如何對企業(yè)進行估值

1、PE如何對企業(yè)進行估值目 錄第一章第一章 前 言第二章第二章 風(fēng)險收益法第三章第三章 比較法第四章第四章 凈現(xiàn)值法第五章第五章 調(diào)整后現(xiàn)值法第六章第六章 期權(quán)估值法第七章第七章 總 結(jié) 第一章 前 言 本文嘗試探討一個困難且主觀的命題“投資機構(gòu)如何對企業(yè)進行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長企業(yè)在進行融資談判時與投資機構(gòu)進行換位思考。 投資機構(gòu)對企業(yè)的估值，是一個困難而且主觀的過程。結(jié)合對新經(jīng)濟模式的學(xué)習(xí)和分析，我試圖在本系列文章中嘗試對這個復(fù)雜的問題進行討論，拋磚引玉。高成長性企業(yè)在進行

2、融資時通常會這樣進行預(yù)測：比較長的一段時期企業(yè)現(xiàn)金流為負，業(yè)務(wù)情況具有高度不確定性，但預(yù)期未來回報會十分誘人。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談，不論是何種項目，它未來回報的正向現(xiàn)金流是所有估值假定的基礎(chǔ)。 我在本文章中會分期討論各種估值方法，主要供高成長企業(yè)在進行融資談判時與投資機構(gòu)進行換位思考。在私募股權(quán)投資中使用的方法有：風(fēng)險收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。 第二章 風(fēng)險收益法（結(jié)合案例分析） A同學(xué)是秀紅資本的合伙人，他在2013年發(fā)現(xiàn)并跟進了“二百六”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。 經(jīng)過一段時間實際考察，A

3、同學(xué)和“二百六”科技的管理層達成投資意向，代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權(quán)（關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題，結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標的），根據(jù)投資額的不同，可以浮動。二百六科技需要的資本額大致在2000 萬到4000 萬之間。經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論，其認可的現(xiàn)金出資額度大致在3000 萬元，然后A 同學(xué)負責(zé)實施，計劃在2013 年投資3000 萬元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個多大的股權(quán)份額并進行談判。 雙方大致認可如下事實：公司可以長期正常運營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長，不過即使公司未來可以賺無

4、數(shù)的錢，雙方討論決定以第5 年的預(yù)測數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤作為評估基礎(chǔ)。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15 倍。現(xiàn)在“二百六”科技有2 千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標的進行增資擴股進行投前估值和投后估值的計算。出于對3000 萬元投資所面對的風(fēng)險，A 同學(xué)堅持要求至少50%的目標回報率。隨后做出以下計算： 第二章 風(fēng)險收益法（結(jié)合案例分析） 結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司25%的普通股?？雌饋斫源髿g喜是不是，不忙，故事還沒有結(jié)束。 初步定價后，考慮企業(yè)的長遠發(fā)展需要融資和引進高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考慮未來新一

5、輪融資參與跟投的情況下，A同學(xué)又進行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對初始投資價格進行了修訂： A同學(xué)建議“二百六”科技聘請三位高級管理人員分別負責(zé)技術(shù)，財務(wù)和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗，這三位高管需要分掉10%的股權(quán)（分別為3%，3%以及4%）。預(yù)計公司也將會進行第二輪融資，這將會分掉總的另外20%的股權(quán)。秀紅資本還認為在公司上市的時候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋），20%的普通股將會在公開市場上出售。為了彌補未來幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋，她需要計算留存率。希望在IPO之后，秀紅資本的股份總額仍不低于18%。鑒于此，A同學(xué)又修改了她的計算： 第二章 風(fēng)險收益法（結(jié)合案例分析） 結(jié)論

6、：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司28.6%的普通股。經(jīng)過一番討價還價，最終成交。總體而言，資本相對于企業(yè)來說還是強勢一些的。 這樣就對該企業(yè)的投前估值和投后估值都進行了向下修訂。換句話說，在評估基準值=第5年預(yù)期利潤X市盈率這個公式下，預(yù)期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。 同時，如果預(yù)期利潤低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個百分比（比如20%)，就要修訂之前的估值，這也是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)。如果管理層贏，投資人所占的股份減少，但是企業(yè)總價值大增，則雙贏；或者管理層輸，投資人獲得部分額外股份或業(yè)績補償，但是雙輸。 你或許質(zhì)疑計算里所引用到的高貼現(xiàn)率（50%）。這也

