企業(yè)戰(zhàn)略產(chǎn)品場競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

1、文檔資源摘要：許多研究說明中國上市公司存在較強的股權(quán)融資偏好.國內(nèi)學者根據(jù)代理理論認為股權(quán)融資過多的企業(yè)未能充分利用財務(wù)杠桿而使企業(yè)績效下降,如果從產(chǎn)品市場競爭對 資本結(jié)構(gòu)影響這一角度來研究上市公司的融資行為可能會得出不同的結(jié)論.通過對2000年2003年深市和滬市796家公司相關(guān)數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié) 構(gòu)之間存在負相關(guān)關(guān)系,劇烈的產(chǎn)品市場競爭也是導(dǎo)致企業(yè)采用低財務(wù)杠桿的重要原因, 由于這一原因而導(dǎo)致的財務(wù)保守行為是合理的,它是企業(yè)為預(yù)防財務(wù)風險、提升產(chǎn)品市場 競爭水平而采取的戰(zhàn)略行為.關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)品市場競爭；融資行為；股權(quán)融資偏好Abstract : It is

2、 well known that Chinese listed companies strongly prefer to equity financing. The domestic academic thought that listed companies with lower financial leverage didn ' t utilize financial leverage so sufficiently that their economic performance was affected negatively. This * studies the financi

3、ng behavior of listed companies from a perspective of the effect of product market competition on capital structure. It is found that firms' financial leverage isnegatively related to product market competition through an empirical study on the panel data of 796 listed companies in 2000-2003. Wi

4、th theoretical analysis and empirical test this * concludes that drastic product market competition makes listed companies adapt lower financial leverage, and under this circumstance firms will benefit from lower leverage, which makes a firm have ability to navigate effectively within its competitiv

5、e environment.Key words: capital structure ; product market competition ； financing behavior ； equity financing preference1引言實行有限責任制的現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個最重要特點就是資本社會化,這使企業(yè)的融 資渠道多樣化.不同的融資方式對公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營策略、公司贏利水平和公司發(fā) 展水平的影響明顯不同,企業(yè)如何根據(jù)自身特點和外部約束選擇一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是企 業(yè)融資理論所要研究的主要問題.2國內(nèi)外文獻回憶自1958年Modigliani和Miller的開創(chuàng)性論文發(fā)表以來1

6、,資本結(jié)構(gòu)理論得到了迅 速的開展,國內(nèi)學者也針對中國企業(yè)做了大量研究.很多學者認為中國上市公司存在顯著 的股權(quán)融資偏好2,3,表現(xiàn)為融資首選配股或增發(fā),這與 Myers的優(yōu)序融資理論不一致 4,國內(nèi)學者對這一現(xiàn)象的解釋主要是從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考慮的.劉娥平認為,由于中國上 市公司股份分為流通股和非流通股,而且非流通股股東一般處于控股地位,他們從自身利 益出發(fā)會傾向于使用股權(quán)融資5.黃少安和張崗認為產(chǎn)生上市公司股權(quán)融資偏好的直接動 因是股權(quán)融資本錢偏低,間接原因是體制和政策因素,他們認為現(xiàn)有的制度狀況使上市公 司可以大量、低本錢地套取股東的錢,卻不必高效地使用這些資金,不受股東和資本市場 約束必然導(dǎo)

7、致強烈的股權(quán)融資偏好2.這些解釋都有一定的合理性,但除了這些因素外是否還有其他因素造成上市公司的股 權(quán)融資偏好.國內(nèi)許多學者認為股權(quán)融資將產(chǎn)生嚴重的代理問題,較低的資產(chǎn)負債率使企 業(yè)未能充分利用財務(wù)杠桿,這兩個問題使企業(yè)的績效下降,因此國內(nèi)企業(yè)過高的股權(quán)融資 比例是不合理的.但是如果轉(zhuǎn)變研究視角,上市公司的股權(quán)融資偏好是否對公司的長遠發(fā)展有積極意義以往研究主要考慮企業(yè)的內(nèi)部因素通過衡量財務(wù)杠桿的收益和本錢來確定企業(yè)的融 資決策,無視了企業(yè)的融資決策是在不確定和復(fù)雜的環(huán)境下進行的.20世紀80年代中期以來,國外的研究者已經(jīng)將產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財務(wù)理論結(jié)合在一起形成了戰(zhàn)略公司財務(wù) 的觀點.Bran

