金融理財規(guī)劃師cfp認證培訓二債券

1、 聲明本講義版權屬中國金融教育發(fā)展基金會金融理財標準委員會所有，受法律保護。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)1投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP投資規(guī)劃第二講債券分析與投資版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP提要債券的特點，種類，與債券定價違約風險和債券價格利率的不確定性與遠期利率期限結構理論我國的利率環(huán)境以及利率期限結構的特點利率風險與久期消極的債券管理積極的債券管理我國的債券組合管理案例版權

2、屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)3投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP債券的種類按發(fā)行主體不同，分為 政府債券 公司債券 金融債券版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)4投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP債券定價債券價值息票利息值的現值票面值的現值如果令到期日為T，利率為r，債券價值則為T息票利息面值債券價值åt=1+(1+ y)T(1+y)t債券的現值由三個因素決定：到期日、息票利息和貼現率。版權屬FPSCC所有 受法律保護

3、Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)5投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP$C$C$C$C + $FL012T - 1T債券的價格債券的價格是由面值、息票率、償還期和市場利率等因素共同決定的。一般地，在其他因素不變時，債券的面值越大，債券的價格越高；息票率越高，債券的價格越高； 市場利率越高，債券的價格越低 。償還期與債券價格之間的關系略微復雜，它依賴于息票率與市場利率的大小關系。當市場利率大于息票率時，債券的償還期越長，債券的價格越低。反之，當市場利率小于息票率時，債券的償還期越長，債券的價格 越高。版權屬FPSCC所有 受法律保護中國金融理財

4、標準委員會(FPSCC)6Copyright © FPSCC投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP債券價格與期限的關系債券價格面值:1000美元息票率:10% 期限:20年關鍵點：債券價格與到期收益率呈反比。4%6%8%10%12%14%16%到期收益率版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)7投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP債券價格與期限的關系版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)8投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP債券價

5、格運動的時間軌跡當債券逼近到期日時，債券持有人收到的息票支付越來越少。息票支付的現值不斷下降。對于折價發(fā)行的債券，當到期日臨近時，票面價值的現值不斷上升。票面價值的現 值的增長額大于息票支付現值的減少額，這就導致債券價格上升。對于溢價發(fā)行的債券，隨著到期日的臨近，債券價格 下降。價格（元）10000到期日版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)9投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP溢價債券折價債券時間債券的時間價格10008006004002000264210剩余到期年數版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyrigh

6、t © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)10投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP債券價值 關于貼現率的討論貼現率是一種機會成本，即投資者在相同期限、相同信用品質和相同風險程度的類似投資中應該賺取的收益。它由三部分構成：無風險的真實回報率；對預期通貨膨脹率的補償;債券特定因素導致的額外溢價，包括違約風險、流動性、納稅屬性、 贖回風險等等。不同時期的現金流適用其特有的貼現率。為簡化問題，我們現在假設只有一種利率，它適合于任何到期日現金流的折現版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)11投資規(guī)劃國際金

7、融理財師資格認證培訓CFP債券的到期收益率到期收益率描述的是現在買進，持有到期在這段時間債券提供的平均回報率。它是在投資者持有債券到期的前提下，使債券各個現金流的凈現值等于0的貼現率。CCCFVP =+L+1+ y(1+ y(1+ y(1+ y)2)T)TTMTMTMTMT C+FV=å(1+ y(1+ y)t)Tt=1TMTM如果按這種定義方式，到期收益率類似于投資決策里的內部收益率(internal rate of return)。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)12投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓

8、CFP債券價格對市場利率的敏感性版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)13投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP債券價格對市場利率的敏感性在其他條件不變的情況下，低息票債券比高息票債券對利率變化更敏感高息票債券低息票債券貼現率中國金融理財標準委員會(FPSCC)版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC14投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP債券價格例題：債券價格對市場利率的敏感性債券 J 有4%的息票率；債券 K有10%的息票率。兩個債券都還有8年到期，每半年付息一次，到期收益率

9、YTM 為 9%。如果利率突然上升 2%，兩個債券的價格將變化多少？ 如果利率突然下降 2%，兩個債券的價格將變化多少？利率風險對低息票率債券意味著什么？債券 J的現價：=$20 ´ 1 - 1/(1.045)16/.045 + $1000/(1.045)16 = $719.15PV債券 K的現價：$50 ´ 1 - 1/(1.045)16/.045 + $1000/(1.045)16 = $1056.17PV=版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)15投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP例題：債