7、是對風(fēng)險收益法最大的批評。私募基金對此做了以下辯護： 1）高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足的性質(zhì)，投資人需要更高的回報來換取股份的低流動性。 2）私募基金認為他們提供的服務(wù)是有價值的，承擔的風(fēng)險是巨大的。需要高回報率來回饋。3）私募基金認為企業(yè)家所做的預(yù)測通常含有水分，夸大其詞。需要由高回報率來抵消夸大的部分。 第二章 風(fēng)險收益法（結(jié)合案例分析） 盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認為也有很多地方值得商榷。比如說： 1）私募基金認為高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足，但具體溢價多少，需要評估。 2）我們認為私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務(wù)來比較并進行估值。服務(wù)的真實價值

8、也可用相應(yīng)價值的股權(quán)的形式來抵扣。 3）我們并不認同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測掛鉤。而是應(yīng)該做好市場和企業(yè)的調(diào)查，就事論事。 不過任何事物的存在性就有其合理性，風(fēng)險投資本身是一個失敗率高的職業(yè)，只要雙方均誠實守信，客觀公正并自愿地達成協(xié)議，不是強買強賣，就應(yīng)該認可并必須遵守。 企業(yè)經(jīng)營成功后，部分企業(yè)家會對媒體宣稱：我最后悔引入風(fēng)投或者我最后悔的就是上市，因為他們就出了些錢，什么事情都沒有做，就分了這么多股份這類的言辭都是非常丑陋的。為人從商都必須有契約精神。實際上，沒有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實力做支撐，沒有相關(guān)無形資產(chǎn)為企業(yè)增值，或者風(fēng)投投資了企業(yè)的對手，那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。

9、 同理，對風(fēng)投也是如此，當形勢判斷錯誤，或者宏觀政策風(fēng)險以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗，風(fēng)投也應(yīng)該愿賭服輸。對賭也要有底線、有節(jié)操，并在契約下辦事?？桃鈩佑酶鞣N資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽掃地、摧殘人性，都是不道德的行為。 第三章 比較法（結(jié)合案例分析） 比較法，是給公司進行“大概”估值的一種快速簡便的方法。我們在其他有類似“特征”的公司里尋找比較對象。這些特征包括風(fēng)險、增長率、資本結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金流和時間節(jié)點等等。 B同學(xué)是“二百六”科技有限公司的 CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實力大增。經(jīng)過一段時間運營和市場調(diào)查后，于 2015 年 3 月，“二百六”科技有限公司董事會一致決議，由B

10、同學(xué)負責(zé)收購?fù)袠I(yè)的競爭對手“二百七”公司。 “二百七”是同行業(yè)在江蘇省的著名私營企業(yè)，但董事長王老先生由于身體原因并且子女無意繼承該公司業(yè)務(wù)，同時在飛速發(fā)展的X行業(yè)內(nèi)不斷有實力很強的挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)增長率開始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。 對于“二百六”來說，如果收購成功則將大大加強其技術(shù)實力和在華東地區(qū)的市場份額。3月18號，B同學(xué)正式向“二百七”遞交了收購意向并進行排他性談判。 當B同學(xué)離開王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開會議，并要求公司的CFO小Z重新計算一下二百七的價值。進行實質(zhì)性報價談判。作為公司的 CFO，小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機會入股并爭取將

11、“二百七”IPO。根據(jù)其最新寄給小Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報告的數(shù)據(jù)，小Z比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司的業(yè)績 (2013年數(shù)據(jù)-百萬元)。 第三章 比較法（結(jié)合案例分析） 根據(jù)以上數(shù)據(jù)，小就可以計算出一些倍數(shù)，這樣就可以推算出二百七的大概價值。 第三章 比較法（結(jié)合案例分析） 綜合來看，小Z認為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因為H公司（資產(chǎn)負債率為33%）的杠桿率大大高于“二百七”(資產(chǎn)負債率為3%)。如果用 P 公司的市盈率（14.5）去估值的話，“二百七”的價值大約為4.35億元（14.5*30）。 根據(jù)以上分析，小Z大致認為“二百七”

12、的價值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為評估基數(shù)。但是小Z也知道用上市公司來比較私營公司的時候要考慮資本的流動性。正是因為私營公司的股權(quán)缺乏流動性，估值也因此需要打個折扣，保守估計在20% 到30%之間，取中值25%。綜合判斷后小Z認為“二百七”的價值大約為3.3億元，經(jīng)董事長王老先生批準后正式向“二百六”公司報價。 B同學(xué)是第一次接觸收購案，于是也進行了差不多的推演，覺得報價合理，準備接受了，一切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。 然而故事并沒有結(jié)束，又起波瀾?！岸倭惫镜亩麻LT同學(xué)在董事會上否決了這一提案，并要求B同學(xué)重新準備談判，進行報價。B同學(xué)很是不解地私

