財管報告-天津天藥價值評估

1、學(xué)生小組姓名與學(xué)號：承諾本報告由小組成員共同完成，所用數(shù)據(jù)與資料均已注明其來源，如使用了他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的分析結(jié)果或觀點均已進行了規(guī)范引用，特此聲明。小組成員1姓名與簽字： 小組成員2姓名與簽字： 小組成員3姓名與簽字： 報告摘要本次研究報告以天津天藥股份有限公司（600488）為研究對象，在分析歷史財務(wù)報告的基礎(chǔ)上，結(jié)合行業(yè)、公司的發(fā)展趨勢，采用一定的價值評估方法，對天津天藥的股權(quán)價值進行預(yù)測、評估，發(fā)現(xiàn)公司的真實價值，分析公司的增值潛力，并提出投資建議。同時，對影響天津天藥企業(yè)價值的各種重要因素進行分析，找出其價值驅(qū)動的根源。報告中我們主要采用公司股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和相對價值模型的市

2、盈率法，完成天津天藥的價值評估。通過敏感性分析，找出影響價值的驅(qū)動因子。具體分析過程為：首先，設(shè)計預(yù)測報表的關(guān)鍵參數(shù)和預(yù)測貼現(xiàn)率與永續(xù)增長率，然后，根據(jù)上述結(jié)果，運用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和相對價值模型的市盈率法計算公司股權(quán)價值，接下來，通過敏感性分析對評估價值與市值的差異進行分析，最后，結(jié)合相關(guān)性分析和宏觀市場環(huán)境等，判斷該公司的市場價值是高估還是低估，給投資者提供相應(yīng)的投資決策建議。報告結(jié)論為（1）天津天藥的市場價值被低估。經(jīng)計算我們預(yù)估其股權(quán)價值為：15.75元/股，而市值為4.92元/股，公司的市場價值被市場低估。（2）主營業(yè)務(wù)成本率是影響公司價值的首要因素，其次，營業(yè)費用率和收入增長率對公

3、司的價值影響也較大，是公司管理層應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注的價值因素。合理的降低公司的主營業(yè)務(wù)成本率是有效提高公司價值的重要途徑。公司適當(dāng)?shù)亟档蜖I業(yè)費用率可以在一定程度上提高公司的價值。保持適當(dāng)?shù)氖杖朐鲩L速度更利于公司的長期發(fā)展和價值提高。（3）價值管理的可行措施：當(dāng)主營業(yè)務(wù)成本率在很小的范圍內(nèi)波動時，公司價值就會有很大變化幅度，尤其是當(dāng)主營業(yè)務(wù)成本率稍有提高，公司價值就會大幅度下降，因此，合理的降低公司的主營業(yè)務(wù)成本率是有效提高公司價值的重要途徑。其次，營業(yè)費用率對公司的價值也有顯著影響，目前公司的營業(yè)費用占主營業(yè)務(wù)收入的比重并不是很高，但對公司價值有著較顯著的影響，值得管理層注意。同時，從敏感性分析可以

4、發(fā)現(xiàn)，公司適當(dāng)?shù)亟档蜖I業(yè)費用率可以在一定程度上提高公司的價值。收入增長率也是影響公司價值的重要因素。從敏感性因素分析來看，過快的增長速度可能帶來過高的成本費用，反而不是很利于公司的發(fā)展成長，保持適當(dāng)?shù)氖杖朐鲩L速度更利于公司的長期發(fā)展和價值提高。目錄承諾III報告摘要IV1. 公司發(fā)展與價值發(fā)現(xiàn)11.1 公司所處行業(yè)概況71.2 公司重大財務(wù)事件71.3 公司產(chǎn)品市場發(fā)展81.4 公司價值判斷與發(fā)現(xiàn)92. 預(yù)測報表的關(guān)鍵參數(shù)設(shè)計92.1 營業(yè)收入和營業(yè)成本的分析與預(yù)測92.2 投資活動的分析和預(yù)測102.3 籌資活動的分析和預(yù)測102.4 經(jīng)營營運資本的預(yù)測和計算102.5 資本支出的預(yù)測和計算

5、113. 貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的預(yù)測113.1 權(quán)益資本成本測算113.2 債務(wù)資本成本測算123.3 債務(wù)資本比重測算123.4 加權(quán)平均資本成本測算123.5 永續(xù)增長率測算124. 計算公司股權(quán)價值124.1計算實體現(xiàn)金流124.2計算實體價值134.3敏感性分析134.4股權(quán)現(xiàn)金流模型144.5相對價值評估154.6價值評估結(jié)果與市值的比較155. 影響價值增長的驅(qū)動因子分析155.1基于估價模型的驅(qū)動因子及其重要性分析155.2驅(qū)動因子的價值敏感性分析165.3評估價值與市值差異分析176. 公司價值的經(jīng)營管理相關(guān)性分析176.1市場環(huán)境與政策對公司價值的影響176.2經(jīng)營模式與管理層

6、決策對公司價值的影響186.3財務(wù)策略與決策對公司價值的影響187. 財務(wù)問題的經(jīng)營相關(guān)性分析187.1 直接相關(guān)的經(jīng)營相關(guān)性分析187.2 公司經(jīng)營策略與財務(wù)政策選擇的影響198. 報告總結(jié)208.1 結(jié)論與討論208.2 投資意愿說明208.3 價值管理的可行性措施209. 總結(jié)小組在完成報告中存在問題209.1 逐條說明完成報告存在的問題與原因209.2 舉例每個成員的具體貢獻與責(zé)任心表現(xiàn)219.3 如何協(xié)調(diào)與改進具體措施21公司估價報告：天津天藥（600488）（正文）1.公司發(fā)展與價值發(fā)現(xiàn)1.1 公司所處行業(yè)概況天津天藥藥業(yè)股份有限公司股份有限公司系天津藥業(yè)集團有限公司控股的上市公司

7、，隸屬天津金耀集團有限公司，是國家認定的高新技術(shù)企業(yè)，全國甾體激素行業(yè)協(xié)會會長單位，中國首家獲得皮質(zhì)激素類原料藥GMP認證和天津市第一家全部通過國家GMP認證的原料藥生產(chǎn)企業(yè)，目前亞洲最大的甾體皮質(zhì)激素類藥物科研、生產(chǎn)、出口基地。隨著新一輪醫(yī)療制度改革的開展，2007年起，中國制藥行業(yè)進入了新的發(fā)展階段。雖然中國即將成為全球第三大藥品市場，但制藥行業(yè)卻仍然存在諸多不足：行業(yè)規(guī)模大但集中度低、原料藥生產(chǎn)有競爭力但高附加值制劑產(chǎn)品缺乏、創(chuàng)新不足等。中國逐漸成為跨國企業(yè)的全球業(yè)務(wù)新中心，這也加劇了中外企業(yè)的競爭。目前，雖然國內(nèi)藥品市場70以上被國內(nèi)企業(yè)占據(jù)，但跨國企業(yè)大多擁有領(lǐng)先的市場地位。（1）行