8、der和Lewis對產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行了開創(chuàng)性研究,他 們指出,由于有限責任效應(yīng),在產(chǎn)品市場競爭中,企業(yè)債務(wù)的增加使其相對于競爭對手來 說更具有進攻性,這種進攻性的存在使其在產(chǎn)品市場競爭中處于一種策略優(yōu)勢,為了保證企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中采用較有攻擊性的策略,公司選擇正的債務(wù)水平6.Bolton和Scharfstein 認為Brander和Lewis模型只考慮了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭的策略 效應(yīng),未考慮企業(yè)不同的融資政策對企業(yè)內(nèi)部代理問題的影響,他們用掠奪性定價理論分 析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場競爭的關(guān)系7,他們認為財務(wù)杠桿高的公司將成為產(chǎn)品 市場上的弱勢競爭者.從事掠

9、奪性定價行為的企業(yè)可能通過提升產(chǎn)量或降低價格使財務(wù)杠 桿高的企業(yè)破產(chǎn)并退出市場,以使其在將來獲得巨額資金.考慮產(chǎn)品市場競爭后,Myers的優(yōu)序融資理論4受到質(zhì)疑.Noe指出,當企業(yè)未來現(xiàn)金流難以預(yù)測時,治理層會優(yōu)先選 擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資8.Viswanath認為,當治理層預(yù)期未來投資工程很可能遭受 巨大損失時,即使企業(yè)目前有大量現(xiàn)金或可以用債務(wù)融資,治理層仍然會傾向于外部股權(quán) 融資9 o中國學者對這一問題的研究尚處于探索階段,目前取得的成果較少.朱武祥等人建立了一個二階段理論模型,并以燕京啤酒為例進行了分析,結(jié)果說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 與產(chǎn)品市場競爭之間存在一定的關(guān)系,產(chǎn)品市場競爭劇烈容易導(dǎo)

10、致財務(wù)保守行為10 o劉志彪等人通過理論分析說明,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場上的競爭強度之間具有 顯著的正相關(guān)關(guān)系,他們以深、滬兩地的上市公司為例進行了實證研究,實證結(jié)果支持了 上述假設(shè)11.鐘田麗和范宇的研究結(jié)果說明,風險大、收益小且不穩(wěn)定、產(chǎn)品市場競爭 程度較劇烈的行業(yè)中的企業(yè)選擇了相對較高的財務(wù)杠桿,使其股權(quán)融資缺乏；而風險小、 收益高且穩(wěn)定、產(chǎn)品市場競爭程度不劇烈的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)卻選擇了相對較低的財務(wù)杠桿,而使其股權(quán)融資過度12.本文首先建立一個模型,并依據(jù)相關(guān)理論提出產(chǎn)品市場競爭對 資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè),然后利用上市公司數(shù)據(jù)對研究假設(shè)進行檢驗,以正確熟悉兩者 之間的關(guān)系,為公司

11、進行科學的資本結(jié)構(gòu)決策和政府制定合理的融資政策提供依據(jù).3模型與研究假設(shè)國內(nèi)學者對中國企業(yè)股權(quán)融資偏好的解釋和批評的理論根底是資本結(jié)構(gòu)的代理本錢理 論,該理論認為,由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的別離,外部股權(quán)融資和外部債務(wù)融資都存在代理 本錢13.為了降低債務(wù)的代理本錢,應(yīng)通過契約約束經(jīng)理使其將超額現(xiàn)金流量分配給投 資者而不是投資于回報率低于資本本錢的工程14 o代理本錢理論提出將財富從企業(yè)轉(zhuǎn)移 給投資者的機制是創(chuàng)造債務(wù),債務(wù)能約束經(jīng)理把未來的現(xiàn)金流量支付給債權(quán)人,它也能通 過減少經(jīng)理自由支配的現(xiàn)金流量來限制經(jīng)理的時機主義行為.但是債務(wù)融資又會形成企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟主體以負債契約為根底的委托代理關(guān)系,導(dǎo)致作

