阿里巴巴艱辛上市之路

1、財務管理課程作業(yè)阿里巴巴艱辛上市路摘要:在中國提到互聯(lián)網(wǎng)公司，三大巨頭BAT（百度，阿里巴巴，騰訊）是繞不過去的坎兒，騰訊已于2004年在香港上市，百度也于2005年在美國納斯達克上市，相反阿里巴巴上市則相對于二者晚了很多，在騰訊香港上市10周年之際，阿里巴巴終于在美國紐交所上市。上市以后，阿里巴巴一躍成為中國市值最高的互聯(lián)網(wǎng)公司。阿里巴巴作為中國知名度最高的互聯(lián)網(wǎng)公司，其為什么會如此晚的上市呢？阿里巴巴上市為何會受到廣大投資者的追捧呢？上市到底會為阿里巴巴帶來些什么呢？本文旨在通過對阿里巴巴上市之路研究和阿里巴巴上市估值計算等方面說明阿里巴巴在中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的獨特性及解決上述三個問題。1阿

2、里巴巴發(fā)展上市歷程阿里巴巴集團按照業(yè)務劃分可以劃分為三個階段，即B2B階段、B2C+C2C階段和C2S+互聯(lián)網(wǎng)金融階段，這三個階段是阿里巴巴集團業(yè)務發(fā)展的三段歷程，B2B屬于簡單信息交互階段，未脫離其前身“中國黃頁”，B2C+C2C階段是阿里巴巴實現(xiàn)跨越式發(fā)展的階段，B2C+C2C模式為阿里巴巴贏了了中國電商市場大部分市場份額，C2S+互聯(lián)網(wǎng)金融階段是阿里巴巴集團實現(xiàn)快速發(fā)展的階段，C2S實現(xiàn)了定制化生產(chǎn)，而且互聯(lián)網(wǎng)金融為阿里巴巴集團提供了大量的現(xiàn)金流，阿里巴巴集團為淘寶購物提供的第三方支付保障方式支付寶每日都在產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，淘寶購物并不是立即到達賣方賬戶，而是先在阿里巴巴在銀行開立的托管

3、賬戶中沉淀，記過一定的賬期后到達賣方賬戶，其中資金具有一定的在途時間，阿里巴巴集團可以通過利用占有資金進行一定的投資贏得收益，而且阿里巴巴集團推出了“中小額貸款”、“余額寶”等業(yè)務，也為阿里巴巴的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展帶來了新的活力，這一階段是阿里巴巴集團快速發(fā)展的階段。本文將使用不同于此方法的分類方式，阿里巴巴集團業(yè)務發(fā)展是阿里巴巴集團發(fā)展的一段縮影，究其原因，阿里巴巴集團的發(fā)展是根據(jù)由阿里巴巴集團董事會做出的決定而發(fā)展的，因此本文將阿里巴巴集團發(fā)展的階段按照阿里巴巴集團股權融資階段進行劃分，本文將阿里巴巴融資及股權變動劃分為四個階段：融資初期、雅虎入股、股權整合、紐交所上市。1.1融資初期（199

4、9-2005）阿里巴巴成立于1999年，由馬云夫婦、同事、學生等18人共同創(chuàng)立，其創(chuàng)始人也被稱為“十八羅漢”。公司啟動資金為50萬元，由18人共同出資，18人各自占有一定的比例的股份。阿里巴巴在最初成立的時候，股權分布并不明確，因此在此階段并無18人明確持股比例。阿里巴巴在建立初期真是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之時，為了破除單一的依靠廣告的盈利方式，Amazon、eBay等B2C和C2C公司開始運營。阿里巴巴在創(chuàng)立初期的經(jīng)營模式就是B2B商業(yè)模式，即將供應商與買家相連接。經(jīng)過半年的發(fā)展，阿里巴巴會員數(shù)量已達41000人，此時，阿里巴巴的電商潛力被眾多風險投資方看重，1999年10月，由高盛、富達投資、新加

