立志創(chuàng)新共贏未來

1、立志創(chuàng)新共贏未來鞍鋼新軋重組方案分析一、重組方案：創(chuàng)新贏未來與股改方案相同步，鞍鋼新軋推出了新增股份收購集團(tuán)鋼鐵主業(yè)資產(chǎn) 的方案，目標(biāo)資產(chǎn)盈利能力以及收購?fù)瓿珊髮?duì)上市公司和流通股東產(chǎn)生 什么樣的影響，是我們判斷該方案的主要因素。2005年2月28日，鞍鋼新軋召開了 2005年第一次臨時(shí)股東大會(huì)及 類別股東會(huì)議，審議通過了關(guān)于鞍鋼新軋鋼股份有限公司申請(qǐng)發(fā)行新股 的議案，公司擬向發(fā)行股權(quán)登記日收市后登記在冊(cè)的全體股東按每10股配8股的比例進(jìn)行配股，在此基礎(chǔ)上再向控股股東鞍鋼集團(tuán)定向增發(fā)不超 過30億股A股，發(fā)行價(jià)格為公司于 2004年12月31日經(jīng)境內(nèi)審計(jì)師根 據(jù)中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則審計(jì)確定的每股凈資產(chǎn)

2、值，募集資金凈額全部用于收購鞍 鋼集團(tuán)持有的鞍鋼集團(tuán)新鋼鐵有限責(zé)任公司100%的股權(quán)。新方案：現(xiàn)考慮到發(fā)行市場環(huán)境等因素的變化，2005年10月21日公告公司董事會(huì)擬將該方案調(diào)整為新增股份收購資產(chǎn)方案，具體內(nèi)容如下：公司擬新 增29.7億流通A股股份收購鞍鋼集團(tuán)持有的新鋼鐵公司100%股權(quán)，新增股份面值為1.00元人民幣，鞍鋼集團(tuán)將所持的上述資產(chǎn)按每股4.29元（截至2005年10月14日鞍鋼新軋A股股票前二十個(gè)交易日收盤價(jià)的算術(shù)平均值）的價(jià)格折為鞍鋼新軋29.7億股流通 A股。若折股后仍不足以支付 與收購價(jià)款等額的款項(xiàng)，鞍鋼集團(tuán)同意鞍鋼新軋?jiān)诮桓钊蘸蟮娜陜?nèi)分三 期平均支付該價(jià)款（以下簡稱延

3、遲價(jià)款）。研判該方案，我們認(rèn)為新方案有如下特點(diǎn)：1、方案創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)多方共贏新方案與原方案相比有如下不同：一是發(fā)行數(shù)量，原來定向增發(fā)和配股方案發(fā)行總股份為 53.7 億股，而 新方案發(fā)行數(shù)量只有 29.7 億股， 與原方案相比減少了 24 億股，發(fā)行數(shù)量減 少了 45%。這樣做得好處是能夠提高每股盈利，提高每股凈資產(chǎn)，保證未 來收益的穩(wěn)步增長，緩沖公司因?yàn)樾袠I(yè)因素而出現(xiàn)的業(yè)績下滑。根據(jù) 2004 年備考合并報(bào)表數(shù)據(jù)，鞍鋼新軋實(shí)現(xiàn)每股收益為 0.61 元，備考合并數(shù)據(jù)為 1.22 元，收購資產(chǎn)后增長 100%；根據(jù)經(jīng)審計(jì)的 2006 年預(yù)測(cè)收益，如果采 取原方案每股盈利只有 0.74 元，按現(xiàn)在方案

4、每股收益可達(dá)到 1.03 元，每股 收益增厚了 40%。二是發(fā)行方式， 原方案是“大比例配股加定向增發(fā)”， 新方案取消了原方 案中的配股部分，只采取向大股東定向增發(fā)，降低了在弱市條件下，融資 可能對(duì)市場造成的負(fù)面影響。原方案中目標(biāo)資產(chǎn)的凈資產(chǎn)全部通過股權(quán)融 資收購，而新方案中只有 2/3 的資產(chǎn)通過股權(quán)融資收購，其余 1/3 資產(chǎn)以負(fù) 債的方式進(jìn)入了上市公司。武鋼、寶鋼發(fā)行方式是采取向大股東定向增發(fā)和流通股股東公募增發(fā) 相結(jié)合的方式。鞍鋼本次整體上市采取資產(chǎn)換股權(quán)的方式，以上市公司新 增股份和現(xiàn)金收購集團(tuán)資產(chǎn)，是資本市場一次重大創(chuàng)新。三是發(fā)行價(jià)格，原方案是以凈資產(chǎn)價(jià)格配股和增發(fā)，而新方案的增發(fā)