13、下與T同學(xué)溝通，“我覺得報價很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會更加強大了嗎？” “這個收購項目對我們公司有巨大的價值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而是價格的問題，”T同學(xué)回答道。 第三章 比較法（結(jié)合案例分析） “價格有什么問題呢？”B同學(xué)不解地問。 首先，我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進行了細致地計算并經(jīng)過了雙方財務(wù)核查的確認，也給出了合理的折扣，但是比較法還有幾個重要的方面，不知道你考慮過沒有？ 1）比較幾個公司之間的價值時需要更加全面的衡量。我想請問一下，P和“二百七”兩家公司的銷售額、利潤和負債似乎差不多，但是你仔細看一下明細，P公司前五大客戶和供應(yīng)商

14、都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶占了整個銷售額的一半，而80%的原材料供應(yīng)都來自幾個特定的供應(yīng)商，從中你能看出什么問題？ “是啊，需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準備出售給其他人的時候，還要考慮其未來供貨和銷售風(fēng)險的問題，大客戶是否會隨著收購后流失?！边@里需要更細致的盡職調(diào)查和實地走訪。 2）還有，你看“二百七”和其它兩家公司的人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況對比，發(fā)現(xiàn)什么問題？對啊，兩家上市公司的人才結(jié)構(gòu)更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和“二百七”的現(xiàn)金流、利潤率等財務(wù)數(shù)據(jù)差別不大，但是這對公司的估值是有區(qū)別的。 因為“二百七”公司為獲得更大的利潤，雇傭了較多

15、普通水平的員工，人才結(jié)構(gòu)老化，而在比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少15%的基礎(chǔ)上，利潤等財務(wù)數(shù)據(jù)才和其它公司相當，那么說明其內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。 3）關(guān)于私營企業(yè)還有一個無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對企業(yè)的影響。王老先生是有很強的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力，多年來大權(quán)獨攬，勇于決策使得經(jīng)營成本比較低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團隊的執(zhí)行力和效率會不會下降？會否有一批骨干員工離開呢？我們能否順利進行去中心化管理模式的替代呢？類似我們這樣的科技企業(yè)，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會剩下一堆電腦，有什么意義呢

16、？ 4）還有技術(shù)儲備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷等多個方面都要進行全面比較。才能相對正確估值。 B同學(xué)被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進行了調(diào)查，重新壓低了報價，經(jīng)過一輪輪談判，最后以2億元的價格成功融資收購了“二百七”公司，并進行了整合。 第三章 比較法（結(jié)合案例分析） 以上的案例是對比較法的一個詮釋，我們要認識到比較法的局限性： 首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值的。其次，和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財務(wù)信息、客戶和市場等向外透露。最后，和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個比較變得很復(fù)

17、雜。更重要的是，我們也認為，以財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財務(wù)數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實意義。 第四章 凈現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析） 凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術(shù)上來說，似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計算的呢？有一點需要提醒的是，貼現(xiàn)率（也就是我們所說的加權(quán)平均資本成本，即WACC）的計算已經(jīng)考慮

18、了支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計算中減除： 現(xiàn)金流 t = EBITt*（1-a）+折舊t資本支出t凈營運資金的追加t（其中：EBIT =息稅前利潤, a =企業(yè)所得稅率, t =年） 下一步，我們就要計算終值，通常我們用永續(xù)年金法來估算一個企業(yè)的終值。 終值T =（現(xiàn)金流T*(1+g)）/（r-g） （其中：g =假設(shè)永續(xù)增長率，r = 貼現(xiàn)率，T =終止年） 如果我們預(yù)測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話，那永續(xù)增長率應(yīng)該和通貨膨脹率一致。下一步，我們就可以計算凈現(xiàn)值了。凈現(xiàn)值=【現(xiàn)金流1 /（1+r）】+【現(xiàn)金流2 /（1+r

