私募股權(quán)投資對賭條款

1、私募股權(quán)投資一一“對賭”條款作者：admin來源：互聯(lián)網(wǎng) 點擊數(shù)： 國1 更新時間：2010年06月30 H CE 字體：大中小】目前，"對賭"條款在國內(nèi)私募股權(quán)投資中運用比較普遍， 如鼎暉、英聯(lián)資本投資 蒙牛，并在短短幾年內(nèi)使蒙牛迅速成長為國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)袖；摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。在PE投資前，永樂電器的年銷售額已近百億元，是一家比較成熟的企業(yè)，當(dāng)然最終永樂未能完成目 標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購；還有，凱雷投資集團(tuán)對徐工集團(tuán)工 程機(jī)械有限公司的并購協(xié)議中也有一項對賭條款。一、什么是對賭條款對賭條款是私募股權(quán)投資中運用

2、得非常普遍的一種投資方式，是為了滿足 投資方對目標(biāo)企業(yè)了解不充分以及未來經(jīng)營成果具有不確定性的特點而出現(xiàn)的， 是指在私募股權(quán)投資中，投資方與創(chuàng)始股東或管理層在 條款清單及其他協(xié)議中約 定：先商定一個暫時的中間目標(biāo)，按照這個中間目標(biāo)給目標(biāo)企業(yè)估值， 一定時間 后(一年或者幾年)如果目標(biāo)企業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績非常出色， 投資方就適當(dāng)調(diào)高投 資的價格；反過來如果目標(biāo)企業(yè)企業(yè)經(jīng)營非常糟糕，投資方就適當(dāng)調(diào)低收購價格。 而這種調(diào)高或調(diào)低投資價格，通常是以雙方股權(quán)的變化來實現(xiàn)的。因此，對賭中， 雙方賭的是目標(biāo)企業(yè)未來一定時期的經(jīng)營業(yè)績，而籌碼則是雙方各自所持有的股 權(quán)。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因

3、此被形象地稱為"對賭"。對賭條款雖帶有"賭"字，但與一般的"賭博"不同，投資方在設(shè)定對賭 條款時, 并不期望自己賭贏，雖然賭贏后，可以低價獲得更多的股權(quán)，但是與企業(yè)業(yè)績推 動下的資本增值相比，對賭協(xié)議中涉及的股權(quán)價值補償并不足以滿足投資方的期 望。更重要的是，創(chuàng)始股東或管理層對賭失敗，向資本市場傳遞出了一個不祥的 預(yù)兆，已投資企業(yè)會因此面臨被資本市場遺棄的風(fēng)險。二、對賭條款的一般具體內(nèi)容由于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)始股東或管理層著眼點和關(guān)注點往往不同，再 加上目標(biāo)企業(yè)所處的不同行業(yè)和不同周期階段， 對賭條款內(nèi)容往往隨具體情況而 變化。但簡

4、單歸納起來，國外常用的對賭 條款，無論是從形式和內(nèi)容上，都要比 目前國內(nèi)靈活和多樣化。1、國外常見的對賭條款內(nèi)容外國PE經(jīng)過三十多年的發(fā)展，在對賭 條款的應(yīng)用上早已不限于股權(quán)這一唯 一籌碼，同時賭的對象也超出了傳統(tǒng)的經(jīng)營業(yè)績， 具體說來，主要有以下幾個方 面：(1) 在財務(wù)績效方面，通常會規(guī)定如企業(yè)完成凈收入指標(biāo)，則投資方進(jìn)行 第二輪注資；如企業(yè)收入未達(dá)標(biāo)，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方； 或者 企業(yè)資產(chǎn)凈值未達(dá)標(biāo)的， 則投資方有權(quán)增加相應(yīng)的董事會席位。 這個是最早也最 常見的對賭 條款內(nèi)容 ，其核心是用股權(quán)賭業(yè)績， 后來發(fā)展到投資方增加董事會席 位，借以加強對董事會的控制。（2）在非財務(wù)