5、坡政府科技發(fā)展基金、Invest AB作為投資方向阿里巴巴投資500萬美元，正是此次融資為阿里巴巴帶來了一個不可多得的人才蔡崇信，Invest AB在亞洲風險投資的負責人。蔡崇信在與馬云接觸后決定加入阿里巴巴，正是因為蔡崇信在華爾街的人脈，使得阿里巴巴獲得了以高盛為首的風險投資500萬美元，蔡崇信作為投資者也加入公司董事會。2000年，阿里巴巴會員已達10萬，來自全世界180個國家和地區(qū)。因此，阿里巴巴再一次在2000年1月份獲得2500萬美元的風險投資，此次風險投資是由軟銀領投，富達、匯亞、TDF和瑞典投資跟投。此次融資僅距上一次融資過去3個月時間，說明此次融資并不是缺乏資金，而是阿里巴巴為

6、了樹立高門檻，限制其他競爭對手的進入。阿里巴巴認為電子商務具有良好的發(fā)展趨勢，需要大量的投入資金，因此在本次融資中，阿里巴巴強化了自身在電子商務領域中的領先地位，同時在接下來的電子商務變革中掌握了主動權。在阿里巴巴創(chuàng)立3年，2002年阿里巴巴B2B公司開始盈利，緊接著2003年阿里巴巴創(chuàng)立旗下C2C平臺淘寶網(wǎng)，這是一個面向消費者推出的網(wǎng)站，它成功的取代了eBay中國網(wǎng)站，2004年阿里巴巴推出了線上支付服務支付寶。淘寶網(wǎng)和支付寶的上線應用，為阿里巴巴集團的后期發(fā)展帶來了龐大的現(xiàn)金流，也加強了阿里巴巴在電商領域的領先地位。2004年，阿里巴巴已連續(xù)四年被評為全球最佳B2B網(wǎng)站，2003年一天實現(xiàn)

7、收入過百萬。在此背景下，軟銀繼續(xù)向阿里巴巴加大投資，阿里巴巴實現(xiàn)第三輪融資，此次融資共融得資金8200萬美元。至此經(jīng)過前三輪的融資，阿里巴巴集團仍是阿里巴巴最大股東，阿里巴巴的股權分布為阿里巴巴集團占47%，軟銀占20%，富達18%，其他股東共占有15%。1.2雅虎入股（2005-2012）2005年8月份，阿里巴巴與雅虎當成合作伙伴關系，雅虎以10億美元收購阿里巴巴40%的股份及35%的投票權，阿里巴巴接管了雅虎在中國的業(yè)務。此次阿里巴巴與雅虎的合作也為雙方未來的糾紛埋下了伏筆。雅虎進入中國以后，業(yè)務開展十分不順，面臨在中國的“水土不服”，在中國的業(yè)務遠遠落后于三大門戶網(wǎng)站、谷歌及百度，雅虎

8、急需重新整合在中國的業(yè)務，而阿里巴巴也同樣需要雅虎的搜索技術，從而打造完整的電子商務產(chǎn)業(yè)鏈。經(jīng)過此階段，阿里巴巴形成了三足鼎立的局面，雅虎成為最大股東，軟銀股權由21%上升至29%，馬云及管理層持股比例被削弱。圖二 銷售額占比1.3 股權整合（2012-2014）股權整合階段是阿里巴巴繞不過去的坎兒，這一階段涉及到?jīng)]落互聯(lián)網(wǎng)貴族雅虎公司。馬云在最初引入雅虎公司時，希望達到股東以及持股標的兩個層面的化零為正，即將眾多股東化整為3大股東，將外部投資者所持有的淘寶等子公司的股票換成阿里巴巴集團股票。此次融資產(chǎn)生了4個影響：前三輪投資人除軟銀外徹底套現(xiàn)退出；軟銀也獲得部分套現(xiàn)，并且股份占比得到進一步提

