金融證券行業(yè)

1、金融證券行業(yè)：在不確定中尋找確定增長趨勢證券行業(yè)長期增長趨勢明確?，F(xiàn)有盈利模式導(dǎo)致我國證券行業(yè)利潤水平存在較大波動性，但隨著資本市場體系的完善、行業(yè)內(nèi)部制度建設(shè)的加強(qiáng)以及管制的逐漸放松，證券行業(yè)長期增長趨勢已經(jīng)確立。特別是隨著融資融券、股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，證券行業(yè)將得以拓展收入來源，逐步降低對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴，增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性。 誰能從行業(yè)長期增長中獲益？由于業(yè)務(wù)機(jī)會逐步向優(yōu)質(zhì)券商集中，將進(jìn)一步加劇行業(yè)分化。對各證券公司而言，資金實(shí)力、創(chuàng)新能力和風(fēng)險控制水平是實(shí)現(xiàn)盈利模式改善、增加盈利穩(wěn)定性的關(guān)鍵所在，長期而言，具備以上幾方面優(yōu)勢的公司將更具競爭優(yōu)勢和投資價值。t中短期增長存在一定的不確定性

2、：由于創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚在培育初期，盈利模式改善仍有待時日，因此未來二至三年內(nèi)國內(nèi)證券公司的業(yè)務(wù)發(fā)展空間仍主要需考察現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了2007年爆發(fā)式增長后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)增速將放緩，進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展時期，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(包括基金公司業(yè)務(wù))發(fā)展空間巨大，將逐步成為穩(wěn)定而重要的利潤來源。具有規(guī)模網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、良好投資能力以及資管業(yè)務(wù)(包括基金公司)競爭優(yōu)勢的證券公司將更有能力抵御中短期的不確定性。投資策略建議：長線投資者可以長期持有龍頭公司以分享證券業(yè)的長期快速增長，而趨勢投資者可以利用券商股的高值特征，結(jié)合對行情的判斷，波段操作。上市公司方面，我們重點(diǎn)推薦投資者關(guān)注中信證券（600030

3、股吧,行情,資訊,主力買賣），主要原因在于：1、公司在現(xiàn)有多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備的全面優(yōu)勢是競爭對手較難超越的。2、賣方業(yè)務(wù)市場份額不斷提升的同時，全面布局買方業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理和基金公司業(yè)務(wù)將帶來較穩(wěn)定的利潤增長；直投業(yè)務(wù)已形成較為完備的產(chǎn)業(yè)布局。3、業(yè)務(wù)多元化和國際化進(jìn)程已經(jīng)起步，長遠(yuǎn)來看，將有助于推動公司盈利模式的改善。由于證券行業(yè)收入與市場走勢存在高度相關(guān)性，我們提示投資者注意盈利預(yù)測的關(guān)鍵假設(shè)，并關(guān)注假設(shè)可能與實(shí)際不符的風(fēng)險。當(dāng)前這個階段，市場對于證券公司的分歧和疑慮是很明顯的：(1)隨著市場的深幅回調(diào)，投資者普遍擔(dān)憂證券公司08年、09年的盈利水平將出現(xiàn)顯著下降；(2)從總市值角度考慮，中國

4、幾家上市證券公司的市值已經(jīng)超過知名的華爾街投行，如中信證券（600030股吧,行情,資訊,主力買賣）的市值為2376億元人民幣，海通證券（600837股吧,行情,資訊,主力買賣）的市值為2131億元人民幣，超過雷曼兄弟1661億元人民幣，這讓投資者擔(dān)憂中國證券公司是否明顯被高估。我們認(rèn)為：中國的證券業(yè)是一個強(qiáng)周期、高值的行業(yè)，面臨著受嚴(yán)格管制、盈利模式單一、同質(zhì)化競爭嚴(yán)重等諸多問題，但與此同時，中國的證券市場無論是市場廣度還是深度，都有巨大的拓展空間，證券公司面臨廣闊的發(fā)展前景。因此，我們認(rèn)為，盡管短期內(nèi)受市場波動的影響，證券公司盈利狀況可能出現(xiàn)一定波動，但我們看好行業(yè)的長期發(fā)展趨勢，尤其看好

5、龍頭公司的發(fā)展機(jī)遇和成長空間。現(xiàn)狀：當(dāng)前中國證券業(yè)的盈利模式缺乏穩(wěn)定性現(xiàn)有模式導(dǎo)致券商盈利水平缺乏穩(wěn)定性從全球范圍看，證券行業(yè)的業(yè)務(wù)收入和利潤均與證券市場狀況密切相關(guān)。而與成熟市場中的證券行業(yè)相比，我國券商可開展的業(yè)務(wù)種類更為有限，經(jīng)紀(jì)和證券投資兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是行業(yè)利潤增長的最主要驅(qū)動因素，行業(yè)盈利水平高度依賴于證券市場波動和景氣程度。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是我國證券行業(yè)第一大利潤來源，在收入結(jié)構(gòu)中貢獻(xiàn)較穩(wěn)定，四年來在市場低迷和繁榮時期占比始終在60%左右。自營差價收入在四大業(yè)務(wù)中波動最為劇烈。全行業(yè)自營差價收入在2004和2005年均取得負(fù)收益，2006年和2007年則分別占據(jù)了營業(yè)收入的19.1%和21.

