當(dāng)前匯率制度對貨幣政策影響的效應(yīng)分析

1、當(dāng)前匯率制度對貨幣政策影響的效應(yīng)分析.    摘要：本文基于“三元悖論”理論分析了當(dāng)前我國匯率制度下貨幣政策的獨(dú)立性減弱的必然性，透視了貨幣供給內(nèi)生性對經(jīng)濟(jì)的影響。得出的結(jié)論是，提高貨幣政策獨(dú)立性的根本途徑在于匯率制度改革。提出的建議主要是：完善匯率形成的市場機(jī)制，培育相對均衡匯率；深化外匯管理體制改革，有序開放資本市場；匯率制度改革與其他政策改革配合協(xié)調(diào)。   關(guān)鍵詞：匯率制度；貨幣政策；三元悖論一、問題的提出         2007年1月，我國外匯儲(chǔ)備突破萬億美元大關(guān)，

2、成為全球第一外匯儲(chǔ)備大國。伴隨我國外匯儲(chǔ)備的增長，基礎(chǔ)貨幣投放量的快速增加，廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長18.4%，經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了明顯的流動(dòng)性過剩問題。如何認(rèn)識(shí)外匯儲(chǔ)備、基礎(chǔ)貨幣與流動(dòng)性過剩的內(nèi)在聯(lián)系，以及從匯率制度角度尋找緩解流動(dòng)性過剩和提高貨幣政策效應(yīng)的策略，是本文探索的重點(diǎn)。 二、基于三元悖論的理論分析 克魯格曼在20世紀(jì)60年代提出了“三元悖論”（trilemma），他在蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸一文中指出：一般來說，宏觀經(jīng)濟(jì)管理有三個(gè)目標(biāo)，需要貨幣政策以應(yīng)付經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹的威脅；需要穩(wěn)定的匯率使商業(yè)活動(dòng)不至于面對太多的不確定性；還需要讓國際商業(yè)活動(dòng)自由進(jìn)行，特別是讓人們自由買賣外匯，以維持私有

3、經(jīng)濟(jì)的精髓。但是，各國不可能同時(shí)兼得三個(gè)目標(biāo)，最多可達(dá)到兩個(gè)目標(biāo)?？梢苑艞墔R率穩(wěn)定，這意味著像美國和澳大利亞那樣實(shí)行浮動(dòng)匯率制；可以放棄靈活的貨幣政策，這意味著像阿根廷那樣實(shí)行固定匯率，甚至像歐洲國家那樣取消本國貨幣；或者，可以放棄完全的自由市場原則，實(shí)行資本管制，這是大多數(shù)國家在40年代至60年代的做法，也是中國和馬來西亞現(xiàn)在的做法?！叭Ｕ摗北砻鳎粋€(gè)國家在經(jīng)濟(jì)金融開放中面臨著三種選擇。 其一，在固定匯率制度下，如果選擇資本自由流動(dòng)，必須放棄貨幣政策的獨(dú)立性。當(dāng)中央銀行采取擴(kuò)張的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，將引起國內(nèi)利率下降，低于國際金融市場的平均水平，從而導(dǎo)致資金外流，國際收支出現(xiàn)赤字本

4、幣貶值。為了維持固定匯率，中央銀行必須在外匯市場上賣出外匯買進(jìn)本幣。對外匯市場的干預(yù)將使本幣供給減少，抵消了擴(kuò)張性貨幣政策的效用；反之，若采取緊縮性貨幣政策也會(huì)由于利率上升導(dǎo)致資本流入，本幣存在升值壓力，中央銀行為維持匯率穩(wěn)定要買入外匯，從而增加貨幣量，抵消了貨幣緊縮的效果。這一政策組合雖然能很好地保持匯率穩(wěn)定，但是貨幣當(dāng)局失去了運(yùn)用貨幣政策調(diào)控國內(nèi)總需求以及取得宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的能力，容易受到對匯率投機(jī)的沖擊進(jìn)而引發(fā)貨幣危機(jī)。 其二，如果選擇資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性，必須放棄匯率的穩(wěn)定。當(dāng)擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致國內(nèi)利率低于國際水平時(shí)，本國貨幣將隨套利活動(dòng)引起的資本外流而貶值。貶值的結(jié)果是出口需求

