財(cái)務(wù)決策品質(zhì)分析

1、十、財(cái)務(wù)決策品質(zhì)分析十、財(cái)務(wù)決策品質(zhì)分析本章前言本章前言企業(yè)財(cái)務(wù)決策可分為三大決策：1.投資決策；2 融資決策；3.股利決策，決策的結(jié)果會(huì)影響到股東權(quán)益；有助於企業(yè)價(jià)值增加的決策，便是照顧到股東權(quán)益的好決策，而此類的管理者，我們也認(rèn)定為好的管理者；相反地，未以股東權(quán)益為依歸，對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造有損的財(cái)務(wù)決策，便是品質(zhì)不佳的決策。學(xué)習(xí)路徑學(xué)習(xí)路徑(一). 投資決策品質(zhì)分析：介紹投資支出的概念與衡量方式。(二). 融資決策品質(zhì)分析：介紹融資決策品質(zhì)的方法與分析。(三). 股利決策分析：介紹股利決策的方法與分析。(四). 小結(jié)：將本章做結(jié)論性的整理。(一一)、 投資決策品質(zhì)分析投資決策品質(zhì)分析1 1、何

2、謂投資支出、何謂投資支出投資支出按產(chǎn)生的效益是屬於短期或長(zhǎng)期，分為兩部分：淨(jìng)營(yíng)運(yùn)資金的前後期變動(dòng)數(shù)(Changes in Net Working Capital)，代表著資金作短期用途，淨(jìng)營(yíng)運(yùn)資金是指流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債，代表著短期資金積壓，其前後期變動(dòng)數(shù)代表著短期資金積壓金額的增加或減少所帶來(lái)的現(xiàn)金流入或流出。例如，存貨與應(yīng)收帳款的增加速度大於應(yīng)付帳款的增加速度，造成淨(jìng)營(yíng)運(yùn)資金的增加，代表著投入短期用途的資金增加。資本支出(Capital Expenditure)，代表著用於本業(yè)固定設(shè)備的產(chǎn)能擴(kuò)張、製程改善等具長(zhǎng)期效益的現(xiàn)金支出。至於長(zhǎng)期投資部分，為配合超額報(bào)酬率的計(jì)算與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的定義

3、(自由現(xiàn)金流量不含業(yè)外損益)，應(yīng)將長(zhǎng)期投資的支出與本業(yè)投資支出分開(kāi)計(jì)算，而長(zhǎng)期投資的效益也宜與本業(yè)投資支出的效益分開(kāi)計(jì)算，理由是因?yàn)闃I(yè)外的風(fēng)險(xiǎn)與本業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不同，在評(píng)價(jià)上應(yīng)使用不同折現(xiàn)率，因此，應(yīng)先分開(kāi)評(píng)價(jià)後再加總。2 2、維持成長(zhǎng)的必要投資是否適當(dāng)、維持成長(zhǎng)的必要投資是否適當(dāng)企業(yè)為追求不斷地成長(zhǎng)，便須有投資支出；但採(cǎi)取成長(zhǎng)策略，必須建立在正的超額報(bào)酬率的前提。另外，投資需要資金，如果內(nèi)部資金不足，便須依賴外部資金，投資決策將影響企業(yè)的融資決策與股利決策。當(dāng)企業(yè)處?kù)抖嗄瓿~報(bào)酬率為負(fù)的情境下，仍大幅投資支出，雖然企業(yè)營(yíng)收與盈餘成長(zhǎng)，卻反而造成企業(yè)價(jià)值減少，而當(dāng)內(nèi)部資金不足以支應(yīng)投資支出所需時(shí)(亦即

