第10章特殊情形下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、 10.1 多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估 10.2 周期性經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估周期性經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估 10.3 陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)價(jià)值評(píng)估陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)價(jià)值評(píng)估 （1）多元化經(jīng)營(yíng)的定義）多元化經(jīng)營(yíng)的定義多元化經(jīng)營(yíng)，也稱為多樣化經(jīng)營(yíng)或多角化經(jīng)營(yíng)，指多元化經(jīng)營(yíng)，也稱為多樣化經(jīng)營(yíng)或多角化經(jīng)營(yíng)，指的是企業(yè)在多個(gè)相關(guān)或不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域同時(shí)經(jīng)營(yíng)的是企業(yè)在多個(gè)相關(guān)或不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域同時(shí)經(jīng)營(yíng)多項(xiàng)不同業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略。多項(xiàng)不同業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略。 企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵不在于是否要進(jìn)行多元化，而在于到底有沒(méi)有能力進(jìn)行多企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵不在于是否要進(jìn)行多元化，而在于到底有沒(méi)有能力進(jìn)行多元化。元化。張瑞敏張瑞敏（2

2、）多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)）多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)第一，每個(gè)業(yè)務(wù)分部都有自己的現(xiàn)金流量、資本第一，每個(gè)業(yè)務(wù)分部都有自己的現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)和資本成本。結(jié)構(gòu)和資本成本。第二，部分總部收益來(lái)源不易量化，如潛在協(xié)同第二，部分總部收益來(lái)源不易量化，如潛在協(xié)同作用和信息優(yōu)勢(shì)。作用和信息優(yōu)勢(shì)。 第三，公司多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分散化效用的考第三，公司多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分散化效用的考慮。慮。 第四，多元化溢、折價(jià)的特殊考慮。第四，多元化溢、折價(jià)的特殊考慮。多年來(lái)，實(shí)務(wù)界與理論界一直在討論是否存在多年來(lái)，實(shí)務(wù)界與理論界一直在討論是否存在“企業(yè)企業(yè)集團(tuán)化集團(tuán)化”或或“業(yè)務(wù)多樣化業(yè)務(wù)多樣化”折扣。對(duì)多元化公

3、司進(jìn)行折扣。對(duì)多元化公司進(jìn)行估值時(shí)，與類似單獨(dú)業(yè)務(wù)組合相比，是否要進(jìn)行折扣，估值時(shí)，與類似單獨(dú)業(yè)務(wù)組合相比，是否要進(jìn)行折扣，目前還沒(méi)有一致的意見(jiàn)。目前還沒(méi)有一致的意見(jiàn)。 在根據(jù)各部分業(yè)務(wù)對(duì)多元化公司進(jìn)行估在根據(jù)各部分業(yè)務(wù)對(duì)多元化公司進(jìn)行估價(jià)時(shí)，主要按以下步驟進(jìn)行：價(jià)時(shí)，主要按以下步驟進(jìn)行：首先，創(chuàng)建業(yè)務(wù)分部的財(cái)務(wù)報(bào)表；首先，創(chuàng)建業(yè)務(wù)分部的財(cái)務(wù)報(bào)表；其次，估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)分部的資本成本；其次，估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)分部的資本成本；最后，單獨(dú)評(píng)估每項(xiàng)業(yè)務(wù)，對(duì)各業(yè)務(wù)分最后，單獨(dú)評(píng)估每項(xiàng)業(yè)務(wù)，對(duì)各業(yè)務(wù)分部加總，并解釋結(jié)果。部加總，并解釋結(jié)果。 （1）編制業(yè)務(wù)分部財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考慮的問(wèn)題）編制業(yè)務(wù)分部財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)應(yīng)重

4、點(diǎn)考慮的問(wèn)題公司成本公司成本大多數(shù)多元化公司都共享服務(wù)和公司管理費(fèi)用，因此需要確定大多數(shù)多元化公司都共享服務(wù)和公司管理費(fèi)用，因此需要確定哪些成本應(yīng)該分?jǐn)偨o業(yè)務(wù)分部，哪些成本應(yīng)該留在公司層面。哪些成本應(yīng)該分?jǐn)偨o業(yè)務(wù)分部，哪些成本應(yīng)該留在公司層面。公司總部提供的服務(wù)，如薪資、人力資源和會(huì)計(jì)，應(yīng)根據(jù)成本公司總部提供的服務(wù)，如薪資、人力資源和會(huì)計(jì)，應(yīng)根據(jù)成本驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分?jǐn)?。?qū)動(dòng)因素進(jìn)行分?jǐn)偂＠?，母公司提供的人力資源服務(wù)總成本可根據(jù)例如，母公司提供的人力資源服務(wù)總成本可根據(jù)各業(yè)務(wù)分部員工數(shù)量進(jìn)行分配。但如果該成本的各業(yè)務(wù)分部員工數(shù)量進(jìn)行分配。但如果該成本的產(chǎn)生是由于該業(yè)務(wù)分部屬于公司的一部分（如首產(chǎn)