5、績效方面， 通常會規(guī)定如企業(yè)的市場份額增長到 約定 的目標(biāo)， 則管理層可獲期權(quán)認(rèn)購權(quán)；或如企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作和或取得了新的專利 權(quán)，則投資方進(jìn)行第二輪注資。以期權(quán)認(rèn)購為籌碼，與管理層對賭市場，客觀上 降低了委托代理成本， 有效嫁接了對管理層的激勵共容機(jī)制。 同時以新戰(zhàn)略或新 專利作為二次注資的前提條件，可有效地控制市場風(fēng)險。（3）在贖回補償方面，一般規(guī)定若企業(yè)無法回購優(yōu)先股的，則投資方在董 事會獲多數(shù)席位或者累計股息將被提高；或者若企業(yè)無法以現(xiàn)金方式進(jìn)行分紅 的，則必須以股票形式進(jìn)行分紅。 在企業(yè)贖回不能的情形下， 必須對投資方進(jìn)行 補償，補償?shù)姆绞揭醋尦龆聲刂茩?quán)，要么提高累計股息。

6、（ 4）在企業(yè)行為方面，一般規(guī)定若企業(yè)無法在一定時期內(nèi)聘請信的CEO，則投資方在董事會獲多數(shù)席位； 或者若企業(yè)銷售部或市場部采用了新的技術(shù)， 則 投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層。 這屬于典型的用股權(quán)激勵來達(dá)到企業(yè)采用 新技術(shù)迅速發(fā)展的目的，無論對企業(yè)自身來說，還是對投資方，都是雙贏策略。（5）在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在 約定的時間內(nèi)上市，否則有 權(quán)出售其持有的股份， 或者在企業(yè)成功獲得其他投資， 且股價達(dá)到一定水平的情 況下，則投資方對企業(yè)管理層的委任狀失效。PE作為投資方，一般不參與企業(yè)的經(jīng)營管理， 但會對管理層進(jìn)行委任。 如約定的目標(biāo)到達(dá)， 管理層能力和信任度 也有目共睹，這時

7、撤銷委任也有利于其進(jìn)行轉(zhuǎn)售事宜。（6）在管理層方面，投資方往往會要求管理層在職，如管理層被解雇，則 失去未到期的員工股； 如管理層在職， 則投資方可進(jìn)行第二輪追加投資。 這個重 點體現(xiàn)了 PE投資的一個重要特色即"投資就是投人"，現(xiàn)有的管理層在職或不在 職，對企業(yè)本身的影響是很大的。2、國內(nèi)對賭 條款的內(nèi)容與國外對賭 條款內(nèi)容的多樣性和靈活性相比， 國內(nèi)的對賭 條款略顯單一。 就 目前而言， 國內(nèi)企業(yè)采用對賭 條款 時，通常只采用財務(wù)績效 條款，而且一般都一 單一的凈利潤為標(biāo)尺， 以股權(quán)為基本籌碼， 其區(qū)別只是 條款的具體設(shè)計不同。 國 內(nèi)企業(yè)的對賭 條款通常都包括三個要素

8、： 企業(yè)盈利目標(biāo)、 股權(quán)交易量和股權(quán)交易 價格。當(dāng)企業(yè)未達(dá)到 約定 盈利水平時， 企業(yè)管理層需向投資方低價轉(zhuǎn)讓一定量的 股份；或者是企業(yè)管理層需高價購回投資者持有的股份?！驹u價】企業(yè)引進(jìn)PE投資，除了尋求資本快速擴(kuò)張的目的外，更重要的是 看重PE所帶來的增值效應(yīng)，尤其是在企業(yè)內(nèi)部治理、市場或戰(zhàn)略等方面的資源 整合。尤其是在市場狀況較為低迷的情況下， 單純的財務(wù)目標(biāo)對于雙方來說都不是最佳選擇， 創(chuàng)始股東或管理層可能會因為無法達(dá)到盈利目標(biāo)對賭失敗， 而喪失 股權(quán)或企業(yè)的控制權(quán)，而投資方獲得的可能是價值縮水的股份或負(fù)債累累的企 業(yè)，不符合其作為一般財務(wù)投資者的策略和出發(fā)點。 因此， 采用多樣化和靈活