6、9%。自2007年年報(bào)將起用新會計(jì)準(zhǔn)則后，采用公允價值變動計(jì)量后證券投資業(yè)務(wù)收入將更易受到資本市場波動的影響。2007年，承銷業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了3.1%的業(yè)務(wù)收入，從收入占比上看較前幾年有所降低，但實(shí)際上是由于行業(yè)盈利水平整體抬升造成的，從絕對數(shù)額而言，自2005年股權(quán)分置改革以來，隨著融資規(guī)模的迅速提升，券商承銷收入也在不斷增長。近年來重新規(guī)范后的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)取得了迅速發(fā)展，2007年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比重達(dá)到2.2%，與投行業(yè)務(wù)3.1%的收入比重已較為接近。行業(yè)綜合治理期間，監(jiān)管層對券商不規(guī)范的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了重點(diǎn)整治，2004-2005年對原有業(yè)務(wù)的清理使得全行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收益為負(fù)

7、。此后，監(jiān)管層在批準(zhǔn)新的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上也采取了嚴(yán)格謹(jǐn)慎的態(tài)度，這在一定程度上限制了券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展速度。我們認(rèn)為，隨著常規(guī)監(jiān)管時代的來臨，監(jiān)管層將采取更為積極的態(tài)度，目前的審批制將逐漸過渡到核準(zhǔn)制，業(yè)務(wù)發(fā)展將提速并逐漸成為重要的盈利來源。從2007年的情況來看，由于證券市場全面向好，指數(shù)一路上揚(yáng)伴隨著交易量的爆發(fā)式增長，證券行業(yè)營業(yè)收入的近90%由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)和自營差價收入所貢獻(xiàn)。證券承銷、委托投資管理、其它業(yè)務(wù)收入合計(jì)占營業(yè)收入的比重不過10%。這種過度依賴經(jīng)紀(jì)和自營收入的盈利模式無疑缺乏穩(wěn)定性?，F(xiàn)有市場條件下，由于缺乏做空機(jī)制和工具，我國證券市場交易量與收益率之間存在的正相關(guān)關(guān)系較

8、成熟市場更為明顯，即指數(shù)上漲通常伴隨著交易量的活躍，而當(dāng)指數(shù)下跌時，交易量也常出現(xiàn)萎縮。這種市場環(huán)境下，券商較為單一的盈利模式本身存在的不穩(wěn)定性得到放大，一旦證券市場景氣下降，將對券商盈利造成雙重影響?手續(xù)費(fèi)傭金下降伴隨著自營業(yè)務(wù)收益率降低，加大券商業(yè)績的波動性。盈利模式改善的關(guān)鍵因素分析外部因素：資本市場縱深發(fā)展以及管制的適度放松相比我國，美國投資銀行業(yè)的收入來源更加廣泛，盈利模式更為多樣化。從主要公司的利潤水平來看，公司業(yè)績對指數(shù)上漲及交易量并無特別依賴。美國投資銀行業(yè)現(xiàn)有盈利模式是近三十年來逐步變化的結(jié)果，而管制放松及資本市場發(fā)展是推動這一變化的重要因素。1975年取消傭金管制后，在頭三

9、年內(nèi)，美國市場傭金率累計(jì)下降達(dá)40，其中機(jī)構(gòu)投資者傭金跌落了3070。傭金收入占總收入的比重也逐年下降，從1976年的50一直下降到2007年的9。與此同時，其他領(lǐng)域的管制放松為投資銀行轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)重心、尋找新的利潤來源提供了機(jī)遇：開放的證券市場，使得美國股票的外國認(rèn)購量迅速增長，交易量呈幾何級數(shù)增長在一定程度上抵消了傭金率下降對利潤的影響；金融自由化極大的鼓勵了資本市場的發(fā)展，提供了新的投資工具和豐富的業(yè)務(wù)機(jī)會：股指期貨和股票期權(quán)成為證券市場普遍的金融工具，為投資銀行提供了新的交易和避險工；大量新業(yè)務(wù)如資產(chǎn)證券化、直接股權(quán)投資、過橋貸款等迅速發(fā)展，極大的豐富了投資銀行的業(yè)務(wù)品種，收入結(jié)構(gòu)不斷改善

10、?？傊?，管制的放松鼓勵了創(chuàng)新和競爭，并成為美國投資銀行業(yè)大發(fā)展的重要推動因素。我們認(rèn)為，對我國而言，促進(jìn)證券行業(yè)盈利模式轉(zhuǎn)變的外部條件正逐漸具備。首先，全流通問題的解決使證券市場重獲估值基石，證券公司的創(chuàng)新活動可以基于更為穩(wěn)定長期的預(yù)期設(shè)計(jì)；其次，綜合治理的完成以及第三方存管、投資者保護(hù)基金等行業(yè)基本制度的建立為管制的進(jìn)一步放松提供了基礎(chǔ)。直投業(yè)務(wù)已經(jīng)試點(diǎn)并即將擴(kuò)大試點(diǎn)范圍；權(quán)證等金融衍生品的推出使投資工具的設(shè)計(jì)更為多樣化，多維套利空間得以構(gòu)建；融資融券、股指期貨等新業(yè)務(wù)也將陸續(xù)推行，在完善資本市場產(chǎn)品及制度建設(shè)的同時，也將為券商提供更多業(yè)務(wù)機(jī)會。內(nèi)部要素我們認(rèn)為，盈利模式的轉(zhuǎn)變將對證券公司核

11、心競爭力提出新的要求。過去政策背景下，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)基本上由持有牌照的證券公司依當(dāng)時市場狀況被動獲取收益，券商更多僅是承擔(dān)“通道”的職能。未來由于新業(yè)務(wù)的開展、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場化競爭程度不斷提高，坐擁牌照帶來的穩(wěn)定收益的狀態(tài)將難以持續(xù)，而新的業(yè)務(wù)模式將對券商的資金實(shí)力、創(chuàng)新能力、風(fēng)險管理水平提出更高的要求，在這幾個方面具備優(yōu)勢的券商將能夠搶占發(fā)展先機(jī)，在行業(yè)分化的過程中力爭上游。?資金實(shí)力雄厚的資金實(shí)力將在證券公司發(fā)展中發(fā)揮至關(guān)重要的作用，證券行業(yè)將越來越傾向于成為資本驅(qū)動型行業(yè)。業(yè)務(wù)發(fā)展的需要：我國券商而言，尚未開展的業(yè)務(wù)中有很多屬于資本密集型業(yè)務(wù)，如直投、資產(chǎn)管理等，證券公司需要