5、增加，從而擴(kuò)大總收入，總收入的增加又使貨幣需求相應(yīng)增加，直至達(dá)到貨幣政策創(chuàng)造的貨幣供給量，利率恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)重新達(dá)到均衡。可見，在開放條件下，貨幣政策只有在浮動(dòng)匯率制下才能發(fā)揮作用。這種組合會(huì)使本幣因套利活動(dòng)而貶值或升值，雖然可以緩解貨幣投機(jī)的沖擊，是該國必須承受由匯率波動(dòng)引起的不確定性及相對高昂的交易成本。 其三，要保持穩(wěn)定的匯率和獨(dú)立的貨幣政策，必須對資本流動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格的限制。當(dāng)資本流動(dòng)被限制時(shí)，可以避免資本套利而流入或流出，消除了國際資本對本國貨幣的沖擊，有效保持匯率的穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立運(yùn)用貨幣政策調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。但是資本管制也有代價(jià)，并隨著金融開放程度的加深，管制成本越來越高。 三元悖論揭示

6、了開放條件下經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部制度選擇之間的矛盾，闡明了宏觀調(diào)控當(dāng)局面臨多重相互交織相互矛盾的目標(biāo)時(shí)必須有所取舍，這種選擇需要針對本國的現(xiàn)實(shí)狀況。西方發(fā)達(dá)國家在1973年以后紛紛選擇貨幣政策獨(dú)立和資本自由流動(dòng)目標(biāo)，放棄了匯率穩(wěn)定目標(biāo)，是因?yàn)檫@些國家對匯率變化的承受力較強(qiáng)，國際資本市場對發(fā)達(dá)國家信心充分。而發(fā)展中國家對匯率波動(dòng)的承受力弱，貨幣貶值容易導(dǎo)致資本大量外逃，所以普遍選擇了貨幣政策獨(dú)立和匯率穩(wěn)定，實(shí)行資本管制政策。 三、 我國現(xiàn)行匯率制度下的貨幣政策效應(yīng) （一）我國政府在政策組合中的選擇 1994年我國實(shí)行了有管理的浮動(dòng)匯率制度（實(shí)際上是盯住美元），因此，匯率變動(dòng)極小（基本固定），始終保持在1

7、美元兌換8.26人民幣左右。2005年7月21日，中國人民銀行宣布實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但事實(shí)上，還是在努力維持匯率的穩(wěn)定。同時(shí)，我國一直強(qiáng)調(diào)中央銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和貨幣政策的調(diào)整。可以說，在理論上選擇了匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立，限制資本自由流動(dòng)。在現(xiàn)實(shí)中，結(jié)售匯制度使資本流動(dòng)呈現(xiàn)單向自由化，即人民銀行外匯儲(chǔ)備增長以人民幣等值投放為代價(jià)。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國際收支的“雙順差”擴(kuò)大，實(shí)施這一政策組合的成本越來越大，外匯儲(chǔ)備增長成為本幣投放的主要閘門，貨幣政策的獨(dú)立性嚴(yán)重削弱。也就是說，當(dāng)前事實(shí)上被迫實(shí)行了匯率穩(wěn)定和資本單向自由流動(dòng)（流入）的政策組合。

8、（二）我國當(dāng)前匯率制度下基礎(chǔ)貨幣供給的內(nèi)生性 隨著經(jīng)濟(jì)和金融的全球化深化，特別是加入WTO之后，我國開放步伐加快，為了維持匯率穩(wěn)定，無論經(jīng)常項(xiàng)目還是資本項(xiàng)目外匯流入時(shí)，中央銀行必須投放人民幣買入，這意味著基礎(chǔ)貨幣的投放量不能由中央銀行主動(dòng)控制，不得不放棄對貨幣政策的完全控制權(quán)，貨幣政策獨(dú)立性幾乎喪失。                          