10、券價格對市場利率的敏感性債券價格的變化7%9%11%債券 J%變化 債券 K%變化$818.59 (+13.83%)$1181.41 (+11.86%)$719.15$633.82 (11.87%)$947.69(10.27%)$1056.17如果其他條件不變，低息票債券的價格比高息票債券的價格對利率變化更敏感。相同的利率變化量導致價格上升的百分比大于價格下降的百分比版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)16投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP贖回收益率2cCCPP=å+t(1+ y)2c(1+y)tt=1

11、其中：P=債券市價;2y第一次贖回時的贖回收益2c直到第一次贖回時的年數CP=贖回價格2 Ct 年息票利息版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)17投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP可贖回債券持有者的風險贖回條款允許債券發(fā)行人以贖回價格贖回債券。當應付現值高于贖回價格時，發(fā)行人將犧牲債券持有人的利益而贖回債券。利率高時，贖回風險可忽略 不計，在圖中反映為不可贖 回與可贖回債券價格很接近 。 隨著利率的降低，兩種債券價格開始分化。其差異反映發(fā)行人是否贖回債券的選擇。價格/元170005002005101520利率可贖

12、回與不可贖回債券價格與收益率版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)18投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP 不可贖回債券可贖回債券違約風險和債券價格債券的違約風險是指發(fā)行者不能履行合約，無法按期還本付息。對投資者來說，違約風險也叫信用風險。政府債券不存在違約風險問題，而公司債券的違約風險比政府債券高，因此，投資者需要較高的利率作為補償。債券違約風險的測定由信用評級機構負責，在美國主要的信用評級機構有：穆迪投資服務公司、標準普爾公司、達夫與費爾普斯及菲奇投資者服務公司（ Duff and Phelps, and Fit

13、ch Investors Service）這些機構公開的財務信息對大型企業(yè)債券和市政債券按質進行信用評級。它們用字母等級表示所發(fā)行債券的安全性。最好的信用等級是AAA或Aaa。穆迪公司為每種信用等級再另設定1、2或3作為后綴（如Aaa1，Aaa2，Aaa3），以便作出更精確的等級劃分。其他評級機構則使用或-的符號來作進一步的劃分。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)19投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP債券信用評級根據標準普爾公司、達夫與費爾普斯及菲奇公司的評級標準，信用等級為BBB或等級更高的債券，或根據穆迪公

14、司的標準，等級為Baa及等級更高的債券為投資級債券（investment-grade bonds）信用等級較低的則被稱之為投機級債券（speculateive-grade）或垃圾債券（junk bonds）。保險公司等投資機構通常不允許對投機級債券進行投資。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)20投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP債券信用等級的劃分版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)21投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP違約風險補償

15、違約報酬（defaultpremium）是債券的到期收益和預期到期收益之差。預期到期收益是到期收益的期望值違約報酬收益差額風險報酬預期到期收益無違約債券回報公司債券到期收益構成版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)22投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP2%1%11%穆迪公司確定的從1973年到1978年債券的到期收益率（）版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)23投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP等級/年份AAAAAABAA19737.

16、157.377.537.9019747.838.008.178.4819758.839.139.8110.8119768.609.139.5410.4119777.968.168.459.0819788.418.598.769.17利率的風險結構債券的級別越低，違約風險越高，因而到期收益往往也越大。左圖是1954年以來美國不同風險等級債券的到期收益率與1986年以來垃圾債券的到期收益率。 可以清楚地看到承諾收益率上的違約風險溢價。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)24投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP利率的風險

17、結構債券的級別越低，違約風險越高，因而到期收益往往也越大。實證結果表明，債券的級別越低，平均回報率越高，標準差越大。評級是為了確定債券的違約溢價，這是確定公司債券、市政債券必要回報率的一個重要步驟。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)25投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP案例：中國首只“垃圾債”福禧短期融資券“神秘富豪”張榮坤2006年3月向投資者推出福禧投資的10億元1年期的短期融資券時，恐怕連他自己也沒有想到，福禧投資將接連創(chuàng)造兩個第一 福禧投資是中國第一家發(fā)行短期融資券的非上市民營企業(yè)； 福禧短期融資券在上

