貨幣政策有效性：理論與實踐

1、    貨幣政策有效性：理論與實踐         來源：歲月聯盟    作者：曾剛    時間：2010-06-26                    摘要： 本文首先對貨幣政策的理論起點進行了

2、闡述，進而分析了貨幣政策有效性的理論研究。關于貨幣政策是否有效存在著兩種觀點，即“貨幣政策有效”和“貨幣政策無效”。在對貨幣政策傳導機制和貨幣政策框架進行了研究之后，本文結合我國目前貨幣政策操作的現實，從貨幣政策理念、貨幣政策傳導機制、貨幣政策框架三個方面對貨幣政策有效性做了簡單的分析，并提出了改進我國貨幣政策有效性的建議。 關鍵詞： 貨幣政策，實體，政策傳導機制，政策框架調整  從經濟史來看，貨幣政策并非是古已有之的東西。其在理論上的真正起點，應該是凱恩斯在1933年所發(fā)表的就業(yè)、利息與貨幣通論（以下稱通論）一書。在該書中，凱恩斯認為，由于價格粘性因素的存在，市場機制無法及時有效地

3、調整以修復所出現的失衡，因此，需要采用宏觀經濟政策（包括貨幣政策和財政政策在內）對市場失衡進行修正，以減小經濟的波動。其政策操作的基本思路是，在經濟相對低迷時采用相對寬松的宏觀政策，而在經濟相對過熱時，則用相對從緊的政策來應對。在通論一書出版后，凱恩斯的有關思想開始在世界范圍內廣泛流行，宏觀經濟政策（特別是貨幣政策）也逐漸登上舞臺，成為各國政府所倚重的經濟調控工具。而在上個世紀六七十年代，當通貨膨脹成為困擾各國政府的首要難題時，經濟學家弗里德曼的“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象”的論斷，更是將貨幣政策的影響力推到了一個高峰。而在我國，隨著市場化改革的逐漸深入，貨幣政策受關注的程度也在不斷

4、提高。到今天，貨幣政策已成為最受社會關注的宏觀政策，其每一次變化，及其未來可能的走勢，都會牽動市場的神經，產生廣泛的影響。不過，在貨幣政策越來越受到關注的同時，我們也饒有興味地發(fā)現，在理論研究的層面上，關于貨幣政策有效性的論爭卻一直沒有停息過。在過去的幾十年中，世界范圍內有關的理論和實證研究可謂汗牛充棟，但至今也末得出明確的結論。而在國內，類似的論爭也不在少數。顯然，對于貨幣政策調控而言，其有效性如何是一個至關重要的問題，它在一定意義上決定了貨幣政策的調控邊界，以及貨幣政策操作的基調。理論上對貨幣政策有效性問題的研究內容浩繁，難以盡數，我們在這里，只是試圖通過一個相對簡單的概括，來對相關問題進

5、行一個探討。一、貨幣政策有效性的理論研究在我們看來，對貨幣政策有效性的研究大致可以劃分為三個層次：第一個層次，貨幣對于實體經濟有沒有影響?這是在假設貨幣供給為外生的基礎上，研究貨幣供給變化對經濟中的宏觀經濟變量的影響，如果貨幣供給變化導致真實宏觀經濟變量（如實際產出）發(fā)生變化，則認為貨幣（政策）是有效的，如果貨幣供給僅僅導致名義宏觀經濟變量的變化（如名義產出、價格水平等），則認為貨幣（政策）是無效的，這部分內容與宏觀經濟理論有密切聯系。第二個層次，貨幣（政策）是如何影響真實經濟變量的?主要是對各種貨幣（政策）傳導機制的研究，貨幣政策操作可能通過各種途徑（如利率、匯率、信貸、資產價格等）對總需求

