關于上市公司債權融資結構選擇研究的考察

1、關于上市公司債權融資結構選擇研究的考察    關鍵詞上市公司；債權融資；融資結構；風險 自MM理論問世以來，資本結構理論成為財務研究領域中長盛不衰的熱點。企業(yè)的外源融資方式有兩種，即股權融資與債權融資。當選擇采用債權融資時，企業(yè)必須決定債務的數(shù)量、債權結構和債務的期限。從當前國內(nèi)對資本結構的研究來看，無論是最優(yōu)資產(chǎn)負債比例的理論模型研究，還是公司融資順序的實證研究均著眼于負債總體水平的分析，其隱含的假設是所有的債務都是同質的。然而，負債具有不同的形式與期限，在企業(yè)破產(chǎn)、解散時存在不同的償債順序，其對企業(yè)也有不同的影響。進一步分析債權融資的結構是深化資本結

2、構研究的重要方面。 一、債權或債務類別的區(qū)分 債權和債務是對立的雙方，債權人和債務人是依存于債務行為的對立雙方行為人。根據(jù)債權人的不同，我們可以將債務分成銀行貸款、公司債券、商業(yè)信用和其它債務四類。其中銀行貸款包括從銀行獲得的長期貸款和短期貸款。與資產(chǎn)負債表相對應，銀行貸款的數(shù)量等于短期借款和長期借款之和；公司債券的數(shù)量對應于應付債券一欄的數(shù)據(jù)，商業(yè)信用對應于應付票據(jù)、應付賬款、預收賬款和長期應付款之和。除此之外，其它項目都被歸結為其它債務。 企業(yè)對不同來源的債務具有不同的偏好。相應地，企業(yè)通過不同的債務資金來源進行籌資，便形成了企業(yè)的債權結構。在國內(nèi)以往的研究中，往往缺少債權融資結構的深入探

3、討。國外對債權結構的研究比較廣泛，債權結構又通過一定的債務分類研究來反映。比如，國外文獻中通常強調區(qū)分公共債務(Public Debt)和私人債務(Private Debt)以及相應的差異，這里公共債務主要是指在市場上公開交易的債券，除此之外都可以歸為私人債務。就私人債務而言，近來國外研究已開始強調銀行債務(bank Debt)和非銀行私人債務(non-bank Debt)的差異。這是我們應該予以更多關注的。 二、公共債務和私人債務選擇的決定因素 影響資本結構選擇的傳統(tǒng)要素分析主要集中在諸如代理成本、信息不對稱、風險與收益等方面。目前，債權融資結構選擇理論研究的進展顯示，信息不對稱、道德風險、

4、企業(yè)質量、管理者激勵、市場競爭和發(fā)行成本等均會影響企業(yè)的債權融資結構(或債務來源)選擇。 (一)信息不對稱。由于信息不對稱，往往導致決策人產(chǎn)生逆向選擇，影響借貸雙方的決策。Hadlock和James(1997)認為，私人債權人要比公共債權人具有更大的信息優(yōu)勢，他們能夠接觸到非公開的信息，這些信息中有些會涉及企業(yè)的未來前景。因此，如果銀行比公共市場上的債權人更有信息優(yōu)勢的話，企業(yè)會選擇具有好的私人信息的銀行貸款，以避免公開發(fā)行債券時導致逆向選擇，從而增加逆向選擇成本。Denis和Mihov(2003)認為，考慮到企業(yè)與外部市場之間的信息不對稱，私人債務由于信息公開披露的要求少，因而相對于公共債務

5、更為安全，由此推論，具有高的信息不對稱成本和違約概率的企業(yè)在公共債務融資之前會首先選擇私人債務融資；隨著信息不對稱程度和安全重要性的下降，企業(yè)債務的選擇才是取決于交易成本、合約靈活性、信貸質量、銀行提取租金等影響因素。 從中小企業(yè)和大企業(yè)融資差異看，F(xiàn)ama(1985)認為，公共債務融資的信息成本對小企業(yè)來說太高了，因此小企業(yè)會選擇低信息成本的銀行貸款。因為與債券融資相比，他們只需通知少數(shù)的幾個貸款人即可。進一步而言，通過簽訂其他不需承擔監(jiān)管成本的高優(yōu)先等級企業(yè)索取權合約，以及續(xù)借低優(yōu)先等級的短期銀行債務，能夠降低小企業(yè)的信息成本和契約成本。大企業(yè)則較容易使用公共債務融資，因為對它們來說，為債