5、生是由于該業(yè)務(wù)分部屬于公司的一部分（如首席執(zhí)行官的薪酬或公司藝術(shù)收藏），一般不需要席執(zhí)行官的薪酬或公司藝術(shù)收藏），一般不需要分?jǐn)傔@些成本，而應(yīng)將其作為公司成本進(jìn)行保留，分?jǐn)傔@些成本，而應(yīng)將其作為公司成本進(jìn)行保留，并單獨(dú)進(jìn)行估值。并單獨(dú)進(jìn)行估值。 內(nèi)部關(guān)聯(lián)銷售內(nèi)部關(guān)聯(lián)銷售分部收入通常包括可歸屬于分部的對(duì)外交易收入和對(duì)其他分部分部收入通常包括可歸屬于分部的對(duì)外交易收入和對(duì)其他分部交易收入，主要由可歸屬于分部的對(duì)外交易收入構(gòu)成。交易收入，主要由可歸屬于分部的對(duì)外交易收入構(gòu)成。 業(yè)務(wù)分部相互之間有時(shí)也會(huì)提供產(chǎn)品和服務(wù)。為了得到合并后的公司業(yè)務(wù)分部相互之間有時(shí)也會(huì)提供產(chǎn)品和服務(wù)。為了得到合并后的公司財(cái)務(wù)

6、結(jié)果，會(huì)計(jì)部門將互相抵銷內(nèi)部收入和成本以避免重復(fù)記賬。只有從財(cái)務(wù)結(jié)果，會(huì)計(jì)部門將互相抵銷內(nèi)部收入和成本以避免重復(fù)記賬。只有從外部發(fā)生的收入和成本才會(huì)保留在合并利潤(rùn)表上。外部發(fā)生的收入和成本才會(huì)保留在合并利潤(rùn)表上。 當(dāng)編制并預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)分部的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，應(yīng)將其視為類似公司總部的獨(dú)當(dāng)編制并預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)分部的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，應(yīng)將其視為類似公司總部的獨(dú)立業(yè)務(wù)分部，以進(jìn)行抵銷立業(yè)務(wù)分部，以進(jìn)行抵銷 。 為了精確地為每項(xiàng)業(yè)務(wù)分部估值，在記錄公司內(nèi)部交易價(jià)格時(shí)應(yīng)該以為了精確地為每項(xiàng)業(yè)務(wù)分部估值，在記錄公司內(nèi)部交易價(jià)格時(shí)應(yīng)該以與獨(dú)立第三方交易的相同價(jià)格計(jì)量。否則，業(yè)務(wù)分部之間的相對(duì)價(jià)值會(huì)被與獨(dú)立第三方交易的相同價(jià)格計(jì)量。

7、否則，業(yè)務(wù)分部之間的相對(duì)價(jià)值會(huì)被扭曲。扭曲。公司間應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款公司間應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款 通常情況下，多元化公司會(huì)集中管理所有業(yè)務(wù)分部的現(xiàn)金通常情況下，多元化公司會(huì)集中管理所有業(yè)務(wù)分部的現(xiàn)金和債務(wù)。現(xiàn)金流為正的業(yè)務(wù)分部通常會(huì)將所有產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)賬和債務(wù)?，F(xiàn)金流為正的業(yè)務(wù)分部通常會(huì)將所有產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)賬給公司總部，設(shè)立一個(gè)與母公司的公司內(nèi)部應(yīng)收賬款賬戶。給公司總部，設(shè)立一個(gè)與母公司的公司內(nèi)部應(yīng)收賬款賬戶。 現(xiàn)金流為負(fù)的業(yè)務(wù)分部從母公司獲得現(xiàn)金以支付賬單，設(shè)現(xiàn)金流為負(fù)的業(yè)務(wù)分部從母公司獲得現(xiàn)金以支付賬單，設(shè)立一個(gè)與母公司的公司內(nèi)部應(yīng)付賬款賬戶。立一個(gè)與母公司的公司內(nèi)部應(yīng)付賬款賬戶。 這些公司間應(yīng)收