9、升；雅虎提供的10億美元資金，大部分被前三輪投資人瓜分；阿里形成三足鼎立的局面。但隨著雅虎座擁最大股權份額，麻煩也隨之而來。在回購香港上市公司和雅虎股份之前的股權分布如下圖所示。圖三 阿里巴巴股權分布通過上圖，能夠發(fā)現(xiàn)雅虎在阿里巴巴B2B業(yè)務香港上市之后幾乎取得了這家上市公司的實際控制權，而且在經(jīng)營管理方面，馬云及其團隊與雅虎之間的分歧也越來越大，馬云尋求從雅虎手中回購股票，卻屢遭拒絕。“支付寶拆分事件”使兩者之間的沖突達到頂峰。2011年6月，馬云在未征得董事局同意的情況下，將支付寶從阿里巴巴集團中拆分出來，注入自己及阿里巴巴高管控制的一家內資公司。雅虎公司對這一舉動十分不滿，雅虎認為支付寶

10、從阿里巴巴中拆分出去未征得董事局的正式批準，而且支付寶拆分出去將使阿里巴巴的價值被壓縮，對雅虎的利益造成影響。以后別人考慮雅虎的價值時需減去支付寶的價值。拆分支付寶之后，阿里與雅虎、軟銀達成協(xié)議：支付寶將繼續(xù)為阿里巴巴集團及其相關公司提供服務，同時阿里巴巴集團也將獲得支付寶母公司給予的合理經(jīng)濟回報?；貓箢~為支付寶上市時總市值的37.5%（以IPO價為準），回報額在20-60億美元之間。自從支付寶事情之后，馬云從中也開始重新考慮公司的股權和治理結構。2012年，阿里宣布向雅虎支付63億美元現(xiàn)金、8億美元優(yōu)先股、5.5億美元現(xiàn)金的知識產(chǎn)權許可費，總計76.5億美元代價，向雅虎回購其所持阿里股權的一

11、部分，即大約20%左右的阿里股份。并且未來阿里巴巴集團上市時，有權優(yōu)先回購雅虎所持有剩余股權的一半，前提是阿里巴巴需要在2015年12月底之前完成上市。而為了籌集支付給雅虎的總計68.5億美元現(xiàn)金，馬云先后引進了國開金融、中信資本等國資背景的財團，以及博裕資本等被外界視為背景深厚的私募股權基金。至此，阿里巴巴形成了新的股東構成：軟銀34.4%，雅虎22.6%，馬云8.9%，蔡崇信3.6%。2007年，阿里將旗下B2B業(yè)務在香港上市，融資116億港元，超過谷歌成為科技領域融資之最，市值超過200億美元，成為亞洲市值第二的互聯(lián)網(wǎng)公司，緊隨雅虎日本，市盈率高達300倍，超額認購258倍，凍結資金高達

12、4500億港元，創(chuàng)下香港股市凍資最高紀錄。上市當天，收盤價較發(fā)行價上漲192%，但上市后阿里巴巴B2B的股票價格一度表現(xiàn)不佳，自2009年第三季度開始一路下滑，至2012年2月，股價一度跌落至10港元不到。2012年2月21日，阿里巴巴集團及旗下B2B上市公司聯(lián)合宣布，阿里巴巴集團將向阿里巴巴B2B公司董事會提出私有化要約，將以每股13.5港元回購股份，預計耗資190億元，本次共有9家銀行提供資金，分別為傲盛銀行、瑞士信貸新加坡分行、星展銀行、德意志銀行新加坡分行、香港上海匯豐銀行有限公司和瑞穗實業(yè)銀行香港分行。阿里集團回購B2B上市公司被解讀為“關門打虎”。B2B上市公司上市5年，最終回購價