9、60;                                 固定匯率制度下的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（簡）      資產(chǎn)  負(fù)債     國內(nèi)信貸  基

10、礎(chǔ)貨幣     外匯儲(chǔ)備    上表揭示，基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成中央銀行的主要負(fù)債，國內(nèi)信貸和外匯儲(chǔ)備構(gòu)成中央銀行的主要資產(chǎn)。中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放通過三種渠道投放：一是再貸款；二是財(cái)政透支與借款；三是外匯占款。前兩項(xiàng)統(tǒng)稱為中央銀行信貸，外匯占款是增加外匯儲(chǔ)備對應(yīng)的貨幣投放。所以，中央銀行國內(nèi)信貸和外匯儲(chǔ)備的變化直接影響基礎(chǔ)貨幣的投放量，三者在數(shù)量上的關(guān)系： MB=D+R 其中：MB表示基礎(chǔ)貨幣的變化；D表示國內(nèi)信貸的變化；R表示外匯儲(chǔ)備的變化。 在國內(nèi)信貸不變的情況下，國際收支不平衡時(shí)就會(huì)通過外匯儲(chǔ)備渠道迫使貨幣供應(yīng)變化。外匯占款數(shù)量

11、由匯率和外匯儲(chǔ)備量的乘積決定，外匯儲(chǔ)備對貨幣供應(yīng)的影響程度取決于外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的投放比例。在目前匯率形成機(jī)制及外匯管理模式下，人民銀行只能被動(dòng)接受國際收支順差的變動(dòng)，外匯占基礎(chǔ)貨幣投放的比重越來越大。 可以看出，在長期盯住美元的匯率制度下，外匯占款上升成為基礎(chǔ)貨幣投放關(guān)鍵內(nèi)生性因素。 （三）外匯儲(chǔ)備增長與貨幣投放量的增加 1994年確立結(jié)售匯制，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差76.58億美元,資本項(xiàng)目順差326.44億美元,外匯儲(chǔ)備增加了304.21億美元,同期，中央銀行被動(dòng)發(fā)放基礎(chǔ)貨幣2800多億，年末貨幣總量增幅達(dá)35%,新增4024億元基礎(chǔ)貨幣中70%以上是外匯收購。次年，商業(yè)銀行開始由長期貸

12、差轉(zhuǎn)為存差。 我國的國際收支已多年出現(xiàn)“雙順差”，從經(jīng)常項(xiàng)目上看，在國內(nèi)商品市場相對過剩的情況下只能通過出口尋找外銷，出口增加的外匯收入因結(jié)匯制度擠出了基礎(chǔ)貨幣。從資本項(xiàng)目上看，我國已經(jīng)成為吸引FDI最多的國家，在吸引了大量國外直接投資的同時(shí)也迫使央行增加基礎(chǔ)貨幣。此外，美國長期貿(mào)易赤字和外債增加，使美元資產(chǎn)相對其他國家和地區(qū)的投資吸引力明顯減弱，導(dǎo)致全球資金逐步從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到未來投資回報(bào)率更高、匯率風(fēng)險(xiǎn)更小的亞洲國家以及其他新興地區(qū)，推動(dòng)了這些國家匯率升值。這種情況下，人民幣引起了投機(jī)者的興趣。從2002年下半年起，人民幣升值壓力不斷加大，加劇了國際資本的流入。韓劍等對非FDI資本流入（即