19、）2】+【（現(xiàn)金流T+終值T）/（1+r）T】（其中： r = 貼現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本，即WACC） 那么WACC該怎么算呢？ r =（D / V）_rd *（1-a）+（E / V）_re （其中：rd =負債貼現(xiàn)率，re =股權(quán)貼現(xiàn)率，a =企業(yè)所得稅率，D =負債現(xiàn)值，E =股權(quán)現(xiàn)值，V = D+E） 負債貼現(xiàn)率（負債成本）計算與股權(quán)貼現(xiàn)率（股權(quán)資本成本）計算比較的話就直接多了，通常是公司所支付負債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負債成本應(yīng)該是所負利息減去稅務(wù)節(jié)省。那么稅后的負債成本即為rd *（1-a）。和負債不同，股權(quán)沒有一個必須支付的固定價格，這并不意味著沒有資本成

20、本。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了。 第四章 凈現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析） 從公司的角度來看，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東的回報，股東們就會將股權(quán)賣掉。所以，資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般用資本資產(chǎn)評價模型（CAPM）來計算： re = rf +*（rm-rf） （其中: re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，即資本成本；rf =無風(fēng)險折現(xiàn)率,比如說國債利息，應(yīng)該沒什么信用風(fēng)險，動亂國家除外；=是指公司的股價走勢和市場的關(guān)系；rm-rf=市場風(fēng)險溢價，不言而喻，股東所期待的回報一定是大于無風(fēng)險折現(xiàn)率） 以上已經(jīng)大大簡化過的純理論數(shù)學(xué)模型估計

21、都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事吧?！岸倭笨萍加邢薰咀詮氖召徚送小岸倨摺惫局?，決定將摒棄其集團式多種經(jīng)營的策略，而專注于主要業(yè)務(wù)的發(fā)展。經(jīng)過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設(shè)備公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的B同學(xué)找到了秀紅資本的合伙人A同學(xué)研究，A同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給“十三幺”估值。首先必須對“十三幺”未來幾年的經(jīng)營狀況進行預(yù)估（數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計算）： 第四章 凈現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析） 估值立論的前提和實際運行情況： 1）“十三幺”有1千萬元的虧損根據(jù)會計準則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收入。另外，“十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下

22、個年度。 2）企業(yè)所得稅率為25%。 3）“十三幺”沒有長期負債。 4）市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿是1.2。 5）10年國庫券收益率為6%。 6）資本支出和折舊一致。 7）市場風(fēng)險溢價根據(jù)公司設(shè)立的地點，目標市場的特征等風(fēng)險定為7.5%。 8）凈營運資金的需求假設(shè)為銷售額的10% 9）EBIT 預(yù)計在第九年后永續(xù)每年增長3% A同學(xué)根據(jù)以上假設(shè)，計算出加權(quán)平均資本成本（WACC）r（WACC）=（D/V）_rd *（1-a）+（E/V）_re =0+100%_（6.0+(1.2_7.5)）=15% A 同學(xué)再計算現(xiàn)金流: 第四章 凈現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析） 以上計算得出十三幺的凈現(xiàn)

23、值為0.7億元人民幣，終值則是這樣計算的： 終值T =（現(xiàn)金流T*(1+g)）/（r-g）=（29.75 X (1+3%)）/（15%-3%）=2.55億人民幣 然后A同學(xué)根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變動做了一個敏感性分析（見下表）。這個敏感性分析給出了一系列的公司價值（從0.55億到0.95億）。A同學(xué)將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權(quán)平均，得出“十三幺”的價值大約為0.72億元人民幣。 A 同學(xué)發(fā)現(xiàn)早期的負向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變化非常敏感。A同學(xué)雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步，他意識到他必須用其他方法來進行修訂。 這樣看來，凈現(xiàn)值法也不完美，它有許多

24、這樣那樣的問題。比如說：1）我們不可避免的需要來計算貼現(xiàn)率。 找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難，更何況還要找到他們的。 2）在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進行估值同樣也是困難的，因為這些企業(yè)沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現(xiàn)金流，正向現(xiàn)金流又比較遙遠。導(dǎo)致大部分的公司價值留在終值，而這個終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。 我們也有必要討論是不是最好的方式來測量公司的風(fēng)險，我認為用賬面市值比可能會更加合適。 第五章 調(diào)整后現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析） 在上一個“十三幺”估值案中，A同學(xué)決定用一個新的方法調(diào)整后現(xiàn)值法，來試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺陷。 凈現(xiàn)

25、值法中，資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設(shè)為不變的，并融入到加權(quán)平均資本成本的計算里。但當一個公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時候，又或者一個公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧損，這些虧損可以用來抵消應(yīng)納稅收入時，我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。 從技術(shù)上來看，調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，在調(diào)整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來做貼現(xiàn)率的，從而取代了加權(quán)平均資本成本（WACC）。在公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、稅率不變的情況下，兩種方法得出的結(jié)果應(yīng)該是一致的。來看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值： 假設(shè)： 1）“十三幺”有1千萬元的凈營業(yè)虧損根據(jù)會計準則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收入。另外，“十三幺”在未來