6、的各個組成部分產生影響，最終反映在價格水平的變動上。第三個層次，貨幣當局（中央銀行）如何選擇和實施適當的貨幣政策，才能實現宏觀經濟目標?這是貨幣政策實踐必須回答的問題，其中主要包括貨幣政策目標、貨幣政策工具、貨幣政策規(guī)則等等一系列問題。二、貨幣政策與實體經濟從古典學派、凱恩斯學派、貨幣學派、奧地利學派到后凱恩斯學派、新古典學派（包括實際經濟周期理論）以及新凱恩斯學派等各派經濟學家，對此問題曾有過不同的解釋?；窘Y論大致可以分為“貨幣政策有效”和“貨幣政策無效”兩種對立的觀點。凱恩斯主義認為能通過宏觀政策逆向地調節(jié)有效需求以平抑經濟波動；批判凱恩斯主義的各流派如貨幣學派、理性預期理論和實際經濟周

7、期理論從不同的角度反對相機抉擇的政策，主張“按規(guī)則行事”，并相信只有依靠市場機制才能走出困境。而在實踐中，上個世紀30年代大蕭條以后，西方國家在凱恩斯主義思想的指導下加強了宏觀調控的力度，但到上個世紀70年代，由于凱恩斯主義和新古典綜合派無法解釋“滯脹”現象，“按規(guī)則行事”的觀點在政府的宏觀政策制定中逐步占據上風。從本質上說，在這個層面上的貨幣政策有效性討論，涉及的是基本經濟理念之爭，即：市場是否是有效的?市場是否有充分的彈性吸收可能出現的各種沖擊，并迅速恢復到均衡狀態(tài)。如果市場是無效的，那么貨幣政策對實體經濟將產生實質的影響，并有助于經濟失衡的修復；如果市場是有效的，有能力修復各種沖擊，那么

8、過于頻繁的貨幣政策操作不但不會對經濟產生積極作用，反倒可能給經濟帶來負面影響。從世界范圍內經濟發(fā)展來看，在過去的半個多世紀中，隨著市場機制的日益完善以及信息技術的提高，市場經濟的彈性在不斷增強，應對風險的修正能力也大幅提高，有效市場的支持者逐漸占據了上風?；窘洕砟畹霓D變，使人們對貨幣政策基本職能和邊界的認識發(fā)生了變化，經歷了一段時間的積極貨幣政策操作后，保守的“中性貨幣政策”重新成為世界范圍內的主流。其具體體現為兩個方面：一是貨幣政策的職能重心的轉變，從熨平經濟短期波動，轉向在長期內為市場運行以及市場功能發(fā)揮提供一個穩(wěn)定的外部環(huán)境，二是貨幣政策目標的轉變，從多目標逐漸轉變?yōu)殚L期物價穩(wěn)定的單

9、一目標。三、貨幣政策傳導機制對于貨幣政策傳導機制的研究，學術界大致存在兩種觀點：一是傳統(tǒng)的理論（所謂的貨幣觀點）認為，貨幣政策是通過政策工具操作，改變銀行資產負債表的負債方（主要是貨幣）影響居民的資產選擇行為使利率和匯率發(fā)生變動，改變各種投資、消費及凈出口的相對價格（成本），從而影響產出，另一種觀點（所謂的信貸觀點）強調市場上信息是不完全的，銀行的資產（主要是貸款）與其他金融資產不可完全替代，某些特殊的貸款人（特別是小、新企業(yè)以及消費者等）很難從公開的金融市場上獲得融資，所以銀行信貸對他們具有特殊的重要作用；另外，由于信息不對稱產生逆向選擇和道德風險，信貸市場上存在均衡的信貸配給，銀行貸款利率

10、不表示市場出清的均衡利率，它與市場利率之間存在一個利差，銀行信貸對產出有重要的影響。因此，貨幣政策工具還可以通過改變銀行信貸來影響實際經濟變量。從理論上看，貨幣渠道和信貸渠道并不矛盾，而是互為補充的，共同構成了完整的貨幣政策傳導途徑。從對貨幣政策傳導機制的簡要概述，我們可以發(fā)現，不管是傳統(tǒng)理論觀點還是信貸觀點，貨幣政策傳導機制的核心是整個金融體系（包括金融市場和商業(yè)銀行）。因此，貨幣政策傳導機制是否順暢，在很大程度上要取決于金融體系是否對貨幣政策調控產生及時和準確的反應。按照通常的邏輯，金融體系發(fā)展越是完善，就能更迅速和準確地對貨幣政策作出反應，因此，貨幣政策也就會更有效。不過，從現實的觀察看