18、海社保案發(fā)后評級降為C 級，淪為中國第一只“垃圾債券”。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)26投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP案例：中國首只“垃圾債”福禧短期融資券06年7月，福禧投資曾違規(guī)拆借32億元上海社保基金，用于購買滬杭高速上海段30年的收費經營權的丑聞被揭露。福禧投資的主要財產遭法院凍結，10億短融券投資者直面償付風險，整個中國債券市場都被這有史以來的第一次信用危機所震動。2006年8月21日，福禧融資債短期信用評級被上海遠東資信評估公司降為C級，成為中國首只垃圾債券。然而，就在這意想不到的時刻，中

19、國第一批“垃圾債券”淘金者出現了。2006年9月6日，福禧融資券以79.338元的平均價格成交了4200萬元，共有兩筆成交。其中一筆成交單價只有60元。另一筆成交單價為98元。60元單價成交的那家福禧債的買家，便是總部位于深圳的第一創(chuàng)業(yè)證券。該公司當時買下了面值2100萬的福禧債。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)27投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP案例：中國首只“垃圾債”福禧短期融資券2007年2月27日下午，福禧債持有人參與了由央行主持的溝通會。當時的決定是，福禧債的償付資金放在一個司法監(jiān)管賬戶上，通過中

20、央國 債登記結算公司完成兌付。為了避免對金融市場造成震蕩，福禧債的 償付將不發(fā)布公告。福禧債在2007年3月7日兌付之后，第一創(chuàng)業(yè)證券那筆投資半年多的債 券收益率為66，年化收益率高達134.4。中國垃圾債券“第一單”的收益令人滿意。福禧債的持有人包括商業(yè)銀行、基金公司和保險公司，因此，中國銀 監(jiān)會、證監(jiān)會以及保監(jiān)會都被動地介入到這場風波之中。按照監(jiān)管部 門的規(guī)定，保險公司和基金公司只能投資于國內信用級別 在 A-1 以上的債券，商業(yè)銀行購買融資券需要內控部門授信，也無法投資垃圾 債券。一位參與其中的人士說，這是中國債券市場第一次真正經歷信用風 險，“歷史的教訓應該被記住”。版權屬FPSCC所

21、有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)28投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP利率期限結構零息債券的價格與收益率收益率曲線確定的期限結構利率的不確定性與遠期利率期限結構理論我國的利率環(huán)境以及利率期限結構的特點版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)29投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP零息債券的價格與收益率通常，我們從市場上可以獲得零息債券的價格,據此計算出零息債券的到期收益率。例如，一個兩年期的零息債券的到期收益率，即y2=0.08995,可由下式得出：零

22、息債券的到期收益率也稱作即期利率（spot rate）。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)30投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP零息債券的價格與收益率n 現在把各期收益率相連可得一條曲線，我們稱這條曲線為收益率曲線（yield curve），如下圖。n 全部由即期利率組成的收益率曲線又叫純收益率曲線。n 如果某個期限的零息債券不存在，可用附息債券替代，得到一般的收益率曲線。版權屬FPSCC所有 受法律保護中國金融理財標準委員會(FPSCC)31Copyright © FPSCC投資規(guī)劃國際金融理財師資

23、格認證培訓CFP利率期限結構風險相同的證券的利率或收益率與期限之間的關系，一般被稱為利率期限結構（Term Structure of Interest Rate）。收益率與期限的關系可以用幾何圖形描繪出來，所描繪出來的曲線被稱為收益率曲線（Yield Curve）。所謂收益率曲線是指在給定某個時點上，各種期限的債券的收益率與其期限之間關系的曲線。特定的收益率曲線僅僅存在于一個非常短的時間里。隨著時間的推移，收益率曲線的形狀和位置將發(fā)生變化。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)32投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP

24、國債收益率曲線的不同結構a) 上升收益曲線b) 峰形收益曲線c) 平坦收益曲線版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)33投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP確定的利率期限結構一年期利率稱為短期利率（short rate)。假定根據零息債券得到利率期限結構不變，也就是假定債券市場上的所有參與者都相信未來四年的短期利率變動如下表所示：短期利率-年利率（%）0（當日）年利率（%）8123101111版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)34投資規(guī)劃國