8、賬款和應(yīng)付賬款與第三方的應(yīng)收賬款和應(yīng)這些公司間應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款與第三方的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款不同，因此不應(yīng)該視為經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資本的一部分。在計(jì)算付賬款不同，因此不應(yīng)該視為經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資本的一部分。在計(jì)算投入資本時(shí)，應(yīng)該將其視為公司間權(quán)益。投入資本時(shí)，應(yīng)該將其視為公司間權(quán)益。財(cái)務(wù)子公司財(cái)務(wù)子公司一些公司擁有財(cái)務(wù)子公司，通常是為客戶提供融資的財(cái)務(wù)公司或獨(dú)立經(jīng)一些公司擁有財(cái)務(wù)子公司，通常是為客戶提供融資的財(cái)務(wù)公司或獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)公司。財(cái)務(wù)公司的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不同于實(shí)業(yè)或服務(wù)類公司，營(yíng)的財(cái)務(wù)公司。財(cái)務(wù)公司的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不同于實(shí)業(yè)或服務(wù)類公司，其資產(chǎn)一般屬于金融性資產(chǎn)（一般是應(yīng)收賬款或貸款）而非實(shí)物性資產(chǎn)，其

9、資產(chǎn)一般屬于金融性資產(chǎn)（一般是應(yīng)收賬款或貸款）而非實(shí)物性資產(chǎn)，且通常財(cái)務(wù)杠桿較高。且通常財(cái)務(wù)杠桿較高。因此財(cái)務(wù)公司應(yīng)該使用權(quán)益成本現(xiàn)金流量折現(xiàn)進(jìn)行估值。大多數(shù)擁有重因此財(cái)務(wù)公司應(yīng)該使用權(quán)益成本現(xiàn)金流量折現(xiàn)進(jìn)行估值。大多數(shù)擁有重要財(cái)務(wù)子公司的公司都會(huì)為這些公司單獨(dú)提供資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表，這要財(cái)務(wù)子公司的公司都會(huì)為這些公司單獨(dú)提供資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表，這些都可以用來(lái)單獨(dú)分析并評(píng)估這些財(cái)務(wù)子公司。些都可以用來(lái)單獨(dú)分析并評(píng)估這些財(cái)務(wù)子公司。 利用公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值利用公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值如果從外部對(duì)多元化公司進(jìn)行估價(jià)，不可能掌握按照業(yè)務(wù)分部分類的完如果從外部對(duì)多元化公司進(jìn)行估價(jià)，不可能掌握按照業(yè)務(wù)分部分類的完

10、整的財(cái)務(wù)報(bào)表。只能按照披露的報(bào)表項(xiàng)目和內(nèi)容對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)。整的財(cái)務(wù)報(bào)表。只能按照披露的報(bào)表項(xiàng)目和內(nèi)容對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)。 （2）估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)分部的資本成本）估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)分部的資本成本 每個(gè)業(yè)務(wù)分部應(yīng)該根據(jù)自身的資本成本進(jìn)行估值，因?yàn)槊總€(gè)業(yè)務(wù)分部應(yīng)該根據(jù)自身的資本成本進(jìn)行估值，因?yàn)槊總€(gè)業(yè)務(wù)分部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的不可避免風(fēng)險(xiǎn)（每個(gè)業(yè)務(wù)分部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的不可避免風(fēng)險(xiǎn)（）和支持債務(wù)）和支持債務(wù)的能力隨業(yè)務(wù)分部的不同而不同。的能力隨業(yè)務(wù)分部的不同而不同。 為了確定業(yè)務(wù)分部的資本成本，需要明晰各業(yè)務(wù)分部的為了確定業(yè)務(wù)分部的資本成本，需要明晰各業(yè)務(wù)分部的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益成本（由目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益成本（由決定）和借款成

11、本。決定）和借款成本。（3）加總各部分并解釋結(jié)果）加總各部分并解釋結(jié)果公司估值的最后一步是計(jì)算每個(gè)業(yè)務(wù)分部的折現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值公司估值的最后一步是計(jì)算每個(gè)業(yè)務(wù)分部的折現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值并進(jìn)行加總，這需要對(duì)每個(gè)業(yè)務(wù)分部預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行并進(jìn)行加總，這需要對(duì)每個(gè)業(yè)務(wù)分部預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，包括估計(jì)其連續(xù)價(jià)值。折現(xiàn)，包括估計(jì)其連續(xù)價(jià)值。對(duì)公司總部的現(xiàn)金流也同樣單獨(dú)進(jìn)行估價(jià)，在估價(jià)時(shí)一般預(yù)對(duì)公司總部的現(xiàn)金流也同樣單獨(dú)進(jìn)行估價(jià)，在估價(jià)時(shí)一般預(yù)期公司成本的增長(zhǎng)率與公司總收入的增長(zhǎng)率相同。為了確定期公司成本的增長(zhǎng)率與公司總收入的增長(zhǎng)率相同。為了確定持續(xù)價(jià)值，不要用關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，應(yīng)該使用永續(xù)年金公持續(xù)價(jià)值，