13、格與發(fā)行價相同，相當于阿里巴巴無息使用了116億港元5年時間，并且回購后將不需要再發(fā)布相關公告，可以更容易的解決雅虎問題，在解決雅虎的第一大股東的問題以后，將集團整體打包重新上市，融資吸引力更強。經(jīng)過對阿里巴巴B2B上市公司和雅虎股份的回購，阿里巴巴的股權占比再一次發(fā)生了改變，馬云及管理層及其他占比得到了進一步的擴張。圖四 發(fā)生變化后的股權占比1.4 紐交所上市（2014-至今）2014年5月6日，阿里巴巴集團向美國證券交易委員會提價IPO招股書，宣布開啟阿里巴巴美國上市進程。阿里巴巴集團在6月27日的增補文件中顯示選擇在紐約交易所上市。阿里巴巴集團在赴美上市之前曾選擇香港交易所和納斯達克交易

14、所作為范圍之一。但阿里巴巴上市之爭的最主要的爭議點是合伙人制度和雙重股權制度。合伙人制度即28個合伙人是阿里巴巴核心團隊，上市以后，一半以上的董事，由阿里巴巴28個人向股東大會提名。表決權還是由股東大會決定，但是股東大會可以否決，如果首先提名的7個人，股東大會不同意，那么再提7個人，如果股東大會還不同意，那么再提7個人。也就是說阿里巴巴擁有提名權，可以無數(shù)次地提名，直到股東大會通過為止。而雙重股權結構其實就是A+B股權制度，同股不同權。阿里巴巴原始的股東，盡管買的時候價格一樣，但是投票權不一樣，馬云的團隊一股抵十股。那么馬云的創(chuàng)業(yè)團隊持股24%，如果每股乘以10，那么所有的大股東、二股東、三股

15、東、小股東統(tǒng)統(tǒng)沒有話語權。但香港從未出現(xiàn)過雙重股權公司上市，最終香港交易所拒絕了此方案。而納斯達克交易所在2012年Facbook公開發(fā)行股票首日，納斯達克的系統(tǒng)在海量交易中出現(xiàn)故障，導致數(shù)小時的延遲。阿里巴巴集團對此始終抱有擔心，因此最終選擇紐交所上市。2014年9月19日晚，阿里巴巴正式在紐交所掛牌交易，交易代碼為BABA。發(fā)行價定為68美元/股，共籌集近218億美元。在經(jīng)過兩個多小時博弈后，阿里巴巴開盤價定為92.7美元，較發(fā)行價68美元上漲36.32%。截止2014年9月20日收盤時，阿里巴巴股價達到93.89美元，漲幅為38.07%。以收盤價計算，阿里巴巴市值超過2314億美元，成為

16、全球第二大互聯(lián)網(wǎng)公司。2 阿里巴巴集團股權價值估算表一 估值指標計算表資產(chǎn)負債表部分 單位：百萬美元年度2015201420132012平均值總資產(chǎn)56377.8541267.817939.3110264.44負債17713.4215704.6511374.968486.92負債率31.42%38.06%63.41%82.68%53.89% 表二 估值指標計算表利潤表部分 單位：百萬美元年度2015201420132012平均值除稅前利潤12810.035217.744377.841609.93所得稅1328.521035.61522.03231.97所得稅率0.1037090.1984790

17、.1192440.14408714.14%表三 估值指標計算表 單位：百萬美元年度2015201420132012平均值每股股利00000增長率00000股利增長率  g=0平均所得稅率  t=14.14%銀行貸款利率 = 6%平均負債比率 = 53.89%       平均股權比率 = 1 - 53.89% = 46.11% 通過估計企業(yè)公司普通股的預期報酬率來股東要求回報率：Rs=Rf+*(Rm-Rf)查閱資料得=1.3，Rf=3.14% ，Rm=7.2%.則Rs =8.42%加權