8、業(yè)效益近年來，我國醫(yī)藥生產(chǎn)一直處于持續(xù)、穩(wěn)定、快速的發(fā)展階段?！笆晃濉笔俏覈t(yī)藥工業(yè)取得顯著成績的五年。隨著國民經(jīng)濟快速增長，人民生活水平逐步提高，國家加大醫(yī)療保障和醫(yī)藥創(chuàng)新投入，醫(yī)藥工業(yè)克服國際金融危機影響，繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢。規(guī)模效益快速增長。2010年，醫(yī)藥工業(yè)完成總產(chǎn)值12427億元，比2005年增加8005億元，年均增長23%，比“十五”提高3.8個百分點。完成工業(yè)增加值4688億元，年均增長15.4%，快于GDP增速和全國工業(yè)平均增速。實現(xiàn)利潤總額1407億元，年均增長31.9%，比“十五”提高12.1個百分點，效益增長快于產(chǎn)值增長。2011年，全國醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)銷售總產(chǎn)值達到1

9、5025.09億元，較2010年同比增長了29.33%。全國各醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)銷售收入15254.774億元，較2010年增長28.75%。（2）行業(yè)總產(chǎn)能2008年醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)總體發(fā)展?fàn)顩r 根據(jù)國家統(tǒng)計局資料顯示，截至2007年底，全國醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)單位數(shù)由2007年二季度的5423家增長到5748家。從主要經(jīng)濟指標(biāo)來看，2008年1月一5月全行業(yè)累計完成工業(yè)總產(chǎn)值3 116億元，同比增長29%，其中衛(wèi)生材料及醫(yī)藥用品、化學(xué)原料藥、中藥飲片加工和醫(yī)療儀器設(shè)備及器械制造等行業(yè)增速高于行業(yè)平均水平，實現(xiàn)銷售產(chǎn)值2955.4億元，同比增長30.3%。2009年醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，截至2009年8月

10、份，全國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)單位數(shù)為6497個，較2008年底的5949家增加了548家，虧損企業(yè)個數(shù)基本持平在1240家左右，虧損額比2008年下降了8億多元，但比2009年前兩個季度增加了10多億元。2010年醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，截至2010年12月，全國醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)單位數(shù)由2009年12月的6586家增長到7038家，2010年伴隨著醫(yī)藥改革和國家一系列政策的出臺，醫(yī)藥企業(yè)也迎來了快速增長的一年。 從主要經(jīng)濟指標(biāo)來看，2010年1月一11月全行業(yè)累計完成工業(yè)總產(chǎn)值11 235億元，同比增長27.48%，其中生物制品、醫(yī)療器械、化學(xué)原料藥等行業(yè)增速高于行業(yè)平均水平。2010年1月一12月，醫(yī)藥

11、工業(yè)累計完成銷售產(chǎn)值10666億元，同比增長26.10%。（3）行業(yè)特點a、生產(chǎn)流程長、工藝復(fù)雜。b、每一產(chǎn)品所需的原輔材料種類多,許多原料和生產(chǎn)過程中的中間體是易燃、易爆、有毒或腐蝕性很強的物質(zhì),對防火、防爆、勞動保護以及工藝和設(shè)備等方面有嚴格的要求。c、產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)高(純度高、雜質(zhì)可允許的含量極微),對原料和中間體要嚴格控制其質(zhì)量。d、物料凈收率很低,往往幾噸以至上百噸的原料才生產(chǎn)出一噸成品,因而副產(chǎn)品多,三廢也多。前者要求綜合利用,后者常因成分復(fù)雜,治理較困難 。e、藥物品種多、更新快、新藥開發(fā)工作的要求高、難度大、代價高、周期長。 制劑生產(chǎn)則需要有適合條件的人員、廠房、設(shè)備、檢驗儀器和

12、良好的衛(wèi)生環(huán)境以及各種必需的制劑輔料和適用的內(nèi)、外包裝材料相配合。（4）產(chǎn)業(yè)政策政策的刺激也對我國醫(yī)藥行業(yè)的需求起到了極大的擴容作用。09年啟動的新醫(yī)改,以緩解居民“看病難、看病貴”問題為目標(biāo),旨在建立全面覆蓋城鄉(xiāng)居民的基本醫(yī)療保障制度。中央財政20092011年共新增醫(yī)改資金3318億元;基本藥物制度建立和公立醫(yī)院改革試點也在有序推進中。新醫(yī)改是個長期而系統(tǒng)的工程,隨著我國基本醫(yī)療保障體系的完善,居民的就醫(yī)負擔(dān)逐漸減輕,這將在相當(dāng)長的時期內(nèi)激發(fā)居民的就醫(yī)熱情,進而刺激我國的醫(yī)藥市場快速擴容。（5）公司主要產(chǎn)品天藥股份是我國目前最大的皮質(zhì)激素原料類藥物的生產(chǎn)基地，公司在國內(nèi)同行業(yè)中處于市場領(lǐng)導(dǎo)

13、者地位，整體市場占有率在44左右，而主導(dǎo)產(chǎn)品地塞米松在國內(nèi)的市場占有率達到90?？傮w而言，皮質(zhì)激素類藥物市場需求不大但較穩(wěn)定，增長空間較小。皮質(zhì)激素類藥物按其發(fā)展可分為低端產(chǎn)品和高端產(chǎn)品。低端產(chǎn)品主要有地塞米松、潑尼松等，這些藥物都已有30年左右的用藥歷史，副作用較大，市場已進入成熟期，未來增長有限，主要市場在發(fā)展中國家。天藥股份在低端產(chǎn)品上占有較強的優(yōu)勢，其地塞米松國內(nèi)市場占有率為90，亞洲市場占有率為50。高端產(chǎn)品以氟替卡松、布地奈德等產(chǎn)品為代表，療效更強、副作用更小，市場還處于成長期，利潤率較高，主要行銷于歐美市場。皮質(zhì)激素類原料藥生產(chǎn)工藝復(fù)雜，集合了化學(xué)合成和生物合成，生產(chǎn)周期長，行業(yè)

14、進入壁壘較高，市場為少數(shù)廠家壟斷。1.2 公司重大財務(wù)事件2008年，公司經(jīng)營環(huán)境經(jīng)歷了上半年的經(jīng)濟高漲期和下半年的金融危機期，深受緊縮政策和市場緊縮的影響。一方面，人民幣升值步伐加快，與去年年底相比，升值幅度達到6.42%，同比影響公司利潤3781萬元。人民幣貸款利率不斷升高，公司全年平均貸款利率比2007年提高了0.96%。同時，公司主要原材料價格漲幅明顯，動力能源費用增加，人工成本提高，增加了公司的成本壓力，并影響了公司產(chǎn)品的盈利能力。另一方面，全球性經(jīng)濟危機爆發(fā)后，由于人民幣幣值相對穩(wěn)定，很多國家貨幣對美元貶值，造成公司產(chǎn)品售價相對提高，也影響了公司出口銷售量，同時內(nèi)銷銷量也因經(jīng)濟危機