11、，金融市場的發(fā)展固然會提高其對各種政策的反應速度，但也會改變貨幣政策傳導的基本外部環(huán)境（比如，金融創(chuàng)新的發(fā)展增強了貨幣的內生性），這會極大地影響傳統(tǒng)貨幣政策的有效性。此外，金融市場發(fā)展與實體經濟的日漸疏遠，更是讓貨幣政策的傳導落入了失靈的境地。當然，在確保貨幣政策傳導有效的各種條件中，除了金融體系對貨幣政策的準確反應外，還需要各種微觀主體（企業(yè)和居民）對金融變量（利率、匯率或信貸規(guī)模等）的變動有足夠的敏感性，進而對投資、消費決策作出相應的調整，最終導致總需求的變動。四、貨幣政策框架在貨幣政策操作層次上，由于對貨幣政策最終目標（保持物價穩(wěn)定）的認識比較一致，主要的爭論集中于貨幣政策中間目標和貨幣

12、政策規(guī)則。貨幣政策中間目標基本上可以分為數量指標和價格指標兩類，這兩類指標有時是互相沖突的，二者不可兼得，究竟選擇哪一種指標，在實踐中通常視中間目標的可控性、可測性和相關性等而定。通常，隨著的，一些結構性因素的變化可能會導致一些相對穩(wěn)定的關、聯性遭到破壞，央行對中間目標的選擇也往往會隨之而調整。美國曾經以貨幣供應量為中間目標，但上個世紀90年代初期以后，貨幣供應量與名義國內生產總值、通貨膨脹率之間的相關性被破壞，迫使美聯儲采取以利率為主的綜合性目標體系。其他發(fā)達國家也經歷了類似的發(fā)展過程。貨幣政策規(guī)則是上個世紀80年代以來特別是90年代以來興起的一個研究熱點。90年代以來，發(fā)達國家的中央銀行或

13、者更加注重按規(guī)則微調，或者采取通貨膨脹目標制（包括新西蘭、加拿大、英國、瑞典、芬蘭、澳大利亞、西班牙、以色列、智利、韓國等）。通貨膨脹目標制的核心在于，在政策工具與最終目標之間不再設立中間目標（在傳統(tǒng)的貨幣政策框架中，中間目標多為各層次貨幣信貸供給數量或利率等），貨幣政策的決策依據主要依靠定期對通貨膨脹的預測。中央銀行根據預測提前確定本國未來一段時期內的中長期通貨膨脹目標，并在公眾的監(jiān)督下運用相應的貨幣政策工具使通貨膨脹的實際值和預測目標相吻合。五、我國貨幣政策的有效性結合上面所提及的理論研究，我們試圖結合我國目前貨幣政策操作的現實，對貨幣政策有效性做一個簡單的分析。（一）貨幣政策理念方面隨著

14、市場經濟的不斷發(fā)展和市場機制的逐步完善，在全世界范圍內，貨幣政策的目標有往長期化和單一化（維護物價穩(wěn)定）方向發(fā)展的趨勢。對此，也許有人會指出，世界范圍內的變化趨勢是因為其市場的不斷完善，而我國市場經濟的改革還遠未完成，市場機制本身還存在諸多不完善的地方，很難像西方發(fā)達市場經濟國家一樣，對各種各樣的沖擊進行及時而有效的調節(jié)，因此，實施積極的貨幣政策調控是完全必要的，能有效遏制某些市場的失衡。這樣的邏輯初看起來合理，仔細推敲起來，卻還存在很多值得探討的地方。首先，貨幣政策屬于總量政策，其作用的主要途徑是通過對總需求的調節(jié)，來達到穩(wěn)定經濟的目的。但就我國目前而言，諸多的問題實質上都是由結構和體制方面