12、大量資金才有能力拓展此類業(yè)務(wù)領(lǐng)域。滿足監(jiān)管的需要：在以凈資本為核心的監(jiān)管體系下，越來越多的業(yè)務(wù)(包括直投等創(chuàng)新業(yè)務(wù))將直接與凈資本掛鉤，證券公司只有在滿足資本金規(guī)模、具備一定資金實(shí)力的前提下才可能獲取新業(yè)務(wù)的開展資格，并且業(yè)務(wù)規(guī)模也受凈資本規(guī)模的限制。而在新修訂的凈資本計(jì)算方法中，證監(jiān)會對凈資本計(jì)算仍采取了較為保守的政策，對創(chuàng)新業(yè)務(wù)、高風(fēng)險業(yè)務(wù)的扣減比例相當(dāng)嚴(yán)格，例如直投業(yè)務(wù)需100%扣減資本金，資本金規(guī)模對券商業(yè)務(wù)規(guī)模的制約已日漸顯現(xiàn)。?創(chuàng)新能力創(chuàng)新是金融機(jī)構(gòu)獲取超額利潤的動力之源，而對于證券行業(yè)這樣高度知識密集型行業(yè)而言，人才是創(chuàng)新的關(guān)鍵所在。在新業(yè)務(wù)機(jī)會不斷出現(xiàn)的情況下，是否擁有相關(guān)業(yè)務(wù)

13、方面的人才，在某種程度上決定了業(yè)務(wù)的拓展進(jìn)度和規(guī)模。隨著外資投行的進(jìn)入，人才的爭奪將愈發(fā)成為焦點(diǎn)。而招攬人才、留住人才的關(guān)鍵之一就在于激勵機(jī)制。對于國際投行而言，員工薪酬和福利支出約占其凈收入的50%左右，是最大的支出構(gòu)成部分。我們認(rèn)為，工資薪金支出將會成為我國證券公司費(fèi)用支出的主要部分，人力費(fèi)用支出占比呈現(xiàn)上升趨勢，并且可能突破傳統(tǒng)的分配體制，采用員工獎勵津貼、期權(quán)計(jì)劃等多種形式的激勵方式。?風(fēng)險管理水平良好的風(fēng)險管理是證券公司長期生存的生命線。一方面，新投資工具的出現(xiàn)、新業(yè)務(wù)的開展需要券商提高風(fēng)險識別和管理水平；另一方面，綜合治理完成后，管理層鼓勵風(fēng)險管理能力較強(qiáng)券商做大業(yè)務(wù)的導(dǎo)向已逐步明

14、晰，風(fēng)險管理能力較差的券商其業(yè)務(wù)開展將可能在多方面受限：分類監(jiān)管評級較低、風(fēng)險控制能力較差的券商很可能將無緣新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)；不同評級的券商需按照營業(yè)收入的不同比例繳納投資者保護(hù)基金，直接影響到各券商的凈利潤；日前頒布的風(fēng)險資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)也與分類監(jiān)管措施的結(jié)合，對A、B、C、D類券商分別按規(guī)定基準(zhǔn)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的0.6倍、0.8倍、1倍、2倍計(jì)算有關(guān)風(fēng)險資本準(zhǔn)備，從而實(shí)現(xiàn)了對不同質(zhì)量券商的區(qū)別對待；在最近關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)若干問題的通知(討論稿)也提出，只有符合條件的C類券商可在注冊地證監(jiān)局轄區(qū)內(nèi)設(shè)立證券營業(yè)部，在全國范圍內(nèi)設(shè)立證券營業(yè)部的限于符合條件的B類券商。前景：中國證券業(yè)發(fā)展空間廣闊從

15、證券行業(yè)目前的收入結(jié)構(gòu)來看，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)是其較為穩(wěn)定的利潤來源，自營業(yè)務(wù)收入則在不同年份有較大的波動。我們預(yù)計(jì)這種格局在短期內(nèi)不會有明顯變化。由此判斷，未來幾年國內(nèi)證券公司的業(yè)務(wù)發(fā)展空間仍主要需考察一級市場融資金額以及二級市場交易金額的變化趨勢。創(chuàng)新業(yè)務(wù)是證券行業(yè)長期增長的動力。長遠(yuǎn)來看，在資本市場管制不斷放松，多層次資本市場體系逐漸完善的背景下，證券行業(yè)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上面臨巨大的發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為，經(jīng)過一定時間的培育和發(fā)展，股指期貨、融資融券、備兌權(quán)證等創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為證券公司新的利潤增長點(diǎn)，并有效降低券商對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴，促進(jìn)盈利模式向多元化發(fā)展，對證券行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展、走向成熟起到

16、重要的推動作用。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：流通市值增長vs換手率下降經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入水平主要受二級市場交易量波動的影響，而二級市場交易量由流通市值和換手率這兩個關(guān)鍵因素決定。流通市值的變化取決于新增股本流通市值、存量限售股逐步解禁及市盈率水平變動對現(xiàn)有流通市值的影響。?新增股本流通市值：我們預(yù)計(jì)2008-2010年新增的總股本將分別為3000億、3000億和500億，其中當(dāng)年上市流通股本占比為20%。這部分新增股本帶來的流通市值增長還要取決于市場平均交易價格。平均股價與市場資金量成正比，與可流通股數(shù)成反比，我們認(rèn)為未來三年將呈下降趨勢。?存量限售股解禁：存量限售股解禁是促進(jìn)流通市值增長的重要力量。未來三年，存

17、量限售股解禁逐步進(jìn)入高峰期，解禁數(shù)量在2009年達(dá)到峰值6615億股，而按照2007年末的股價水平統(tǒng)計(jì)，解禁市值將在2010年達(dá)到頂峰，為105410億元。這部分股票的解禁，在增加流通市值的同時，還將促進(jìn)流通市值與總市值之間差距逐步縮小，A股市場的全流通比例將不斷提高。?市盈率水平變動：我們認(rèn)為，2008年A股市場市盈率水平將從2007年末的較高位置回落，幅度在20%左右，并對現(xiàn)有流通市值產(chǎn)生影響，而上述按照2007年末估值水平統(tǒng)計(jì)的存量限售股解禁市值也應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。據(jù)此，我們對未來三年流通市值年均復(fù)合增長率的預(yù)期為44%，預(yù)計(jì)到2010年末流通市值將達(dá)到27萬億。決定二級市場交易量的另一重