12、為委托人的債權(quán)人和作為代理人的股東及公司治理層之間產(chǎn)生利益沖突,這種利益沖突具 體表現(xiàn)為股東及治理層的資產(chǎn)替代行為和投資缺乏現(xiàn)象.當理性的債權(quán)人熟悉到股東背離債權(quán)人利益的決策行為后,他們將提升公司債務(wù)融資 的資本本錢,采取更強有力的監(jiān)督和約束舉措預(yù)防經(jīng)理投資于高風險工程,更嚴重的是債 權(quán)人可能不對追求高風險工程的企業(yè)進行投資.債務(wù)的資本本錢高可能降低企業(yè)對不同風 險承當者的吸引力,債權(quán)人嚴厲的外部約束可能影響企業(yè)有效應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的水平. 這意味著或者由于經(jīng)理的時機主義行為,或者由于企業(yè)必須對不斷變化的產(chǎn)品市場競爭環(huán) 境做出反映,對于想從事高風險商業(yè)活動的企業(yè)而言,債務(wù)融資將是障礙,它使經(jīng)營

13、者受 到債權(quán)人的約束和資本市場的*.因此資本結(jié)構(gòu)的代理理論并沒有考慮產(chǎn)品市場的競爭 環(huán)境,也沒有考慮經(jīng)營者不按股東財富最大化原那么決策的必要性.因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策需要與產(chǎn)品市場的戰(zhàn)略決策結(jié)合起來考慮.企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策不是在事先確定好的備選方案中進行選擇衡量債務(wù)融資的本錢和收益,而是在復(fù)雜和不確定的環(huán)境下進行選擇,企業(yè)在不確定條件下的資本結(jié)構(gòu)決策和戰(zhàn)略決策將與確定條件下不同,一個組織為了生存和開展必須使它的內(nèi)部治理體制和競爭環(huán)境相適應(yīng)15,成功的企業(yè)應(yīng)具有有效的對產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化的反映機制 16 o既然企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有戰(zhàn) 略意義,而戰(zhàn)略決策又必須考慮企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境,那么產(chǎn)品市場的競爭

14、程度必然是決 定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素.在產(chǎn)品市場競爭很劇烈的行業(yè),如果行業(yè)內(nèi)的企業(yè)由于融資 約束、杠桿收購或者其他原因?qū)е缕髽I(yè)的財務(wù)杠桿比擬高,這些企業(yè)的財務(wù)風險和經(jīng)營風 險將相對較高.在這種情況下財務(wù)杠桿相對較低的競爭對手往往會主動發(fā)動價格戰(zhàn)和營銷 戰(zhàn),比方采取增加廣告支出、降低產(chǎn)品的價格以增加消費者的購置數(shù)量、給本公司產(chǎn)品的 代理經(jīng)銷商出讓一定額度的利潤等舉措,這樣將逼迫財務(wù)杠桿高的企業(yè)為了生存而進行價 格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn),可能使這些企業(yè)的凈收益和經(jīng)營現(xiàn)金流入下降,從而使其陷入財務(wù)危機, 不得不削減資本投資甚至破產(chǎn)退出該行業(yè).產(chǎn)品市場競爭程度比擬低的行業(yè),主要競爭對 手之間的經(jīng)營效率會具有較大