5、 價(jià)格幾乎相當(dāng)于股份的市場價(jià)格，與原方案以凈資產(chǎn)增發(fā)的定價(jià)溢價(jià)了 16%。溢價(jià)發(fā)行能夠提高公司的凈資產(chǎn)收益率， 能夠增厚公司每股收益和每股凈資產(chǎn)， 提高流通股東持股的含金量。 2004年公司每股凈資產(chǎn)為 3.38 元， 實(shí)行股權(quán)分置改革方案之后， 公司每股凈資產(chǎn)提高到 3.79 元，增長了 12.1%。增發(fā)價(jià)格采取市場價(jià)格，而收購集團(tuán)資產(chǎn)采取凈資產(chǎn)，這一高一低的 巧妙安排，有利于降低上市公司的收購成本，增厚股東的每股盈利。2、延期支付縮短項(xiàng)目周期公司收購資產(chǎn)主要采取向大股東增發(fā)新股方式，對(duì)于目標(biāo)資產(chǎn)的多余 部分采取三年分期付款的方式，這種股權(quán)融資與債務(wù)融資相結(jié)合的方式， 可以充分利用公司的財(cái)務(wù)

6、杠桿。根據(jù)我們凈資產(chǎn)收益率來看，近70 億元資產(chǎn)采取三年分期付款方式，支付利息按同期銀行貸款利率下浮10%計(jì)算，一年支付利息為約為 3.5 億元，而目標(biāo)資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 29%，顯然， 最大程度利用負(fù)債融資收購資產(chǎn)比股權(quán)融資對(duì)原有股東更為有利。通過減 少股權(quán)融資，增加債權(quán)融資，能夠提高股東的收益。另外，利用債權(quán)融資替代股權(quán)融資，能夠縮短項(xiàng)目周期，實(shí)現(xiàn)公司鋼 鐵主業(yè)早日整體上市。3、最大限度地保護(hù)流通股東利益鞍鋼新軋 10股送 2.5 和 1.5份行權(quán)價(jià)為 3.6元、存續(xù)期為 366 天的歐式 認(rèn)購權(quán)證。鞍鋼集團(tuán)在獲得上市流通權(quán)之日起 36 個(gè)月內(nèi)不上市交易。實(shí)施股改方案之后， 按 200

7、5年 11月11 日收盤價(jià)格 4.61元計(jì)算，流通 股東的持股成本下降為 3.68 元。如果考慮到 1.5 份權(quán)證的價(jià)值，則持股成 本將進(jìn)一步下降為 3.59 元。同時(shí)公司承諾， 2010 年前大股東持股比例不低于 60%，這也就表明在 完成股權(quán)分置改革和增發(fā)新股 3 年后，大股東最大減持?jǐn)?shù)量只有 7.17 個(gè)百 分點(diǎn)，即 4.25 億股?？梢杂行Ы档鸵?yàn)榇蠊蓶|減持可能對(duì)市場的沖擊。同時(shí)公司還在分紅比例也作出了分紅比例不低于50%的承諾。實(shí)施股改方案后，能夠大幅度地降低流通股東的持股成本，保證流通 股東利益不因股改影響造成損失，同時(shí)，通過收購集團(tuán)優(yōu)良資產(chǎn)，公司股 權(quán)提高了含金量，更好地體現(xiàn)了鞍