18、要參數(shù)是換手率。換手率主要取決于投資者構(gòu)成以及市場波幅，隨著機(jī)構(gòu)投資者比重的逐步擴(kuò)大(根據(jù)中國資本市場發(fā)展報(bào)告中的數(shù)據(jù)，截至2007年底，我國股票市場機(jī)構(gòu)投資者份額已達(dá)到48.71%)，我們預(yù)計(jì)未來三年換手率將逐步由2007年的7.73下降到2左右。綜合考慮流通市值上升和換手率下降對二級市場交易量的影響，我們預(yù)計(jì)未來三年的交易量將可能呈現(xiàn)先升高后小幅回落的態(tài)勢，總體保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)到2010年A股基金的交易總量達(dá)到45萬億元。投資銀行業(yè)務(wù)：進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展期我們認(rèn)為，未來三年一級市場的IPO融資額增長主要來源于：?GDP快速發(fā)展帶來的新增企業(yè)主體上市?國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存量中未上市資產(chǎn)部分前者將主要以民營企業(yè)

19、和中小企業(yè)為主，后者則主要以國有大型企業(yè)為主。僅以中央直屬企業(yè)為例，截至2006年末，央企資產(chǎn)總額已超過12萬億，而相關(guān)上市公司資產(chǎn)僅為2.3萬億，未上市資產(chǎn)接近10萬億。我們判斷這部分資產(chǎn)將在未來三年內(nèi)逐步上市。上市公司再融資額的增長則主要來源于：?新增固定資產(chǎn)投資額?存量資產(chǎn)的收購我們判斷，2008-2009年，大盤藍(lán)籌發(fā)行、紅籌股回歸、央企整合上市將為大型IPO項(xiàng)目提供較為明確的預(yù)期，而隨著國有大型企業(yè)的證券化改革完畢，中小型項(xiàng)目、創(chuàng)業(yè)板和企業(yè)再融資將逐步成為投資銀行業(yè)務(wù)的主要競爭領(lǐng)域。近年來我國債券市場發(fā)展提速，2005-2007年，企業(yè)債融資總額從654億元提高到1821億元。參考國

20、外經(jīng)驗(yàn)，我國債券市場規(guī)模仍然較小，債券融資功能仍有較大提升空間。2007年8月14日，中國證監(jiān)會正式頒布了公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法，標(biāo)志著公司債券市場的正式啟動。我們認(rèn)為，隨著我國資本市場深度和廣度的不斷拓展、層次的不斷豐富，債券市場將逐步進(jìn)入快速發(fā)展時期，企業(yè)主體債券將有望成為繼股票市場融資后直接融資的又一重要渠道，并對過去以貸款為主的間接融資產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)，企業(yè)主體債券的發(fā)行與承銷將成為證券公司投資銀行業(yè)務(wù)的重要利潤增長點(diǎn)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：管制松動，快速增長截至2007年末，我國包括銀行資產(chǎn)、股票資產(chǎn)、債券資產(chǎn)、保險準(zhǔn)備金在內(nèi)的社會金融資產(chǎn)總額為89.6萬億。其構(gòu)成比例如圖12。而從直接持有/

21、管理人的角度劃分，這部分金融資產(chǎn)又可分為銀行存款、共同基金資產(chǎn)、保險準(zhǔn)備金、券商委托理財(cái)資產(chǎn)以及居民自有資金。近年來，隨著股票市場的全面復(fù)蘇，以及居民財(cái)富的不斷增加、理財(cái)意識的覺醒，除銀行存款外的證券、保險類資產(chǎn)在社會金融資產(chǎn)總額中所占比例不斷上升。我們認(rèn)為，未來幾年，金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍將繼續(xù)，這將為共同基金、保險公司、證券公司等具備專業(yè)理財(cái)能力的金融機(jī)構(gòu)開展相關(guān)業(yè)務(wù)提供非常廣闊的空間。2007年末我國券商委托理財(cái)資產(chǎn)總額為809億，僅占社會金融資產(chǎn)總量的0.09%。與之形成對比的是，我國共同基金市場經(jīng)過近幾年來的快速發(fā)展，規(guī)模從2002年的800億元增長至2007年末的31000億，年復(fù)

22、合增長率高達(dá)108%。07年末券商委托理財(cái)資產(chǎn)總額僅占共同基金資產(chǎn)規(guī)模的2.61%?？疾烀绹鴶?shù)據(jù)后我們發(fā)現(xiàn)，2007年全美共同基金管理資產(chǎn)規(guī)模為120390億美元，而僅四大投行(高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(AssetsUnderManagement)規(guī)模就達(dá)到34970億美元，占共同基金資產(chǎn)規(guī)模的29.05%。雖然存在行業(yè)背景、歷史沿革、發(fā)展階段等種種不同之處，美國市場的數(shù)據(jù)仍然能夠?yàn)槲覈C券行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展前景提供啟示。我們認(rèn)為，不論是從券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模占社會金融資產(chǎn)比重，還是從其與共同基金的相對規(guī)模來看，我國證券行業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)均存在著巨大的發(fā)展?jié)摿烷_拓空