25、際金融理財師資格認證培訓CFP確定的利率期限結構：持有期回報上表中的四種債券一年持有期的回報各為多少？也許你會以為較高收益率的債券提供的一年回報率也較高，但情況并不是這樣。在一個簡單的沒有不確定性因素的世界中，任何期限的債券一定會提供相同的持有期回報率。否則的話，提供較低回報率的債券將不再有投資者，它的價格將下降。實際上，雖然它們有不同的到期收益率，但是每一種債券提供的未來一年的持有期回報率將等于這一年的短期利率。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)35投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP例題：持有期回報一年期債券

26、今天的價格為925.93元，一年后的本息為1000元，回報率為74.07元/925.93元8%;二年期債券時價為841.75元，明年利率上升為10%，一年后債券價格應為1000元/1.10909.09元，因此，持有期的回報率為(909.09元-841.75元)/841.75元8%;同樣道理，三年期債券仍是8%的回報率。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)36投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP確定的利率期限結構：持有期回報由此可知，如利率期限確定，且所有債券按公平價格銷售，則所有債券的一年期回報率相等。在利率確定情

27、況下，較長期債券的較高收益率僅僅反映了這樣一個事實：即未來利率高于當前利率且較長時期的債券在較高利率時期仍在繼續(xù)生利。短期債券持有者只得到較少的到期收益率，但他們可將其所得做再投資，或待今后利率上升時將其以前所得“再投入”，以獲得更高收益。最終，持有長期債券到期與持有短期債券并再投資兩種策略的回報率在整個持有期相等。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)37投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP影響到期收益率的因素真實利率 The real rate of interest預期通脹率 Expected future i

28、nflation利率風險 Interest rate risk違約風險溢價 Default risk premium稅賦溢價 Taxability premium流動性溢價 Liquidity premium版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)38投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP遠期利率在利率確定情況下，持有長期債券和持有短期債券并再投資兩種策略的到期回報率相同。根據不同年限債券的到期收益率預測出未來的一年期利率，這就是遠期利率（forward interest rate）。= (1+y )n / ( 1+y)

29、n-11+fnnn-1式中n為期數，yn為n期零息票債券在第n期的到期收益率。遠期利率被定義為“收支相抵”的利率，它相當于一個n期零息票債券的收益率等于(n-1 )期零息票債券在第n期再投資所得到的總收益率。未來的實際利率并不必然等于遠期利率，它只是我們今天根據已有的資料計算得出的。但在利率確定的條件下，遠期利率一定等于未來短期利率版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)39投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP遠期利率和即期利率的關系y1f2210y2(1+y2)2 =(1+y1)(1+f2)版權屬FPSCC所有 受法

30、律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)40投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP利率的不確定性與遠期利率r1、r2為短期利率，在期限結構確定的情況下，(1+r1)(1+r2)=(1+y2)2 。當r2未知時，情況可能不同。例如，假定即期利率r18%，明年的短期利率預期為E(r2)10%，如果債券的價格僅建立在利率的預期值之上，那么，一年期零息票債券的賣價為1000/1.08925.93元，2年期零息票債券的賣價為1000/(1.08×1.10)841.75元。如果投資者只準備投資一年。她面臨兩種投資策略：1、購買一年期零息票債券，把利

31、率鎖定為無風險的8%;2、購買2年期零息票債券，一年后賣出，預期收益率也是8%;兩種策略預期收益率相同，但第二種策略的收益率存在風險：如第二年利率高于預期，即高于10%，債券價格將低于909.09元，反之，如r2低于10%，價格則會高于909.09元。因此，當預期收益率不高于8%時，投資者不會持有兩年期債券。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)41投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP流動溢價（liquidity premium）遠期利率大于預期短期利率。遠期利率是在第二年使長短期投資在忽略風險的情況下有相同吸引力