6、權人提供廣泛而有用的信息是相對經(jīng)濟的。Na-kamura(1993)也認為，通過向銀行借款，小企業(yè)通常能夠降低它們的信息和監(jiān)管成本，因為銀行能從它們的交易賬戶中收集到廣泛的信息。而大企業(yè)發(fā)現(xiàn)，銀行貸款不具有優(yōu)勢，因為它們在許多銀行開立賬戶，從單個銀行角度，銀行很難掌握足夠的有用信息。 (二)道德風險。這里主要涉及與資產(chǎn)替代和投資不足相關的風險。Jensen和Meekling(1976)認為，當債務融資比例較高時，股東具有發(fā)行低風險債務去從事高風險投資的傾向，借此實現(xiàn)財富從債權人向股東的轉移。這種現(xiàn)象被稱之為資產(chǎn)替代。債權人在事前也會預計到股東可能會把低風險資金投資于高風險項目，為了避免這種資產(chǎn)

7、替代風險，債權人往往會直接要求降低債權的發(fā)行價格，或要求提高債務利率等，從而直接增加債務融資的成本；有時債權人會要求在債務合同中加入各種限制性條款，這類條款的加入不可避免地要相應增加成本，這就是債務的代理成本。Detragiache(1994)指出，重新安排債務能力強容易助長資產(chǎn)替代，這是由于重新安排債務的能力強，企業(yè)與貸款人簽訂合約獲得貸款融資后，轉投向高風險項目便無后顧之憂。當然，這種資產(chǎn)替代會導致后續(xù)融資成本的增加，為避免這種代理成本，企業(yè)被迫選擇公共債務，因為公共債務難以被重新安排。但公共債務的非靈活性會導致無效率的流動性損失，這又造成了對私人債務的需求。一般來說，小企業(yè)偏好私人債務，

8、流動性損失成本高的大企業(yè)也會選擇私人債務；但如果代理成本很高的話，小企業(yè)也會反過來使用公共債務。 關于投資不足風險，Myers(1977)認為，在某些情況下，一個盈利性項目可使債權人獲得足夠多的利益，但卻不能給股東提供正?；貓螅蚨境３＿x擇不投資。當此時公司選擇不投資，便產(chǎn)生投資不足問題。事實上，公司未來的投資機會類似選擇權，這些選擇權的價值取決于公司對其進行最優(yōu)選擇的可能性。Berlin和Mester(1992)認為，盡管嚴格的債務契約能夠保護債權人并可相應降低貸款利率，但往往會妨礙最優(yōu)的投資行為，因而實踐中企業(yè)常常要求對債務重新安排。但高信貸風險企業(yè)發(fā)現(xiàn)，債務重新安排的期權是有價值的。

9、一般認為，私人債務比公共債務的合約條款更松散，因而當合約妨礙投資時，私人債務的條款相對于公共債務的更容易修訂，因此他們偏好私人債務。 (三)銀行貸款。Chemmaanur和Fulghieri(1994)認為，銀行貸款是有吸引力的。對好企業(yè)來說，當需要避免流動性風險時，由于銀行貸款可以重新安排，越有可能遭受流動性        (四)企業(yè)質量。在Diamond(1991)的模型中，企業(yè)被迫一直選擇受監(jiān)管的銀行貸款，直到歷史上無過錯這一信譽得以建立。當聲譽建立起來，除非受到損害，聲譽最終可使得企業(yè)從債券市場借入低利率成