8、鋼新軋大股東對(duì)流通股東利益的尊重和 重視。二、重組效應(yīng)：整合出優(yōu)勢(shì)價(jià)值鏈向上游延伸，提升公司的盈利能力和長期競爭力收購前，鞍鋼新軋僅僅擁有鞍鋼集團(tuán)部分鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)，本次收購?fù)?成后，鞍鋼集團(tuán)上市公司以外的鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)將融入上市公司。自此，鞍 鋼新軋將擁有鞍鋼集團(tuán)全部焦化、燒結(jié)、煉鐵、煉鋼、軋鋼等整套現(xiàn)代化 鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，并擁有了與之配套的能源動(dòng)力系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了鋼鐵生產(chǎn)工藝流程的完整性、系統(tǒng)性。本次收購既是鞍鋼新軋鋼鐵業(yè)務(wù)“總量增加”的過程，同時(shí)也是鞍鋼新軋 鋼鐵業(yè)務(wù)“結(jié)構(gòu)調(diào)整”的過程，對(duì)鞍鋼新軋謀求實(shí)質(zhì)性的、長遠(yuǎn)的價(jià)值增值具 有戰(zhàn)略意義。收購使鞍鋼新軋實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，粗鋼產(chǎn)

9、能將由目前的300萬噸擴(kuò)張到約1600萬噸（包括西區(qū)項(xiàng)目），增長 433%，鋼材產(chǎn)能從625萬噸 擴(kuò)張到約1550萬噸，增長148%。收購使鞍鋼新軋成為具備完整生產(chǎn)流程 的綜合鋼鐵公司，增加了熱軋板卷、無縫鋼管、中板和冷軋無取向硅鋼等 鋼材品種，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更趨多元化。收購使鞍鋼新軋產(chǎn)品線向上游的延伸，一方面將提升公司的盈利能力 和長期競爭力，另一方面也將降低關(guān)聯(lián)交易的比例。過去公司由于生產(chǎn)工 序短，因此只能享受鋼鐵生產(chǎn)中軋鋼一個(gè)環(huán)節(jié)的收益。在鋼材需求旺盛, 供不應(yīng)求的情況下，長期以來軋鋼環(huán)節(jié)附加價(jià)值較高。而隨著鋼鐵產(chǎn)能擴(kuò) 張和原材料需求量增加，上游業(yè)務(wù)的利潤空間比下游更好。從數(shù)據(jù)上看，2004年

10、鞍鋼新軋的毛利率僅有17.5%，不僅落后于全流程鋼鐵企業(yè)，甚至遠(yuǎn)低于集團(tuán)上游資產(chǎn)38%的毛利率水平。我們從公司的備考匯總財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 分析可以發(fā)現(xiàn)，公司整體的毛利率水平較之鞍鋼新軋收購前的毛利率水平 要提高一倍。從橫向比較來看，主要鋼鐵公司毛利率水平差距很大，而其 中毛利率水平高的公司如寶鋼股份、馬鋼股份和武鋼股份都是鋼鐵主業(yè)整 體上市的公司。收購?fù)瓿珊?，鞍鋼新軋由于?shí)現(xiàn)了上下游一體化而大大增強(qiáng)了盈利能 力，同時(shí)也增加了企業(yè)本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升了長期競爭力。鞍鋼新軋資產(chǎn)收購后規(guī)模變化（2004年） 單位：萬元項(xiàng)目收購前收購后增長數(shù)額增長比率總資產(chǎn)1,534,332.804,466,312.902

11、,931,980.10191.09%凈資產(chǎn)1,013,394.202,287，524.001,274,130.00124.60%主宮業(yè)務(wù)收入2,322,761.704,330,435.002,007,673.3086.43%凈利潤177,633.70749,974.20572,340.50322.20%鞍鋼新軋（000898）和收購資產(chǎn)的毛利率比較2005 上半年2004 年2003 年2002 年2001 年鞍鋼新軋11.617.516.112.0511.17收購資產(chǎn)293822.5618.6912.48模擬合并353028.522.816.7資料來源：公司數(shù)據(jù)主要鋼鐵公司毛利率水平比較毛利

12、率凈利率馬鋼股份22.313.4唐鋼股份15.96.1新鋼釩13.26.2寶鋼股份28.816.1邯鄲鋼鐵10.64.7首鋼股份9.85.2武鋼股份22.813.3平均值9.3彭博資訊以精品板材為核心，兼顧型管的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)鋼鐵工業(yè)經(jīng)過近百年的發(fā)展，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面呈現(xiàn)如下兩種趨勢(shì)，一 是鋼板和鋼管的消費(fèi)不斷增長，板管比不斷提升；二是高附加價(jià)值產(chǎn)品消 費(fèi)不斷增加，高效鋼材比例或合金鋼比例不斷提高。因此，各大型鋼鐵企業(yè)都致力于提升鋼鐵產(chǎn)品的附加價(jià)值，增加公司 的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。三大鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對(duì)比主要鋼鐵公司板管比從鞍鋼、寶鋼、武鋼的板管比情況來看，三大鋼的板管比都超過了全國的平均水平，特別是鞍鋼完成重