4、自由現(xiàn)金流量是負(fù)的)，將帶來(lái)現(xiàn)金短缺的融資壓力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；反之，當(dāng)企業(yè)處?kù)抖嗄瓿~報(bào)酬率為正數(shù)的情境下，卻採(cǎi)取低投資支出決策甚至負(fù)投資的決策(相對(duì)於營(yíng)收與盈餘成長(zhǎng))，雖然企業(yè)因而留有相當(dāng)多自由現(xiàn)金流量，以致財(cái)務(wù)安全性高，卻不符企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。因此，投資過(guò)度或不足的取捨，牽渉到企業(yè)價(jià)值最大化與風(fēng)險(xiǎn)最小化的取捨。3 3、如何衡量投資支出、如何衡量投資支出不同規(guī)模的企業(yè)不能直接比較其投資支出，應(yīng)以投資(Investment Rate)來(lái)衡量投資支出，才具有跨期、跨公司的比較價(jià)值。以下介紹兩種投資率的觀念：(1)(1)投資支出新增銷售收入投資支出新增銷售收入以投入產(chǎn)出角度來(lái)衡量投資率。問(wèn)題是，每新

5、增 1 元的銷售收入，須投入多少錢？此投資率的倒數(shù)，即是資本週轉(zhuǎn)率(Capital Turnover)的觀念，與 ROIC 分解圖的資本週轉(zhuǎn)率之不同點(diǎn)在於，這是指增量(Incremental)投資的效益，而不是指總投入資本的效益。高投資率，反映了所處行業(yè)屬資本密集產(chǎn)業(yè)(例如，晶圓代工)或是投資效益尚未產(chǎn)生的效率不佳訊號(hào)；反之，低投資率代表著所處行業(yè)屬於不需經(jīng)常大幅投資支出便可維持成長(zhǎng)(例如，保全業(yè)、軟體、IC 設(shè)計(jì)業(yè))或是營(yíng)運(yùn)效益大幅改善的信號(hào)，例如 Dell 因存貨創(chuàng)新所帶來(lái)的投資率走低或是DRAM 透過(guò)製程改善、使良率改善，皆有助投資率降低。(2)(2)投資支出盈餘投資支出盈餘以投資支出占

6、公司當(dāng)期營(yíng)運(yùn)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金之比重來(lái)衡量。此比率亦可稱為再投資率(Reinvestment Rate)，應(yīng)較貼切。當(dāng)期營(yíng)運(yùn)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金可計(jì)算如下：息前稅後本業(yè)盈餘 + 折舊攤提等不支付現(xiàn)金之費(fèi)用此再投資率大於 1，代表著公司當(dāng)年?duì)I運(yùn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以支應(yīng)投資支出所需，當(dāng)年的自由現(xiàn)金流量是負(fù)的，必須依賴外部融資；反之，當(dāng)再投資率小於1，代表著公司當(dāng)年?duì)I運(yùn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金足以支應(yīng)投資支出所需，當(dāng)年的自由現(xiàn)金流量是正數(shù)，因此，外部融資壓力輕。當(dāng)超額報(bào)酬率為正時(shí)(亦即 ROIC 大於 WACC)，投入資本愈大(亦即提高再投資率)，則企業(yè)所創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值也愈大。反之，當(dāng)超額報(bào)酬率為負(fù)時(shí)(亦即 ROIC小

7、於 WACC)，投入資本愈大(亦即提高再投資率)，則企業(yè)不僅不能創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，反而使企業(yè)價(jià)值減少。目前的高再投資率使目前的自由現(xiàn)金流量不高，但有助於未來(lái)盈餘的成長(zhǎng)，間接有助於未來(lái)自由現(xiàn)金流量的提高?；旧?，當(dāng)企業(yè)處?kù)墩某~報(bào)酬率下，如果融資能量允許(亦即負(fù)債比率不高)適度地運(yùn)用外部融資，以較高的成長(zhǎng)來(lái)創(chuàng)造較高的企業(yè)價(jià)值，是正確的投資決策；反之，當(dāng)企業(yè)多年處?kù)敦?fù)的超額報(bào)酬率下，任何投資支出都不是照顧股東權(quán)益的決策。4 4、自由現(xiàn)金流量之決策涵義、自由現(xiàn)金流量之決策涵義有些評(píng)價(jià)分析師從自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow, FCF)，來(lái)分析企業(yè)的投資決策的品質(zhì)。自由現(xiàn)金流量之定義如下：FC

