國有企業(yè)資本結構相關問題探討

1、國有企業(yè)資本結構相關問題探討    國有企業(yè)資本結構相關問題探討2001-08-27一、國有企業(yè)資本結構現(xiàn)狀及其形成我國國有企業(yè)改革已有20多年的歷史，總體上可以分為三個階段：第一階段從1978年開始，以放權讓利為改革思路；第二階段從1991年開始，以轉換企業(yè)經(jīng)營機制為改革思路；第三階段則是從1993年開始實行現(xiàn)代企業(yè)制度。現(xiàn)代企業(yè)制度的基本特征在于產(chǎn)權明晰、權責明確、政企分開、管理科學。前兩個階段改革是以政策改革為特征，試圖在不改變企業(yè)體制前提下進行改革，而實施現(xiàn)代企業(yè)制度在干制度創(chuàng)新?？梢姡诮F(xiàn)代企業(yè)制度以前的國有企業(yè)改革由于沒有觸動企業(yè)產(chǎn)權制度

2、和產(chǎn)權結構，也就沒有從資本結構上研究企業(yè)效率問題。因此，研究國有企業(yè)資本結構問題是伴隨國有企業(yè)產(chǎn)權制度改革而進行的。資本結構是指企業(yè)各種長期資本籌集來源的構成和比例關系。通常情況下，企業(yè)的資本結構是指長期債務資本和權益資本的比例。當然權益資本內部構成比例也是資本結構研究的重要內容。我國國有企業(yè)資本結構現(xiàn)狀和形成原因表現(xiàn)為：1國有企業(yè)負債率高。據(jù)統(tǒng)計，1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率為187%，1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負債率則為674，1994年為79。上述資產(chǎn)負債率變化之大，不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產(chǎn)投資由財政撥款改為銀行貸款，即所謂的“撥改貸”，從1984年開始實

3、行銀行統(tǒng)管流動資金制度。這一改革初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業(yè)的約束，但結果卻事與愿違，由于銀行本身體制的嚴重缺陷，借貸雙方由于產(chǎn)權不清而形成信貸軟約束，使負債比例畸高。而且，財政撥款改為銀行貸款以后，國家財政幾乎不對國有企業(yè)增注資本金。國家財政投資占全社會固定資產(chǎn)投資比重從1981年的281%下降到1995年的26%。一些新建國有企業(yè)完全靠銀行貸款建成，成為無資本金企業(yè)。從國有企業(yè)負債用途來看，非經(jīng)營性負債占據(jù)很大比重，表現(xiàn)在兩方面：一方面企業(yè)依靠負債興辦社會福利設施；另一方面，企業(yè)負債用于上繳利稅及應付各種社會攤派支出龐大。因此，高負債比率下的低資產(chǎn)收益率，使得企業(yè)債務問題積重

4、難返，成為國有企業(yè)的三大包袱之一。此外，債權主體單一，銀行成為企業(yè)最大的甚至是惟一債權人，形成了企業(yè)與銀行之間的依附關系。2國有股權比重高。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，國有企業(yè)通過改制成為有限責任公司和股份有限公司。除了國有獨資公司以外，其他組織形式的公司制企業(yè)中，國有股權比重也相當高。以上市公司為例，我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60以上（見下表）。國有股份過大，又沒有對國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機制，勢必會形成內部人控制，難以形成有效的公司治理結構。股權過度集中，使中小股東參與權力有限，損害中小股東利益，助長了大股東操縱股票市場的投機行為。資本結構影響法人治理結構，股權過份集中，使得傳

5、統(tǒng)的政府干預企業(yè)現(xiàn)象變成了所有者干預企業(yè)現(xiàn)象，舊體制做法得以延續(xù)。3動態(tài)地分析，國有股份比重呈逐年降低趨勢。根據(jù)上表可以看出，上市公司國有股占總股本比重出1994年的6584%下降到1997年的6204%，這一比例下降是由于國家股占總股本比重下降引致。國有股份比重降低的原因是多方面的，一方面，對于上市公司而言，公司分配時，政府愿意接受現(xiàn)金股息，而不愿意接受配股的方式分配股息。這是因為，如果政府接受配股作為股息，這些配給的股份并不能在市場上出售。另一方面，國有資本投資主體缺位，表現(xiàn)在：一是無投資主體；二是國有資本主體由多家政府機構擔任，沒有一個統(tǒng)一的部門代表國家行使國有資本所有權，而且這些部門職