23、間，預(yù)計(jì)未來三年的年均復(fù)合增長率將在50%以上。需要說明的是，我們認(rèn)為50%的增長率僅是較為保守的預(yù)測，基于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)目前較低的基數(shù)及巨大的發(fā)展空間，其增長速度很可能超過50%。綜上，我們對證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)、投資銀行、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)未來三年的發(fā)展趨勢和盈利狀況預(yù)測如下：創(chuàng)新業(yè)務(wù)：長期增長動力，加速行業(yè)分化融資融券業(yè)務(wù)近日國務(wù)院公布的證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例及2006年出臺的證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法等相關(guān)法律法規(guī)對融資融券的業(yè)務(wù)規(guī)則作了明確規(guī)定，融資融券業(yè)務(wù)推出的制度環(huán)境日益成熟。我們認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)如能順利推出，將有利于進(jìn)一步拓寬證券公司的盈利渠道，增加收入來源。融資融券業(yè)務(wù)對券商的盈利貢獻(xiàn)首先

24、來自于信用交易的利息收入，其次，融資融券業(yè)務(wù)的開展將帶動市場成交的活躍和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總量的提升，增加券商手續(xù)費(fèi)收入，以日本市場為例，近年來東京證券交易所融資融券交易金額占其整個市場交易金額的比重約為15%。依據(jù)目前關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定，申請融資融券業(yè)務(wù)的證券公司必須滿足的條件包括：經(jīng)營證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已滿3年的創(chuàng)新試點(diǎn)類券商；最近6個月凈資本均在12億元以上；第三方存管方案已經(jīng)證監(jiān)會認(rèn)可，且已對實(shí)施進(jìn)度作出明確安排，而業(yè)務(wù)規(guī)模以凈資本的10倍為上限。上市券商中屬于創(chuàng)新類券商的有：中信證券、海通證券、宏源證券、長江證券以及國元證券，其在2007年年報(bào)中披露的凈資本規(guī)模均超過12億，具備了開展融資融

25、券業(yè)務(wù)的基本條件。我們認(rèn)為，在業(yè)務(wù)試點(diǎn)階段，資金實(shí)力雄厚、風(fēng)險控制能力較強(qiáng)的創(chuàng)新類券商將有望優(yōu)先獲得業(yè)務(wù)資格。股指期貨業(yè)務(wù)股指期貨業(yè)務(wù)的推出將拓展券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利潤來源。結(jié)合臺灣等地區(qū)市場經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)，股指期貨推出后首年的成交金額占當(dāng)年末總市值的20%-80%，期貨公司的手續(xù)費(fèi)率在成交金額的萬分之0.5到萬分之2.5之間。假設(shè)股指期貨能夠在2008年三季度末推出，相應(yīng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入測算如表5。從表7可以看到，按照最樂觀的預(yù)測，股指期貨業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入在36億左右，與現(xiàn)有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利潤水平差距較大。因此在推出初期，直接來源于股指期貨的業(yè)務(wù)收入可能在證券公司收入結(jié)構(gòu)中占比并不大。但長遠(yuǎn)來看，

26、作為一種衍生金融產(chǎn)品，股指期貨本身也為市場提供了新的交易工具和風(fēng)險管理工具，其對于豐富證券市場投資工具，推動市場縱深發(fā)展都將起到積極的作用。除融資融券、股指期貨業(yè)務(wù)以外，創(chuàng)新業(yè)務(wù)還包括直接投資業(yè)務(wù)、備兌權(quán)證業(yè)務(wù)、做市商業(yè)務(wù)等，其中直投業(yè)務(wù)已有中信證券和中金公司取得了業(yè)務(wù)牌照，并且近期內(nèi)即將擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，備兌權(quán)證和做市商業(yè)務(wù)的推出時間尚無具體預(yù)期。創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展一方面將有利于拓展證券行業(yè)業(yè)務(wù)種類和收入來源，改善盈利模式，轉(zhuǎn)變證券公司經(jīng)營模式趨同、業(yè)績波動劇烈、“靠天吃飯”的尷尬局面；另一方面由于業(yè)務(wù)創(chuàng)新只能經(jīng)過資格審批和方案審批才能合法推進(jìn)，大多數(shù)的利潤空間只能由資金實(shí)力雄厚、風(fēng)險管理能力強(qiáng)的優(yōu)

27、質(zhì)券商獨(dú)斷享有，我們認(rèn)為未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)的利潤將進(jìn)一步向具有融資渠道、創(chuàng)新能力和良好風(fēng)險管理能力的券商集中，行業(yè)分化將進(jìn)一步加劇。如何看待當(dāng)前券商股的估值和投資機(jī)會如何看待市場短期波動對券商盈利和估值的影響作為強(qiáng)周期、高值的行業(yè)，市場波動對券商盈利和估值存在一定影響，但影響程度在不同地區(qū)和類型的券商中有所差異。在以美國為代表的成熟市場，一方面，正如我們在前文中分析的，主要證券公司收入來源的多元化使其盈利水平穩(wěn)定性較強(qiáng)，另一方面，投資者由于對公司未來盈利存在較為明確的預(yù)期，從而相應(yīng)的能夠給與較為穩(wěn)定的估值水平。從四大投行的歷史估值水平來看，大部分情況下PE在10-25倍區(qū)間，與市場漲跌沒有明顯相關(guān)性

28、，而PB則分布在1-5倍之間，近年來更加趨于穩(wěn)定，一般在1-3倍PB左右。而當(dāng)證券公司盈利模式較為單一，盈利水平易受指數(shù)漲跌影響時，投資者難以對未來盈利水平做出明確預(yù)期，反映在估值水平上也存在較大起伏。市場表現(xiàn)樂觀時，證券公司盈利隨之快速上升，投資者對市場的樂觀預(yù)期也往往引發(fā)對行業(yè)的追捧，相應(yīng)推高證券公司估值水平。從日本、臺灣等地區(qū)券商的估值水平來看，PE等指標(biāo)變化范圍遠(yuǎn)超過美國。對我國而言，在現(xiàn)有以經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)為主要收入來源的盈利模式下，證券市場波動對證券公司盈利水平確實(shí)存在較大影響，這也正是我們認(rèn)為行業(yè)中短期盈利水平仍存在一定波動性的原因。對于這一問題，我們認(rèn)為，投資者不必過于關(guān)注短期波