15、和“去存貨化”效應(yīng)而略受影響。2009年，天藥股份董事長盧彥昌先生被任命為公司實際控制人天津金耀集團的董事長,并將辭去天藥股份董事長職務(wù),這一變動并不影響盧總對天藥股份的實際控制力。天津金耀集團持有天藥股份第一大股東天津藥業(yè)集團74%的股份,是天藥股份的實際控制人。此前,盧總已經(jīng)是金耀集團的總裁和一把手,在集團內(nèi)部有很大控制力。這次由于金耀集團原董事長、黨委書記郝總工作變動,盧總順理成章地擔(dān)任金耀集團董事長和黨委書記。為了規(guī)范和完善公司治理結(jié)構(gòu),盧總辭去天藥股份董事長職務(wù),擔(dān)任董事,仍將繼續(xù)主持和領(lǐng)導(dǎo)公司在技術(shù)、管理和銷售各方面的戰(zhàn)略規(guī)劃與實施工作,職務(wù)的變動并不影響盧總對天藥股份的實際控制力

16、。新任董事長楊鳳翃先生是公司技術(shù)出身的老員工,本次人事變動正式確立天藥股份技術(shù)人員和核心團隊對集團和公司的控制,管理體制逐步理順。2010年，公司整體搬遷工作基本完成，公司原料藥產(chǎn)品和片劑車間已全部通過中國GMP認證；公司主營產(chǎn)品潑尼松產(chǎn)品通過了美國FDA認證；布地奈德、潑尼松龍、醋酸氫化可的松、潑尼松等6個產(chǎn)品通過歐洲藥典適用性認證(COS認證)，公司已成為美國輝瑞等大型跨國公司合格供應(yīng)商。在基本完成國家藥典CP2010版質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提升工作的基礎(chǔ)上，公司積極開展高端市場產(chǎn)品注冊工作，相繼獲得了6個產(chǎn)品的CEP證書，潑尼松通過了美國FDA認證。2011年，天津市國資委同意：（1）將公司坐落于河?xùn)|

17、區(qū)成林道 91號的一處廠址（土地使用權(quán)面積86904.2平方米，房屋建筑面積34066.49平方米） 交由天津市河?xùn)|區(qū)人民政府收回；（2）將天津市三隆化工有限公司坐落于東麗區(qū) 程林工業(yè)區(qū)內(nèi)的一處廠址（土地面積86100.2平方米，房屋建筑面積15376.15平方米）交由天津渤海國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司實施收購。關(guān)于同意公司、子公司簽署相關(guān)搬遷補償協(xié)議及提請股東大會審議的議案已分別經(jīng)第四屆董事會第二十五次會議（2011年6月30日召開）和第四屆董事會第二十九次會議（2011年9月13日召開）審議通過。1.3 公司產(chǎn)品市場發(fā)展主營業(yè)務(wù)分產(chǎn)品情況單位：萬元分產(chǎn)品營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)利潤率營業(yè)收入比上

18、年增減（%）營業(yè)成本比上年增減（%）營業(yè)利潤率比上年增減（%）皮質(zhì)激素類原料藥90935.0473917.5518.717.4717.06減少6.66個百分點制劑12858.4512101.365.898.5312.86減少3.61個百分點1.4公司價值判斷與發(fā)現(xiàn)1公司具有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品：糠酸莫米松和丙酸氟替卡松兩個新產(chǎn)品已通過天津藥監(jiān)局的現(xiàn)場GMP 認證，力爭2012 年取得GMP 證書，在做好丙酸倍氯米松市場擴展的同時，積極開拓糠酸莫米松和丙酸氟替卡松兩個新產(chǎn)品的國內(nèi)外市場，豐富股份公司的產(chǎn)品線，增強發(fā)展?jié)摿Α?公司未來戰(zhàn)略重點：加大市場開發(fā)力度，重點開拓澳大利亞、日本等規(guī)范市場，努力開發(fā)

19、規(guī)范市場的最終客戶，取消中間環(huán)節(jié)，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。加強市場信息的收集、分析工作，加快高利產(chǎn)品市場開拓步伐，加大推廣甲潑尼龍、倍他米松等幾個新工藝產(chǎn)品的銷售力度，采取靈活的銷售和采購策略，合理提高部分產(chǎn)品的銷售價格，努力降低原材料的采購成本，最大限度提高整體盈利水平。2. 預(yù)測報表的關(guān)鍵參數(shù)設(shè)計 在對天津天藥進行價值評估時，我們主要采取現(xiàn)金流量貼現(xiàn)股價法?，F(xiàn)金流量估價模型的三個基本參數(shù)包括預(yù)測期的年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量和資本成本。在確定這些參數(shù)時，由于這些參數(shù)會受到某些關(guān)鍵因素的共同影響并可能相互影響，如各參數(shù)均會受到預(yù)期增長率的影響等，因此需要結(jié)合報表整體考慮，不可以完全孤立的預(yù)測和處理。在進行價

20、值評估時，所使用全面全面預(yù)測成套的財務(wù)報表，通過預(yù)計財務(wù)報表獲取需要的預(yù)測數(shù)據(jù)，可以得到更合理的價值評估結(jié)果。2.1營業(yè)收入和營業(yè)成本的分析與預(yù)測營業(yè)收入預(yù)測是財務(wù)預(yù)測的核心和起點。預(yù)測營業(yè)收入的方法主要有兩種，一是以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)的回歸分析法，二是以企業(yè)各類產(chǎn)品創(chuàng)收結(jié)構(gòu)比例為依據(jù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析法，報告將從兩者中選擇更為恰當(dāng)?shù)姆椒▽θf科集團的營業(yè)收入進行預(yù)測。表2-1 2008-2011年度天津天藥營業(yè)總收入變動情況表（單位：萬元）會計期間營業(yè)總收入營業(yè)總收入增長率營業(yè)總成本營業(yè)總成本增長率2008年87688.9982232.592009年88706.231.16%81903.34-0.40

21、%2010年112813.1827.18%103285.7326.11%2011年141838.1725.73%132350.8528.14%資料來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫審視表2-1，報告發(fā)現(xiàn)，2008至2011年度天津天藥營業(yè)總收入實際值與平均值偏離程度不是很大，說明通過歷史數(shù)據(jù)進行的回歸分析的預(yù)測可靠程度較高。因此，報告采用以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)的回歸分析法對天津天藥的營業(yè)總收入進行預(yù)測。在充分考慮公司內(nèi)外部環(huán)境因素和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的情況下，報告對天津天藥2012年的營業(yè)收入做出以下預(yù)測：下一會計期間（2012年），天津天藥的營業(yè)總收入為197,646.30萬元，較上期增長18.05%；營業(yè)總成本為