13、組后，板管比從58%提升到83%，如果下一步完成新區(qū)建設(shè)后，公司的板管比將進(jìn)一步提升，板管比將達(dá)到90%。鞍鋼的高板管比特征在行業(yè)內(nèi)十分突出。重組完成后，鞍鋼新軋的鋼材產(chǎn)品由現(xiàn)有的5大類增加到10大類，形成了熱軋板、冷軋板、鍍鋅板、彩涂板、冷軋硅鋼片完整的產(chǎn)品系列。其 中板管比提高到 83%，冷軋板比為58%以上，涂鍍層板比為 50%以上，高 附加值產(chǎn)品比例為 44%，接近70%的產(chǎn)品實(shí)物質(zhì)量達(dá)到國際先進(jìn)水平。 司將是國內(nèi)熱軋板卷最大的供應(yīng)商，最大的冷軋板卷生產(chǎn)商之一，重要的 寬厚板生產(chǎn)企業(yè)。 鞍鋼新軋的客戶包括汽車、家電、鐵路、集裝箱運(yùn)輸、 石油、化工、發(fā)電、造船、房地產(chǎn)等行業(yè)。以精品板材為

14、核心，兼顧管型 線的多產(chǎn)品系列，不但能夠很好地滿足用戶的需求，同時(shí)還能增強(qiáng)抵御行 業(yè)周期性波動(dòng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。鞍鋼新軋收購集團(tuán)鋼鐵資產(chǎn)并全面整合后，不僅短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了品種、 數(shù)量、規(guī)模的“做大”，而且形成了數(shù)量與質(zhì)量、規(guī)模與效益共同發(fā)展的產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)，使鞍鋼在激烈的市場競爭中品種優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、客戶優(yōu)勢(shì)和質(zhì)量 優(yōu)勢(shì)更加突出，綜合競爭能力躍上新的臺(tái)階，為進(jìn)一步鞏固鞍鋼新軋的行 業(yè)地位奠定了基礎(chǔ)。2004年鞍鋼新軋備考合并的主要產(chǎn)品產(chǎn)量單位：萬噸產(chǎn)品類別鞍鋼新軋新鋼鐵公司鞍鋼新軋備考合并冷軋薄板182一182熱軋帶鋼一665375 (1)寬厚板111一111中板一9090線材84一84無縫鋼管一383

15、8大型材119一77 (2)中小型材一2424鍍鋅及彩涂板59一59冷軋硅鋼一66合計(jì)555804(3)1,046注釋：(1 )扣除為冷軋廠提供的原料部分(2)扣除為無縫鋼管提供的管坯老企業(yè)改造，固定資產(chǎn)投資低，奠定低成本優(yōu)勢(shì)鋼鐵產(chǎn)品特性決定了實(shí)施低成本戰(zhàn)略是最為有效的戰(zhàn)略。如何有效地 降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本是每個(gè)企業(yè)都在思考的問題。鞍鋼與寶鋼和武鋼相比，人們印象最深的當(dāng)屬鞍鋼是一個(gè)老企業(yè)。但 是，鞍鋼通過不斷探索走出了一條通過技術(shù)改造創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)發(fā)展的新路子。鞍鋼作為一家通過老企業(yè)改造形成的現(xiàn)代化鋼鐵企業(yè)，其單位固定資 產(chǎn)投資額較小。鞍鋼的噸鋼投資成本大大低于同行業(yè)的平均投資水平。噸鋼固定資產(chǎn)投資額

