君安滬深300期指合約折價(jià)現(xiàn)象探究

1、國泰君安發(fā)送給國投基金管理.公用郵箱:resubssom p1金融工程金融工程團(tuán)隊(duì)：2014.04.08：（分析師）：郵箱：liufubing008481 編號(hào)：S0880511010017何苗：（分析師）：郵箱：hemiao編號(hào)：S0880511010049嚴(yán)佳煒：（分析師）：郵箱：yanjiawei008776 編號(hào)：S0880512110001：（分析師）：郵箱：gengshuaijun 編號(hào)：S0880513080013：（分析師）：郵箱：xukang010849編號(hào)：S0880513080018：（研究助理）：郵箱：zhaoyanhong 編號(hào)：S0880113070047陳睿：（研

2、究助理）：郵箱：chenrui012896 編號(hào)：S0880112120012：（研究助理）：郵箱：liuzhengjie012509 編號(hào)：S0880112080087滬深 300 期指合約折價(jià)現(xiàn)象探究何苗（分析師）hemiaogtjas com 編號(hào) S0880511010049本報(bào)告導(dǎo)讀：近年來滬深 300 期指合約連續(xù)數(shù)月的深度折價(jià)和倒掛現(xiàn)象多角度解讀；并對(duì)未來期指合約價(jià)差演變及投資者的合理建議。摘要：策略提出l近兩年滬深 300 指數(shù)期貨連續(xù)數(shù)月的深度折價(jià)和合約倒掛，讓投資者難以把握其運(yùn)行規(guī)律。在上證 50 指數(shù)期貨500 指數(shù)期貨即將正式之際，通過全方位解讀滬深 300 指數(shù)期貨的

3、運(yùn)行特點(diǎn)，為投資者將來新指數(shù)期貨的這類問題的探索上提期指合約折價(jià)形成占得先機(jī)。本篇報(bào)告撰寫的目的是試圖在有意的思考。l1）Alpha和套保累計(jì)大量空頭頭寸；2）滬深 300 成分股現(xiàn)金分紅能夠在較為集中階段提供一定豐厚的正；3）趨勢(shì)者根據(jù)期指市場(chǎng)走勢(shì)尋找機(jī)會(huì)，在一定程度趨勢(shì)；4）期現(xiàn)反向貨券源瓶頸和高成本的限制。期指合約倒掛的成因：1）合約存更高； 2）可能續(xù)期，累計(jì)成分股現(xiàn)金分紅的展期損失，促使投資者在性支持時(shí)更愿意合約（合約的持倉量可以佐證）。期指合約折價(jià)愈發(fā)提早的投資者博弈的結(jié)果：1）分紅者在分紅集中階段難以占得先機(jī)，提前建倉期指空頭；2）其他及套保需求者避免期指空頭損失也盡可能提早建倉

4、；3）主力合約價(jià)差波動(dòng)較小，在性情選擇合約，盡早建立。合約的空頭頭寸，在低點(diǎn)期指合約價(jià)差未來演變的獲得豐厚l：（1）期指合約之間倒掛將持續(xù)，預(yù)計(jì)將持續(xù)到成分股現(xiàn)金分紅集中階段之后，即或?qū)⒊掷m(xù)到 8 月；（2）根據(jù) 2013 年滬深 300 成分股現(xiàn)金分紅影響率測(cè)算，在不考慮資金成本的影響下，IF1404、IF1405、IF1406 和 IF1409 的相對(duì)于標(biāo)的指數(shù)滬深 300 的合理折價(jià)率，分別為：0.02%、0.12%、1.03%、2.47%，（3）相關(guān)報(bào)告應(yīng)用之策略篇2014.03.19各合約之間的價(jià)差，將動(dòng)，若現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)短時(shí)期大漲或18-10 個(gè)點(diǎn)波 Kelly 公式在行業(yè)配置中的應(yīng)