9、性 的對賭 條款內(nèi)容 ，就顯得尤為必要。企業(yè)發(fā)展，當(dāng)然利潤是第一位的，可是除了 利潤以外， 我們更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展， 而這些柔性化的目標(biāo)顯然是有利于企業(yè) 長期發(fā)展的。所以，國內(nèi)對賭 條款 的內(nèi)容，可有意識地參照國外的許多做法，而 不應(yīng)只拘泥于財務(wù)績效一項。三、對賭 條款的法律分析1 、對賭 條款 中股權(quán)調(diào)整的法律適用在我國公司法及外商投資企業(yè)法體系下， 對賭 條款中股權(quán)調(diào)整并無實質(zhì)性障 礙。首先，在有限責(zé)任公司中，由于股權(quán)的調(diào)整最后是在公司股東之間進(jìn)行的， 因此，如果全體股東無特殊 約定，投資方和創(chuàng)始股東之間按照已有的 約定 實現(xiàn)股 權(quán)調(diào)整是沒有任何法律障礙的。 其次，在股份有限公司中， 同

10、樣也不存在股份轉(zhuǎn) 讓需要其他股東同意或優(yōu)先購買權(quán)問題， 股份轉(zhuǎn)讓是完全自由的， 投資方和創(chuàng)始 股東基于業(yè)績而進(jìn)行的股份調(diào)整也是完全可以實現(xiàn)的。但是，在投資方為外資 P E 的情況下，可能會涉及外商投資企業(yè)法律的相關(guān) 內(nèi)容。由于股份調(diào)整是建立在 一定時間（通常為一年） 經(jīng)營業(yè)績基礎(chǔ)上進(jìn)行的， 在這種情況下投資方和創(chuàng)始股 東之間的股份調(diào)整應(yīng)當(dāng)適用 外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定 及其他 相關(guān)外商投資法律法規(guī)。 在投資外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)給中方時， 應(yīng)該無嚴(yán)格限制， 而讓 中方無償或以象征性價格轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給投資外方， 通常是很難得到主管機(jī)關(guān)審 批的。另在股權(quán)調(diào)整中， 也會涉及到管理層的股權(quán)激勵問題。

11、 對管理層進(jìn)行股權(quán)激 勵，實質(zhì)就是將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給股東以外第三人，因此，在有限責(zé)任公司中，進(jìn) 行管理層股權(quán)激勵則完全取決于投資方和創(chuàng)始股東的 約定 并明確于章程中。而股 份有限公司， 本身股份可以自由轉(zhuǎn)讓， 同時又有公司法第一百四十三條關(guān)于股份 激勵制度的規(guī)定， 故操作起來更加方便。 在外商投資企業(yè)中， 由于我國自然人不 能成為外商投資企業(yè)的股東， 所以相對比較麻煩， 實踐中一般采取紅籌模式居多， 當(dāng)然，也可以采取持股公司的做法。2、對賭 條款中回購補償?shù)姆蛇m用我國公司法第一百四十三條第一款規(guī)定： " 公司不得收購本公司股份。 但是， 有下列情形之一的除外： （一）減少公司注冊資本

12、； （二）與持有本公司股份的 其他公司合并； （三）將股份獎勵給本公司職工； （四）股東因?qū)蓶|大會做出 的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。 " 一定經(jīng)營期間內(nèi)，創(chuàng) 始股東或管理層因無法完成 約定的業(yè)績或任務(wù)要求， 投資方要求退股， 收回初期 的股本投入，并獲得一定的溢價。如果是創(chuàng)始股東回購，問題相對簡單些，回購 實質(zhì)上變成一個較為復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。 由于這筆交易是在未來一段時間可能 發(fā)生，也可能不發(fā)生， 而在工商部門辦理工商變更登記時， 股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議又是必 需的。實踐中經(jīng)常采取的做法是： 創(chuàng)始股東和投資方在簽訂投資協(xié)議的同時， 另 行簽訂一份遠(yuǎn)期股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議， 并