16、對(duì)比二噸鋼固定資產(chǎn)原值（元）噸鋼固定資產(chǎn)凈值（元）從中可以看出，與寶鋼和武鋼相比，鞍鋼是三家鋼鐵企業(yè)中噸鋼固定資產(chǎn)額最低的一家企業(yè)。鞍鋼噸鋼固定資產(chǎn)投資3074元，這比武鋼的固定資產(chǎn)投資低10%，只相當(dāng)于寶鋼噸鋼投資的1/3。鋼鐵行業(yè)是資金密集性行業(yè)，固定資產(chǎn)折舊占到銷售成本比例較高，行業(yè)平均在7%左右。如果考慮到目前固定資產(chǎn)原值綜合折舊率在56%之間，噸鋼負(fù)擔(dān)的折舊額在150450元之間。高低相差近 300元。當(dāng)鋼鐵行業(yè)處于經(jīng)濟(jì)景氣周期低谷時(shí)，這幾百元錢成本差異就成為決定企業(yè)盈利與 否的關(guān)鍵。固定資產(chǎn)投資的低成本，就為鞍鋼保持競爭能力奠定了良好的 基礎(chǔ)。集團(tuán)公司鐵礦石資源，確保公司長遠(yuǎn)發(fā)展鞍

17、鋼新軋發(fā)展鋼鐵工業(yè)的優(yōu)勢(shì)還體現(xiàn)在有穩(wěn)定的鐵礦石供應(yīng)。鞍鋼新軋鋼鐵生產(chǎn)所需鐵礦石的90%來自于集團(tuán)自有鐵礦山，鞍鋼新軋與鞍鋼集團(tuán)之間關(guān)聯(lián)交易價(jià)格直接影響到上市公司的盈利能力。從關(guān)聯(lián)交易公告來 看，鐵精礦的交易價(jià)格不高于調(diào)整之前的前一半年度中國鐵精礦進(jìn)口到岸 的海關(guān)平均報(bào)價(jià)加上從鲅魚圈港到本公司的鐵路運(yùn)費(fèi)再加上品位調(diào)價(jià)。其 中品位調(diào)價(jià)以本公司前一半年度進(jìn)口鐵精礦加權(quán)平均品位為基準(zhǔn)，鐵精礦 品位每上升或下降一個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格上調(diào)或下調(diào)10元/噸。在鐵礦石供應(yīng)方面，寶鋼股份幾乎需要全部從國外進(jìn)口，武鋼股份的鐵礦石從國外進(jìn)口比例也超過了70%。鞍鋼集團(tuán)與公司發(fā)展相配套的鐵礦山建設(shè)，無疑為公司的發(fā)展提供了很

18、好的物質(zhì)保證，同時(shí)，也能夠有效地降低公司發(fā)展的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。三、鋼鐵行業(yè)：調(diào)整中發(fā)展2005年4月份以來，鋼材價(jià)格的持續(xù)走低，鋼鐵工業(yè)供大于求，產(chǎn)能 過剩的呼聲日盛。鋼鐵工業(yè)未來發(fā)展走勢(shì)成為鋼鐵投資決策中的首要問題。 但是我們認(rèn)為，目前鋼鐵工業(yè)的發(fā)展是長期增長中的調(diào)整，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并 存。1、發(fā)展中國家工業(yè)化的力量從世界鋼鐵發(fā)展史中可以發(fā)現(xiàn)，世界鋼鐵工業(yè)是在調(diào)整中發(fā)展。工業(yè)化與城市化是世界鋼鐵工業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力。2000年以來，世界鋼鐵工業(yè)一改前 30年停滯不前的發(fā)展局面， 進(jìn)入快 速發(fā)展階段。20002004年鋼鐵產(chǎn)品表觀消費(fèi)量的年均復(fù)合增長率達(dá)到 7.2%。其中最主要的原因是：發(fā)達(dá)國家在完成工