18、平均資本成本（WACC）=  6%*53.89%*（1-14.14%）+8.42%*46.11% = 6.66% 公司自由現(xiàn)金流（FCFF）= (1-稅率)×息稅前利潤+折舊-資本性支出-凈營運資金的變化表四 企業(yè)自由現(xiàn)金流計算表百萬美元2015201420132012息稅前利潤4647.543762.474077.621739.53息稅前利潤（1-t）3990.3783230.4573501.0451493.56折舊1053.67712.63270.16148.86資本性支出1705.271243.66780.11398.5凈營運資金的變化1225.2

19、1436.61-516.81654.25FCFF2113.5682262.8173507.905589.67052015年公司自由現(xiàn)金流（FCFF）= 2113.568（百萬美元）2016年至2020年，公司自由現(xiàn)金流（FCFF）按照 g= 8.42%增長， 按6.66%復利貼現(xiàn)。表五 預計公司未來自由現(xiàn)金流百萬美元2015201620172018201920202021FCFF2113.5682291.5302562484.4771042693.672920.4773166.3813432.991貼現(xiàn)率（1+6.66%）（1+6.66%）2（1+6.66%）3（1+6.66%）4（1+6.6

20、6%）5（1+6.66%）6FCFF現(xiàn)值21764.252444.14592826.429383268.5053799.7244370.9025054.546從上表中可以計算出公司自由現(xiàn)金流（FCFF）現(xiàn)值：21764.25  (百萬美元)。3 支付寶估值及爭議 支付寶，全稱為浙江支付寶網(wǎng)絡技術有限公司（原名支付寶（中國）網(wǎng)絡技術有限公司），是國內獨立第三方支付平臺，是由前阿里巴巴集團CEO馬云在2004年12月創(chuàng)立的第三方支付平臺，而支付寶的母公司是浙江螞蟻金服，其與阿里巴巴集團是獨立的兩家公司。雖然馬云即是螞蟻金服的股東，又是阿里巴巴集團高管，但在法律上阿里巴巴集團與浙江螞蟻金服

21、并無直接關聯(lián)。3.1支付寶與螞蟻金服在2014年6月11日改名之前，浙江螞蟻金服稱為浙江阿里巴巴電商有限公司。這個獨立于阿里巴巴集團之外的“浙江阿里”成立于2000年10月，原由馬云和謝世煌分別持股80%、20%。在2011年，阿里巴巴集團主席馬云未獲董事會許可便把支付寶的控制權從阿里巴巴集團轉到了“浙江阿里”。根據(jù)螞蟻金服官網(wǎng)介紹，其旗下現(xiàn)有六員大將，分別是支付寶、芝麻信用、螞蟻小貸、余額寶、招財寶和螞蟻金融云。支付寶絕對是阿里金融帝國版圖上的重中之重。沒了支付寶，芝麻信用、余額寶和招財寶就成了無本之本，無源之水。而阿里小貸雖然之前一直在做天貓貸款等平臺商戶貸款，最近才開始在電子借條、螞蟻花

22、唄上發(fā)力，但歸根結底，離了支付寶也玩不轉。余額寶現(xiàn)在由于年化收益走低，已顯露頹勢，所以招財寶必然要擔負起招安余額寶逃逸資金的重任。表六 各品牌對比圖五 螞蟻金服與旗下各大品牌關系圖支付寶的成本主要來自平臺的維護費用，銷售推廣費用以及銀行劃款手續(xù)費用，平臺的維護費用主要指軟硬件設備的購置和升級、員工薪資等，銷售推廣費用包括支付寶的廣告投入（電視門戶搜索引擎）和銷售返點。至于銀行劃款手續(xù)費用，支付寶的交易涉及用戶與支付寶銀行賬戶之間的資金流動，支付寶需要支付交納銀行劃款手續(xù)費用，對于千億級交易額的支付寶，銀行劃款手續(xù)費用是一筆不容忽視的成本支出（支付寶提供的服務一般涉及兩次劃款：用戶銀行賬戶>