22、153,231.74，較上期增長22.47%。2013年，天津天藥的營業(yè)總收入為233,222.00，較上期增長18%；營業(yè)總成本為180,812.96，較上期增長22.47%。2.2 投資活動的分析和預(yù)測投資決策是企業(yè)所有決策中最為關(guān)鍵、最為重要的決策，因此我們常說：投資決策失誤是企業(yè)最大的失誤，一個重要的投資決策失誤往往會使一個企業(yè)陷入困境，甚至破產(chǎn)。而投資環(huán)境是瞬息萬變的，風(fēng)險的發(fā)生具有偶然性和客觀性，是無法避免的，但人們可沒法去認識風(fēng)險的規(guī)性，依據(jù)以往的歷史資料并通過概率統(tǒng)計的方法，對風(fēng)險做出估計，從而控制并降低風(fēng)險。對照天津天藥2008年-2011年的年度報告我們發(fā)現(xiàn)，這四年年投資活

23、動所帶來的現(xiàn)金流入主要是處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額，而現(xiàn)金流出主要還是購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付。且公司2011年之所以在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額上有較大增長，是因為2011年根據(jù)天津市城市建設(shè)規(guī)劃的需要，政府以征收的形式收回公司坐落于河?xùn)|區(qū)成林道91號的土地使用權(quán),公司獲得搬遷補償總價款為5.5億元。而在此之后，根據(jù)相關(guān)政策和公司公布的重大項目變更上，我們可以看出接下來的幾年，公司規(guī)模結(jié)構(gòu)變化不大，在對固定字長、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)上的投入與收益應(yīng)保持平穩(wěn)，因此我們預(yù)測公司在投資活動方面的投入與支出，應(yīng)該保持2008-2011年

24、的平均水平，并作出以下預(yù)測：2012年，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額為-17002.3萬元，2013年為-16504.3萬元2.3 籌資活動的分析和預(yù)測籌資決策是指企業(yè)對各種籌資方式的資金代價進行比較分析，使企業(yè)資金達到最優(yōu)結(jié)構(gòu)的過程。其核心是在多渠道、多種籌資方式條件下，力求籌集到最經(jīng)濟、資金成本最低的資金來源?；I資決策所影響和改變的是企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)。一般而言，企業(yè)的資金來源不外三條途徑，即短期負債籌資、長期負債籌資與股權(quán)資本籌資。通過觀察天津天藥2008-2011年的籌資活動現(xiàn)金流入流出情況，可以看出籌資活動現(xiàn)金流入是天藥現(xiàn)金流入的主要部分，其流入量和流出量都較大。經(jīng)營活動的現(xiàn)金流

25、入不足，投資活動現(xiàn)金流出量較大，這兩個原因造成了公司的資金緊張。籌資活動成為彌補資金缺口的唯一途徑。但近年來，由于其凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年不高于6%，無法進行股權(quán)融資，籌資活動主要依靠于債券融資。公司在09年到11年，籌資活動現(xiàn)金凈流量為負，沒有進行大規(guī)模融資，產(chǎn)生資金缺口。企業(yè)籌資能力不強，嚴重制約著企業(yè)的長期發(fā)展。而結(jié)合年度報告，天津天藥管理層已經(jīng)意識到公司目前的籌資能力對公司發(fā)展的制約，在2012和2013年，將加大力度改善公司的籌資狀況，因此我們預(yù)測：2012年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為14,810.56萬元，比上期增長99.8%，且籌資主要手段依舊是短期借款；2013年該數(shù)值為11,8

26、22.20萬元，比上年略有下降，主要是受到還債能力的制約。2.4 經(jīng)營營運資本的預(yù)測和計算廣義營運資本的意義就是企業(yè)的流動資產(chǎn)總額。分析2009-2011年天津天藥流動資產(chǎn)情況，我們可以看出流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠低于行業(yè)平均值，占流動資產(chǎn)絕大部分的為存貨和應(yīng)收賬款。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)平均水平且逐年上升，幅度較大，?？梢苑从吵銎髽I(yè)應(yīng)收賬款回收速度快，說明公司為了增大現(xiàn)金凈流量，可能采取了緊縮的信用政策，企業(yè)經(jīng)營管理效率高，資產(chǎn)流動性強，短期償債能力也較強。而存貨周轉(zhuǎn)率連續(xù)三年來都低于行業(yè)平均值，由此可以判定，存貨周轉(zhuǎn)率低是造成流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低的主要原因，也是影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平的最重要

27、因素。進一步剖析存貨狀況，結(jié)合天津天藥2009年到2011年的年度報告可以看出，三年來，存貨中，在產(chǎn)品所占比例均在68%左右，在產(chǎn)品資金占壓情況不容樂觀；而庫存商品所占比例卻很低，相比天津天藥最大的競爭對手，江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司，這是一個巨大劣勢，也不符合醫(yī)藥行業(yè)總體特點。在產(chǎn)品占用資金量大，也進一步影響了公司的營業(yè)狀況，難以擴大生產(chǎn)。而短期內(nèi)，公司的經(jīng)營狀況難以得到巨大改善，結(jié)合行業(yè)平均水平以及相關(guān)宏觀調(diào)控政策的影響，我們作出如下預(yù)測：2012年，經(jīng)營營運資本為3423.32萬元；2013年經(jīng)營營運資本為5628.35萬元。2.5 資本支出的預(yù)測和計算資本支出是指用于購買各種長期資產(chǎn)(長

28、期投資固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn))的支出然后再減去無息長期負債(各種不需支付利息的長期應(yīng)付款專項應(yīng)付款等)的增加額。結(jié)合2.2的分析，我們可以看出接下來的幾年，公司規(guī)模結(jié)構(gòu)變化不大，在對固定字長、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)上的投入與收益應(yīng)保持平穩(wěn)，因此資本支出數(shù)額變化較小小結(jié)段進行企業(yè)價值評估需要進行財務(wù)預(yù)測，而進行財務(wù)預(yù)測的目的，是為了體現(xiàn)財務(wù)管理的事先性，即幫助財務(wù)人員認識和控制未來的不確定性，使對未來的無知降到最低限度，使財務(wù)計劃的預(yù)期目標(biāo)同可能變化的周圍環(huán)境和經(jīng)濟條件保持一致，并對財務(wù)計劃的實施效果做到心中有數(shù)。而財務(wù)預(yù)測的關(guān)鍵點在于財務(wù)報表預(yù)測，其中關(guān)鍵參數(shù)的確定既要結(jié)合企業(yè)自身發(fā)