19、業(yè)化進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代之后， 鋼鐵的消費(fèi)增長并沒有萎縮，而是維持在一個(gè)較高的消費(fèi)水平，目前世界主要發(fā)達(dá)國家人均鋼材消費(fèi)量在400500公斤；進(jìn)入工業(yè)化階段的中國、印度、巴西、阿根廷等發(fā)展中國家的鋼鐵消費(fèi)快速增長，為世界鋼鐵工業(yè) 的發(fā)展注入了新的發(fā)展動(dòng)力。工業(yè)化是任何國家不可逾越的發(fā)展階段，發(fā)展中國家工業(yè)化進(jìn)程將使世界鋼鐵工業(yè)至少繁榮 1015 年。不同發(fā)展階段的國家的交替前進(jìn)，將推 動(dòng)世界鋼鐵工業(yè)的持續(xù)發(fā)展。2、結(jié)構(gòu)調(diào)整將是中國鋼鐵工業(yè)的首要問題中國目前是世界上最大的鋼鐵生產(chǎn)和消費(fèi)國，也是世界鋼鐵工業(yè)發(fā)展 的重要驅(qū)動(dòng)力，但是中國鋼鐵工業(yè)化進(jìn)程還剛剛起步，中國鋼鐵工業(yè)仍然 具有廣闊的發(fā)展空間。國際

20、鋼鐵巨頭紛紛覬覦中國巨大的鋼鐵市場，并積 極增加中國投資。 2005年 10 月份，國際第一大鋼鐵公司米塔爾成功溢價(jià)收 購了華菱管線股權(quán)，成為我國最大的外資并購。鞍鋼與德國蒂森克虜伯鋼 鐵公司合資在大連新建 40 萬噸熱鍍鋅帶鋼生產(chǎn)線。寶鋼、新日鐵及阿賽勒 鋼鐵合資建設(shè)冷軋生產(chǎn)線，發(fā)展汽車用鋼。韓國浦項(xiàng)宣稱今后510 年內(nèi)形成 1000 萬噸鋼的海外生產(chǎn)基地，意向地區(qū)就是中國和印度。這些都表明中國的鋼鐵市場對(duì)國際鋼鐵巨頭具有強(qiáng)大的吸引力，同時(shí) 也表明了外國鋼鐵企業(yè)對(duì)中國鋼鐵工業(yè)未來發(fā)展的堅(jiān)定信心。在鋼鐵需求總量不斷增長的同時(shí)，鋼鐵產(chǎn)品需求的結(jié)構(gòu)也在不斷升級(jí)。 加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和提高產(chǎn)品質(zhì)量是鋼

21、鐵工業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的基本著眼 點(diǎn)。我國雖然是產(chǎn)鋼大國 ,但是我國高技術(shù)含量和高附加值產(chǎn)品產(chǎn)品比重低， 國內(nèi)自給率低，代表鋼鐵工業(yè)技術(shù)水平和鋼材消費(fèi)層次的板帶比低。目前我國鋼材消費(fèi)的板管比只有48%,而全球的平均板管比在 2000年就已經(jīng)達(dá) 到57%。這表明中國高檔鋼材市場的增長潛力巨大。3、建設(shè)和諧社會(huì)助推中國鋼鐵工業(yè)發(fā)展最近中央召開的十六屆五中全會(huì)，勾繪了未來幾年中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展藍(lán)圖，也為中國鋼鐵工業(yè)的發(fā)展指明了方向。在優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高效益和降低 消耗的基礎(chǔ)上，2010年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值要比 2000年翻一番。這比中央以 前提出的十年國內(nèi)生產(chǎn)總值翻一番的要求更高了一些。同時(shí)提出要實(shí)現(xiàn)和 諧發(fā)展，

22、實(shí)現(xiàn)共同富裕，增加中等收入者比重，這些政策的實(shí)施都有利于 擴(kuò)大消費(fèi)，加快經(jīng)濟(jì)增長。保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，是要始終把握好的重 大原則?？茖W(xué)發(fā)展觀的實(shí)質(zhì)，是實(shí)現(xiàn)又快又好地發(fā)展。解決我國一切問題 的關(guān)鍵在于發(fā)展。因此，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和國際化的大局為中國鋼鐵工業(yè) 的發(fā)展建立了很好的外部環(huán)境，為中國鋼鐵工業(yè)消費(fèi)提供更廣闊的需求空 間。而從供給角度，今年 7月份頒布的鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策，其核心內(nèi)容是技術(shù)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，把鋼鐵工業(yè)發(fā)展成為滿足國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展需求，具 有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)政策特別強(qiáng)調(diào)整個(gè)行業(yè)實(shí)行準(zhǔn)入制度，各投資 主體投資鋼鐵項(xiàng)目需按規(guī)定報(bào)發(fā)改委審批或核準(zhǔn)，這將有利于鋼鐵龍頭企 業(yè)的健康發(fā)展，