12、不要用關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，應(yīng)該使用永續(xù)年金公式。式。業(yè)務(wù)分部甲業(yè)務(wù)分部甲業(yè)務(wù)分部乙業(yè)務(wù)分部乙抵銷抵銷合并合并外部收入外部收入960960內(nèi)部收入內(nèi)部收入1 000（1 000）銷售成本銷售成本（800）（800） 960640內(nèi)部毛利潤(rùn)內(nèi)部毛利潤(rùn)200 (200)尚 未 實(shí) 現(xiàn) 內(nèi)尚 未 實(shí) 現(xiàn) 內(nèi)部毛利部毛利40 40毛利潤(rùn)毛利潤(rùn)200160（40）320 內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易 單位：元借：營(yíng)業(yè)收入借：營(yíng)業(yè)收入 1 0001 000 貸：營(yíng)業(yè)成本貸：營(yíng)業(yè)成本 960960 存貨存貨 4040（1）周期性波動(dòng)的含義）周期性波動(dòng)的含義來(lái)源：經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致市場(chǎng)需求的周期性變化；來(lái)源：經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致市場(chǎng)需求的周期

13、性變化；企業(yè)投資反復(fù)波動(dòng)導(dǎo)致供給的周期性波動(dòng)。企業(yè)投資反復(fù)波動(dòng)導(dǎo)致供給的周期性波動(dòng)。因此，近期績(jī)效下降并不一定預(yù)示著未來(lái)將出現(xiàn)長(zhǎng)期下滑趨勢(shì)，因此，近期績(jī)效下降并不一定預(yù)示著未來(lái)將出現(xiàn)長(zhǎng)期下滑趨勢(shì)，而可能只是轉(zhuǎn)入了周期的不同階段而已。而可能只是轉(zhuǎn)入了周期的不同階段而已。周期性經(jīng)營(yíng)企業(yè)是指那些回報(bào)呈現(xiàn)反復(fù)顯著漲跌模式的企周期性經(jīng)營(yíng)企業(yè)是指那些回報(bào)呈現(xiàn)反復(fù)顯著漲跌模式的企業(yè)，包括鋼鐵、航空、造紙和化工行業(yè)的企業(yè)。這些企業(yè)業(yè)，包括鋼鐵、航空、造紙和化工行業(yè)的企業(yè)。這些企業(yè)的回報(bào)之所以會(huì)波動(dòng)，是由于其產(chǎn)品價(jià)格的巨大變化。的回報(bào)之所以會(huì)波動(dòng)，是由于其產(chǎn)品價(jià)格的巨大變化。（2）周期性波動(dòng)影響企業(yè)的管理）周期

14、性波動(dòng)影響企業(yè)的管理在許多周期性行業(yè)，企業(yè)本身就是周期性的始作俑者。消費(fèi)在許多周期性行業(yè)，企業(yè)本身就是周期性的始作俑者。消費(fèi)者需求的波動(dòng)并不會(huì)導(dǎo)致盈利出現(xiàn)周期性系，導(dǎo)致盈利周期者需求的波動(dòng)并不會(huì)導(dǎo)致盈利出現(xiàn)周期性系，導(dǎo)致盈利周期性的根源是生產(chǎn)者的供應(yīng)。性的根源是生產(chǎn)者的供應(yīng)。管理者應(yīng)該更好地把握資本支出的時(shí)機(jī)以充分利用他們對(duì)周管理者應(yīng)該更好地把握資本支出的時(shí)機(jī)以充分利用他們對(duì)周期的認(rèn)識(shí)。企業(yè)也可以實(shí)施相關(guān)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，如在周期的峰頂期的認(rèn)識(shí)。企業(yè)也可以實(shí)施相關(guān)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，如在周期的峰頂時(shí)發(fā)行股票，或在周期的谷底時(shí)回購(gòu)股票。時(shí)發(fā)行股票，或在周期的谷底時(shí)回購(gòu)股票。最有作為的管理者會(huì)進(jìn)一步采取交易的方法，

15、在周期的谷底最有作為的管理者會(huì)進(jìn)一步采取交易的方法，在周期的谷底時(shí)進(jìn)行收購(gòu)，在周期的峰頂時(shí)出售資產(chǎn)。時(shí)進(jìn)行收購(gòu)，在周期的峰頂時(shí)出售資產(chǎn)。（1）周期性經(jīng)營(yíng)價(jià)值評(píng)估存在理論與現(xiàn)實(shí)的沖突）周期性經(jīng)營(yíng)價(jià)值評(píng)估存在理論與現(xiàn)實(shí)的沖突用折現(xiàn)現(xiàn)金流法評(píng)估的周期性經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，企業(yè)折現(xiàn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流法評(píng)估的周期性經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值的波動(dòng)性會(huì)大大低于回報(bào)和現(xiàn)金流的波動(dòng)現(xiàn)金流價(jià)值的波動(dòng)性會(huì)大大低于回報(bào)和現(xiàn)金流的波動(dòng)性，這是因?yàn)檎郜F(xiàn)現(xiàn)金流法將未來(lái)的預(yù)期現(xiàn)金流折算性，這是因?yàn)檎郜F(xiàn)現(xiàn)金流法將未來(lái)的預(yù)期現(xiàn)金流折算為一個(gè)單值，計(jì)算期內(nèi)任何一年的現(xiàn)金流高低都不再為一個(gè)單值，計(jì)算期內(nèi)任何一年的現(xiàn)金流高低都不再重要，高現(xiàn)金