15、差異,這時財務(wù)杠桿的上下對企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略不具有顯著的、 決定性的作用,產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響也較小,企業(yè)可以充分利用財務(wù) 杠桿使公司價值提升.理性的經(jīng)理人在面對不同的產(chǎn)品市場競爭程度時將采用不同的資本 結(jié)構(gòu).根據(jù)以上分析本文提出研究假設(shè),即產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè)的財務(wù)杠桿之間存在 負相關(guān)關(guān)系.4實證檢驗為了檢驗上述研究假設(shè),本文利用深滬股市上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析,數(shù)據(jù)來源于 CSMA嗷據(jù)庫.在樣本的行業(yè)分類上,本文采用中國證監(jiān)會公布的?上市公司行業(yè)分類指 引?作為標準,剔除了金融類上市公司和行業(yè)內(nèi)樣本數(shù)目較少的家具制造業(yè)、傳播與文化 產(chǎn)業(yè)、橡膠制造業(yè)以及機械、設(shè)備、儀表制造業(yè)；為

16、了保證同行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的同質(zhì) 性,本文對制造業(yè)進行了更詳細的分類,剔除了產(chǎn)品同質(zhì)性較差的其他制造業(yè).按上述標 準共選取27個行業(yè)796家公司作為樣本,本文將分行業(yè)計算產(chǎn)品市場競爭程度, 一個行業(yè)內(nèi)需保持一定的樣本數(shù)目才能使計算結(jié)果準確,因此本文的數(shù)據(jù)搜集起始時間是2000年.考慮到影響資本結(jié)構(gòu)的各因素需在一段時間后才能對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生作用,本文 在實證檢驗中將因變量資本結(jié)構(gòu)比各自變量滯后一期,即對資本結(jié)構(gòu)變量采用2001年2003年的數(shù)據(jù),自變量采用2000年2002年的數(shù)據(jù).4.1 資本結(jié)構(gòu)變量的定義國內(nèi)學者主要采用資產(chǎn)負債率來衡量資本結(jié)構(gòu),據(jù)筆者掌握的資料,僅有陸正飛和辛宇、李

17、善民和蘇贊、肖作平和吳世農(nóng)曾采用長期負債/總資產(chǎn)來衡量資本結(jié)構(gòu)1719 o但是用資產(chǎn)負債率衡量資本結(jié)構(gòu)存在一定的問題,由于企業(yè)的負債可以分為流動負債和長期 負債,流動負債中的許多工程如應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資和應(yīng)付福利費等并不是公司的主動融資方式,而是被動融資；長期負債才是公司為生存開展而主動選擇的融資方 式,是主動融資.流動負債是企業(yè)的經(jīng)營性負債,而長期負債才是企業(yè)的融資性負債,因 此長期負債才是與公司股權(quán)融資相對應(yīng)的融資方式.公司在資本結(jié)構(gòu)決策時主要是在長期 負債和股權(quán)融資之間選擇,當研究產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)的影響時選擇這種做法更有意 義,由于企業(yè)為應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭,它的資本結(jié)構(gòu)決策

18、更應(yīng)該從長遠角度考慮,所以產(chǎn)品 市場競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要表達在對企業(yè)長期負債和股權(quán)融資比例的影響.因此 本文選用以下兩個指標來衡量資本結(jié)構(gòu),即4.2 產(chǎn)品市場競爭程度變量的定義選取適宜的變量準確反映產(chǎn)品市場競爭程度是本文的重點和難點.理論上衡量競爭程 度的指標有需求的自價格彈性*叉價格彈性和價格相關(guān)性等指標,但是企業(yè)的商品定價 情況很難獲得.由于數(shù)據(jù)搜集的*很難用這些指標反映競爭程度,只能以用公司財務(wù)數(shù) 據(jù)計算的指標來反映產(chǎn)品市場競爭程度.本文以赫芬因德指數(shù)HHI、營業(yè)費用與主營業(yè)務(wù)收入之比OEOR和凈利潤的波動率VNE3個變量來反映產(chǎn)品市場競爭程度.赫芬因德指數(shù)(HHI)該指數(shù)為反映

