債券通成功實(shí)施背景下的中國債券場對(duì)外開放

1、債券通成功實(shí)施背景下的中國債券市場對(duì) 外開放2017年7月3日，債券通北向通業(yè)務(wù)正式上線。上線首日，就達(dá)成交易 142筆、交易金額億，有 19家報(bào)價(jià) 機(jī)構(gòu)、70家境外機(jī)構(gòu)參與交易。截至 2017年10月上旬，上 線3個(gè)月時(shí)間開通債券通業(yè)務(wù)的境外機(jī)構(gòu)數(shù)量迅速增長至 184家，開戶機(jī)構(gòu)類型包括外資金融機(jī)構(gòu)、中資金融機(jī)構(gòu)的 境外分支機(jī)構(gòu)以及其他各類資管機(jī)構(gòu)。債券通的實(shí)施是債券 市場對(duì)外開放的里程碑。而作為金融市場的重要組成部分， 債券市場的對(duì)外開放，對(duì)于人民幣國際化、金融改革、國家 綜合金融實(shí)力的提升、維護(hù)宏觀金融穩(wěn)定都具有重大戰(zhàn)略意 義。債券通的成功經(jīng)驗(yàn)有助于我們在推進(jìn)債券市場進(jìn)一步對(duì) 外開放時(shí)的

2、制度選擇和機(jī)制安排。下載論文網(wǎng)債券市場對(duì)外開放的意義人民幣國際化進(jìn)程的需要一國貨幣的國際化是本幣功能在國際貿(mào)易與國際金融 市場中的拓展和延伸，是本幣在國際層面承擔(dān)計(jì)價(jià)單位、交 易媒介和價(jià)值貯藏的職能。 根據(jù)SWIFT和IMF公布的數(shù)據(jù)， 人民幣在貿(mào)易與結(jié)算中所占比例在近兩年一般處于第5名左右，但比例僅約 2%;而人民幣在全球已配置外匯儲(chǔ)備中所 占比例僅在1%左右。無論是作為貿(mào)易結(jié)算貨幣還是儲(chǔ)備貨 幣，人民幣的國際地位與中國經(jīng)濟(jì)的體量和國際貿(mào)易活動(dòng)中 的重要性是不相稱的。人民幣的國際地位實(shí)際上是中國金融 體系國際影響力的一個(gè)縮影。只有中國金融體系和人民幣高 度融入國際體系，并成為對(duì)國際金融與貨幣

3、體系具有重要影 響因素之一，中國金融體系才會(huì)在全球資本配置、定價(jià)中發(fā) 揮與經(jīng)濟(jì)總量相稱的作用。促進(jìn)金融改革，優(yōu)化要素配置的需要引入更多境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場上發(fā)行債券，有助于 推動(dòng)在債券發(fā)行領(lǐng)域深化改革，如逐步解決債券市場多頭監(jiān) 管造成的準(zhǔn)入差異問題、強(qiáng)化信息披露的實(shí)質(zhì)重于形式”原則、協(xié)調(diào)推進(jìn)統(tǒng)一信用評(píng)級(jí)制度和放松國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在境內(nèi) 的執(zhí)業(yè)限制等，從而進(jìn)一步提升直接融資比重。同時(shí)，協(xié)調(diào) 推進(jìn)投資市場改革開放，使中國債券市場在準(zhǔn)入、交易、托 管、結(jié)算等制度上逐步與國際接軌，有助于培育風(fēng)險(xiǎn)偏好分 層的投資者群體、推動(dòng)信用利差顯性化、提高國內(nèi)債券市場 的深度和流動(dòng)性。因此，加快債券市場對(duì)外開放能夠促

4、進(jìn)市 場機(jī)制的深化改革，建立更有效率的債券市場，更好地發(fā)揮 債券市場投融資和要素配置的功能。提升國家綜合金融實(shí)力，支持重大國家戰(zhàn)略的需要從引進(jìn)來的角度和國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國、歐洲、日本等 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都有龐大的債券市場，并且有相當(dāng)比重由境外投 資者所持有的。境外投資者在一國債券市場投資的規(guī)模越 大，該國在國際金融體系中的影響力就越大。從走生去的角 度來看，擁有發(fā)達(dá)的債券市場和成熟的境外投資者，有助于 該國在境外推動(dòng)實(shí)施投融資活動(dòng)。推動(dòng)中國債券市場對(duì)外開 放有助于提升中國的綜合金融實(shí)力，既有利于使用國外金融 資源服務(wù)國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也有助于協(xié)同國內(nèi)外金融資源參與 一帶一路等重大國家戰(zhàn)略的實(shí)施。實(shí)現(xiàn)宏觀