16、流抵償了低現(xiàn)金流，只有長(zhǎng)期趨勢(shì)才是重要，高現(xiàn)金流抵償了低現(xiàn)金流，只有長(zhǎng)期趨勢(shì)才是重要的。在現(xiàn)實(shí)中，周期性波動(dòng)公司的股價(jià)并沒(méi)有那重要的。在現(xiàn)實(shí)中，周期性波動(dòng)公司的股價(jià)并沒(méi)有那么穩(wěn)定。么穩(wěn)定。 （2）周期性經(jīng)營(yíng)價(jià)值評(píng)估存在收益預(yù)測(cè)上的沖突）周期性經(jīng)營(yíng)價(jià)值評(píng)估存在收益預(yù)測(cè)上的沖突 通過(guò)考查股票分析師對(duì)周期性經(jīng)營(yíng)公司的共識(shí)回報(bào)預(yù)測(cè)發(fā)現(xiàn)：預(yù)測(cè)總通過(guò)考查股票分析師對(duì)周期性經(jīng)營(yíng)公司的共識(shí)回報(bào)預(yù)測(cè)發(fā)現(xiàn)：預(yù)測(cè)總是呈現(xiàn)斜升的趨勢(shì)，不管公司是處于周期的波峰還是波谷，股票分析師對(duì)是呈現(xiàn)斜升的趨勢(shì)，不管公司是處于周期的波峰還是波谷，股票分析師對(duì)周期性波動(dòng)公司的共識(shí)回報(bào)預(yù)測(cè)完全忽略了這些公司的周期性?？梢?jiàn)，周周期性波動(dòng)公

17、司的共識(shí)回報(bào)預(yù)測(cè)完全忽略了這些公司的周期性。可見(jiàn)，周期性經(jīng)營(yíng)價(jià)值評(píng)估的理論與現(xiàn)實(shí)沖突的原因并不是折現(xiàn)現(xiàn)金流模型與現(xiàn)實(shí)期性經(jīng)營(yíng)價(jià)值評(píng)估的理論與現(xiàn)實(shí)沖突的原因并不是折現(xiàn)現(xiàn)金流模型與現(xiàn)實(shí)不符，而是市場(chǎng)對(duì)回報(bào)和現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)（假設(shè)市場(chǎng)遵循分析師的共識(shí)）有不符，而是市場(chǎng)對(duì)回報(bào)和現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)（假設(shè)市場(chǎng)遵循分析師的共識(shí)）有問(wèn)題。問(wèn)題。 股票分析師之所以回避對(duì)回報(bào)周期（尤其是下降部分）進(jìn)行預(yù)測(cè)，是股票分析師之所以回避對(duì)回報(bào)周期（尤其是下降部分）進(jìn)行預(yù)測(cè)，是有一定動(dòng)機(jī)的。因?yàn)槭艿截?fù)面評(píng)論的公司肯呢個(gè)會(huì)切斷分析師和公司管理有一定動(dòng)機(jī)的。因?yàn)槭艿截?fù)面評(píng)論的公司肯呢個(gè)會(huì)切斷分析師和公司管理層進(jìn)行溝通的渠道。層進(jìn)行溝通的

18、渠道。 （3）周期性經(jīng)營(yíng)價(jià)值評(píng)估需要考慮市場(chǎng)的超前反應(yīng)）周期性經(jīng)營(yíng)價(jià)值評(píng)估需要考慮市場(chǎng)的超前反應(yīng)周期是很難預(yù)測(cè)的，尤其是周期的拐點(diǎn)。在周期的任何一點(diǎn)周期是很難預(yù)測(cè)的，尤其是周期的拐點(diǎn)。在周期的任何一點(diǎn)上，企業(yè)或行業(yè)都可能打破原來(lái)的周期，移動(dòng)至更高點(diǎn)或更上，企業(yè)或行業(yè)都可能打破原來(lái)的周期，移動(dòng)至更高點(diǎn)或更低點(diǎn)。因此，市場(chǎng)不能完全把握公司的周期就不足為奇了。低點(diǎn)。因此，市場(chǎng)不能完全把握公司的周期就不足為奇了。周期性波動(dòng)公司的市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)低于毫無(wú)遇見(jiàn)的預(yù)測(cè)結(jié)果周期性波動(dòng)公司的市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)低于毫無(wú)遇見(jiàn)的預(yù)測(cè)結(jié)果。（。（P36圖圖10-9）對(duì)周期性經(jīng)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估的雙情景方法：對(duì)周期性經(jīng)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行評(píng)