6、能分離，難以擔任投資者角色，造成投資主體事實上的缺位；三是部分國有資本主體由國有授權公司（經(jīng)營公司或控股公司）擔任，但許多公司是翻牌公司，仍行使政府行政職能，使其經(jīng)濟運營職能存在缺陷。在這種情況下，國有資本比例下降是被動的下降。同樣的情況還表現(xiàn)在中外合資企業(yè)中。上海工業(yè)利用外資在1992年之后進入高速發(fā)展階段。興辦的三資企業(yè)，在注冊期、在建期由中方控股或中方占據(jù)著較大股份，并承擔著與股權相應的較大的責任和風險。但當企業(yè)進入盈利期時，許多外商紛紛提出增資擴股要求，而中方卻因缺乏資金，不得不向外方轉讓股份，使中方股本淡化，只得少分紅、少得益。究其原因，在于各國有控股公司、集團公司表面上雖然都擁有龐

7、大的國有資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)大多是土地、廠房等不動產(chǎn)，很難變現(xiàn)。事實上，公司并沒有進行資本運作所必須的資金。二、國有企業(yè)資本結構調整的措施及其評介資本結構的調整有兩種方法：增量調整和存量調整。存量調整為主應是理智的選擇。我國國有企業(yè)的資本結構存在許多不合理的地方，即存量結構不合理，按照產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策進行的增量投入由于存量變動剛性，不會對結構的改善有什么積極作用，甚至會加重原有結構的扭曲。其次，我國可用于增量投入資金有限。據(jù)測算，如果以財政注資方式擴大所有者權益，資產(chǎn)負債率降低一個百分點，財政需投入4529億元。數(shù)額之巨，根據(jù)國家財政現(xiàn)有能力是難以解決國有企業(yè)過度負債問題的。最近幾年，為了調整國有企業(yè)

8、資本結構，國家曾采取諸多措施，取得一定成效。這些措施主要有：（一）實行債轉股，解決企業(yè)負債率過高的問題。1999年中共中央關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定中指出：“對一部分產(chǎn)品有市場，發(fā)展有前景，由于負債過重而陷入困境的重點國有企業(yè)實行債轉股，解決企業(yè)負債率過高的問題?！彼^債轉股，是指國家金融資產(chǎn)管理公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過程中，對部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實行債權轉股權。債權轉股權是把原來銀行與企業(yè)的債權債務關系，轉變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關系，原來的還本付息轉變?yōu)榘垂煞旨t。債轉股是西方國家中用作解決企業(yè)債務的重要

9、措施。對于債轉股可以通過下列兩個步驟認識：首先，實行債轉股，可以說是對企業(yè)的一種優(yōu)惠。這種優(yōu)惠體現(xiàn)在：（l）債權與股權不同，債權需要到期還本；但股權作為永久性投資，無需還本。（2）債權按期付息，無論企業(yè)盈利與否，利息費用通過財務費用在稅前列支；股權具有分紅權利，但在稅后支付，如果企業(yè)沒有盈利或盈利很低，剛股權就不能分紅或分紅很少。由此可見，就債權轉股權的第一步來說，無論如何，都會對企業(yè)帶來有益的影響，降低負債比率，減少利息費用，因此許多企業(yè)認為這是國家給企業(yè)的“免費的晚餐”。但是，隨著債轉股改革的進行，國有企業(yè)的債轉股，盡管可以短期內減輕企業(yè)債務利息負擔，降低負債比率，但最終還是要承擔權益資本

10、的成本，而權益資本成本高于債權資本成本。因而，債轉股的實質在于使企業(yè)在成本負擔上打一個時間差，其最終的出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補償資本成本。因此，或許在債轉股之初提出的實施債轉股企業(yè)的五個條件，就是為完成債權轉股權的第二步做準備的。因為前面研究債轉勝對企業(yè)的優(yōu)惠是從單獨的收益分配分析的，但債轉股作為債務重組的方式，應與其他改革，諸如資產(chǎn)重組、企業(yè)改制、改組、兼并、破產(chǎn)等結合起來。債轉股后，作為股權擁有者的資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)管理，對干企業(yè)來說，在減輕債務比例、減少利息負擔的同時，資本結構發(fā)生了重大變化。因此，研究債轉股的量限是一個很重要的問題。如果債轉股數(shù)量有限，資產(chǎn)管理公司作

11、為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業(yè)經(jīng)營管理，轉換企業(yè)經(jīng)營機制。可見，債轉股最低限界應是資產(chǎn)管理公司能夠持有足以影響企業(yè)運營機制的股份。例如首家實行債轉股的北京水泥廠，實施債轉股以后，中國信達資產(chǎn)管理公司持有北京水泥廠70以上的股份，實現(xiàn)對企業(yè)的改造。（二）國有股減持。國有股減持可以降低國有股權占總股本的比重，從而實現(xiàn)優(yōu)化資本結構，形成有效的法人治理結構。國有股減持與其說是技術性操作，不如說是政治問題。國有股減持不僅僅是降低國有股權比重，而是從動態(tài)角度判斷國有資本運營效率，提高國有資本增值率。從國有股減持試點情況分析，第一步是將國有股權比例降至51，第二步是將國有股權比例降至30，以較少的國