15、的因素造成的。對于結構或體制方面的問題，總量政策是無能為力的，即使能產生一些短期的效應，也不能從根本上解決問題，反而容易埋下一些影響長期穩(wěn)定的隱患。其次，從理論上講，政策的有效性嚴格依賴于市場的完善程度，一般說來，市場機制越是完善，貨幣政策就越容易取得預期的效果。在我國目前市場經濟尚不完善的情況下，貨幣政策機制很難暢通，因此，積極的政策調控也就失去了其所能依附的基礎，難以發(fā)揮應有的作用。一個需要反復強調的觀念是：貨幣政策是一種重要的宏觀調控工具，但其作用絕不可以高估，它并不能解決所有的宏觀經濟問題，在一個結構持續(xù)變化的環(huán)境中，它甚至不能解決絕大多數的宏觀經濟問題。而在目前，我國貨幣政策所兼顧的

16、目標相當全面，從經濟增長、充分就業(yè)到物價穩(wěn)定和外部均衡，幾乎所有的宏觀經濟目標都在其考慮的范圍之內。當一個不是全能的政策，被賦予了各種各樣甚至相互沖突的目標時，會有顧此失彼、進退失據之虞，提高效率也就勉為其難了。（二）貨幣政策傳導機制方面貨幣政策效力的發(fā)揮有賴于傳導機制的通暢，而傳導機制的順暢又依賴于體系的健全和微觀主體的敏感度。從金融體系來看，我國的金融市場發(fā)展還遠末完善，利率市場化尚未徹底完成，客觀上存在著對存貸款利率的部分管制、市場分割以及匯率形成機制不完善等諸多缺陷。在價格形成尚末市場化的情況下，金融市場的價格機制顯然就很難發(fā)揮充分的作用，這嚴重地制約了貨幣政策經由金融市場的傳導。而在

17、信貸傳導方面，銀行體系在經過大規(guī)模的商業(yè)化改造之后，在利潤目標的引導下，商業(yè)銀行有很強的政策規(guī)避動機，而且，基于其龐大的資產負債規(guī)模，在實踐中也的確有能力去規(guī)避貨幣政策的影響。而在微觀主體層面，由于種種原因，和居民對金融變量的敏感程度仍不夠高，這也會在一定程度上對貨幣政策有效性造成影響。（三）貨幣政策框架方面從貨幣政策理論和實踐的發(fā)展來看，隨著金融市場的不斷發(fā)展，貨幣數量與實體經濟的關聯逐漸變得散漫而不確定，也正因為如此，各國的貨幣政策框架都悄然發(fā)生了轉變，從以往的數量型中間目標，轉向價格型中間目標（利率）甚至無中間目標（通貨膨脹目標制）。具體到我國目前的情況，貨幣政策的環(huán)境也在悄然發(fā)生著變化

18、。一方面，金融市場的發(fā)展，導致貨幣的內生性不斷增強，中央銀行對貨幣數量的控制能力被大大削弱，而另一方面，同樣是金融市場和金融創(chuàng)新的發(fā)展，提高了貨幣的流通速度，使貨幣供應與實體經濟變量（如GDP和物價水平）的相關性降低。所有這些，都給我國目前以數量型工具為主的貨幣政策框架帶來了巨大的困難。當然，倚重數量型調控工具與我國目前價格傳導機制不暢有一定關系，但從某些跡象上看，貨幣主義思想的綿延可能也是一個重要原因。六、改進我國貨幣政策有效性的建議從未來看，改進貨幣政策有效性的工作可以從兩個方面著手：（一）進一步明確貨幣政策的職能和目標目前央行所關注的各種目標，包括物價上漲、投資率高懸、房地產價格的持續(xù)上升乃至國際收支失衡問題，都不是貨幣政策能夠有效解決，至少是它不能獨立解決的。貨幣政策能夠做到的，就是保持物價的長期穩(wěn)定，借以穩(wěn)定全社會的預期，并為市場體系的結構性調整和其他宏觀調控手段的實施創(chuàng)造穩(wěn)定的外部條件。明確這一點，是確保貨幣政策有效性的前提。加快金融改革，疏通貨幣政策的傳導機制。傳導機制不暢是制約貨幣政策有效性的重要因素，其解決有賴于金融體制改革的進一步深入。這包括利率市場化改革、匯率形成機制改革、外匯市場的發(fā)展以及一些具體管理方法的改進，