29、展?fàn)顩r以及未來發(fā)展方向，也要考慮到行業(yè)競爭狀況以及政府宏觀調(diào)控等的影響。正確預(yù)測報表的關(guān)鍵參數(shù)是進行合理的財務(wù)預(yù)測的關(guān)鍵。3. 貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的預(yù)測公司價值評估建立在公司財務(wù)狀況分析、預(yù)測和規(guī)劃研究的基礎(chǔ)上，首先需要預(yù)測公司各期的相關(guān)財務(wù)比率，編制各期的財務(wù)報表，再分別使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（FCF模型）、市盈率法計算公司的價值。3.1 權(quán)益資本成本測算依據(jù)CAPM公式計算權(quán)益資本成本。（1） 無風(fēng)險利率（Rf）的確定。以1年期存款利率扣除利息稅后的利率作為無風(fēng)險利率。2011年一年期存款利率為3.50%，扣除利息稅后為2.80%（2） 權(quán)益風(fēng)險溢價（RmRf）的確定。采用歷史風(fēng)險溢價法，權(quán)

30、益風(fēng)險溢價=市場平均收益率 - 無風(fēng)險利率。選取1995年2月至當(dāng)前月份的A股考慮現(xiàn)金再投資的月市場回報率（流通市場加權(quán)平均法），以幾何平均法計算市場平均收益率，數(shù)據(jù)取自國泰安CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫。天津天藥藥業(yè)的權(quán)益風(fēng)險溢價=0.139-0.028=0.111（3） 系數(shù)的確定。選取個股1995年2月至當(dāng)前月份的考慮現(xiàn)金再投資的月收益率，以及市場的考慮現(xiàn)金再投資的月收益率進行線性回歸，得到的線性回歸結(jié)果的斜率系數(shù)即所求的系數(shù)，數(shù)據(jù)取自國泰安CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫。天津天藥藥業(yè)的系數(shù)為0.9920所以權(quán)益資本成本=2.8%+0.9920*0.111=11.02%3.2 債務(wù)

31、資本成本測算評估債務(wù)資本成本應(yīng)將上市公司當(dāng)前承擔(dān)的所有借款合同中的貸款利率按市值加權(quán)平均。而在實務(wù)應(yīng)用中，往往難以獲得如此全面的企業(yè)貸款利率信息。因此，研究分析人員通常采用以下三種方式作為近似的替代選擇。1）采用近期披露的幾項貸款合同利率近似估計整體債務(wù)資本成本；2）依據(jù)資產(chǎn)負債表中長期借款、短期借款金額，及現(xiàn)金流量表中的分配股利、利潤或償付利息所支付的現(xiàn)金（需先行扣除股利部分），計算債務(wù)資本成本；3）將同期銀行的貸款利率近似作為評估企業(yè)的債務(wù)資本成本。2011年天津天藥債務(wù)結(jié)構(gòu) 單位（萬元）2011/12/31比重（%）應(yīng)付債券00長期借款00一年內(nèi)到期的非流動負債40000100數(shù)據(jù)來源：

32、天津天藥2011年年度報告一年內(nèi)到期的非流動負債按照2011年的1年期央行貸款基準(zhǔn)利率3.5%。所以天津天藥的債務(wù)資本成本為3.5%3.3 債務(wù)資本比重測算天津天藥2011 年收盤價為每股5.45元，總股數(shù)為542,889,973 股，總市值為2,958,750,352.85 元。債務(wù)市場價值為：產(chǎn)期債務(wù)=長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+應(yīng)付債券 =0+60000+0 =600000000（元）債務(wù)資本比重=600000000/（600000000+2958750352.85）=16.9%3.4 加權(quán)平均資本成本測算在確定了目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)之后，根據(jù)以上計算得到的權(quán)益資本成本，長期借款成本和債券成

33、本來確定公司的加權(quán)平均資本成本(WACC)。式中：Ke為權(quán)益、Kd為負債、Kps為混合證券成本，D、E、PS分別為他們各自的市場價值。根據(jù)此公式，可以計算出預(yù)測期和穩(wěn)定增長階段的WACC，為9.7%3.5 永續(xù)增長率測算使用永續(xù)增長模型，企業(yè)價值對增長率的估計值非常敏感，當(dāng)增長率接近折現(xiàn)率時，價值趨于無限大。因此，對后續(xù)期的永續(xù)增長率g預(yù)測質(zhì)量要求很高。目前確定后續(xù)期的永續(xù)增長率g有三種確定思路：歷史增長率、可持續(xù)增長率和采用證劵分析師的預(yù)測。歷史增長率。歷史增長率根據(jù)基期自由現(xiàn)金流或者凈利潤的增長率。需要注意的是，由于歷史增長率反映的是公司過去的經(jīng)營狀況，與未來并不一定相符，所以，采用歷史增

34、長率的時候，需要注意以下幾方面：增長率的波動性、經(jīng)濟周期性和公司在業(yè)務(wù)組合、項目選擇、資本結(jié)構(gòu)等基本因素的改變等?？沙掷m(xù)增長率?？沙掷m(xù)增長率是以公司保持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件為假設(shè)前提，因而，相對于單純的歷史增長率，可持續(xù)增長率有一定的先進性，并且其所需要的數(shù)據(jù)量和數(shù)據(jù)的時間跨度也相對較小。但在使用時要注意：目前的財務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)是合理的或最佳的，且各種財務(wù)比率是很可能能夠?qū)崿F(xiàn)的。采用證券分析師的意見。證券分析師發(fā)布的各公司增長率預(yù)測值，通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期增長率。對此需要進行一定處理，比如，可以計算未來足夠長期間(例如30年或50年)的年度增長率的平均數(shù)等；還可以將不同分

35、析師的預(yù)測值進行匯總，并求其平均值，計算時，可以給權(quán)威性較強的機構(gòu)以較大的權(quán)重，而其他機構(gòu)的預(yù)測值給以較小的權(quán)重。此外，模板的敏感分析為研究人員對于永續(xù)期增長率的確定提供了參考依據(jù)。研究人員可以將后續(xù)期設(shè)為三個場景良好、一般與較差，分別定義5%，4%和3%三種比率的增長率進行比較，以滿足在不同經(jīng)濟形勢下公司的發(fā)展?fàn)顩r。天津天藥的營業(yè)收入增長率不高，雖然在增長，但從長久來看，發(fā)展前途不大，盈利方面也沒有大幅的增長，因此，我們將天津天藥的永續(xù)增長率定為4%。4. 計算公司股權(quán)價值自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（FCF模型）選擇根據(jù)評估對象，選擇采用實體自由現(xiàn)金流或股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。采用該方法需要分別確定自