23、;支付寶銀行賬戶，支付寶銀行賬戶>用戶銀行賬戶）。 由于支付寶屬于非上市公司，財務報表是非披露的。2016年5月27日，螞蟻金服對外宣布已完成B輪融資，融資額為45億美元，這是全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迄今為止最大的單筆私募融資。業(yè)界普遍預計，其整體估值已達到600億美元。本輪融資新增戰(zhàn)略投資者包括中投海外和建信信托（中國建設銀行下屬子公司）分別領銜的投資團；此外，包括中國人壽在內的多家保險公司、中郵集團（郵儲銀行母公司）、國開金融以及春華資本等A輪戰(zhàn)略投資者也都繼續(xù)進行了投資。45億美元的融資規(guī)模，以今天的匯率折算約為人民幣293億元。值得注意的是，即使經(jīng)過這筆互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迄今為止最大的單筆私募融資

24、，螞蟻金服的股權結構中，馬云等阿里高管仍然占主導地位。公開信息顯示，螞蟻金服的B輪融資對象仍主要是“國家隊”，其中包括了A輪投資者中國人壽在內的多家保險公司、中郵集團（郵儲銀行母公司）、國開金融；以及新增戰(zhàn)略投資者中投海外和建信信托（建行下屬子公司）。上海一家互金平臺負責人表示：“國家隊的參與，增強了螞蟻金服在互聯(lián)網(wǎng)金融政策方面的話語權，國家隊股東的存在也可以為其背書，不僅可以提高其估值，也可以為未來上市掃清障礙?！奔词箖奢喨谫Y的主要參與對象都是國家隊，但公司的控制權依然牢牢掌握在馬云等阿里高管手中。在A輪融資之前，螞蟻金服的第一大股東是杭州君澳股權投資合伙企業(yè)，股份占比為57.86%，股東背

25、景是馬云等阿里高管；第二大股東是杭州君瀚股權投資合伙企業(yè)，股份占比為42.14%，股東背景是馬云和阿里巴巴聯(lián)合創(chuàng)始人謝世煌。螞蟻金服雖然沒有公布其A輪融資具體數(shù)據(jù)，但隨后根據(jù)螞蟻金服工商變更資料，A輪融資規(guī)模約120余億元，占螞蟻金服的股份逾8%，8家出資機構中全國社?；鹨?%的持股比例名列榜首。有媒體報道稱，螞蟻金服給予全國社?；疠^大程度的折扣，5%的股份實際出資70余億元。估值近4000億人民幣實際上，螞蟻金服的觸角已經(jīng)伸向傳統(tǒng)金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的方方面面，其中包括了技術和數(shù)據(jù)業(yè)務、征信業(yè)務、支付業(yè)務、理財業(yè)務（小額理財、基金和保險）以及融資/銀行業(yè)務，在不少領域螞蟻金服更是占據(jù)絕對地位

26、。比如技術和數(shù)據(jù)業(yè)務中，螞蟻金服間接持有20.60%恒生電子股份，后者是國內最領先的金融軟件和網(wǎng)絡服務供應商，占據(jù)最大市場份額；同時螞蟻金服旗下的螞蟻金融云，是國內金融行業(yè)云計算能力和技術組件的開拓者。支付寶作為中國第三方支付的代名詞已經(jīng)廣為人知。據(jù)第三方調查公司艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，中國第三方支付2015年總交易規(guī)模為11.87萬億元。按照支付寶占據(jù)47.59%市場份額推算，其年內交易規(guī)?？赡苓_到5.6萬億元。相比之下，全球網(wǎng)上支付平臺PayPal的2015年全年交易總額為2820億美元，約合1.83萬億元人民幣，約為支付寶的三分之一。PayPal于2015年7月份與eBay分拆后，目前在納斯達克