26、幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度。 2）在第一年年初，公司有300萬元銀行貸款（年息8%）貸款從第一年年底開始分三年償清（每次100萬元）。 3）企業(yè)所得稅為25%。 4）市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿是1.2。 5）10年國庫券收益率為6%。 6）資本支出和折舊一致。 7）市場風(fēng)險溢價根據(jù)公司設(shè)立的地點，目標市場的特征等風(fēng)險定為7.5%。8）凈營運資金的需求假設(shè)為銷售額的10% 9）凈現(xiàn)金流預(yù)計在第九年后永續(xù)每年增長3%。 第五章 調(diào)整后現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析）那么 A 同學(xué)首先要計算資本成本來作為貼現(xiàn)率： 資本成本=rf+_（rm-rf）=6%+1.2_7.5%=

27、15% 第五章 調(diào)整后現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析） 然后，A同學(xué)計算現(xiàn)金流和終值，這和凈現(xiàn)值法的算法一樣，終值是2.55億元人民幣。A同學(xué)下一步就是要計算出利息稅盾，這個計算很簡單，就是每期的利息費用所得稅率。利息則用還款計劃計算。利息稅盾的現(xiàn)值為10.6萬元，這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。A同學(xué)還計算了凈經(jīng)營虧損的稅盾。凈經(jīng)營虧損稅盾的現(xiàn)值為850萬元，是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析則告訴我們“十三幺”的估值范圍在0.64億元和1.04億元之間。(見下表)。 將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權(quán)平均，得出“十三幺”的價值大約為0.80億元人民幣。 同凈現(xiàn)值法一樣，對涉及那些初創(chuàng)

28、公司的估值，調(diào)整后現(xiàn)值法有同樣的瓶頸，所估的公司價值對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。不過經(jīng)過兩種不同方法的比較，A同學(xué)和B同學(xué)大致認為0.7-0.8億估值合理，花了2個月尋找對手盤公司，最終成功以0.78億的協(xié)議價格將十三幺的資產(chǎn)和負債一并出售給了“二百八”公司，完成了主營業(yè)務(wù)聚焦，并獲得了寶貴的現(xiàn)金，為未來持續(xù)做強做大夯實了根基。 第六章 期權(quán)分析估值法（結(jié)合案例分析） 期權(quán)是什么？期權(quán)和企業(yè)的估值有什么直接關(guān)系呢？請讓我細細道來。所謂期權(quán)（Option），其實是一種選擇權(quán)，是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán) 利。 它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具，

29、給予買方（或持有者）購買或出售標的資產(chǎn)的權(quán)利。既然有買賣，那就應(yīng)該有價格，期權(quán)應(yīng)該怎么定價 / 估值呢？哈佛商學(xué)院教授羅伯特?默頓（Robert Merton）和斯坦福大學(xué)教授邁倫?斯克爾斯（Myron Scholes）創(chuàng)立和發(fā)展的B-S期權(quán)定價模型（Black Scholes Option Pricing Model），為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎(chǔ)，并于 1997 年兩人同獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。 其實用期權(quán)定價模型給投資項目估值未嘗不是一個好的選擇。用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個缺陷，就是沒

30、有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的“靈活性”。比如說企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率；可以提早或延遲產(chǎn)品上市；可以增加或者取消一個項目，這些變化都會影響企業(yè)的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現(xiàn)在是否對企業(yè)進行“后續(xù)”投資上。被私募股權(quán)投資的公司通常都有多輪融資。私募股權(quán)基金分期投資的意圖很明顯，他們希望用這個手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資，當然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子里面。 通常，私募股權(quán)基金都會在投資協(xié)議里留一手，那就是在企業(yè)后續(xù)的融資中有優(yōu)先權(quán)。就是這個寫進合同的“優(yōu)先權(quán)“使得給企業(yè)的后續(xù)投資看起來像認購公司股票期權(quán)一樣，不是嗎？期權(quán)的持有 (私募股權(quán)基金) 可以在規(guī)定的時