36、由現(xiàn)金流和對應(yīng)的貼現(xiàn)率，根據(jù)貼現(xiàn)公式計算企業(yè)價值。市盈率法多采用平均市盈率這一指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)選擇可比公司，用目標(biāo)公司的每股凈利潤和可比公司平均市盈率相乘得到目標(biāo)公司的股權(quán)價值。4.1計算實體現(xiàn)金流實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除付現(xiàn)成本費用和必要投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資者的稅后現(xiàn)金流量。實體現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流均以凈利潤調(diào)整后的息前稅后經(jīng)營利潤為基礎(chǔ)進行調(diào)整得到相應(yīng)的現(xiàn)金流，然后對其現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，并計算股權(quán)價值。企業(yè)的實體現(xiàn)金流計算有直接法和間接法，我們采用間接法，將息前稅后經(jīng)營利潤調(diào)節(jié)成實體現(xiàn)金流量。公式如下：實體現(xiàn)金流量息前稅后經(jīng)營利潤折舊與攤銷營運資本增量資本

37、支出其中，息前稅后經(jīng)營利潤稅后利潤合計稅后非經(jīng)常性損益稅后利息費用式中，稅后利潤合計即利潤表中凈利潤，包括稅后經(jīng)營利潤和稅后非經(jīng)營利潤。非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，以及雖與經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。稅后非經(jīng)常性損益（公允價值變動收益資產(chǎn)處置收益其他非經(jīng)營性損益）×（1所得稅稅率）“利息費用”不同于“財務(wù)費用”，計算凈利潤減去的是財務(wù)費用，與原始利潤表編制原理一致，而計算實體現(xiàn)金流量時，考慮到債權(quán)人現(xiàn)金流中包含的利息費用是與債務(wù)有關(guān)的利息費用，即財務(wù)費用附注中的利息支出減去利息收入。經(jīng)營營運資

38、本增加=本年營運資本上年營運資本。營運資本經(jīng)營流動資產(chǎn)經(jīng)營流動負債。營運流動資產(chǎn)=流動資產(chǎn)超額現(xiàn)金交易性金融資產(chǎn)；經(jīng)營流動負債=流動負債短期借款交易性金融資產(chǎn)。資本支出=本期投資總額（包括對固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等）非流動行無息負債增量。經(jīng)過計算，2012年到2014年天津天藥的實體現(xiàn)金流如下：預(yù)估天津天藥20122014年實體現(xiàn)金流情況單位：萬元2012/12/312013/12/312014/12/31FCFF-769,851.1453,187.81146,492.844.2計算實體價值在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，企業(yè)價值評估的對象通常為實體價值與股權(quán)價值。企業(yè)的實體價值是企業(yè)全部資產(chǎn)的總價值。下面我們

39、采用實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算企業(yè)實體價值。企業(yè)實體價值的計算公式如下：加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=（1Kd）×Ke+Kd×Wd×(1Tx)根據(jù)已計算出的實體現(xiàn)金流量和加權(quán)平均資本成本（WACC）=9.66%，我們計算出企業(yè)的實體價值為1,494,301.504.3敏感性分析在公司價值評估中，由于評估所依據(jù)的數(shù)據(jù)都是預(yù)測和估算的，未來的情況是不斷發(fā)展變化的，這就很難準(zhǔn)確預(yù)測出未來公司各個項目的準(zhǔn)確數(shù)值，而只能根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展走勢和公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略，對影響公司價值的關(guān)鍵性項目和因素做到盡量合理、科學(xué)的預(yù)測。因此，在公司價值評估中要考慮哪些因素對公司價值起著決

40、定性影響，找出影響公司價值的敏感因素并比較各因素對公司價值的影響程度。為了確定影響價值評估的關(guān)鍵因素，我們采用單因子敏感性分析的方法，測算每個主要因素對股票價值的影響程度。即在保持其他因素不變的前提下，改變某一個因素，對比企業(yè)價值的變化程度。敏感性分析公式如下：其中：V因素變化后的股票價值；V0因素變化前的股票價值；A因素變化后的值；A0因素變化前的值。通過上述公式對幾個主要比率和因素進行敏感性分析發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)成本率的變動對天津天藥的股票價值影響最大，其次是收入增長率，其他因素變動對天津天藥股票價值影響都較小。4.4股權(quán)現(xiàn)金流模型股權(quán)現(xiàn)金流量模型，假設(shè)股票價值是預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股權(quán)現(xiàn)

41、金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。該模型的基本形式是：=+ = 股權(quán)現(xiàn)金流FCFE= NOPLAT+折舊與攤銷運營資本增量資產(chǎn)支出債務(wù)現(xiàn)金流=實體現(xiàn)金流FCFF債務(wù)現(xiàn)金流其中，債務(wù)現(xiàn)金流量=稅后利息支出+債務(wù)凈增加=稅后利息支出+（償付長期帶息債務(wù)+償還短期借款）其中帶息債務(wù)增量=（本年帶息長債+本年帶息短債）（上年帶息長債+上年帶息短債）股權(quán)現(xiàn)金流即為實體現(xiàn)金流與債務(wù)現(xiàn)金流之差。我們計算得出天津天藥20122014年的股權(quán)現(xiàn)金流為：預(yù)估天津天藥20122014年股權(quán)現(xiàn)金流情況2012/12/312013/12/312014

42、/12/31FCFE（萬元）-777,198.9639,344.78135,273.35經(jīng)通過資本資產(chǎn)定價模型計算所得Ke=11.02%。換算成股權(quán)資本成本現(xiàn)值系數(shù)，計算股權(quán)現(xiàn)金流現(xiàn)值。2012/12/312013/12/312014/12/31現(xiàn)值系數(shù)0.90050.81110.7306FCFE現(xiàn)值(萬元)-699,858.9531,913.0398,831.62股權(quán)價值=總股權(quán)價值少數(shù)股東權(quán)益。其中，總股權(quán)價值=FCFE 現(xiàn)值+永續(xù)價值(殘值)現(xiàn)值。計算得出：總股權(quán)價值=895,266.51（萬元）股權(quán)價值=893,222.38（萬元）每股價值=16.45（元/股）4.5相對價值評估應(yīng)用相

43、對價值法對企業(yè)進行估價，常用模型有三種：市盈率模型，市凈率模型，市價/收入比率模型。通過對三種模型的適用性的比較，結(jié)合天津天藥的具體情況：近三年凈利潤為正值，其固定資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比重較小，且不屬于服務(wù)型行業(yè)和高新技術(shù)行業(yè)，其預(yù)期值接近于1.綜合上述種種原因考慮，本報告采用市盈率模型進行相對價值法估價。根據(jù)市盈率法的影響因素，選擇同屬于醫(yī)藥行業(yè)的4家企業(yè)進行比較，其2011年的情況如下表所示：企業(yè)名稱證券代碼市盈率每股收益（元）每股市價（元）豐原藥業(yè)000153221.90.046.02爾康制藥30026742.230.7917.39北陸藥業(yè)30001637.110.298.00東誠生化002