8、F = 來(lái)自營(yíng)運(yùn)活動(dòng)現(xiàn)金 投資支出的現(xiàn)金其中來(lái)自營(yíng)運(yùn)活動(dòng)現(xiàn)金 = NOPLAT + 折舊攤提投資支出的現(xiàn)金 = 淨(jìng)營(yíng)運(yùn)資金的前後期變動(dòng)數(shù) + 固定投資支出 其他淨(jìng)資產(chǎn)支出自由現(xiàn)金流量分析的決策涵義包括：(1)(1)是否擴(kuò)充過(guò)速或過(guò)慢？是否擴(kuò)充過(guò)速或過(guò)慢？(a)自由現(xiàn)金流量是正的-盈餘成長(zhǎng)率低：因?yàn)?ROICg 再投資率。-融資壓力小。-具發(fā)放現(xiàn)金股利、還舊債、庫(kù)藏股票能力。(b)自由現(xiàn)金流量是負(fù)的-盈餘成長(zhǎng)率高：因?yàn)?ROICg 再投資率。-融資壓力大，則取得現(xiàn)金最重要。-可能擴(kuò)充過(guò)速，須小心地雷股。(2)(2)流動(dòng)能力融資彈性的衡量流動(dòng)能力融資彈性的衡量自由現(xiàn)金流量連續(xù)多年是負(fù)的，融資壓力大

9、，債權(quán)人不願(yuàn)借錢，因此，財(cái)務(wù)創(chuàng)新十分重要(例如，國(guó)內(nèi)大多數(shù)電子公司為追求成長(zhǎng)，以致於自由現(xiàn)金流量多年為負(fù)數(shù)，透過(guò)可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)行以規(guī)避財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)與風(fēng)險(xiǎn))，例如國(guó)內(nèi)某家上市電子公司過(guò)去 5 年的平均銷售收入成長(zhǎng)率是 40%，而該 5 年的 FCF 卻皆是負(fù)的：原因是銷售利潤(rùn)太低，而追求的銷售成長(zhǎng)率太高。(3)(3)投資決策的正確性投資決策的正確性如前所述，在正的超額報(bào)酬率下，負(fù)的自由現(xiàn)金流量才具說(shuō)服力。5 5、投資決策的信號(hào)揭示效果、投資決策的信號(hào)揭示效果企業(yè)對(duì)未來(lái)樂(lè)觀，會(huì)傾向於採(cǎi)高再投資率政策；反之，會(huì)減少再投資率。因?yàn)?，投資支出是企業(yè)實(shí)際的現(xiàn)金支出，因此，相對(duì)於其他企業(yè)不需支付任何現(xiàn)金的信號(hào)

10、(例如，股票股利)，應(yīng)較可能是真的信號(hào)(True Signal)，但在運(yùn)用再投資率的變動(dòng)來(lái)判斷企業(yè)管理者對(duì)未來(lái)的看法時(shí)，有一點(diǎn)須特別注意：投資支出中的淨(jìng)營(yíng)運(yùn)資金的增加，可能是被迫的而不是對(duì)未來(lái)樂(lè)觀，例如存貨與應(yīng)收帳款的突然大幅增加，恐怕不能解釋為管理者對(duì)未來(lái)樂(lè)觀，反而是滯銷、塞貨的負(fù)面信號(hào)；相反地，企業(yè)資本支出的增減，因投資效益產(chǎn)生較長(zhǎng)期，應(yīng)較能反映經(jīng)營(yíng)者對(duì)未來(lái)樂(lè)觀或悲觀的看法。(二二)、 融資決策品質(zhì)分析融資決策品質(zhì)分析1 1、何謂融資決策、何謂融資決策是指企業(yè)籌措資金的來(lái)源，到底有多少來(lái)自股東？多少是來(lái)自債權(quán)人？通常融資決策是配合投資決策，而投資決策是配合銷售成長(zhǎng)決策；採(cǎi)高成長(zhǎng)策略之下，投