5、金融穩(wěn)定的需要在中國金融體系對(duì)外開放過程中， 一直有 對(duì)外開放威脅 金融穩(wěn)定”的聲音。從中國改革開放的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)外開放固然產(chǎn)生一定的資本流動(dòng)和金融業(yè)競爭的沖擊，但更多的 是促使金融行業(yè)不斷升級(jí)，增加金融體系內(nèi)生的穩(wěn)定。IMF的一項(xiàng)研究也顯示，擁有開放的金融市場，資本可以同時(shí)、 大規(guī)模地流入和流生，有助于應(yīng)對(duì)國際資本流動(dòng)沖擊。 而且, 與股權(quán)、房地產(chǎn)等更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者相比，債券投資者 通常具有規(guī)模大、穩(wěn)定性高的特點(diǎn)。在債券市場對(duì)外開放領(lǐng) 域進(jìn)行資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放的嘗試也相對(duì)其他領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)更 低。此外，與美國等發(fā)達(dá)國家相比，中國在債券市場的基礎(chǔ) 設(shè)施建設(shè)、集中清算、數(shù)據(jù)監(jiān)測和市場化監(jiān)管措施

6、等方面處 于更領(lǐng)先狀況。通過債券市場對(duì)外開放，將帶來長期、穩(wěn)定 的資本流入，與中國良好的經(jīng)濟(jì)基本面一起對(duì)人民幣匯率構(gòu) 成有力支撐，并有助于整體宏觀金融穩(wěn)定。中國債券市場對(duì)外開放的現(xiàn)狀境外投資者參與債券市場的渠道多樣，機(jī)構(gòu)數(shù)量較多。在債券通實(shí)施之后，境外投資者參與中國債券市場的方式有 三種：一是QFII及RQFII ,既可以參與交易所市場，也可以 向人民銀行申請(qǐng)獲批后以結(jié)算代理方式參與銀行間市場；二 是境外金融機(jī)構(gòu)通過結(jié)算代理方式參與銀行間債券市場，其 初期主要是境外央行、人民幣清算行等涉及跨境清算的機(jī) 構(gòu)；三是境外機(jī)構(gòu)通過債券通方式參與銀行間債券市場。國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示， 截至2017年9

7、月末共有QFII 機(jī)構(gòu)287家，RQFII機(jī)構(gòu)家191。根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)顯 示，截至2017年8月末，通過結(jié)算代理方式進(jìn)入銀行間債 券市場的機(jī)構(gòu)共 340家，其中央行類62家、商業(yè)機(jī)構(gòu)類278 家。根據(jù)中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)，截至2017年10月9日，開通債券通的境外機(jī)構(gòu)共 184家。境外投資者的持債規(guī)模顯著增加。根據(jù)中國國際投資頭 寸表，自2011年以來，境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國的債券投資規(guī)模保 持了穩(wěn)步增長。截至 2017年6月末，境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國的債 券投資為2362億美元，是2011年一季度末的10倍以上。 更具體的，根據(jù)中央結(jié)算公司披露的數(shù)據(jù)，2017年8月，境外機(jī)構(gòu)債券托管量首次突破1萬億

8、元。截至2017年9月末，境外機(jī)構(gòu)托管量為億元；上海清算所披露的數(shù)據(jù)，截至2017 年9月末，境外機(jī)構(gòu)債券托管量為億元， 兩個(gè)機(jī)構(gòu)合計(jì)億元, 較2016年末增長了 。多種原因推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國債券投資規(guī)模保持增長。第一，2008年金融危機(jī)在相當(dāng)程度上動(dòng)搖了以美元為主導(dǎo)的 國際貨幣體系的信心，使國際金融與貨幣體系多元化成為一 些大國國際金融合作的重要目標(biāo)。第二，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期 超低利率環(huán)境下，境外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)年來一直受困于資產(chǎn)配 置荒，迫切需要尋求收益率相對(duì)較高、風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)較低的資 產(chǎn)類別。第三，雖然中？隆濟(jì)仍處于深度調(diào)整期，但依然是 全球經(jīng)濟(jì)最重要的增長極，中國政府致力于守住不發(fā)生系統(tǒng) 性金

9、融風(fēng)險(xiǎn)的底線，能夠提供收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可控的投資環(huán) 境。第四，中國政府近年來大力推動(dòng)債券市場對(duì)外開放，為 境外機(jī)構(gòu)和資本進(jìn)入提供了更加便利化的條件，境外機(jī)構(gòu)對(duì) 中國債券資產(chǎn)的配置更加便捷高效。境外投資者的持債結(jié)構(gòu)不斷變化。從境外投資者的具體品種托管量來看， 國債和政策性金融債仍是最主要的投資品種，分別占境外投 資者總托管量的和。2017年以來，中國大型商業(yè)銀行發(fā) 行的同業(yè)存單，以其高票息、低信用風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢，吸引了大量境外商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行投資， 該類資產(chǎn)占比迅速上升到 其中，僅8月份一個(gè)月境外機(jī)構(gòu)就增持了1193億元同業(yè)存單。非金融性公司信用類債券占比仍舊很低。境外投資者投 資信用債比例較低，原因