44、67519.711.5826.00平均值80.238天津天藥6004880.175.46數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)經(jīng)上表計算的4家待選企業(yè)市盈率平均值為80.238，由此值計算每股價值=可比企業(yè)平均市盈率*目標(biāo)企業(yè)的每股收益因此天津天藥2011年每股價值=80.238*0.17=13.64(元/股)4.6價值評估結(jié)果與市值的比較經(jīng)由上文分析可得，使用股權(quán)現(xiàn)金流估價模型估計天津天藥的股權(quán)價值為16.45元/股，使用相對價值法中市盈率模型估計中糧地產(chǎn)的企業(yè)價值為13.64元/股，而天津天藥2011年12月31日收盤價為5.46元/股，小于兩種估價方法所得值。本部分使用其加權(quán)平均資本成本（WACC）作為其貼

45、現(xiàn)率，最后結(jié)合天津天藥預(yù)計各年實體現(xiàn)金流數(shù)量和其穩(wěn)定增長時期實體現(xiàn)金流增長率，得到其實體現(xiàn)金流方法估算的企業(yè)價值，再通過相對價值法的市盈率模型估算中糧地產(chǎn)的企業(yè)價值，并對兩種方式得到的結(jié)果與其市值進行比較分析。5. 影響價值增長的驅(qū)動因子分析引導(dǎo)段價值評估的作用之一在于用于以價值為基礎(chǔ)的管理。對于企業(yè)的管理者而言，價值評估有助于其了解現(xiàn)階段企業(yè)的真實價值，了解經(jīng)營決策、財務(wù)決策對企業(yè)價值的影響，從而改善管理決策。管理層在依據(jù)價值評估結(jié)果進行價值管理時，通常需要進一步?jīng)Q定影響企業(yè)價值的因素，即對影響因素進行敏感性分析，確定重點管理和改善的具體對象。通常，管理層在價值評估的基礎(chǔ)上，需要進一步對影響

46、公司價值的因素進行敏感性分析，進而確定主要影響因素，確定重點管理和改善內(nèi)容。5.1基于估價模型的驅(qū)動因子及其重要性分析在公司價值評估中，由于評估所依據(jù)的數(shù)據(jù)都是預(yù)測和估算的，未來的情況是不斷發(fā)展變化的，這就很難準(zhǔn)確預(yù)測出未來公司各個項目的準(zhǔn)確數(shù)值，而只能根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展走勢和公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略，對影響公司價值的關(guān)鍵性項目和因素做到盡量合理、科學(xué)的預(yù)測。因此，在公司價值評估中要考慮哪些因素對公司價值起著決定性影響，找出影響公司價值的敏感因素并比較各因素對公司價值的影響程度。公司理財是公司增加價值的基本手段之一。在經(jīng)典的MM理論中, 公司價值表現(xiàn)為未來預(yù)期自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。阿爾弗洛

47、德·拉帕波特闡明了創(chuàng)造股東價值與價值驅(qū)動因素之間的基本關(guān)系。這些價值驅(qū)動因素包括: 銷售增長率、營業(yè)毛利率、所得稅稅率、營運資本投資、固定資產(chǎn)投資、資本成本和企業(yè)價值增長期。公司理財主要包括籌資、投資、營運和分配四部分的內(nèi)容?；I資成本的高低影響著公司價值評估的折現(xiàn)率, 影響著公司的節(jié)稅效益和剩余利潤的多少。投資水平、規(guī)模及方向決定著收益率的高低, 影響著公司未來預(yù)期現(xiàn)金流量大小,進而影響到公司價值。公司的營運策略直接影響到公司成本的控制、收益的高低。股利分配政策決定著公司自由現(xiàn)金流量, 同時起著對投資者、管理者、員工等利益相關(guān)者的協(xié)調(diào)、平衡作用。Copeland( 1994) 指出,

48、 公司價值創(chuàng)造的根本驅(qū)動因素是投資資本回報率和預(yù)期增長率。這兩個基本的財務(wù)指標(biāo)反映了企業(yè)從日常經(jīng)營管理、投資到公司資本結(jié)構(gòu)的許多問題。5.2驅(qū)動因子的價值敏感性分析由5.1分析可得，對估計天津天藥價值影響較大的驅(qū)動因子有：（1）主營業(yè)務(wù)成本 （2）主營業(yè)務(wù)收入 （3）財務(wù)費用 （4）流動資產(chǎn) （5）流動負債（6）長期負債 （7）由于預(yù)計天津天藥每年上述因子都會以一定的增長率增長，且其和主營業(yè)務(wù)收入成一定的比例關(guān)系，為方便分析，采取天津天藥預(yù)計的主營業(yè)務(wù)增長率、主營業(yè)務(wù)成本率、財務(wù)費用率、流動資產(chǎn)/主營業(yè)務(wù)收入、流動負債/主營業(yè)務(wù)收入、長期負債/主營業(yè)務(wù)收入、作為其間接驅(qū)動因子進行敏感性分析。在

49、公司價值評估中，由于評估所依據(jù)的數(shù)據(jù)都是預(yù)測和估算的，未來的情況是不斷發(fā)展變化的，這就很難準(zhǔn)確預(yù)測出未來公司各個項目的準(zhǔn)確數(shù)值，而只能根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展走勢和公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略，對影響公司價值的關(guān)鍵性項目和因素做到盡量合理、科學(xué)的預(yù)測。因此，在公司價值評估中要考慮哪些因素對公司價值起著決定性影響，找出影響公司價值的敏感因素并比較各因素對公司價值的影響程度。為了確切地了解影響格力價值的因素，本研究報告采用單因子敏感性分析的方法，測算每個主要因素對股票價值的影響程度，即在保持其他因素不變的前提下，改變某個因素，對比股票價格的變化程度。公式如下：其中：V因素變化后的股票價值；V0因素變化前

50、的股票價值；A因素變化后的值；A0因素變化前的值。通過上述公式對幾個主要比率和因素進行敏感性分析發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)成本率的變動對天津天藥的股票價值影響最大，其次是收入增長率，其他因素變動對天津天藥股票價值影響都較小。5.3評估價值與市值差異分析通過以上的分析，我們發(fā)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)成本率是影響公司價值的首要因素，其次，營業(yè)費用率和收入增長率對公司的價值影響也較大，是公司管理層應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注的價值因素。當(dāng)主營業(yè)務(wù)成本率在很小的范圍內(nèi)波動時，公司價值就會有很大變化幅度，尤其是當(dāng)主營業(yè)務(wù)成本率稍有提高，公司價值就會大幅度下降，因此，合理的降低公司的主營業(yè)務(wù)成本率是有效提高公司價值的重要途徑。其次，營業(yè)費用率對公