12、有資本調度更多的社會資本。國有股減持還同調整國有經(jīng)濟布局結合起來，也就意味著并不是所有企業(yè)都應該有國有資本、所有企業(yè)都應是國有資本占絕對比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國有股權持有方式。可見，國有股減持的最大效應在于打破了過去保守的觀念，重結果而不重形式?，F(xiàn)在的關鍵問題是進一步尋求和探索國有股減持的方式，使國有股減持實現(xiàn)效率和公平。（三）國有股向優(yōu)先股轉化及其他。國有股向優(yōu)先股轉化，以實現(xiàn)企業(yè)資本結構優(yōu)化，是一些理論研究工作者提出的觀點。由于體制的原因和歷史的原因，國有股權比重較大，任何機構和組織所不能匹敵。由于優(yōu)先股是以放棄表決權，不參與企業(yè)經(jīng)營管理為前提來換取利潤分配和公司破產(chǎn)時剩余

13、資產(chǎn)的優(yōu)先索取權，因此國有股適量地向優(yōu)先股轉化，一方面可以固定地獲取收益，避免當前比較嚴重的不同股利分配方案對國有股的不利影響，保障國有資產(chǎn)的保值增值，另一方面可以大大減少政府對企業(yè)不必要的干預，有利于股份制企業(yè)機制的轉換，落實企業(yè)的經(jīng)營自主權?？梢韵騼?yōu)先股轉化的國有股主要應是國家擁有的壟斷性的資本，比如土地等。此外，存量改革還可以通過企業(yè)改制、重組、兼并等實現(xiàn)資本結構優(yōu)化。目前，凡上市公司資產(chǎn)負債率均低于非上市公司，這不僅是上市公司可以通過募集資本降低資產(chǎn)負債率，而是上市公司可以在上市前進行資產(chǎn)重組，剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)和無效資產(chǎn)，剝離不良債務等，按市場經(jīng)濟要求塑造企業(yè)。三、進一步優(yōu)化國有企業(yè)資

14、本結構的建議前已敘及；由于體制原因造成了國有企業(yè)資本結構問題，應以存量調整為主，采取特殊方式解決，但這些方式是階段性、過渡性的。通過存量調整中這些方式的實施，可以為實現(xiàn)增量的規(guī)范提供基礎。為進一步優(yōu)化國有企業(yè)資本結構，還應該做到：1加快國有企業(yè)改制。按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，實現(xiàn)國有企業(yè)公司制改造。從組織形態(tài)方面，應將國有獨資企業(yè)比重降至最低，改組和設立股份有限公司和有限責任公司，實現(xiàn)產(chǎn)權多元化。同時，應采取多種方式，科學設計企業(yè)資本結構和股權結構。而且，設計股權結構并不是要有意壓低或減少國有資本，恰恰相反，應該通過審計，資產(chǎn)評估等手段，科學核實和估算國有資本，防止國有資產(chǎn)的流失。2大力發(fā)展資本

15、市場，特別是債券市場。最近幾年，股市不斷擴容，上市公司已達到1000多家，有效的資本市場正在逐步形成。但資本市場仍存在較大缺陷，一是上市公司中占總股本60以上的國有股權沒有上市流通；二是大量非國有企業(yè)未能成為上市公司，抽樣調查表明，我國上市公司中大概只有6的公司沒有國有股；三是上市公司退出機制尚未形成。因此，造成上市公司優(yōu)于非上市公司獲得優(yōu)惠融資權。所以，發(fā)展資本市場，應根據(jù)公平、公正、公開的原則，核準一切要求上市而符合條件的公司上市，不論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)。只有形成供求相對平衡的資本市場，企業(yè)融資才能真正地比較判斷融資成本，選擇融資方式，實現(xiàn)資本結構最優(yōu)。企業(yè)債券市場是資本市場重要組成部分。經(jīng)濟效益好的企業(yè)融資，債權融資應是首先要考慮的，因為債權融資有抵稅作用，可以獲得稅收優(yōu)惠，使融資成本降低。近幾年來，企業(yè)債券市場雖有發(fā)展，企業(yè)債券總規(guī)模每年增長，但企業(yè)債券占融資比重很低，影響企業(yè)融資效率，也不利于促進企業(yè)改善資本結構。因此，大力發(fā)展資本市場，特別是發(fā)展債券市場，是優(yōu)化資本結構的前提條件。3根據(jù)企業(yè)價值最大化要求，確定最優(yōu)資本結構。資本結構與企業(yè)價值關系，國內外學者都進行了卓有成效的研究，本文不再