13、附之于一定的生效條件。 如果回購的主體是目 標(biāo)企業(yè)本身，則操作實施起來難度較大， 一方面有限責(zé)任公司減資程序極為復(fù)雜， 另一方面股份有限公司基于公司法第一百四十三條規(guī)定雖然可以實施回購， 但仍 然必須走減資的一系列程序。3、對賭 條款中增加董事會席位的法律適用對賭條款中，投資方常常會以創(chuàng)始股東或管理層未完成 約定 目標(biāo)，要求增加 董事會席位， 從而進(jìn)一步加強對目標(biāo)企業(yè)的控制。 如投資方與創(chuàng)始股東或管理層 合作關(guān)系良好， 且創(chuàng)始股東或管理層又能予以密切配合， 自然沒有任何問題。 畢 竟，董事會席位調(diào)整只是企業(yè)內(nèi)部事務(wù)。 但一旦遭到創(chuàng)始股東或管理層的抵制時， 投資方的要求就很難得到滿足。我國公司法

14、規(guī)定，董、監(jiān)事任職期限內(nèi)，非法定 理由不得被辭退。 創(chuàng)始股東或管理層往往以此為由， 拒絕投資方的董事進(jìn)入。 為 避免此種僵局出現(xiàn)，投資方在投資之初，就應(yīng)當(dāng)在重新修訂的章程中明確 約定 ， 創(chuàng)始股東必須在一定的期限內(nèi)保證投資方的董事進(jìn)入并完成必要的工商登記備 案，否則，應(yīng)支付給投資方一筆較大數(shù)額的違約金。 外商投資企業(yè)的董事會變更 及備案基本與此情形相類似。四、對賭 條款的自動執(zhí)行措施對賭 條款的實施，可有效地降低委托代理成本， 同時又可對管理層實施相應(yīng) 的激勵。但在 約定的情形出現(xiàn)時， 對賭條款能否得到自動執(zhí)行或順利執(zhí)行， 則會 面臨巨大的考驗。 如果凡事都需通過訴訟的方式去解決， 不僅對目標(biāo)

15、企業(yè)自身發(fā) 展不利，還會因冗長的法律程序及相關(guān)的媒體報道， 給投資方和創(chuàng)始股東都會造 成一定的負(fù)面影響。關(guān)于這一點，國外的做法和我國當(dāng)前做法又不盡相同。在國外PE投資中，通常會采取股票質(zhì)押的方式來保證對賭 條款的實現(xiàn)，尤 其是在紅籌架構(gòu)的PE投資體系下。在英美法下，投資方作為質(zhì)押權(quán)人，與創(chuàng)始 股東簽訂股票質(zhì)押協(xié)議， 并由登記代理人在發(fā)行的股票上記載權(quán)利限制。 在約定 的條件成就時， 投資方作為質(zhì)押權(quán)人行使質(zhì)押權(quán)， 直接通知并通過公司的登記代 理人行使權(quán)利， 獲得股票，而公司的登記代理人則有義務(wù)按照質(zhì)押權(quán)人的指示辦 理股票轉(zhuǎn)移的手續(xù)。這樣就可以達(dá)到自動執(zhí)行的目的。另外，托管也是國際PE投資中較為

16、常用的方式。在對賭 條款情形下，投資 方和創(chuàng)始股東往往 約定將一定比例的股份在托管人處托管，如果 約定的條件出 現(xiàn)，則由托管人自動把公司股份過戶給投資方；反之，如果未達(dá)到目標(biāo)，則由托 管人把相應(yīng)股份過戶給創(chuàng)始股東一方。 這種方式也切實保障了對賭 條款的可執(zhí)行 性。目前，在我國的PE投資實踐中，對于如何確保對賭 條款的自動執(zhí)行，尚存 有一定的爭議。 首先，國外常用的股票質(zhì)押肯定在我國是行不通的。 因為在我國 擔(dān)保法律體系下， 是明確禁止流質(zhì) 條款的，凡是規(guī)定有流質(zhì) 條款 的一律無效， 出 質(zhì)股權(quán)不得自然歸質(zhì)押權(quán)人所有， 這樣就徹底堵住了股票質(zhì)押的大門。 其次，關(guān) 于托管的問題， 曾有人簡單作如下