27、的市值約為490億美元。金融牌照獲取方面，除了第三方支付牌照、征信牌照，傳統(tǒng)金融牌照中，螞蟻金服控股天弘基金和數(shù)米基金并持股德邦基金、控股國泰產(chǎn)險且為眾安保險發(fā)起股東，旗下網(wǎng)商銀行為6家試點民營銀行之一、并擬增資入股郵儲銀行，且成為浙商銀行H股上市基石投資者之一。經(jīng)過B輪融資，業(yè)界普遍預計，螞蟻金服的整體估值已達到600億美元（約合3896億元人民幣）。放眼全球，據(jù)財富雜志今年2月發(fā)布的榜單，目前全球最大的未上市獨角獸公司是UBER，其估值約為625億美元，螞蟻金服僅略低于此。此前，市場傳出螞蟻金服或于年內在A股上市（IPO）的消息。僅按B輪融資后的估值計算，螞蟻金服目前的體量已超過招商銀行（

28、截至昨日3695億元總市值），可以穩(wěn)定在國內金融板塊前10強。去年7月3日，螞蟻金服對外宣布完成A輪融資，按融資額及占股比例推算，螞蟻金服當時的估值為450億美元左右。8個月內，螞蟻金服的估值增長了近40%。據(jù)螞蟻金服透露，本輪融資將有兩大投入方向，一是重點投入在農(nóng)村和全球其他發(fā)展中國家，用于推動更加平等的金融服務；另一方面將用于新一輪的技術研發(fā)和運用，構建全球范圍內的互聯(lián)網(wǎng)金融技術和安全保障，包括金融級云計算技術、生物識別、深度學習和機器學習領域等。對于阿里巴巴來說，盡管沒有控制螞蟻金服的股份，但是根據(jù)雙方簽署的協(xié)議，阿里巴巴分走了螞蟻金服稅前利潤的37.5%。如果螞蟻金服上市，阿里巴巴可以

29、選擇繼續(xù)簽署合作協(xié)議，也可以獲得相當于37.5%股權價值的一次性付款。由上文可見，支付寶必然成為是阿里巴巴與雅虎之爭的焦點，也是阿里巴巴上市關注的重點之一。有評論稱：“支付寶的未來價值遠遠大于阿里巴巴”。馬云在未經(jīng)董事會同意的情況下，將支付寶從阿里巴巴集團中剝離，并注入自己控制的一家內資公司。有評論稱:“這是為了加快阿里巴巴的上市速度”。阿里巴巴通過VIE結構控制支付寶，而VIE結構目前在國內還屬于灰色地帶。下面將詳細介紹支付寶事件。3.2支付寶VIE事件簡介支付寶服務于2003年10月18日登陸淘寶網(wǎng)，為淘寶交易提供第三方支付服務。通過該項功能，淘寶網(wǎng)買家與賣家更容易建立起彼此間的信任。淘寶

30、網(wǎng)買家先支付所購貨物價款，由支付寶先行代收。待買家收到賣家發(fā)送貨物后，由買家確認支付寶將貨款支付至賣家手中。若買家在物流顯示收到貨物后超過一定時間后仍然不確認支付寶將代收貨款支付時，支付寶將自動將貨款支付給淘寶賣家。通過這一方式，支付寶解決了淘寶網(wǎng)買家付款后，賣家不發(fā)貨的風險，同時也解決了賣家發(fā)貨后無法收到貨款的擔憂。在淘寶網(wǎng)推出支付寶服務一年后，浙江支付寶網(wǎng)絡科技有限公司成立于2004年12月8日，并于同年12月30日正式上線支付寶網(wǎng)站（）。浙江支付寶網(wǎng)絡科技有限公司于2008年1月更名為“支付寶（中國）網(wǎng)絡技術有限公司”，同時陸兆禧辭去支付寶總裁，由原阿里巴巴集團副總裁、淘寶網(wǎng)副總裁邵曉峰