29、動的影響，而是應(yīng)當(dāng)以更長遠(yuǎn)的眼光看待行業(yè)長期增長前景。首先，從絕對估值角度而言，短期利潤波動對股票價值的影響不大；第二，對美國四大投行的研究表明，多元化的盈利模式能夠給投資者帶來更為穩(wěn)定的長期回報(bào)。在我國，資本市場的縱深發(fā)展、管制的逐步放松將為證券行業(yè)帶來眾多業(yè)務(wù)機(jī)會，盈利渠道的拓展將逐步降低行業(yè)對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴，從而降低盈利波動性。資金實(shí)力、創(chuàng)新能力和風(fēng)控水平是實(shí)現(xiàn)盈利模式改善、增加盈利穩(wěn)定性的關(guān)鍵所在，長期而言，擁有以上幾方面優(yōu)勢的公司將具備更加明確的長期增長預(yù)期。另一方面，從近兩年券商股股價來看，中信和宏源證券值在1.3-1.4左右，而美國四大投行在次貸危機(jī)前的一般在1.2左右。作為新興

30、市場中的高行業(yè)，券商股盈利及估值水平隨股市漲跌波動的現(xiàn)象短期內(nèi)可能不會消除，尤其對一些盈利模式較為單一的中小公司而言，可能更多需要投資者根據(jù)市場趨勢把握交易性投資機(jī)會。如何看待龍頭公司估值高于華爾街投行的現(xiàn)象根據(jù)我們對中信證券08年盈利預(yù)測，目前股價對應(yīng)19.9倍PE，4.3倍PB，高于高盛、雷曼、摩根士丹利等華爾街投行(見。我們認(rèn)為，相對于國際成熟市場的券商我國龍頭券商可以享有一定的估值溢價。原因在于：其一，我國證券市場是一個“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場，其良好的發(fā)展前景和所蘊(yùn)含的巨大業(yè)務(wù)機(jī)會是成熟市場并不具備的，作為證券市場發(fā)展的直接受益者，我國證券行業(yè)應(yīng)當(dāng)享有一定的高于成熟市場的“中國溢價”；其

31、二，美國投資銀行業(yè)競爭格局已較為穩(wěn)定且業(yè)務(wù)高度細(xì)分，不同類型券商在各領(lǐng)域擁有競爭優(yōu)勢各不相同，較難向競爭對手的優(yōu)勢業(yè)務(wù)滲透。而我國證券行業(yè)尚處在發(fā)展的初級階段，只有少量券商在一定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成了較為明顯的競爭優(yōu)勢，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等主要領(lǐng)域的競爭還相當(dāng)激烈。另外，雖然在綜合治理時期，中信證券等龍頭公司通過托管、收購問題券商擴(kuò)大了市場份額，但真正的市場化整合進(jìn)程尚未開始。一旦行業(yè)整合的開始推進(jìn)，龍頭公司將可以憑借強(qiáng)大的資金實(shí)力和資源優(yōu)勢，通過收購兼并擴(kuò)大市場占有率，在受益于行業(yè)增長的同時，享受市場份額提升帶來的“雙重”增長。如何把握券商股的投資機(jī)會對于長線投資者而言，我們建議重點(diǎn)關(guān)注能夠最大受益于行業(yè)增

32、長并可能率先實(shí)現(xiàn)盈利模式改善的行業(yè)龍頭?中信證券（600030股吧,行情,資訊,主力買賣）；而對于中線投資者，我們建議充分利用行業(yè)高值的特征，把握交易性投資機(jī)會，通過波段操作獲得收益。特別是，當(dāng)投資者看好證券市場行情的時候，可以超配券商股。中信證券（600030 股吧,行情,資訊,主力買賣）賣方業(yè)務(wù)：龍頭地位得到鞏固經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場占有率進(jìn)一步提升通過逐步控股中信建投證券、中信金通證券、中信萬通證券三家券商，近年來公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額獲得了大幅度提升。2008年一季度，公司股票基金交易量市場占有率達(dá)到8.67%，較2007年底提升0.68個百分點(diǎn)。自2005年以來，中信金通及中信萬通的部均交易額

33、排名均獲得了較大提升，體現(xiàn)了公司較好的整合能力。2007年母公司及中信金通部均交易額位列行業(yè)前十，而中信萬通及中信建投仍存在一定提升空間。我們認(rèn)為公司將繼續(xù)對營業(yè)部資源進(jìn)行整合，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的龍頭地位也將得到進(jìn)一步鞏固。公司目前擁有165家營業(yè)部，分布于全國20個省市，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢較為明顯。2007年公司年報(bào)中披露：2007年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)全面轉(zhuǎn)型，管理模式從直線管理向扁平化管理轉(zhuǎn)變，營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)完成由單一的代理服務(wù)通道向代理服務(wù)通道和銷售終端雙重職能的過渡。2007年公司共完成基金銷售641億元，實(shí)現(xiàn)收入3.14億元。我們認(rèn)為，營業(yè)部轉(zhuǎn)型的完成將有助于公司進(jìn)一步發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，通過提供更加全方位的服務(wù)，拓

34、寬營業(yè)部的盈利渠道，增加新的利潤增長點(diǎn)。投行業(yè)務(wù)：大項(xiàng)目優(yōu)勢有望延續(xù)得益于“大投行”戰(zhàn)略的實(shí)施，公司在股票承銷業(yè)務(wù)上市場占有率提升較快，且在大項(xiàng)目上優(yōu)勢較為明顯。2007年公司作為主承銷商完成股票承銷業(yè)務(wù)27個，融資金額1564億元，獲得承銷收入近17億。2007年12個融資在百億以上的大項(xiàng)目中，由公司參與承銷的有5個，募集規(guī)模達(dá)到2039億元。08年公司作為唯一主承銷商的中國鐵建項(xiàng)目共募集資金222億，將為公司帶來的近5億的承銷收入。我們認(rèn)為，未來2-3年藍(lán)籌股和央企的陸續(xù)上市將繼續(xù)為公司大投行戰(zhàn)略提供業(yè)務(wù)空間。債券承銷是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域，2007年共完成27個項(xiàng)目，融資314億，實(shí)現(xiàn)收入