10、本債務。因而，企業(yè)有建立聲譽的內(nèi)在要求。就年輕的企業(yè)而言，若被發(fā)現(xiàn)從事對貸款人有害的行為，它們并沒有多少聲譽可以損失，銀行監(jiān)管并不能為它們提供足夠的激勵，因而它們會偽裝起來從其他地方去籌款。年長的、中等聲譽的企業(yè)重視聲譽，因此，銀行監(jiān)管對它們是有效的，它們愿意使用銀行貸款。年限更長的、高聲譽的企業(yè)會選擇使用公共債務，因為它們的聲譽給予它們足夠的激勵，使之在沒有被監(jiān)管的情況下避免冒險行為。Diamond(1991)和Rajah(1992)認為，企業(yè)質量與債權選擇之間是一種非單調的關系：高質量的企業(yè)借公共債務，中等質量的企業(yè)借銀行貸款，低質量的企業(yè)借非銀行私人債務。當銀行監(jiān)管的成本超過收益，便可能

11、選擇公共債務。Hoshi、Kashyap和Schaffstein(1993)認為，就擁有盈利項目的投資者而言，投資于非盈利項目是成本高昂的，所以他們不需要選擇銀行貸款而受銀行監(jiān)管，因而偏向公共債務。而對于沒有較好投資機會的企業(yè)來說，接受無贏利項目是相對低成本的，因而它們需要銀行監(jiān)管以便更有效地投資。此外，Harris和Ravid(1991)的信號模型顯示，盡管價值被低估，高質量公司發(fā)行償還級別高的債務；而價值被高估，低質量公司仍發(fā)行償還級別低的債務。 (五)管理者激勵。Stulz(1990)和Berge(1997)分析了擁有不同股權的管理者在資本結構決策中的相對作用。由于債權的集中和信息優(yōu)先權

12、，私人債權人比公共債權人更容易約束管理者行為；反過來說，對于持有大量股權的管理者而言，私人債務的代理成本相對較低。因此，根據(jù)管理者預期假設，當其他條件相同，持有大股權的管理者不太會排斥來自私人債權人的約束。通常，股權性質激勵持有大量股權的管理者去選擇最大化企業(yè)價值的融資方式，同時，高股權比例使管理者可以設法隔絕債權人的約束。因此，可以認為管理者持股水平與公共債務的發(fā)行負相關。但Twu和Chen(2002)卻認為，少數(shù)大股東為了維護自己的利益和減少債權人的監(jiān)管，股權集中度較高的企業(yè)會選擇企業(yè)問借款和公開市場融資，并使用較少的銀行貸款。Smith和Watts(1992)認為，與不受管制的行業(yè)相比，

13、由于國家效用和受其他監(jiān)管機構的監(jiān)督，受管制行業(yè)不大可能從事資產(chǎn)替代以及投資不足，因此，受管制的企業(yè)會發(fā)現(xiàn)其不需要私人債務的監(jiān)管，因而具有更高的公共債務比例。 (六)市場競爭。Kwan和Carteton(1995)認為，非銀行債務的持有人是穩(wěn)定的，并且?guī)缀跏遣涣鲃拥?。對從事技術研究和具有高發(fā)展機會的企業(yè)來說，出于競爭的考慮它們不希望銀行知道自己的信息，而且它們的這種無形資產(chǎn)也是難以抵押的，所以這些企業(yè)不選擇銀行信貸。Yosha(1995)認為，信息披露會使得敏感的信息被競爭對手獲得。私人債務避免了這種高披露成本，但仍將喚起競爭對手的競爭反應，因為它會讓人感覺借款人在有意隱藏高質量項目的信息。因此

14、，Yosha認為，高質量的企業(yè)避免使用公共債務，因為信息披露可能引起競爭對手的競爭反應。低質量的企業(yè)使用公共債務，雖然這會導致高的信息披露成本，但這也揭示了項目的真實質量，從而避免了競爭對手的反應。 (七)發(fā)行成本。公共債務的發(fā)行成本通常包括投資銀行費用、審計費、律師費等固定的發(fā)行成本，因此公共債務的發(fā)行成本要高于私人債務。Carey(1993)指出，公共債務發(fā)行要超過一定的規(guī)模才是經(jīng)濟的，而銀行債務和非銀行私人債務相對來說在任何水平上其成本都是經(jīng)濟的。Stulz和Johnson(1985)也認為，公共債務的發(fā)行成本在很大程度上與規(guī)模經(jīng)濟有關。小型公司在利用規(guī)模經(jīng)濟、降低公司債券的發(fā)行成本上能