19、估的雙情景方法：第一步，利用以前周期的信息建立并評(píng)估正常周期的第一步，利用以前周期的信息建立并評(píng)估正常周期的“情景情景”。要特別注意經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、現(xiàn)金流和投入資本回報(bào)率（要特別注意經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、現(xiàn)金流和投入資本回報(bào)率（ROIC）的）的長(zhǎng)期趨勢(shì)線，因?yàn)樗鼈儗?duì)估值的影響最大。公司價(jià)值的確定必長(zhǎng)期趨勢(shì)線，因?yàn)樗鼈儗?duì)估值的影響最大。公司價(jià)值的確定必須以利潤(rùn)的正?；綖榛鶞?zhǔn)（例如，是在公司長(zhǎng)期現(xiàn)金流趨須以利潤(rùn)的正?；綖榛鶞?zhǔn)（例如，是在公司長(zhǎng)期現(xiàn)金流趨勢(shì)線上的一點(diǎn)），而不能以利潤(rùn)的波峰或波谷水平為基準(zhǔn)。勢(shì)線上的一點(diǎn)），而不能以利潤(rùn)的波峰或波谷水平為基準(zhǔn)。 管理者和投資者可以明確地使用多情景概率法對(duì)管理者和投

20、資者可以明確地使用多情景概率法對(duì)周期性經(jīng)營(yíng)公司進(jìn)行估值。多情景概率法避免了周期性經(jīng)營(yíng)公司進(jìn)行估值。多情景概率法避免了單一預(yù)測(cè)的陷阱，可以探討更為廣泛的結(jié)果。單一預(yù)測(cè)的陷阱，可以探討更為廣泛的結(jié)果。第二步，根據(jù)公司近期績(jī)效建立并評(píng)估新趨勢(shì)的第二步，根據(jù)公司近期績(jī)效建立并評(píng)估新趨勢(shì)的“情景情景”。此。此外，還要特別關(guān)注長(zhǎng)期趨勢(shì)線，因?yàn)樗鼘?duì)價(jià)值的影響最大。外，還要特別關(guān)注長(zhǎng)期趨勢(shì)線，因?yàn)樗鼘?duì)價(jià)值的影響最大。第三步，確定每個(gè)第三步，確定每個(gè)“情景情景”的經(jīng)濟(jì)原理，要考慮諸如需求增長(zhǎng)、的經(jīng)濟(jì)原理，要考慮諸如需求增長(zhǎng)、進(jìn)入或退出該行業(yè)的公司和影響供需平衡的技術(shù)變革等因素。進(jìn)入或退出該行業(yè)的公司和影響供需平

21、衡的技術(shù)變革等因素。第四步，確定每個(gè)第四步，確定每個(gè)“情景情景”出現(xiàn)的概率，并計(jì)算相應(yīng)的公司加出現(xiàn)的概率，并計(jì)算相應(yīng)的公司加權(quán)價(jià)值。每個(gè)權(quán)價(jià)值。每個(gè)“情景情景”權(quán)重的確定尤為重要，要根據(jù)經(jīng)濟(jì)原理權(quán)重的確定尤為重要，要根據(jù)經(jīng)濟(jì)原理及各種情景出現(xiàn)的可能性來(lái)估計(jì)。及各種情景出現(xiàn)的可能性來(lái)估計(jì)。雙情景方法既估算了價(jià)值，又提供了限定估值的雙情景方法既估算了價(jià)值，又提供了限定估值的“情景情景”。管理者可以利用這些限定因素改進(jìn)戰(zhàn)略，。管理者可以利用這些限定因素改進(jìn)戰(zhàn)略，并對(duì)顯示哪種并對(duì)顯示哪種“情景情景”可能出現(xiàn)的信號(hào)做出反應(yīng)?？赡艹霈F(xiàn)的信號(hào)做出反應(yīng)。（1）財(cái)務(wù)困境的概念）財(cái)務(wù)困境的概念 從國(guó)外的研究結(jié)果來(lái)