35、3.16億元，市場占有率20%，排名第一。08年子公司中信建投成功承銷新體制下首單無擔(dān)保企業(yè)債?中材集團(tuán)5億元企業(yè)債。我們認(rèn)為企業(yè)債市場廣闊的發(fā)展空間和公司的業(yè)務(wù)優(yōu)勢將使得債券承銷收入保持較快增長。2007年公司取得2.9億財(cái)務(wù)顧問收入，較2006年增長13余倍，收入來源的多元化將有助于公司投行收入的穩(wěn)定。買方業(yè)務(wù)：戰(zhàn)略重點(diǎn)，全面布局2007年，公司所有買方業(yè)務(wù)收入134億元，占總收入比重達(dá)到44%，較2006年提升17個百分點(diǎn)。自營業(yè)務(wù)：利潤儲備及權(quán)證創(chuàng)設(shè)收入有助抵御市場波動公司2007年共取得證券投資收益(含公允價值變動損益)108.57億元，較2006年增長535.14%，其中權(quán)證創(chuàng)設(shè)收

36、益約43億元。2007年末，公司交易性金融資產(chǎn)和可供出售類金融資產(chǎn)合計(jì)期末公允價值為156.77億元，較2006年底的82億元增長了近90%，但由于公司2007年公開增發(fā)補(bǔ)充了資本金，自營證券資產(chǎn)占凈資本的比例從2006年的78%下降到38%。自營證券中的大部分劃歸可供出售類金融資產(chǎn)，而僅有18%屬于交易性金融資產(chǎn)，這樣的安排將使得公司利潤較少受到股票市場短期波動的影響。2007年末可供出售類金融資產(chǎn)項(xiàng)下權(quán)益類資產(chǎn)較06年有大幅增長，我們預(yù)計(jì)其中有較大部分屬于公司參與定向增發(fā)及新股申購獲得的權(quán)益類投資。截至2007年末，公司可供出售金融資產(chǎn)有近33億公允價值變動未計(jì)入當(dāng)期損益。另外公司還將實(shí)現(xiàn)

37、18億左右的權(quán)證創(chuàng)設(shè)收入。我們認(rèn)為，相對于其它券商，利潤儲備和權(quán)證收入將有助于公司抵御2008年股票市場波動對盈利的沖擊。資產(chǎn)管理及基金公司業(yè)務(wù)：收入保持較快增長公司現(xiàn)有集合理財(cái)計(jì)劃三支，其中一支為債券型，另二支為混合型。截至2007年末，管理的資產(chǎn)凈值合計(jì)約120億，較2006年末增長339%，取得委托管理資產(chǎn)業(yè)務(wù)凈收入1.61億，較2006年增長360%。由于公司采取按資產(chǎn)凈值比例收取管理費(fèi)的模式，而不進(jìn)行業(yè)績提成，在2008年市場風(fēng)險加大的情況下，將有利于公司資管業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定。公司自2005年以來每年均有新的集合理財(cái)計(jì)劃成立，綜合治理結(jié)束以來監(jiān)管層對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)審批已經(jīng)提速，我們認(rèn)為今

38、年公司有可能再獲批新的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。2007年公司完成了對華夏基金和中信基金的全資收購，兩家公司凈利潤合計(jì)達(dá)到10億元。2007年基金業(yè)經(jīng)歷了爆發(fā)式增長，進(jìn)入2008年后，股市波動使得基金凈值及規(guī)模都面臨更大的不確定性，但截至目前尚未出現(xiàn)大規(guī)模贖回，華夏基金還出現(xiàn)了凈申購。我們認(rèn)為，受益于高基數(shù)的資產(chǎn)管理規(guī)模，華夏和中信基金對公司的利潤貢獻(xiàn)仍有望提升。據(jù)了解，由于監(jiān)管要求，公司將在完成華夏和中信基金的合并后出售部分股權(quán)，并獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，由于轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)尚未明確，我們在盈利預(yù)測中暫未考慮這一收入。直投業(yè)務(wù)：全面布局公司目前已有兩家從事直投業(yè)務(wù)的子公司，即深圳聯(lián)合創(chuàng)投公司及金石公司，2007年

39、兩家公司凈利潤分別為577萬和121萬元。公司近期公告將開展60億元的綿陽基金及由公司絕對控股的中信產(chǎn)業(yè)基金管理有限公司的籌備工作，公司將以不超過11億元人民幣自有資金參與發(fā)起設(shè)立綿陽基金、以不超過1.2億元人民幣自有資金參與發(fā)起設(shè)立管理公司。公司2008年還將對金石公司進(jìn)行增資，使其資本金擴(kuò)大為30億元，加上對綿延基金和管理公司的投資(按投資上限計(jì)算)，公司在直投業(yè)務(wù)上投入資金約42億元，并已完成較為完備的直投業(yè)務(wù)布局。預(yù)計(jì)直投業(yè)務(wù)將從2009年起對公司利潤產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)。全面、均衡發(fā)展，推動盈利模式改善作為證券行業(yè)龍頭，中信證券是行業(yè)內(nèi)業(yè)務(wù)開展最為全面的公司。2007年，除了在多項(xiàng)已開展的傳