15、力有限，小公司往往選擇銀行信貸，并且多為短期借款；大型公司則趨向于長期公司債券的融資方式。Carey等(1998)認為，由于銀行監(jiān)管的要求，當銀行向低質量企業(yè)發(fā)放信貸時必須提取大量的準備金，這限制了銀行向低質量企業(yè)發(fā)放信貸。 三、銀行債務和非銀行私人債務的差異 除了區(qū)分公共債務和私人債務外，私人債務內(nèi)部銀行債務和非銀行私人債務的區(qū)分也越來越得到研究者的重視。銀行債務和非銀行私人債務在監(jiān)管要求、期限結構、債權人集中性等方面都存在著差異。Fama(1985)、Nakamura(1993)對銀行債務與非銀行私人債務進行了區(qū)分，認為不同的債源具有重要區(qū)別。Fama(1985)認為，與銀行的存款關系便利

16、了監(jiān)管，這種存款關系在非銀行的私人貸款中并不存在。由于準備金的要求，銀行貸款成本要比非銀行私人貸款的成本更高。而Nakamura(1993)則認為，考慮到信息成本，銀行貸款與非銀行私人貸款成本的關系與Fama的觀點恰好相反，也就是說，由于要獲取信息，非銀行私人貸款比銀行貸款成本更高。Smith(1987)的研究表明，企業(yè)在貿(mào)易信貸和銀行貸款之間的選擇可以充當信號顯示機制。對兩個存在著產(chǎn)品往來的企業(yè)而言，賣方向買方提供商業(yè)信貸，買方有可能產(chǎn)生違約風險。如果買方企業(yè)使用商業(yè)信貸而不能獲得銀行貸款，這對賣方企業(yè)來說，意味著買方存在著較高的違約風險。進一步推論是，低信貸風險的企業(yè)會依賴于銀行貸款，而高

17、信貸風險的企業(yè)只能使用商業(yè)信貸。如果一個企業(yè)的財務風險過高，則商業(yè)信用和銀行信用對它而言將都不適合。Carey等(1993)、Johnson(1997)、Denis和Mihov(2003)等通過實證研究也發(fā)現(xiàn)銀行債務與非銀行私人債務        四、債權融資結構選擇的實證研究 盡管簡化的理論模型大多只考慮單一債務的選擇，John-Ban(1997)發(fā)現(xiàn)，73的企業(yè)至少擁有兩種債務來源，盡管銀行債務在小企業(yè)中比較普遍，但在可以進行公共債務融資的企業(yè)中，近41的企業(yè)仍持有長期銀行債務，這意味著即使企業(yè)可以進行公共債務

18、融資，銀行債務的作用依然存在。Black和Kidwell(1988)、Carey等(1993)發(fā)現(xiàn)，發(fā)行大量被廣泛持有可公開交易證券的著名大企業(yè)也同樣持有非公共債務，這表明與公共債務相比，除了節(jié)省發(fā)行成本外，私人債務還有其它的益處。 Honston和James(1996)、Johnson(1997)、Krishnaswami等(1999)、Cahtillo和Wright(2000)、Denis和Mihov(2003)、Hosono(2003)等檢驗了債權融資選擇的決定因素，大部分研究強調了成長機會的重要性，但同時也強調了不對稱信息成本、發(fā)行成本、關系銀行的數(shù)目等在債權融資選擇中的作用。研究證據(jù)