32、的利率。當存在風險而預期收益相同時，短期投資者更愿持有無風險的一年期 債券。長期債券為吸引投資者，必須提供一定的風險溢價，這就要求E(r2)低于盈虧均衡值f2。如果大多數人是短期投資者，遠期利率f2一定大于預期利率E(r2)。遠期利率將含有一個與預期未來短期利率相比較的溢價。這一流動溢價（liquidity premium）抵銷了短期投資者面臨的價格的不確定性。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)42投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP流動溢價當多數人是長期投資者時，情況恰恰相反。設有一長期投資者，愿意投資滿2年，

33、他可以購買面值為1000元2年期零息票債券，價格為841.75元。鎖定到期收益率為y29%，也可做兩個1年期的投資， 投資841.75元，經兩年的增長變?yōu)?41.75×(1.08)(1r2)，r2是未知的。第二年的盈虧均衡利率還是遠期利率，即1 0%，因為遠期利率被定義為使兩種選擇的最終值相等的利率。再投資戰(zhàn)略的預期到期收益值是841.75×(1.08)1 E(r2)。如果E(r2)等于遠期利率f2，則兩種投資策略的收益相同。但是，只要一考慮風險，長期投資者就不愿意從事再投資，除非它的預期收益率超過2年期債券。在這種情況下，投資者要求，(1.08)1E(r2)(1.09)2

34、(1.08)(1f2)這意味著E(r2)大于f2 ，在短期債券上再投資將比持有長期債券有更高的預期收益率。例如，假定E(r2)11%，流動溢價因而是負的：f2-E(r2)10% -11%-1%。遠期利率是否等于未來短期利率的預期取決于投資者對利率風險的承受情況， 同時還取決于他們持有與他們的投資層次無關的債券的意愿。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)43投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP期限結構理論流動偏好理論（liquidity preference theory）長期債券收益要高于短期債券收益，因為短期債券

35、流動性高，易于變現， 而長期債券流動性差。人們購買長期債券在某種程度上犧牲了流動性，因而要求得到補償。預期理論（expectation theory）。如果人們預期利率會上升（例如在經濟周期的上升階段），長期利率就會高于短期利率。如果所有投資者預期利率上升，收益曲線將向上傾斜;當經濟周期從高漲、繁榮即將過渡到衰退時如果人們預期利率保持不變，那么收益曲線將持平;如果在經濟衰退初期人們預期未來利率會下降，那么就會形成向下傾斜的收益曲線。市場分隔理論（market segmentation theory）。因為人們有不同的期限偏好，所以長期、中期、短期債券便有不同的供給和需求，從而形成不同的市場，它

36、們之間不能互相替代。根據供求量的不同，它們的利率各不相同。版權屬FPSCC所有 受法律保護中國金融理財標準委員會(FPSCC)44Copyright © FPSCC投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP流動偏好理論n 流動偏好理論認為投資者偏好短期債券，因為這些投資容易變更。投資較長期的債券有利率風險，債券發(fā)行者必須給投資者以風險補償。n 發(fā)行者愿意為較長期的債券付較高的回報是因為發(fā)行長期債券比短期債券節(jié)省成本，不必為頻繁的再融資付更多的發(fā)行成本;而且長期債券風險較小，不必關注未來高融資的風險。根據流動偏好理論，只有在一種情形下，投資者可能持有債券一直到期，即 St,t+1 <

37、; ft,t+1 ，那么)t+1(1+S )t (1+) <(1+St+1t這個不等式是流動偏好理論解釋期限結構的基礎。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)45投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP流動偏好理論解釋期限結構收益率（）收益率（）收益率（）S1<S2S1S2S >S12到期年限到期年限到期年限版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)46投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP預期理論預期理論假定，預期的即期利率等于遠

38、期利率。=St ,t +1ft ,t +1投資者在持有債券一直到到期和在t年出售這種債券下一年再投資得到的回報相同投資者預期即期利率在未來上升，是向上傾斜的期限結構;反過來，預期即期利率在未來下降，是向下傾斜的期限結構。預期理論和流動偏好理論之間存在著區(qū)別。在預期理論中，預期的即期利率等于遠期利率（S1,2=f1,2）;在流動偏好理論中，預期的即期利率（S1,2=f1,2l1,2）是遠期利率減去流動補償。因此，使用這兩種理論說明收益曲線類型的理由并不一樣。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)47投資規(guī)劃國際金融理財師資