40、統(tǒng)業(yè)務(wù)中保持領(lǐng)先地位以外，公司憑借增發(fā)后雄厚的資金實(shí)力，抓緊對新業(yè)務(wù)進(jìn)行開拓。除上文中提到的直投、基金公司業(yè)務(wù)全面鋪開以外，公司還在以下業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行了開拓：?獲得了QDII業(yè)務(wù)資格，現(xiàn)正在積極申報(bào)產(chǎn)品；?增資中信國際，持股比例提高至88%，并在投行等業(yè)務(wù)上取得突破，中信國際2007年凈利潤較06年增長600余倍，達(dá)到1.53億元；?公司還進(jìn)行了國際化的新嘗試，雖然與貝爾斯登的業(yè)務(wù)合作未能開花結(jié)果，但仍為將來國際化戰(zhàn)略的實(shí)施積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)和投行等傳統(tǒng)賣方業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了2007年的爆發(fā)式增長后，增速將出現(xiàn)下滑，進(jìn)入較為平緩的增長期。而買方業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)管理、基金公司以及直投等業(yè)務(wù)則面臨

41、巨大的發(fā)展機(jī)遇，公司近年著力拓展買方業(yè)務(wù)的努力已經(jīng)初具成效，并將在未來給公司帶來更大獲益。對于尚未開展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，如股指期貨、融資融券等，公司將有望憑借充足的資金優(yōu)勢和良好的風(fēng)險管理能力，優(yōu)先取得新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)機(jī)會，從而獲取業(yè)務(wù)初創(chuàng)期的超額利潤及搶占市場份額的寶貴先機(jī)。目前而言，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)仍為公司利潤的最大來源，業(yè)績?nèi)匀灰蕾嚬善笔袌鼍皻獬潭?，但?yīng)當(dāng)看到，公司業(yè)務(wù)多元化和國際化的步伐已經(jīng)起步，長遠(yuǎn)來看，這將有助于降低公司業(yè)績對股票市場及傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的依賴，推動公司盈利模式的改善。盈利預(yù)測及估值2008-2010年盈利預(yù)測結(jié)合對行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷，我們對公司未來三年主要業(yè)務(wù)經(jīng)營情況假設(shè)及收入

42、預(yù)測如下：我們對公司盈利情況具體預(yù)測見附表。需要指出的是，我們的盈利預(yù)測并未考慮公司可能進(jìn)行的規(guī)模擴(kuò)張，也沒有包括尚未開展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)可能帶來的收入。我們將密切跟蹤公司相關(guān)業(yè)務(wù)開展情況，并及時更新盈利預(yù)測。由于目前公司盈利仍較多依賴股票市場交易量及指數(shù)漲幅，我們將公司08年EPS對這個兩個因素進(jìn)行敏感性分析，結(jié)果如下：估值絕對估值法我們采用三階段DDM法對公司進(jìn)行估值，其假設(shè)如下：由于不同業(yè)務(wù)面臨的發(fā)展空間不盡相同，我們在對第二階段即2011-2020十年間的各項(xiàng)業(yè)務(wù)增速進(jìn)行了分別預(yù)測。?經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)：由于我們假設(shè)2010年換手率已回落至與成熟市場相近的水平，因此下跌空間不大。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易量的

43、增長主要取決于流通市值增長。美國市場近二十年來的市值年均復(fù)合增長率達(dá)到9%。我國股票市場市值增長潛力應(yīng)高于美國，但考慮到傭金率仍有一定的下降空間，我們預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入年均增長約9%。?承銷收入增速按永續(xù)增長率3%估計(jì)。?資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入按50%增速增長至2015年，隨后按與基金公司業(yè)務(wù)相同的增速增長，即15%。?另兩項(xiàng)收入主要來自由于總資產(chǎn)增長帶來的利息收入增長和與凈資本相關(guān)的投資收益。2020年后，按永續(xù)增長率3%預(yù)測公司的凈利潤，永續(xù)期分紅率為75%。預(yù)測的結(jié)果如下：這種方法僅考慮了現(xiàn)有業(yè)務(wù)，是一種較為謹(jǐn)慎的估值方法，但有可能低估了公司價值。如果我們考慮將尚未開展的融資融券、股指期貨

44、等新業(yè)務(wù)納入估值模型，并假設(shè)至2020年新業(yè)務(wù)收入占公司總收入比重逐漸上升至20%，則估值結(jié)果如下：由于融資融券、股指期貨等業(yè)務(wù)尚未開展，目前對新業(yè)務(wù)收入只能進(jìn)行大概估計(jì)，我們將隨著業(yè)務(wù)的逐步推開及時更新預(yù)測。相對估值法我們認(rèn)為，相對于國際成熟市場的券商及我國其他上市券商，中信證券應(yīng)當(dāng)享有一定的估值溢價。原因在于：其一，我國證券市場是一個“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場，其良好的發(fā)展前景和所蘊(yùn)含的巨大業(yè)務(wù)機(jī)會是成熟市場并不具備的，作為證券市場發(fā)展的直接受益者，我國證券行業(yè)應(yīng)當(dāng)享有一定的高于成熟市場的“中國溢價”；另一方面，相對于A股其他上市券商而言，中信證券目前在多項(xiàng)業(yè)務(wù)中建立的全面優(yōu)勢地位是其競爭對手較

45、難超越的，而在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的優(yōu)先發(fā)展機(jī)會使其具備了更加廣闊的業(yè)務(wù)空間及改善盈利模式的潛力。綜合考慮公司業(yè)務(wù)發(fā)展預(yù)期及市場因素，我們給予公司40元的目標(biāo)價，對應(yīng)2008年約22.5倍PE，4.85倍PB。海通證券（600837 股吧,行情,資訊,主力買賣）盈利結(jié)構(gòu)依賴經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)從目前盈利結(jié)構(gòu)來看，公司對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)依賴性較強(qiáng)，2007年經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)合計(jì)為公司貢獻(xiàn)了85%的營業(yè)收入。08年一季度，由于市場下跌，自營業(yè)務(wù)出現(xiàn)了小幅虧損，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占公司營業(yè)收入比重上升到82%，而資管和投行等業(yè)務(wù)無論從絕對還是相對數(shù)額來講對公司盈利貢獻(xiàn)均較為有限。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：規(guī)模進(jìn)一步提升，效率有待提高經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額由于甘肅證券及興安證券的并表影響有所提升。營業(yè)部數(shù)量增加到123個，相比之下，公司部均交易量排名較