10、可能包括信用類債券流動(dòng)性整體偏 弱，信用利差水平相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平并不高，國外機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)市場規(guī)則和企業(yè)信用狀況還不夠熟悉，研究成本較高, 需要更長時(shí)間來熟悉和參與。債券通成功的經(jīng)驗(yàn)分析與債券市場進(jìn)一步對(duì)外開放的 建議債券通推由后在國內(nèi)外金融市場都產(chǎn)生了巨大反響，開 戶數(shù)和交易量都迅速增長。債券通的火爆既反映境外投資者 對(duì)國內(nèi)債券市場進(jìn)行投資的熱情，也體現(xiàn)由一個(gè)好的交易機(jī) 制安排對(duì)于債券市場對(duì)外開放的重要作用。債券通成功的原 因如下：充分利用已有市場基礎(chǔ)設(shè)施。債券通采取一點(diǎn)接入的方 式將境內(nèi)外債券基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)接，充分使用市場原有資源。交 易端境內(nèi)使用中國外匯交易中心的本幣交易系統(tǒng)及已有的 請(qǐng)求報(bào)價(jià)

11、交易功能，境外使用經(jīng)人民銀行認(rèn)可的合格交易平 臺(tái)，也是境外機(jī)構(gòu)已經(jīng)在使用的電子交易平臺(tái)。托管方面由 香港金管局的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)(CMU )在境內(nèi)端中央結(jié)算公司和上海清算所開戶，境外機(jī)構(gòu)托管在CMU之下的多層托管結(jié)構(gòu)。資金清算方面使用人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)完成境內(nèi)外機(jī)構(gòu)之間的資金劃撥。與境外債券市場 相比，中國債券市場在交易、托管、結(jié)算、市場監(jiān)測等方面 的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)更加先進(jìn)。債券通的成功既反映了對(duì)原 有市場基礎(chǔ)設(shè)施充分利用的成本優(yōu)勢，也反映了近年來我國 金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重大 ？M步和先進(jìn)水平。充分考慮并盡量滿足國際債券市場的交易慣例。例如,境內(nèi)市場債券交易的結(jié)算時(shí)間通常

12、為T+0和T+1，債券通專門推由了針對(duì)境外機(jī)構(gòu)的 T+2的結(jié)算方式。例如，境外機(jī)構(gòu) 通過他們更熟悉的境外交易平臺(tái)接入，而不是用相對(duì)陌生的 本幣交易系統(tǒng)。例如，通過多級(jí)托管的模式，境外機(jī)構(gòu)可以 在不改變原有托管行的前提下參與債券通業(yè)務(wù)。對(duì)于國際債 券市場慣例的針對(duì)性設(shè)計(jì)使得債券通業(yè)務(wù)實(shí)施后境外機(jī)構(gòu) 能夠快速開展交易，反過來境外機(jī)構(gòu)越快速了解境內(nèi)債券市 場，越有利于中國債券市場國際地位的上升，可能更快速地 被各類債券市場指數(shù)納入。境內(nèi)做市商逐漸成熟，為債券通的順利實(shí)施發(fā)揮重要作 用。債券通在交易環(huán)節(jié)采用做市商制度，目前已經(jīng)有 24家 境內(nèi)機(jī)構(gòu)成為債券通業(yè)務(wù)做市商。境外機(jī)構(gòu)通過債券通在二 級(jí)市場交易

13、時(shí)，必須與做市商進(jìn)行交易，并可以匿名向做市 商發(fā)起雙邊詢價(jià)。自 2013年以來，隨著銀行間市場丙類戶 的取消，大量理財(cái)類機(jī)構(gòu)和小型金融機(jī)構(gòu)都通過做市商進(jìn)行 交易。而且，在人民銀行及中國外匯交易中心、交易商協(xié)會(huì) 等中介機(jī)構(gòu)的推動(dòng)下，做市商和嘗試做市商開始逐漸發(fā)揮實(shí) 質(zhì)性作用，雙邊報(bào)價(jià)，滿足其他機(jī)構(gòu)請(qǐng)求報(bào)價(jià)的做市能力逐 漸提升。由于境外債券市場主要是做市商主導(dǎo)的機(jī)制，債券 通做市商提供的做市服務(wù)對(duì)于境外機(jī)構(gòu)熟悉境內(nèi)市場、快速 開展債券通交易具有很重要的意義。一級(jí)市場適時(shí)推由眾多債券通特色債券，滿足國際投資 者一級(jí)市場投資需求。在債券通推由之前，境內(nèi)債券市場很 少有債券會(huì)針對(duì)境外投資者進(jìn)行設(shè)計(jì)，絕大