51、司的價值也有顯著影響，目前公司的營業(yè)費用占主營業(yè)務(wù)收入的比重并不是很高，在10%左右，但對公司價值有著較顯著的影響，值得管理層注意。同時，從感性分析可以發(fā)現(xiàn)，公司適當(dāng)?shù)亟档蜖I業(yè)費用率可以在一定程度上提高公司的價值。收入增長率也是影響公司價值的重要因素。從敏感性因素分析來看，過快的增長速度可能帶來過高的成本費用，反而不是很利于公司的發(fā)展成長，保持適當(dāng)?shù)氖杖朐鲩L速度更利于公司的長期發(fā)展和價值提高。小結(jié)段隨著全球經(jīng)濟一體化，企業(yè)之間的競爭加劇，企業(yè)的外部環(huán)境正在發(fā)生巨大的變化，企業(yè)關(guān)注的重點也從傳統(tǒng)的金融資本積累、物質(zhì)資本投資和規(guī)模擴張逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)闋I銷渠道、人力資本、組織資本的獲得和客戶關(guān)系的建立等方

52、面，企業(yè)價值創(chuàng)造的方式發(fā)生了改變?，F(xiàn)代企業(yè)要完善其價值創(chuàng)造方式，就應(yīng)分析企業(yè)價值創(chuàng)造驅(qū)動因素。6. 公司價值的經(jīng)營管理相關(guān)性分析對企業(yè)價值的認識從主觀與客觀的角度存在兩種觀點。一種觀點認為，企業(yè)價值是人們主觀判斷的結(jié)果。同一家企業(yè)對不同的人來說，可能具有不同的價值。影響人們評估企業(yè)價值的因素有多種，主要因素包括信息的質(zhì)量、對企業(yè)控制能力的認識、未來的不確定性和對風(fēng)險的承受能力。另一種觀點認為，企業(yè)價值是由諸多客觀因素決定的。這些客觀因素包括企業(yè)的競爭優(yōu)勢、管理人員的素質(zhì)、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品開發(fā)能力、設(shè)備裝備水平、所處行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r等等。在一定程度上受投資者主觀判斷影響的企業(yè)的市場價值是圍繞企業(yè)的實

53、際價值波動的。所以，企業(yè)價值有時會被高估，有時則被低估。事實上，企業(yè)價值是企業(yè)所處經(jīng)營環(huán)境中各種客觀因素和主觀因素共同作用的結(jié)果。下面我們就從市場環(huán)境與政策、公司經(jīng)營模式與管理層決策以及公司財務(wù)策略與決策對企業(yè)價值的影響三個方面來深入的研究這一問題。6.1市場環(huán)境與政策對公司價值的影響一.政策分析醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展受到國家政策支持。國務(wù)院近期審議并原則通過了國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定，對節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端設(shè)備制造、新能源、新材料和新能源汽車等7大產(chǎn)業(yè)加大財稅金融等政策扶持力度，其中生物2個細分領(lǐng)域生物醫(yī)藥和生物育種將受益。生物醫(yī)藥振興規(guī)劃的出臺也指日可待，100

54、多億的扶持資金，平均每個新藥500-1000萬元的項目資金支持規(guī)模相當(dāng)可觀2006年整頓后，醫(yī)藥行業(yè)景氣度持續(xù)提升。醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)數(shù)占比由2006年的近30%下降至17%。截至今年5月，醫(yī)藥行業(yè)銷售收入和利潤同比增長27.8%和39.02%，增速明顯快于GDP。對于行業(yè)來說，醫(yī)藥需求剛性，同時受益于人口老齡化、城鎮(zhèn)化、新醫(yī)改等利好因素，未來10年醫(yī)藥行業(yè)都會保持穩(wěn)定快速的增長，這是醫(yī)藥行業(yè)值得長期看好的重要原因。同時，中國當(dāng)前的醫(yī)藥公司數(shù)量眾多，行業(yè)集中度較低。隨著醫(yī)改的推進，行業(yè)未來的集中度有望提升，這將有利于資金等方面優(yōu)勢明顯的上市公司提升市場份額。對于醫(yī)藥公司而言，投資者最大的擔(dān)憂在

55、于藥品價格下降。隨著醫(yī)保體系的完善，進入醫(yī)保目錄的藥品會逐步增加。進入醫(yī)保后，大部分藥品將由自主定價變?yōu)檎迌r，降價是大概率事件。不過，進入醫(yī)保目錄后，國家將負責(zé)部分藥費，藥品用量將大增，量的增加將有效抵消藥價下降的負面影響。 二公司競爭力分析目前經(jīng)濟發(fā)展面臨著國際上人民幣升值，對外貿(mào)出口造成較大的不利影響，國內(nèi)又面臨著成本推動型通貨膨脹的新趨勢。2011 年公司重點著手進行了產(chǎn)能規(guī)模合理釋放、加大科技創(chuàng)新投入和技術(shù)儲備、國際平臺運作提升公司形象和品牌知名度、國內(nèi)外流通領(lǐng)域的市場把控、加強企業(yè)內(nèi)部控制、完善EHS 管理部門的工作，更好地盡好社會責(zé)任和環(huán)境責(zé)任。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營工作克服了諸多不利因

56、素，取得了突破性的成績。2011 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入141838.17 萬元，同比增長25.73%，利潤總額11024.25 萬元，同比增長4.87%；出口額8481 萬美元，同比增長20%。公司緊緊圍繞技術(shù)創(chuàng)新這一企業(yè)發(fā)展主線，大力加強資源綜合利用和循環(huán)經(jīng)濟建設(shè)，加大研發(fā)投入，不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)革新，全年科技投入11288 萬元，占全年銷售收入的7.96%，大大超過我國醫(yī)藥行業(yè)1%-3%的平均水平。2011 年，氟米龍、布地奈德、鹵甲松等三類新藥已經(jīng)通過藥監(jiān)局的現(xiàn)場核查。結(jié)合新版GMP 要求，公司積極按照新標(biāo)準(zhǔn)進行軟硬件的改造和提升，新獲得生產(chǎn)批件的糠酸莫米松和丙酸氟替卡松2 個新產(chǎn)品在2011 年11 月通過了天津市藥監(jiān)局新版GMP 的現(xiàn)場認證。新產(chǎn)品充實了公司未來產(chǎn)品鏈，為公司培育新的市場空間和創(chuàng)造未來利潤增長點提供了保證。皮質(zhì)激素原料藥行業(yè)的資金投入大和技術(shù)準(zhǔn)入門檻很高。為避免競爭者沖擊，公司根據(jù)市場和技術(shù)發(fā)展?fàn)顩r不斷將企業(yè)內(nèi)部技術(shù)秘密進行專利申請工作，解決了未來發(fā)展的知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險，目前企業(yè)已授權(quán)的發(fā)明專利達到8 項。6.2經(jīng)營模式與管理層決策對公司價值的影響（1）經(jīng)營模式天津天藥藥業(yè)設(shè)計+生產(chǎn)+銷售型。處于價值鏈中端的企業(yè)，利潤率較低，市盈率較低，并且產(chǎn)品較