13、對外借款與流入國內(nèi)的熱錢之和）進(jìn)行測算的結(jié)果顯示，在人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)的情況下，非FDI資本流入表現(xiàn)出很強(qiáng)的波動(dòng)性，其規(guī)模大小與升值預(yù)期明顯正相關(guān)。境外熱錢在人民幣升值利益的驅(qū)動(dòng)下不斷涌入，進(jìn)一步加劇了外匯儲(chǔ)備增長。外匯儲(chǔ)備從2000年底的1656億美元增加到2004年底的6099億美元，通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)地由1.4萬億上升到5.2萬億。截至2006年9月底，外匯儲(chǔ)備過萬億美元，位居全球第一，由此投放的人民幣總量超過7萬億元。 盡管2005年7月宣布人民幣升值2%，但并未緩解外匯儲(chǔ)備增加，貿(mào)易順差依然居高不下（表1）。原因之一，是由于“J曲線效應(yīng)”“J曲線效應(yīng)”是指貨幣升值或貶

14、值對一國貿(mào)易的時(shí)滯效應(yīng)。當(dāng)貨幣貶值時(shí)，短期內(nèi)貶值使貿(mào)易余額先惡化，一段時(shí)間后待出口供給和進(jìn)口需求作了相應(yīng)調(diào)整后，貿(mào)易余額才開始改善。整個(gè)過程用曲線描述出來，成字母J形，稱為J曲線效應(yīng)；貨幣升值時(shí)形成反向J曲線效應(yīng)。，匯率變動(dòng)對貿(mào)易余額的影響存在時(shí)滯；原因之二，是升值幅度較小，對國際收支變化的影響有限。更深層次的原因主要是由我國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及全球經(jīng)濟(jì)失衡所致，內(nèi)需總量不足始終困擾，國內(nèi)產(chǎn)品對國際市場有很強(qiáng)的依賴性。即使人民幣升值，企業(yè)也難以通過提價(jià)將升值的影響轉(zhuǎn)移給國外進(jìn)口商，只能犧牲利潤換取市場份額。立足于國際角度，全球經(jīng)濟(jì)失衡已延續(xù)多年，中國作為逐漸融入全球經(jīng)濟(jì)體系的國家，越來越真切地感受

15、到影響。由于美國經(jīng)常賬戶赤字龐大，債務(wù)增長迅速，日本、中國和亞洲其他主要新興市場國家對美國持有大量貿(mào)易盈余。由于亞洲國家出口主要是勞動(dòng)密集型行業(yè)產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的可替代性較強(qiáng)，國家之間的競爭更加激烈。因此，需要一個(gè)長期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程，通過世界各國的共同努力和多方妥協(xié)才能扭轉(zhuǎn)。 表1 2005年人民幣升值前后我國貿(mào)易變動(dòng)情況 單位：億美元           4月    5月    6月 

16、0;  7月    8月    9月    10月    11月    12月    出口    620.8    584.2    659.3    655.3 

17、60;  683.7    701.5    680.3    722    754.1    進(jìn)口    576.6    494.2    562.3    549.1    

18、577.8    626.2    560.5    616.7    644    順差    44.3    90.1    97    106.3    105.9  

19、60; 75.3    119.8    105.3    110.1   資料來源：中國商務(wù)部官方網(wǎng)站 根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，外商直接投資數(shù)量沒有因?yàn)槿嗣駧派党霈F(xiàn)減少趨勢（表2）。主要是因?yàn)槲覈鴦趧?dòng)力、土地等資源價(jià)格低廉，經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定和稅收優(yōu)惠，對國外資本具有強(qiáng)大的吸引力。與人民幣小幅度升值相比，低廉的資源、廣闊的市場和優(yōu)惠的政策收益遠(yuǎn)大于人民幣升值的成本。   表2 2005年人民幣升值前后我國FDI的變化情況  單位

20、：億美元           4月    5月    6月    7月    8月    9月    10月    11月    12月    FDI

21、合同額    149.3    148.2    212.2    124.5    140.7    176.2    147.5    221.3    218.5    實(shí)際FDI額    40.8    48.9  &