5、用二2014.03.13，合約之間價(jià)差波動(dòng)范圍將擴(kuò)大。（4）期指合約倒掛期間，期指合約價(jià)差總體將呈現(xiàn)折價(jià)格局，但個(gè)股及股指2014.03.06規(guī)則詳解也大幅波動(dòng)可能，即折價(jià)階段性收斂的可能（2013 年也曾出現(xiàn) Kelly 公式在行業(yè)配置中的應(yīng)用一2014.02.26預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)下，基于業(yè)績快報(bào)的 PEAD 投資策略2014.02.24折價(jià)收斂至溢價(jià)，此后再度折價(jià)的現(xiàn)象）。l持有期指合約空頭頭寸的者和套保者。（1）期指合約折價(jià)之前：盡早建立期指空頭頭寸，在性的情，全部建立或部分建立合約的空頭頭寸。期指合約折價(jià)之后：1）已提前建立空頭頭寸的投資者可以提前平倉鎖定，在伺機(jī)建立新的空頭頭寸；2）新空頭頭

6、寸可考慮兩種建倉方式：其一：主力合約+跨期套利（雙向展期）；其二：新建合約頭寸（如：國 9安 權(quán) 發(fā) 月給國投 銀 管 合用郵 約），在合約未到期時(shí)接續(xù)新的合約（12 月合約），需注意的是，該策略實(shí)施的前提是，再度開倉的合約在新合約上市前基本保持深度折價(jià)狀態(tài)，否則該策略較大風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分金融工程衍生品專題報(bào)告證券研究報(bào)告國泰君安發(fā)送給國投基金管理.公用郵箱:resubssomp2衍生品專題報(bào)告1.引言中金所自 2010 年 4 月 16 日正式推出滬深 300 指數(shù)期貨，至今已跨越近四個(gè)年頭；目前上證 50 指數(shù)期貨500 指數(shù)期貨已進(jìn)入階段，正式推出指日可待。滬深 3

7、00 指數(shù)期貨作為國內(nèi)證券市場(chǎng)為數(shù)不多的對(duì)沖工具，逐漸被熟悉和運(yùn)用。作為一個(gè)市場(chǎng)廣大的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者所成熟、運(yùn)行平穩(wěn)的衍生品品種，原本不應(yīng)是市場(chǎng)參與者談?wù)撛掝}的焦點(diǎn)，但近兩年滬深 300 指數(shù)期貨連續(xù)數(shù)月的深度折價(jià)和合約倒掛，似乎讓投資者越來越看不懂，更難把握其運(yùn)行規(guī)律。在上證 50 指數(shù)期貨500 指數(shù)期貨即將正式之際，投資者需要通過全方位解讀滬深 300 指數(shù)期貨的運(yùn)行特點(diǎn)，為將來在上證 50 指數(shù)期貨500 指數(shù)期貨的占得先機(jī)。本篇報(bào)告撰寫的目的就是試圖回答投資者在滬深 300 指數(shù)期貨合約折價(jià)和倒掛的困惑，至少也能在這類問題的探索上提有意的思考。2. 滬深 300 期指合約價(jià)差

8、及成交持倉量演變2.1. 滬深 300 期指合約價(jià)差演變從 2010 年 4 月至今，不論是滬深 300 期指合約的期現(xiàn)價(jià)差還是跨期價(jià)差遠(yuǎn)沒有達(dá)到“波瀾不驚、規(guī)律運(yùn)行“的階段?？傮w趨勢(shì)是：（1）期指合約相對(duì)標(biāo)的指數(shù)折價(jià)提高；（2）期指合約相對(duì)于標(biāo)的指數(shù)折價(jià)在時(shí)間一定的聚集性；（3）近年來期現(xiàn)價(jià)差折價(jià)的時(shí)間上出現(xiàn)不斷前移；（4）期現(xiàn)價(jià)差折價(jià)的深度也呈一定擴(kuò)大趨勢(shì)；（5）期指合約之間出現(xiàn)持續(xù)倒掛，即到期時(shí)間越遠(yuǎn)的合約，期指合約相對(duì)于標(biāo)的指數(shù)的折價(jià)幅度越大。滬深 300 期指合約價(jià)差的演變趨勢(shì)對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，一定的負(fù)面影響，特別是持有空頭套保頭寸的投資者。隨著期指合約期現(xiàn)價(jià)差及跨期價(jià)差波動(dòng)的加劇