39、格認證培訓CFP市場分隔理論不同的投資者和借款者受法律、偏好和不同到期期限的習慣限制，以及信息的高成本等因素的影響，因此被限制在投資于到期期限與其負 債的到期期限相一致的某些固定收益證券市場上。不同到期期限的證券不能完全互相替代。即使在可以得到較高回報 時，投資者和借款者也不能隨意離開他們所在的那部分市場而進入另 一部分市場。不同到期期限的證券的利率很少或完全不影響其他到期期限的證券的 利率。即期利率決定于每個市場部分的供需狀況。例如，商業(yè)銀行為了確保資金的流動性，主要投資于短期證券；儲蓄 信貸銀行的主要業(yè)務是房地產貸款，因而投資中期證券；而人壽保險 公司可以準確估計死亡率，因而主要投資于長期

40、證券。在已知投資者負債的到期期限的情況下，為防止資本損失，他們會使 用與負債相同到期期限的資產套期保值。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)48投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP分隔理論與期限結構在分隔理論下，當短期可貸資金的供需曲線交點高于長期可貸資金的供需交點時，收益曲線向下傾斜。相反，當短期資金的供需曲線交點 低于長期資金的交點，那么收益曲線向上傾斜。收益率（）DsDLDsSL到期年限版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)49投資規(guī)劃

41、國際金融理財師資格認證培訓CFP期限結構的三種理論比較三種理論各有利弊。一般來說，期限結構的每日變動似乎與市場分隔理論一致，而長期的變動則更符合預期理論和流動偏好理論。自從20世紀30年代起，典型的收益曲線是向上傾斜的，正如流動偏好 理論所做的預測一樣。長期債券比短期債券對利率的變動更敏感，因 而，長期債券風險較大，需要的補償也較大。經驗資料表明，流動性補償確實存在。它的大小和1年期國債利率有 關， 而 1年以上到期的債券的流動補償并不會遞增。因此，預期的即期利率決定期限結構，而且由于流動補償存在，1年以上的流動補償不會遞增。 就是說，投資1年或以上到期的證券大體上有相同的預期回報。在實際的債

42、券交易中，投資者和借款者不必拘泥于任何一種理論，而 應該根據三種理論中的合理部分，運用所掌握的信息來分析收益曲線的形態(tài)。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)50投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP中國債券市場債務發(fā)行和清償版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)51投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP中國債券市場發(fā)行規(guī)模版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)52投資規(guī)

43、劃國際金融理財師資格認證培訓CFP中國債券市場交易版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)53投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP中國債券市場利率波動率版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)54投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP中國債券市場期限結構版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)55投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP中國債券市場期限結構的變化趨勢版權屬FP

44、SCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)56投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP利率敏感性債券價格與到期收益率存在反向關系 當收益率增加時，債券價格下降； 當收益率下降時，債券價格上升。債券到期收益率的上升所導致價格下降的幅度低于到期收益率的同比例 下降所導致的債券價格上升的幅度。即收益增加比收益減少所引起的價 格變化要小。長期債券價格比短期債券價格對利率更敏感，即長期債券價格的利率風 險更大。隨著到期期限的增大，價格對到期收益率的變化的敏感性是以一個遞減 的比率增長換句話說，價格對收益率增加的敏感性要低于期限增加的 敏感性。利

45、率風險與債券的息票率呈反向關系，高息票率的債券價格與低息票率 的債券價格相比，前者對利率變化的敏感性較低。債券以較低的初始到期收益率出售時，債券價格對收益變化更敏感。版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)57投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP價格變化與利率變化的關系版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © FPSCC中國金融理財標準委員會(FPSCC)58投資規(guī)劃國際金融理財師資格認證培訓CFP久期（duration）久期（duration）是對債券的每次息票利息或本金支付時間的加權平均，每次支付時間的權重是該支付現值在債券總價值（債券價格）中所占的比例。TCF tTP = å= åCF (1 + k ) -tt(1 + k ) tt =1t =1¶ P = åTT- 1å(1 + k ) - t -1 =(1 + k ) - t t( - t )CFCF¶ ktt1 + kt =1t =1Tåt =1t (CF)¶ P t(1 + k ) t P ¶ k1 + kD = -=P版權屬FPSCC所有 受法律保護Copyright © F