17、設(shè)計： 對賭條款 下，可以引入一家中介機(jī)構(gòu)作 為托管人，由創(chuàng)始股東、投資人和中介公司簽訂一份托管協(xié)議，投資人和創(chuàng) 始股東將一定比例的股份在托管人處托管， 如果未達(dá)到對賭的目標(biāo)， 則由托管人 自動把公司股權(quán)過戶給投資人；相反，如果達(dá)到目標(biāo)，則自動解除托管，把股權(quán) 還給創(chuàng)始股東。 該方案在理論上似乎可行， 但在實踐中仍缺乏應(yīng)有的例證， 以什 么方式進(jìn)行托管、托管時要不要進(jìn)行股權(quán)過戶等細(xì)節(jié)問題仍有待于確定。故此， 目前我國實踐中仍缺乏真正行之有效的自動執(zhí)行機(jī)制， 如對賭 條款履行中出現(xiàn)糾 紛，還是盡量的去選擇仲裁或訴訟方式解決為好。五、訂立對賭 條款 時應(yīng)當(dāng)注意的問題1、最好將對賭 條款 設(shè)計為重復(fù)

18、博弈結(jié)構(gòu)以蒙牛與英聯(lián)所簽訂的對賭 條款 為例，如蒙牛管理層在 2002-2003 年內(nèi)沒有 實現(xiàn)維持業(yè)績高速增長， 離岸公司賬面上剩余的大筆資金將由投資方控制， 并且 投資方將因此占有蒙牛乳業(yè)股份的 60.4 的絕對控股權(quán)，可以隨時更換蒙牛乳 業(yè)的管理層。 顯然，通過這一安排為雙方加強了解和認(rèn)識提供了條件。 在隨后二 次對賭 條款中，即在 2003-2006 年間，蒙牛年復(fù)合增長率不低于 50，否則蒙 牛管理層將輸給大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者 6000萬到 7000萬的蒙牛股份。簡單分析，第一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數(shù)據(jù)， 一旦在第 一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的

19、任何一方都可以終止博 弈，以減少損失。重復(fù)博弈的最大好處是能夠降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。 蒙牛與投資方的兩次對賭中， 第一次是一種初步的、 試探性的博弈， 而正是建立 在該階段的了解和認(rèn)識上， 雙方進(jìn)行第二次對賭， 最終實現(xiàn)雙贏， 這一典型例證 理應(yīng)成為對賭 條款 重復(fù)博弈的典范。2、對賭 條款中應(yīng)設(shè)定上限企業(yè)在對賭協(xié)議中應(yīng)當(dāng) 約定必要的 "保底條款"，以避免 "一刀切"式的巨大風(fēng) 險，這其中創(chuàng)始股東保留絕對的控股權(quán)是至關(guān)重要的。 北京動向陳義紅與摩根斯 坦利2006年5月簽訂的對賭 條款即是一典型的例子。雙方簽訂的對賭 條款約定：第一，如果06年和

20、08年的凈利潤目標(biāo)， 分別達(dá) 到 2240 萬美元及 4970 萬美元，則摩根的股權(quán)比例最終確定為 20%；第二，如果 屆時凈利潤僅達(dá)目標(biāo)額的 90%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將其所 持股份的 11.1%，以 1 美元的象征價格轉(zhuǎn)讓給摩根；第三，如果屆時凈利潤僅達(dá) 目標(biāo)額的 85%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東， 必須額外將其所持股份的 17.6%， 以 1 美元的象征價格轉(zhuǎn)讓給摩根；第四，如果屆時凈利潤不足目標(biāo)額的85%，則陳義紅方面需要額外出讓更多股份給摩根， 具體多少根據(jù)實際情況確定， 但最多 不超過總股本的 20%；第五，如果屆時凈利潤超過目標(biāo)利潤 12%，則摩根將 1%的 股份作為獎勵返還給陳義紅等人，摩根的實際持股比例變?yōu)?9%。在該 約定中，陳義紅給自己設(shè)定了明確的上限，即使出現(xiàn)最壞的情況，摩根最多只能擁有 40% 股權(quán)