19、市場集中度的綜合指數(shù),它的計算方法為其中,X i 為企業(yè)i的銷售額.本文采用企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入來計算 HHI,該指數(shù) 是根據(jù)各年內(nèi)同一行業(yè)內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)計算的.該指數(shù)越小,一個行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的企 業(yè)就越多,行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競爭就越劇烈.因此赫芬因德指數(shù)越小,說明產(chǎn)品市場競爭 越劇烈；反之亦然.(2)營業(yè)費用與主營業(yè)務(wù)收入之比(OEOR)一個企業(yè)為了生存和開展必須采取廣告宣傳、市場公關(guān)等有效舉措應(yīng)對產(chǎn)品市場競 爭,企業(yè)的這些業(yè)務(wù)活動都將使支出增加,在會計上反映為營業(yè)費用的增加,因此本文以 營業(yè)費用和主營業(yè)務(wù)收入之比來反映產(chǎn)品市場的競爭程度.本文先計算每個企業(yè)的OEOR然后以一個行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)O

20、EOR 勺平均值來反映該行業(yè)產(chǎn)品市場的競爭程度.如果這個平 均值越大,企業(yè)為應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的支出越多,說明該行業(yè)的競爭越劇烈；反之亦然.(3)凈禾I潤的波動率(VNE)產(chǎn)品市場競爭的結(jié)果直接影響企業(yè)的利潤.如果一個行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭劇烈,那么 該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的凈利潤將發(fā)生劇烈的波動；如果競爭不劇烈,那么凈利潤的波動幅度小.因此本文用凈利潤的波動率作為衡量產(chǎn)品市場競爭程度的一個指標,每個企業(yè)的凈利潤波 動率為由于個別企業(yè)的VNE可能為負,因此一個行業(yè)的凈利潤波動率是用行業(yè)內(nèi)每個企業(yè) 凈利潤波動率的絕對值的平均數(shù)來計算.4.3 產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)的典型相關(guān)分析本文對產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)

21、構(gòu)兩個變量都采用了多個指標來衡量,為了研究兩個變量之間的關(guān)系可以對兩組變量做典型相關(guān)分析,產(chǎn)品市場競爭程度由HHI、OEO再口VNE訃變量構(gòu)成,資本結(jié)構(gòu)由LEV1和LEV2兩個變量構(gòu)成.典型相關(guān)分析是在SPSS12.0 環(huán)境下采用MANOVA法完成的,分析結(jié)果如表1表4所示.表1中第5列是典型相關(guān)系數(shù),兩組變量第一維度的典型相關(guān)系數(shù)為0.944,第二維度為0.353.但是,與簡單相關(guān)系數(shù)一樣,典型相關(guān)系數(shù)的實際意義并不明確,實際中經(jīng) 常采用典型相關(guān)系數(shù)的平方這一指標.第一維度的典型相關(guān)系數(shù)的平方為0.891 ,說明第一典型函數(shù)之間的共享方差為 0.891 ,這個值越大說明相關(guān)性越大；第二典型函

22、數(shù)之間的 共享方差為0.125,說明這時的相關(guān)性較小.為了檢驗兩組變量之間相關(guān)程度的顯著性, 還需要做整體檢驗和維度遞減檢驗,檢驗結(jié)果如表2和表3所示.表2中的結(jié)果顯示Pillais 統(tǒng)計值、Hotellings統(tǒng)計值和 Wilks統(tǒng)計值都非常顯著,這說明產(chǎn)品市場競爭程度和資本 結(jié)構(gòu)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系.表 3的結(jié)果顯示第一維度的典型變式之間相關(guān)是顯著的, 但是第二維度不顯著.表4是冗余分析的結(jié)果,表中第1局部是因變量組的冗余分析報告,第一維度的冗余 指數(shù)是62.394,它表示第一維度自變量組的典型變式對因變量組的解釋比例為62.4%,而第二維度的解釋力較差.表中第 2局部是自變量組的冗余分