31、擔任支付寶執(zhí)行總裁。至此，支付寶公司股權結構為：阿里巴巴集團（開曼注冊公司）百分之百控制Alipay e-commerce corp（開曼注冊公司），而Alipay e-commerce corp全資控制支付寶（中國）網(wǎng)絡技術有限公司。此時阿里巴巴集團股權結構為雅虎占據(jù)39%，馬云及其管理層占31.7%，軟銀占29.3%。從該股權結構可以看出，支付寶（中國）網(wǎng)絡技術有限公司更多的是屬于外資背景。支付寶公司實質是通過VIE結構由阿里巴巴集團協(xié)議控制。其中，雅虎通過間接控制方式持有支付寶39%股份。但協(xié)議控制方式并未在雅虎財報中披露，雅虎也無義務披露該控制協(xié)議。而通過VIE方式協(xié)議控制，在國內屬于

32、灰色地帶，法律并未明確界定該行為。圖六 支付寶公司股權結構圖人民銀行于2009年3月出臺支付清算管理辦法，該辦法規(guī)定，非銀支付公司在國內開展支付業(yè)務需取得牌照才能開展業(yè)務。該辦法只對內資牌照申請公司提供具體指導方針。規(guī)定中稱，任何外國投資的支付公司想獲得牌照，需要國務院批準，而沒有獲得牌照的支付公司必須在2011年9月1日前停止運營。為滿足以上監(jiān)管規(guī)定，浙江阿里巴巴電子商務公司分別于2009年7月通過1.67億元從Alipay e-commerce corp購買了支付寶（中國）70%的股份，于2010年8月支付1.65億元購買了剩下的30%支付寶（中國）的股權。此時，支付寶（中國）網(wǎng)絡技術有限

33、公司由浙江阿里巴巴電子商務公司100%控股。而阿里巴巴集團CEO馬云持有浙江阿里巴巴電子商務公司80%股權，阿里巴巴集團另一創(chuàng)始人謝世煌持有浙江阿里巴巴電子商務公司剩余20%股權。至此支付寶公司由一家外資通過VIE結構控制的公司變?yōu)橐患?00%的內資公司。公眾此時并未意識到支付寶公司的這種轉變。2011年5月11，雅虎公司披露其財務報告時，公眾才開始注意到這項改變。雅虎公司于2011年5月11日披露的財報中包含這樣一段：“To expedite obtaining an essential regulatory license, the ownership of Alibaba Groups

34、online payment business, Alipay, was restructured so that 100 percent of its outstanding shares are held by a Chinese domestic company which is majority owned by Alibaba Groups chief executive officer. Alibaba Groups management and its principal shareholders, Yahoo! and Softbank Corporation, ar

35、e engaged in ongoing discussions regarding the terms of the restructuring and the appropriate commercial arrangements related to the online payment business.”至此，支付寶公司股權矛盾才逐漸揭曉。馬云強調只有通過該種方式，才能滿足人民銀行關于支付清算管理辦法規(guī)定，盡快拿到支付清算牌照，使得公司更好發(fā)展。并且，浙江阿里巴巴商務公司這項購買行為并未違反國內相關法律。由于Alipay e-commerce corp是支付寶（中國）的唯一全資母公司，Alipay e-commerce corp有權決定支付寶（中國）的經(jīng)營方針包括股權出售。同時，開曼群島公司法也沒有對懂事出售公司資產(chǎn)的權利做出特定限制，阿里巴巴上市時（香港上市）公司章程中對“出售本公司或任何附屬公司資產(chǎn)的權利”做出明確說明。而作為阿里巴巴集團最大股東雅虎顯然不認可這種看法。更何況，兩次支付共計3.3億元金額對于一家日交易額有25億元的公司，這種價格顯然是難以接受的。此后阿里巴巴集團、雅虎何軟銀就支付寶股權轉讓時間以及雅虎持有阿里巴巴集團股份回購開展了一系列談判。