23、同時(shí)鼓勵(lì)大企業(yè)聯(lián)合重組，有利于通過企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整， 擴(kuò)大規(guī)模，規(guī)范競爭，實(shí)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。鞍鋼新軋的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，符合國家產(chǎn)業(yè)政策和建立和諧社會(huì)的需要。公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將使鞍鋼新軋步入新的快速發(fā)展軌道。四、發(fā)展前景：收購添后勁1、低價(jià)收購高盈利資產(chǎn)收購資產(chǎn)是具有700萬噸鋼，700萬噸熱軋板綜合生產(chǎn)能力的聯(lián)合鋼鐵 企業(yè)，支付價(jià)格為126億元，噸鋼投資只有 1700元，大大低于全行業(yè)噸鋼 固定資產(chǎn)投資3800元的水平，也低于鞍鋼自身噸鋼投資3000元的水平。低成本擴(kuò)張能夠保證上市公司盈利能力。按5%折舊率計(jì)算，噸鋼節(jié)約成本100元以上。根據(jù)鞍鋼新軋收購目標(biāo)資產(chǎn)盈利狀況，對(duì)應(yīng)2004年

24、的P/E為3.39倍，而武鋼股份和寶鋼股份收購目標(biāo)資產(chǎn)的P/E則分別為5.05和5.19倍。顯然鞍鋼新軋方案最為優(yōu)惠，這能夠有效降低上市公司的收購成本，有利 于上市公司的可持續(xù)發(fā)展。三大鋼目標(biāo)資產(chǎn)收購當(dāng)年市盈率比較市盈率2、產(chǎn)能擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)優(yōu)化增強(qiáng)競爭能力一是公司的鐵、鋼和鋼材產(chǎn)品產(chǎn)量大幅度增長。2004年鞍鋼新軋鋼材產(chǎn)量為555萬噸，而模擬合并后的產(chǎn)量約為 1,046萬噸，收購?fù)瓿珊螽a(chǎn)量 提高比例可達(dá)到 88%左右。預(yù)計(jì)公司整體上市之后 2006年公司生產(chǎn)能力有 望達(dá)到 1600萬噸，鋼材產(chǎn)量約 1400 萬噸， 2007 年有望達(dá)到 1800萬噸，鋼 材產(chǎn)量 1600 萬噸。二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化

25、。鞍鋼完成重組后，板管比從58%提升到 83%，如果下一步完成新區(qū)建設(shè)后，公司的板管比將進(jìn)一步提升，板管比將達(dá)到 90%。鞍鋼的高板管比特征在行業(yè)內(nèi)十分突出。 公司產(chǎn)品附加價(jià)值也進(jìn)一步 提高。三是公司在建項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)。公司收購資產(chǎn)特別是西區(qū) 500 萬噸工程 目前在建，將在 0607年陸續(xù)投產(chǎn)和達(dá)產(chǎn)，將使公司進(jìn)入成長的黃金期。 其后隨著產(chǎn)品深加工程度的提高，突出體現(xiàn)在冷軋板比例進(jìn)一步提升，產(chǎn) 品附加值進(jìn)一步提高。新建項(xiàng)目不僅增加公司規(guī)模，更重要的是提升產(chǎn)品 的附加價(jià)值，增加公司的盈利能力。在全行業(yè)景氣的時(shí)候，所有的產(chǎn)品都賺錢，公司的精品戰(zhàn)略并不突出， 但是當(dāng)全行業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段，鞍鋼新軋的名牌精

26、品優(yōu)勢(shì)就凸現(xiàn)出來。20022004 年冷軋板和熱軋板的價(jià)差分別為 1357、1178 和 1145 元 / 噸，平均價(jià)差約為 1227 元 /噸，而至 2005 年上半年這一價(jià)差擴(kuò)大到 1943 元 /噸。這反映了我國不同品種鋼材的供求關(guān)系。同時(shí)，也反映了市場給予高 附加價(jià)值產(chǎn)品的溢價(jià)。隨著新建冷軋板能力的釋放和國外鋼材的進(jìn)口，這 種價(jià)差將回歸到正常水平。但是，高附加值鋼材的需求仍將持續(xù)增長，高 附加值產(chǎn)品的溢價(jià)空間仍將存在。通過技術(shù)改造，提高產(chǎn)品附加值比重是 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益增長的重要手段。規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)品附加值的提高，有利于提升公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也有 利于在行業(yè)盈利能力下降的背景下，增強(qiáng)公司的盈

