén)對(duì)此作了一系列實(shí)驗(yàn)，結(jié)果證明受訪者都傾向于高估他們答對(duì)的概率，而另一些調(diào)查也表明散戶(hù)在第一年的時(shí)候往往頻繁交易，但是他們賣(mài)出的股票卻往往比他們買(mǎi)進(jìn)的股票表現(xiàn)要好。4 .從眾心理。作為心理學(xué)上的古老命題，從眾心理也被引入了行為金融學(xué)。在投資市場(chǎng)這種群體活動(dòng)的狀態(tài)下，行為人必然會(huì)受到其他行為人和整個(gè)行為環(huán)境的影響，產(chǎn)生一種募仿、攀比、追隨和互相傳染的傾向。在處理一些突發(fā)事件的過(guò)程中，這種從眾的非理性會(huì)達(dá)到一個(gè)相當(dāng)高的程度，人們的預(yù)期會(huì)造成大量的誤價(jià)(mispricing) ，因此眾多同方向的預(yù)期與均衡價(jià)格的偏離導(dǎo)致了前文

23、所討論過(guò)的“套利的限制”，人們的這種非理性無(wú)法互相抵消，反而互相加強(qiáng)，有效市場(chǎng)變得更加難以實(shí)現(xiàn)。5. 模糊規(guī)避 (ambiguityaversion)這個(gè)概念描述的是人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候會(huì)有一種對(duì)不確定性的厭惡。 在面對(duì)選擇進(jìn)行冒險(xiǎn)時(shí)候，會(huì)傾向于拿已知的概率作為依據(jù)，而趨避不確定的概率。很明顯，當(dāng)新的金融產(chǎn)品出現(xiàn)的時(shí)候， 往往會(huì)被投資人增加過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 而經(jīng)過(guò)一段時(shí)間以后，當(dāng)人們對(duì)該種金融產(chǎn)品有了一定的把握，相應(yīng)的便會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。八.行為金融學(xué)對(duì)主流金融學(xué)方法論的沖擊在主流金融學(xué)面臨發(fā)展困境的背景下，行為金融學(xué)的顯現(xiàn)、發(fā)展與流行，是與行為金融學(xué)對(duì)主流金融學(xué)方法論上的沖擊與革命分不開(kāi)的。

24、也正是方法論上的重大嘗試， 為行為金融的理論預(yù)設(shè)和分析范式奠定了夯實(shí)的基礎(chǔ)，確立了其開(kāi)拓性的意義。由于否定了傳統(tǒng)理論當(dāng)中完全的理性人假設(shè)和均衡市場(chǎng)狀態(tài)，從而把人的行為復(fù)雜化、人性化，金融學(xué)也漸漸變得富有了人文主義的色彩。這不同于以往把行為者臉譜化的呆板的金融學(xué)， 不僅僅是成為了真正以人為中心的金融學(xué)， 而且是成為了較之以往更客觀、更有效的金融學(xué)。尤其是后一點(diǎn)，修正了人們的一些誤區(qū)。一門(mén)學(xué)科的嚴(yán)謹(jǐn)和發(fā)達(dá)，不僅在于依靠滴水不漏的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和模型建構(gòu)的支撐，相反，如果這些理想的數(shù)學(xué)推演與實(shí)證數(shù)據(jù)是兩張皮的話， 那么即使再多的理論架構(gòu)和數(shù)量分析， 也沒(méi)有給學(xué)科增量做出貢獻(xiàn)。但是，在必要的時(shí)候，借鑒一下其

25、他社會(huì)科學(xué)學(xué)科的思維方式、分析方法，為修正現(xiàn)有模型或建構(gòu)新的模型注入一些人文的色彩，增加一些非數(shù)量的解釋理路，不僅不會(huì)影響金融學(xué)科的嚴(yán)謹(jǐn)性，還會(huì)使其更富有理論力量。不同的研究思路， 也必然帶來(lái)了行為金融學(xué)不同于以往金融學(xué)的具體研究方法。 在傳統(tǒng)理論當(dāng)中，金融是一門(mén)觀察性的學(xué)科，通過(guò)觀察、調(diào)查的客觀事實(shí)進(jìn)行說(shuō)明，或以一些事實(shí)為基礎(chǔ)建構(gòu)數(shù)學(xué)模型。但是在行為金融學(xué)當(dāng)中，卻借鑒了在社會(huì)學(xué)、心理學(xué)當(dāng)中的重要研究方法實(shí)驗(yàn)法，這是一種對(duì)所研究的對(duì)象有意識(shí)地加以調(diào)節(jié)控制，設(shè)定某些條件不變以得到其他因素之間因果關(guān)系的方法， 它從實(shí)驗(yàn)當(dāng)中， 不僅可以描述問(wèn)題，而且可以說(shuō)明一些問(wèn)題。這方面的先驅(qū)，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家張伯

26、倫(EChamberlin) ，他 1948 年進(jìn)行的關(guān)于自然市場(chǎng)的實(shí)驗(yàn)室模擬盡管不甚成功，但卻成為了維農(nóng)史密斯(VSmith)日后繼續(xù)在實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域探索的重要起點(diǎn)，而后者不僅幾十年后在亞利桑那大學(xué)形成了實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)派，而且在2002 年還和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的倡導(dǎo)者卡尼曼一起分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)， 使行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)各個(gè)學(xué)科中擁有了更加明確的位置。結(jié)語(yǔ)：再探行為、理性與金融人類(lèi)具有一定的理性，人類(lèi)的行為卻不盡是理性的。在金融市場(chǎng)和金融活動(dòng)當(dāng)中，傳統(tǒng)理論所假設(shè)的完全追求經(jīng)濟(jì)效用最大化的理性人和有效的均衡市場(chǎng)并不能被實(shí)踐所檢驗(yàn)為真。因而探求人類(lèi)的行為、理性與金融之間的關(guān)系成為了金融學(xué)學(xué)

27、科發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，同時(shí)也是行為金融學(xué)的初始點(diǎn)。建立一套能夠與實(shí)證研究互相檢驗(yàn)的、描述人類(lèi)在不確定情況下的決策和市場(chǎng)活動(dòng)以及證券價(jià)格確 定等等的學(xué)說(shuō)，成為了行為金融學(xué)的存在價(jià)值。行為金融學(xué)在對(duì)人類(lèi)行為進(jìn)行了有限理性、有限控制力、有限自利的基本預(yù) 設(shè)基礎(chǔ)上，把行為者的感情因素、心理活動(dòng)、社會(huì)規(guī)范、思維定勢(shì)注入了投資預(yù) 測(cè)和資產(chǎn)管理活動(dòng)之中，認(rèn)為這些因素都在人類(lèi)的決策過(guò)程當(dāng)中扮演著重要角 色。行為金融認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來(lái)判斷 預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過(guò)程中，人們會(huì)把決策 分成不同的心理帳戶(hù)來(lái)考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)， 并且傾向于增加這類(lèi)物品或服務(wù)的使用次數(shù)，還將對(duì)預(yù)期的損失過(guò)于敏感，把同 樣價(jià)值的損失算計(jì)成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出 一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。在決策的過(guò) 程當(dāng)中，行為者還表