23、析報告,第一維度的解釋水平 為51.8%,而第二維度的解釋力較差.綜合以上分析發(fā)現(xiàn),產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系.4.4 資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭程度的多元回歸分析典型相關(guān)分析僅僅說明產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系,在此采用多元 回歸分析方法來分析兩者的具體相關(guān)關(guān)系.本文借鑒其他學者的研究,選擇一些反映公司 內(nèi)部特征的變量作為限制變量來解釋資本結(jié)構(gòu),這些變量包括公司規(guī)模、公司贏利水平、公司成長性、非負債稅盾和自由現(xiàn)金流量.Table 1 量對資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)及定義(1)公司規(guī)模Titman和Wessels、Sm此和Watts指出,規(guī)模大的企業(yè)可以通過多元化經(jīng)營分散風

24、險,一般不會陷入破產(chǎn)境地20,21,企業(yè)規(guī)模越大負債融資可能越容易,且負債本錢也較 其他企業(yè)低,因此企業(yè)的規(guī)模越大,企業(yè)的財務(wù)杠桿可能越高,即它們之間存在正相關(guān)關(guān) 系.本文以主營業(yè)務(wù)收入來衡量資產(chǎn)規(guī)模,為了縮小數(shù)據(jù)的量級,對企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入 取自然對數(shù).由于2000年2002年中國的價格水平比擬穩(wěn)定,2000年、2001年和2002 年的消費價格指數(shù)分別為200.4、201.7和200.4(以1990年為100),因此本文沒有考慮價 格因素對主營業(yè)務(wù)收入的影響,各年的主營業(yè)務(wù)收入都是未經(jīng)價格指數(shù)調(diào)整的賬面價值.表1特征值和典型相關(guān)系數(shù)Table 2 Eigenvalues and Canon

25、ical Correlations表2整體檢驗結(jié)果Table 3 Output of Overall Test表3維度遞減檢驗結(jié)果Table 4 Output of Dimension Reduction Test表4冗余分析結(jié)果Table 5 Output of Redundancy Analysis(2)公司贏利水平Myers的優(yōu)序融資理論認為,企業(yè)傾向于首先選擇內(nèi)部融資,而較強的贏利水平將為 企業(yè)的內(nèi)部融資提供條件,因此贏利水平與企業(yè)財務(wù)杠桿呈負相關(guān)關(guān)系4 o本文選用總資 產(chǎn)報酬率來反映公司的贏利水平,它的計算公式為(3)公司成長性Myers把企業(yè)資產(chǎn)分為當前業(yè)務(wù)和增長時機,成長性高的企

26、業(yè)要增加對增長時機資產(chǎn) 的投資22 o由于當前業(yè)務(wù)附屬擔保價值高,增長時機附屬擔保價值低,債權(quán)人往往在合 約中嚴格約束企業(yè)投資于高風險的工程,因此財務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對增長時機的投資, 預(yù)期成長性高的企業(yè)會較少使用負債,公司成長性與財務(wù)杠桿負相關(guān).本文采用觀察年份 當年、上一年和下一年的主營業(yè)務(wù)收入增長率的平均數(shù)來反映企業(yè)的成長性.(4)非負債稅盾DeAngelo和Masulis在Miller的分析架構(gòu)下23,將非負債稅盾納入決定最正確資本 結(jié)構(gòu)的模式內(nèi),發(fā)現(xiàn)負債的節(jié)稅利益會被非負債稅盾所抵消,故非負債稅盾與負債比例問 為負相關(guān)關(guān)系24 o本文中非負債稅盾的計算公式為(5)自由現(xiàn)金流量Jens