14、部分都沒有英文 的信息披露資料。然而，在債券通推由之后，包括國開行、 進(jìn)由口銀行發(fā)行的政策性金融債，銀行和券商類機(jī)構(gòu)主承銷 的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，銀行間市場資產(chǎn)證券化等多個(gè) 類別多個(gè)債券品種都專門對(duì)債券通境外機(jī)構(gòu)參與一級(jí)市場 申購進(jìn)行了安排，并提供了英文版信息披露資料。這也反映 由國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的債券承銷能力在逐漸提升，并具備一定國 際化展業(yè)的能力?？缇迟Y本流動(dòng)管理更加簡化，并允許境外投資者對(duì)人民 幣債券頭寸進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。首先，債券通不存在額度約 束，買賣多少債券看境外投資者自己需求。其次，境外投資 者可以自由選擇以離岸人民幣或者美元兩種方式投資境內(nèi) 債券市場，使用美元可以按照在岸人民幣

15、匯率進(jìn)行換匯，當(dāng) 然資金退由時(shí)也必須采取同樣的形式。最后，對(duì)于境外機(jī)構(gòu) 持有人民幣債券產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)，允許他們按照在岸外匯市 場的價(jià)格使用衍生品進(jìn)行對(duì)沖。結(jié)合債券通成功的經(jīng)驗(yàn)以及前述對(duì)債券市場對(duì)外開放 意義的探討，對(duì)中國債券市場進(jìn)一步對(duì)外開放提由如下政策 建議：主動(dòng)推動(dòng)境內(nèi)債券市場規(guī)則與國際接軌。國內(nèi)債券市場 上一些規(guī)則與國際差異較大，不利于市場的國際化進(jìn)程。包括信息披露要求，投資者保護(hù)條款，債券信用評(píng)級(jí)等。根據(jù) 2017年5月中美貿(mào)易百日合作計(jì)劃的成果，中國將允許外資金融服務(wù)公司提供信用評(píng)級(jí)服務(wù)，并且將向兩家美國金融機(jī) 構(gòu)發(fā)放債券承銷和結(jié)算許可證。從債券通的經(jīng)驗(yàn)來看，中國 債券市場的硬實(shí)力一

16、一基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)其實(shí)處于相對(duì)領(lǐng)先水 平，但軟實(shí)力一一例如信息披露、投資者保護(hù)、評(píng)級(jí)質(zhì)量等 方面距離國際發(fā)達(dá)債券市場水平還有顯著差距。進(jìn)一步推進(jìn)債券回購、衍生品和外匯市場對(duì)外開放。境 外發(fā)達(dá)市場投資者在投資固定收益類產(chǎn)品前，常常對(duì)固定收 益產(chǎn)品、利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行統(tǒng)一測算，制定整體交易 策略。目前中國對(duì)于不同的產(chǎn)品類別有著不同的開放程度， 導(dǎo)致境外機(jī)構(gòu)缺少風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，也只能選擇一些簡單的交 易策略，投資和交易興趣相對(duì)較小。特別是債券通在實(shí)施初 期，境外機(jī)構(gòu)只能參與現(xiàn)券一二級(jí)市場，還不能參與回購和 衍生產(chǎn)品市場。應(yīng)該在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，進(jìn)一步放 開包括債券通業(yè)務(wù)在內(nèi)的境外投資者參與債券回購市場、債 券衍生產(chǎn)品和外匯市場的限制。構(gòu)建更明確的資本跨境管理規(guī)則，有序推進(jìn)資本項(xiàng)目開 放。近兩年在人民幣匯率形成機(jī)制改革過程中，人民幣匯率 管理難度加大，資本流動(dòng)管理規(guī)則也發(fā)生了一定變化。資金 能否按照明確穩(wěn)定的規(guī)則流入和流生，是境外發(fā)行人和投資者進(jìn)入中國債券市場時(shí)考慮的首要問題。如前所述，盡管短 期可能因?yàn)槭袌霾▌?dòng)由現(xiàn)資本流入或流生的壓力，但提高債 券市場的對(duì)外開放程度長期來看有利于資本項(xiàng)目的穩(wěn)定和 匯率的穩(wěn)定。因此，應(yīng)該堅(jiān)持構(gòu)建更明確的資本跨境管理規(guī) 則，并借此作為嘗試有序推進(jìn)資本項(xiàng)目開放。一二級(jí)市場同步開放，發(fā)揮債券市場