22、看，雖然學(xué)者之間亦有一定的分歧，但從國(guó)外的研究結(jié)果來(lái)看，雖然學(xué)者之間亦有一定的分歧，但在以下幾個(gè)方面已基本形成共識(shí)：在以下幾個(gè)方面已基本形成共識(shí)：財(cái)務(wù)困境都是從現(xiàn)金流量財(cái)務(wù)困境都是從現(xiàn)金流量而不是盈利的角度來(lái)下定義的而不是盈利的角度來(lái)下定義的，現(xiàn)金流量角度和盈利角度之，現(xiàn)金流量角度和盈利角度之間的差別只在于是否將違約視為陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志。間的差別只在于是否將違約視為陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志。當(dāng)企當(dāng)企業(yè)對(duì)債權(quán)人的承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)或難以遵守時(shí)，就意味著財(cái)務(wù)困業(yè)對(duì)債權(quán)人的承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)或難以遵守時(shí)，就意味著財(cái)務(wù)困境的產(chǎn)生。境的產(chǎn)生。財(cái)務(wù)困境不等于破產(chǎn)，破產(chǎn)清算僅僅是處理財(cái)財(cái)務(wù)困境不等于破產(chǎn)，破產(chǎn)清算僅僅是處理

23、財(cái)務(wù)困境的方法之一，財(cái)務(wù)困境的影響主要是在務(wù)困境的方法之一，財(cái)務(wù)困境的影響主要是在違約之前發(fā)生，因此公司價(jià)值的損失大部分是違約之前發(fā)生，因此公司價(jià)值的損失大部分是在違約或破產(chǎn)之前而非之后。在違約或破產(chǎn)之前而非之后。（2）財(cái)務(wù)困境的特征）財(cái)務(wù)困境的特征 陷入財(cái)務(wù)困境的公司通常具有如下特征：陷入財(cái)務(wù)困境的公司通常具有如下特征： 一方面，收入或現(xiàn)金流量為負(fù)，沒(méi)有償債能力，不派發(fā)股一方面，收入或現(xiàn)金流量為負(fù)，沒(méi)有償債能力，不派發(fā)股息，負(fù)債權(quán)益比很高，所以普通的模型很難應(yīng)用于這類公司的息，負(fù)債權(quán)益比很高，所以普通的模型很難應(yīng)用于這類公司的評(píng)估。評(píng)估。 另一方面，這類公司中擁有的部分銷售渠道、高素質(zhì)員工、

24、另一方面，這類公司中擁有的部分銷售渠道、高素質(zhì)員工、核心技術(shù)等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使其成為迫切需在這些方面進(jìn)行核心技術(shù)等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使其成為迫切需在這些方面進(jìn)行提高的公司的垂涎之物。提高的公司的垂涎之物。 （1）評(píng)估公司的價(jià)值）評(píng)估公司的價(jià)值評(píng)價(jià)陷入財(cái)務(wù)困境的公司一般都會(huì)使用評(píng)價(jià)陷入財(cái)務(wù)困境的公司一般都會(huì)使用公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量 （FCFF），），而不是股權(quán)自由現(xiàn)金流量而不是股權(quán)自由現(xiàn)金流量 （FCFE），因?yàn)槟繕?biāo)），因?yàn)槟繕?biāo)公司有較高的財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)債通常很大，公司權(quán)益自由現(xiàn)金流公司有較高的財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)債通常很大，公司權(quán)益自由現(xiàn)金流量很多時(shí)候會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，評(píng)估其價(jià)值較為困難，而按債務(wù)

25、償還量很多時(shí)候會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，評(píng)估其價(jià)值較為困難，而按債務(wù)償還之前得到的之前得到的FCFF分析，卻可抵減這方面的影響，因?yàn)樗秦?fù)分析，卻可抵減這方面的影響，因?yàn)樗秦?fù)值的機(jī)會(huì)較低。值的機(jī)會(huì)較低。（2）運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)化收益）運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)化收益 如公司虧損是由一些短暫的無(wú)規(guī)律的影響因素所致，假設(shè)公如公司虧損是由一些短暫的無(wú)規(guī)律的影響因素所致，假設(shè)公司在不久的將來(lái)會(huì)恢復(fù)到健康狀態(tài)，可采用司在不久的將來(lái)會(huì)恢復(fù)到健康狀態(tài)，可采用贏利正?；霓k法贏利正?；霓k法，將公司經(jīng)營(yíng)狀況比較健康的年份的平均將公司經(jīng)營(yíng)狀況比較健康的年份的平均EPS作為基準(zhǔn)年收益。作為基準(zhǔn)年收益。 （3）采用市場(chǎng)價(jià)格對(duì)收入乘數(shù)法）采用市場(chǎng)價(jià)格對(duì)收入