27、en認為由于股息支付不具有強制性,如果企業(yè)實施股權(quán)融資,治理者無效率行為 將上升；如果企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量較高,那么應(yīng)該增加負債融資,以通過債 務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金流量返還給投資者,以免治理者濫用這些自由現(xiàn)金 14 o 企業(yè)自由現(xiàn)金流量越高時越應(yīng)該采用債權(quán)融資,當企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時,企業(yè)的負債 率一般較高.本文借鑒陸正飛和葉康濤的計算方法25,以企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金收入減去企業(yè)投資現(xiàn)金支出來計算自由現(xiàn)金流量.4.4.2回歸分析方法及結(jié)果首先對數(shù)據(jù)做WMte檢驗,檢驗結(jié)果拒絕同方差假設(shè).由于不知道異方差的具體形式, 為了修正異方差本研究采用可行的廣義最小二乘法.由于選取的樣本有7

28、96個橫截面單元,但只有三期,所以在回歸時采用的是橫截面加權(quán),系數(shù)協(xié)方差方法采用橫截面加權(quán).回歸 結(jié)果如表5所示,模型1用長期負債與總資產(chǎn)之比LEV1、模型2用長期負債與長期負債權(quán)益和之比LEV2對所有自變量進行回3,從回歸結(jié)果的 F值可以看出,兩個模型均高 度顯著,說明所選變量對資本結(jié)構(gòu)有很好的解釋力.無論是使用LEV1還是LEV2作為因變量,自變量回歸系數(shù)的符號和 t統(tǒng)計量的顯著性都根本一致,這說明本文選取的自變量對 資本結(jié)構(gòu)的解釋力具有穩(wěn)定性.HHI指標在兩個模型中的回歸系數(shù)為正,且都在 1%勺水平下顯著,說明該指數(shù)對財務(wù)杠桿有顯著的正影響,該指數(shù)越小產(chǎn)品市場上競爭越劇烈, 因此公司的財

29、務(wù)杠桿和產(chǎn)品市場競爭程度呈負相關(guān)關(guān)系.這一結(jié)論與劉志彪等的研究結(jié)果 完全相反,他們以資產(chǎn)負債率為因變量,得到HHI的回歸系數(shù)為負而且在1%勺水平下顯著11,這可能是研究樣本的選擇和因變量不同造成的,也說明產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)長 期融資決策和企業(yè)當前資產(chǎn)負債率的影響不同.HHI和本文的因變量LEV1 LEV2存在正相關(guān)關(guān)系,說明產(chǎn)品市場競爭越劇烈,企業(yè)為了在未來的商業(yè)競爭中處于戰(zhàn)略優(yōu)勢越會在長 期融資決策中使用對企業(yè)約束較少的股權(quán)融資.而當產(chǎn)品市場競爭劇烈時,行業(yè)的平均利 潤率將下降,企業(yè)贏利水平和現(xiàn)金流量會受到影響,經(jīng)營狀況較差的企業(yè)的資產(chǎn)負債率可 能提升,這也說明了本文在引言中提出的以長期

30、負債和權(quán)益的比照來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的 重要性.on Product Market表5產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)影響的回歸分析結(jié)果Table 6 Output of Regression of Capital StructureCompetitionOEOR旨標在兩個模型中的回歸系數(shù)都為負,并且都在 1%勺水平下顯著,說明該變 量對財務(wù)杠桿有顯著的負影響,這與本文的研究假設(shè)一致.行業(yè)內(nèi)企業(yè)的營業(yè)費用支出比 例越多,說明企業(yè)為應(yīng)對劇烈的產(chǎn)品市場競爭必須增加廣告、推銷等營業(yè)費用,產(chǎn)品市場 競爭越劇烈,企業(yè)越傾向于使用股權(quán)融資,保持低財務(wù)杠桿.VNE指標在兩個模型中的回歸系數(shù)為負,并且都在 1%勺水平下顯著,這與本文的假設(shè) 一致.當企業(yè)的凈利潤波動率越大時,說明企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境越不確定,企業(yè)面臨的產(chǎn) 品市場競爭程度越劇烈,在這種情況下企業(yè)會傾向于采用對企業(yè)約束較少的股權(quán)融資,保 持低的財務(wù)杠桿,以提升其應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的水平.HH