19、表明，發(fā)行規(guī)模大、項目盈利高以及大企業(yè)往往使用公共債務。成長機會對債務使用的影響仍然不清楚。Johnson(1997)發(fā)現(xiàn)，成長性與公共債務的使用沒有關系，成長機會與私人債務的使用正相關，與銀行債務的使用負相關。Krishnaswami等(1999)、Cahtillo和Wright(2000)等也發(fā)現(xiàn)，成長機會與私人債務的使用正相關。但Honston和James(1996)發(fā)現(xiàn)，在只有一家關系銀行的樣本中它們之間的關系是負相關。Hosono(2003)以日本19901996制造業(yè)的數(shù)據(jù)檢驗了成長機會、抵押資產(chǎn)與債權結構的關系，發(fā)現(xiàn)高成長、低抵押的企業(yè)更趨向于銀行借款而非發(fā)行債券。Dens和Mi

20、hov(2003)的實證研究并沒有發(fā)現(xiàn)成長機會(托賓Q)與債權融資選擇之間存在負相關關系，采用歷史性數(shù)據(jù)后也是同樣的結果。成長機會與債權融資選擇之間往往是弱相關關系，對此的一個可能解釋是，這個不顯著關系歸于企業(yè)通過股權與債務期限結構的選擇而不是債務來源的選擇來解決投資不足問題。 Hoshi等(1993)采用金融投資、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率來表示抵押價值，發(fā)現(xiàn)抵押價值越高的企業(yè)越趨向于發(fā)行債券。Gilson等(1990)發(fā)現(xiàn)，銀行債務占總資產(chǎn)的比率越高，債務重新安排的可能性就越高。Hoshi等(1993)發(fā)現(xiàn)，日本的低凈值企業(yè)比高凈值企業(yè)更喜歡使用私人債務。Petersen和Rajah(1994

21、)發(fā)現(xiàn)，對不能進入債券市場進行融資的美國小企業(yè)來說，與銀行的關系在利用銀行融資時是有價值的。Hooks和Opler(1993)發(fā)現(xiàn)，對工業(yè)企業(yè)來說，信息不對稱會影響銀行債務的比率。而Johnson(1997)發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)的信息成本和監(jiān)管成本較低，流動性風險和破產(chǎn)概率較小，并且不存在對貸方采取有害行為的動機，企業(yè)將更多地采用公共債務。Hooks(2003)對美國企業(yè)銀行債務占總債務的比率進行了研究，結果表明，不同因素的影響隨規(guī)模的不同而變化。中小規(guī)模的企業(yè)，當其可自由決定的支出較低時，通常都有一個較高的銀行債務比率。同樣，當一個大規(guī)模企業(yè)難以被外部投資者了解時，也會有一個較高的銀行債務比率。

22、Esho等(2002)從代理成本和發(fā)行成本角度對債務期限結構與債權融資類型之間的關系進行了研究。他們發(fā)現(xiàn)，私人債務和短期債務在解決代理沖突時有類似作用，而公共債務和長期債務在降低固定成本方面有類似功能。采用澳大利亞企業(yè)的國際債券與辛迪加貸款數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，債務期限對于債權融資的選擇有強烈影響，而僅有微弱的證據(jù)表明債權融資選擇影響債務期限結構。 Twu和Chen(2002)檢驗了股權結構對企業(yè)債務來源的影響，他們發(fā)現(xiàn)，由于臺灣的企業(yè)被普遍操縱于少數(shù)大股東之手，為了維護自身的利益和減少債權人的監(jiān)管，股權集中度較高的企業(yè)會選擇企業(yè)間借款和公開市場的融資，并使用較少的銀行貸款。當機構投資者股份增加時，企業(yè)使用的企業(yè)間借款和公開市場融資減少，因而股權結構顯著影響企業(yè)的債務來源。 James(1987)研究股價對宣布進行債務融資安排的不同市場反應，他發(fā)現(xiàn)市場對債券發(fā)行有負的反應，而對銀行貸款有正的反應，但沒有解釋其決定因素。Preece和Mul-lineaux(1994)和Billet等(1995)發(fā)現(xiàn)，股價對于非銀行私人債務也同樣具有正的反應。事實上，他們發(fā)現(xiàn)，股價對于非銀行私人債務或銀行債務安排的反應并沒有統(tǒng)計上的顯著差異。James和wier(1990)則發(fā)現(xiàn)，銀行債務與非銀行私人債務在對公共債務發(fā)行時抑價的影響方面并沒有差異。 Carey等(1993