31、間內(nèi)選擇買還是不買（投還是不投）。他們既可以實施這個權(quán)利，也可以放棄。 期權(quán)的出賣者 (企業(yè)) 負有合約規(guī)定的義務(wù)。 但就靠這個“靈活性”，投資機構(gòu)可以舒服地翹個二郎腿，邊抽雪茄邊對企業(yè)說：“急啥子嘞，到時候再耍耍。” 所以，我們可以用期權(quán)定價的方法來給企業(yè)估值。上面介紹的 B-S 期權(quán)定價模型用到 5 個變量。一個股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價格（X），股價（S），到期時間（t）, 股票回報的標準差（）以及無風(fēng)險收益率（rf）。我們可以通過 B-S 期權(quán)定價模型來計算期權(quán)的價值。 第六章 期權(quán)分析估值法（結(jié)合案例分析） 其中 4 個變量不需要多做解釋，倒是第 5 個變量，值得我們一起來探討一下。怎

32、樣去估計標準差呢？一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。同時我們也應(yīng)該看看類比公司的杠桿率。杠桿可以放大風(fēng)險，杠桿越高， 風(fēng)險越大。 一般來講， 普通公司 20%-30% 的波動率不足為奇， 許多初創(chuàng)科技公司的波動率可高達 40%-50%。 “二百六”公司自從得到秀紅資本的投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產(chǎn)，執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實力大增。隨著公司行業(yè)地位不斷提升，董事長 T 同學(xué)決定進行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。而“21 點”公司正在開發(fā)的一種新型設(shè)備正好可以和”二百六“配套。 基于供應(yīng)鏈完整和未來產(chǎn)品定價權(quán)的考慮，“二百六”董事會決定投資或者與“21 點”合作。經(jīng)過初步協(xié)商，雙方準備成立一家

33、合資公司，“21 點”出技術(shù)和管理，“二百六”出現(xiàn)金，股份比例待定。根據(jù)測算需要籌集 2000 萬現(xiàn)金用來建造研發(fā)和制造設(shè)施。于是“二百六”委托秀紅資本的 A 同學(xué)先對整個合資項目估值。接受委托并經(jīng)過了一輪初期盡職調(diào)查， A 同學(xué)與“21 點”董事長兼 CEO 朱先生一致同意對合資公司以下現(xiàn)金流預(yù)測 (百萬人民幣)： 第六章 期權(quán)分析估值法（結(jié)合案例分析） 2000 萬為資本支出。 A 同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給其估值。 假設(shè)：1）加權(quán)平均資本成本 (WACC) 為 25%2）永續(xù)增長率為 3%3）10 年國庫券收益率為 6% 第六章 期權(quán)分析估值法（結(jié)合案例分析)（注：空缺為故意省略，以便閱讀，

34、突出重點數(shù)據(jù)） A 同學(xué)根據(jù)以上計算得出該合資公司的凈現(xiàn)值為346 萬，開門紅。不但可以鞏固自己的后院，還有不錯的投資回報，值得干。 不過，合資公司需要的資金分為兩部分，一部分做研發(fā)， 一部分做生產(chǎn)。 第一期的研發(fā)中心需要立即投資，大約需要 400 萬元，第二期建廠買設(shè)備需要 1600 萬則可以在下一個年度再投入。無論這個項目是否進行，建廠買設(shè)備所需的資本現(xiàn)值總歸為 1600 萬元。 A 同學(xué)立刻意識到這不就是一個首期 400 萬投資，為期一年的認購期權(quán)嗎？分期投資的好處是如果第一期成功的話，則繼續(xù)投第二期。如果失敗，后續(xù)投資就再議。 A 同學(xué)于是借用 B-S 期權(quán)定價模型來估值。首先， 我們

35、先確認變量， 從最容易的開始: 到期年限（t）為 1 年， 無風(fēng)險收益率（rf）則為 6%。 協(xié)議價格（X）則是建廠買設(shè)備所需資本的現(xiàn)值：1600 萬。股價（S）則為標的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，用貼現(xiàn)率 25% 以及永續(xù)增長率 3%，股價（S）的原值則被計算為：2350 萬（128 萬 +256 萬 +287 萬 +295 萬 +1380 萬）。現(xiàn)在變量就差標準差（）了。 A 同學(xué)經(jīng)過研究，比較了同類高科技企業(yè)的標準差。A 同學(xué)估計標準差的價值大約在 50%-60% 之間。 第六章 期權(quán)分析估值法（結(jié)合案例分析） 通過 B-S 期權(quán)定價模型的計算，得出認購期權(quán)價值大約在 939 萬到 991 萬之間。這個項目總凈現(xiàn)值是第一期資本支出現(xiàn)值（-400 萬）與第二期認購期權(quán)價值之和，即是：總凈現(xiàn)值 =(-4