11、資率偏高；再加上成長(zhǎng)所創(chuàng)造的利潤(rùn)不多，自然地企業(yè)的外部融資壓力相當(dāng)大。企業(yè)投資所需資金，不外乎內(nèi)部資金與外部資金，當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)時(shí)，企業(yè)自然需用到外部融資，而外部融資的來(lái)源是舉債或現(xiàn)金增資，牽涉到資金成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的取捨；一舉新債，資金成本較低，但使負(fù)債比率提高，利息負(fù)擔(dān)增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加；相反地，現(xiàn)金增資，可取得長(zhǎng)期安全資金，但是個(gè)負(fù)面的信號(hào)，易被投資人解釋為管理者對(duì)來(lái)不樂(lè)觀。2 2、融資決策的分析、融資決策的分析當(dāng)預(yù)期的資產(chǎn)報(bào)酬率大於借款利率時(shí)，舉債程度愈高，則預(yù)期的股東權(quán)益報(bào)酬率愈大。當(dāng)舉債程度愈大時(shí)，未來(lái) ROE 的不確定性愈大。(三三)、 股利決策分析股利決策分析1 1、

12、何謂股利決策、何謂股利決策股利決策包括兩個(gè)層面：一是賺的錢，有多少拿來(lái)發(fā)股利；另一個(gè)股利中，現(xiàn)金股利佔(zhàn)的比例為多少？股票股利佔(zhàn)的比例為多少？前者便是所謂的股利發(fā)放率(Dividend Payout Ratio)；股利發(fā)愈多，意味著保留盈餘愈少，內(nèi)部資金用於投資金額少，如果企業(yè)不作外部融資則因再投資率降低，使企業(yè)成長(zhǎng)降低。第二個(gè)層面是發(fā)現(xiàn)金或發(fā)股票，現(xiàn)金股利是使股東拿到實(shí)利，而股票股利所產(chǎn)生的除權(quán)效應(yīng)以及信號(hào)效果(Signal Effects)在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)卻也不容忽視。補(bǔ)充：戲弄投資人的股利政策補(bǔ)充：戲弄投資人的股利政策左手發(fā)現(xiàn)金股利右手辦現(xiàn)金增資的現(xiàn)象喜股票股利不喜現(xiàn)金股利的現(xiàn)象左手發(fā)股票股

13、利右手辦現(xiàn)金增資的現(xiàn)象對(duì)除權(quán)行情的過(guò)度期待的現(xiàn)象將歷年辦現(xiàn)金增資溢價(jià)部分以公積配股給股票的現(xiàn)象公司將現(xiàn)金增資的錢存進(jìn)銀行孳生利息的現(xiàn)象2 2、股利決策的分析、股利決策的分析當(dāng)企業(yè)賺取正的超額報(bào)酬率時(shí)（亦即 ROIC 大於 WACC） ，股利發(fā)放率愈低，企業(yè)價(jià)值愈大；相反地，當(dāng)企業(yè)長(zhǎng)年的超額報(bào)酬率是負(fù)數(shù)，則企業(yè)應(yīng)少做新投資，並處分舊資產(chǎn)，以閒置資金，增放現(xiàn)金股利才有助於企業(yè)價(jià)值的增加。國(guó)內(nèi)的多數(shù)企業(yè)，幾乎都不發(fā)現(xiàn)金股利，但這並不意味著國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)都處?kù)顿嵢≌某~報(bào)酬率；相反地，可能意味著多數(shù)企業(yè)仍未以股東權(quán)益最大化為努力目標(biāo)。(四四)、 小結(jié)小結(jié)綜合以上分析，以下列圖形來(lái)說(shuō)明何為正確的財(cái)務(wù)決策。資料來(lái)源：吳啟銘