27、利能力。3、盈利預(yù)測(cè)我們?cè)诒緢?bào)告中的盈利預(yù)測(cè)都是以合并收購資產(chǎn)后的備考匯總財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)的。假設(shè)利潤的合并時(shí)點(diǎn)為2006年1月1日，忽略了資產(chǎn)重組時(shí)點(diǎn)的不確定性對(duì)鞍鋼新軋全年盈利的影響。由于重組前后，鞍鋼新軋的 資產(chǎn)將發(fā)生比較大的變化，因此將備考匯總財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為主體進(jìn)行比較才 是有意義的。在此前提下，我們預(yù)計(jì)鞍鋼新軋 2006年鋼材產(chǎn)量將達(dá)到1400萬噸。 假設(shè)鋼材價(jià)格較 2005年均價(jià)下降20%，同時(shí)，生產(chǎn)成本也下降 10%左右。 在這樣的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)鞍鋼新軋全年盈利應(yīng)該能夠達(dá)到62億元，每股收益在1元以上（按股本 59.3億股計(jì)算）。由于2005年鋼材價(jià)格呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，特別是下半

28、年以來鋼材價(jià)格大幅度下跌，其中鋼材價(jià)格下降了1520%。我們認(rèn)為2006年鋼材價(jià)格進(jìn)一步走低的動(dòng)力不足，應(yīng)該能夠維持目前的平均水平。而隨著鐵礦石、 煤炭、運(yùn)輸?shù)仍蟽r(jià)格下降，公司盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。隨著制造業(yè)向我國的轉(zhuǎn)移和國內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，不僅促進(jìn)了我國產(chǎn) 業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)，由此也帶動(dòng)了鋼材消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。需求結(jié)構(gòu)的升 級(jí)將會(huì)擴(kuò)展鋼鐵行業(yè)未來的發(fā)展空間。未來鞍鋼新新軋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化，產(chǎn)品附加值將進(jìn)一步提高。鞍 鋼新軋的獨(dú)特產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能夠抵御行業(yè)周期下降的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的行業(yè)調(diào)整為 鞍鋼更大的發(fā)展提供了難得的機(jī)遇。五、投資建議：估值有空間1、股改提升公司的估值引力無論是從公司的絕對(duì)估值還是

29、從公司的相對(duì)估值來看，公司的價(jià)值都 是被低估的。按公司預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2006年公司每股收益有望達(dá)到1.03元，股改后市盈 率為3.5倍，而公司市凈率只有 0.88倍，低于公司凈資產(chǎn) 12%。對(duì)于周期性行業(yè)，由于公司盈利波動(dòng)較大，市凈率常常用來作為公司價(jià)值估值的一個(gè)重要指標(biāo)。從重置成本的角度看，任何一個(gè)具有盈利預(yù)期 的企業(yè)價(jià)值應(yīng)該高于其凈資產(chǎn)。但是目前居然已經(jīng)有鋼鐵上市公司的股票 價(jià)格跌破了凈資產(chǎn)。從實(shí)業(yè)投資的角度看，其投資價(jià)值已經(jīng)無以倫比。顯 然公司的價(jià)值被明顯低估，這就為鞍鋼新軋的上漲提供了動(dòng)力。在最近幾年，針對(duì)我國鋼鐵供不應(yīng)求的市場背景下，主要鋼鐵公司采取擴(kuò)大規(guī)模實(shí)現(xiàn)盈利的做法。而鞍鋼新軋具有戰(zhàn)略意義的建設(shè)，可以通過規(guī)模的擴(kuò)張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，抵御行業(yè)周期下降的風(fēng)險(xiǎn)。未來幾年鞍鋼新軋的低資本性支出，更加降低了公司的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此我們?cè)诠乐瞪蠎?yīng)該 給公司更少的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從全球鋼鐵公司的估值比較看，A股主要鋼鐵公司的估值水平已經(jīng)明顯低于美國、日本等國的估值水平。從市