26、乘數(shù)法市場(chǎng)價(jià)格對(duì)收入乘數(shù)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)收入乘數(shù)= = 價(jià)格價(jià)格/ /銷售收入銷售收入價(jià)格價(jià)格= =銷售收入銷售收入市場(chǎng)價(jià)格對(duì)收入乘數(shù)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)收入乘數(shù)采用該方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，計(jì)算出調(diào)采用該方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，計(jì)算出調(diào)整后的行業(yè)平均乘數(shù)，然后將該乘數(shù)乘以評(píng)估人員對(duì)未來(lái)穩(wěn)定整后的行業(yè)平均乘數(shù)，然后將該乘數(shù)乘以評(píng)估人員對(duì)未來(lái)穩(wěn)定收入的估計(jì)值，就可以得到目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。收入的估計(jì)值，就可以得到目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。該評(píng)估方法的準(zhǔn)確程度取決于兩個(gè)因素：該評(píng)估方法的準(zhǔn)確程度取決于兩個(gè)因素：一是對(duì)未來(lái)收入的預(yù)測(cè)值，二是對(duì)具有可一是對(duì)未來(lái)收入的預(yù)測(cè)值，二是對(duì)具有可比性的

27、公司進(jìn)行分析時(shí)產(chǎn)生的可比性問(wèn)題。比性的公司進(jìn)行分析時(shí)產(chǎn)生的可比性問(wèn)題。（1）清償價(jià)值法）清償價(jià)值法清算價(jià)值是公司全部資產(chǎn)包括工廠、財(cái)產(chǎn)和設(shè)備、各種自然資清算價(jià)值是公司全部資產(chǎn)包括工廠、財(cái)產(chǎn)和設(shè)備、各種自然資源或儲(chǔ)備等，按照市場(chǎng)價(jià)格出售，扣除交易和法律成本后所能源或儲(chǔ)備等，按照市場(chǎng)價(jià)格出售，扣除交易和法律成本后所能獲得的價(jià)值。股權(quán)價(jià)值的計(jì)算公式如下：獲得的價(jià)值。股權(quán)價(jià)值的計(jì)算公式如下： 股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值= =資產(chǎn)清算價(jià)值未償還負(fù)債價(jià)值資產(chǎn)清算價(jià)值未償還負(fù)債價(jià)值 如果公司資產(chǎn)難以分離，不能單獨(dú)計(jì)算，清算價(jià)值的估算就很如果公司資產(chǎn)難以分離，不能單獨(dú)計(jì)算，清算價(jià)值的估算就很麻煩。清算要求越緊急，資產(chǎn)清

28、算價(jià)值的公允性則會(huì)越低。清麻煩。清算要求越緊急，資產(chǎn)清算價(jià)值的公允性則會(huì)越低。清算價(jià)值反映了一個(gè)公司的最低價(jià)值，從買方的角度而言，由于算價(jià)值反映了一個(gè)公司的最低價(jià)值，從買方的角度而言，由于目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況較差且缺乏更好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，購(gòu)買者可能目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況較差且缺乏更好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，購(gòu)買者可能將資產(chǎn)用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于進(jìn)行資將資產(chǎn)用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于進(jìn)行資產(chǎn)交易而不是股權(quán)交易。產(chǎn)交易而不是股權(quán)交易。 （2）期權(quán)定價(jià)法）期權(quán)定價(jià)法清算價(jià)值法假設(shè)，當(dāng)前資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值大于未償還負(fù)債的賬清算價(jià)值法假設(shè)，當(dāng)前資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值大于未償還負(fù)債的賬面價(jià)值。當(dāng)公司的情

29、況與這一假設(shè)不相符時(shí)，要評(píng)估該公司面價(jià)值。當(dāng)公司的情況與這一假設(shè)不相符時(shí)，要評(píng)估該公司的價(jià)值，就只能運(yùn)用期權(quán)定價(jià)的方法。的價(jià)值，就只能運(yùn)用期權(quán)定價(jià)的方法。期權(quán)總價(jià)值由期權(quán)總價(jià)值由“內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值”和和“時(shí)間價(jià)值時(shí)間價(jià)值”兩部分組成，前兩部分組成，前者是指執(zhí)行價(jià)格和資產(chǎn)的市價(jià)之差；后者是指期權(quán)應(yīng)具有的者是指執(zhí)行價(jià)格和資產(chǎn)的市價(jià)之差；后者是指期權(quán)應(yīng)具有的超出內(nèi)在價(jià)值的價(jià)值，表明期權(quán)在有效期可能產(chǎn)生的收益，超出內(nèi)在價(jià)值的價(jià)值，表明期權(quán)在有效期可能產(chǎn)生的收益，有效期越長(zhǎng)，時(shí)間價(jià)值越大，到期日的時(shí)間價(jià)值則為零。有效期越長(zhǎng)，時(shí)間價(jià)值越大，到期日的時(shí)間價(jià)值則為零。-n221122121ln(/)dPSKrT()()P()()SKrTTddTN dN dddNSN dKed1其中其中,各變量的含義為：代表期權(quán)價(jià)值；代表目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)行價(jià)格；代表期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；代表年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的