9、，對(duì)于套保需求的投資者，不論是套保合約的選擇，還是套保頭寸的建倉和平倉的時(shí)點(diǎn)考量，都需要相機(jī)而動(dòng)，與其他參與者進(jìn)行博弈。對(duì)于跨期的投資者，合約之間價(jià)差的波動(dòng)加劇，增加大量機(jī)會(huì)，但也風(fēng)險(xiǎn)的激增。對(duì)于趨勢(shì)者，則需警惕價(jià)差波動(dòng)拐點(diǎn)的不期而至。近期，令投資者困惑的是，近兩300 指數(shù)期貨各合約相對(duì)于標(biāo)的指數(shù)的價(jià)差呈現(xiàn)明顯收窄之勢(shì)，到底是滬深 300 指數(shù)期貨合約的定價(jià)趨于合理，還是在漫漫折價(jià)道一個(gè)波動(dòng)而已。對(duì)于任何市場(chǎng)參與者（套保、趨勢(shì)等）都是無法忽視的問題。國 安 權(quán) 發(fā) 給國投 銀 管 用郵請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 11國泰君安發(fā)送給國投基金管理.公用郵箱:resubssomp3衍

10、生品專題報(bào)告圖 1 滬深 300 指數(shù)期貨合約期現(xiàn)價(jià)差（2010.4.16-2014.4.4）IF1005IF1006IF1007IF1008IF1009IF1010IF101110%8%6%4%2%0%-2%-4%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，WIND圖 2 滬深 300 指數(shù)期貨合約跨期價(jià)差（2010.4.16-2014.4.4）8055305-20-45-70-95-120-145-170-195-220-245-270-295F1005-IF1009 F1007-IF1008 F1009-IF1012 F1010-IF1013 F1012-IF1101 F1102-IF1109 F110

11、5-IF1106 F1106-IF1107 F1108-IF1203 F1110-IF1111 F1112-IF1201 F1202-IF1209 F1204-IF1205 F1206-IF1207 F1208-IF1303 F1210-IF1211 F1212-IF1301 F1302-IF1309 F1304-IF1305 F1306-IF1307 F1308-IF1403 F1310-IF1311 F1312-IF1401 F1402-IF1409 F1404-IF1405IF1005-IF1006 IF1007-IF1009 IF1009-IF1103 IF1011-IF1012 IF

12、1101-IF1103IF1103-IF1104 IF1105-IF1009IF1107-IF1109 IF1109-IF1203 IF1111-IF1112 IF1201-IF1203 IF1203-IF1209 IF1205-IF1206 IF1207-IF1209 IF1209-IF1303 IF1211-IF1212 IF1212-IF1303 IF1303-IF1309 IF1305-IF1306 IF1307-IF1309 IF1309-IF1403 IF1311-IF1312 IF1401-IF1403 IF1403-IF1409 IF1405-IF1406IF1005- F10

13、12 IF1007- F1012 IF1012- F1103 IF1011- F1103IF1101- F1106 IF1103- F1109 IF1105- F1112IF1107- F1112 IF1112- F1203 IF1111- F1203 IF1201- F1206 IF1206- F1209 IF1205- F1209 IF1207- F1208 IF1301- F1303 IF1211- F1303 IF1212- F1306 IF1306- F1309 IF1305- F1309 IF1307- F1312 IF1312- F1403 IF1311- F1403 IF140

14、1- F1406 IF1406- F1409 IF1405- F1409IF1006- F1007 IF1008- F1009 IF1009- F1010 IF1011- F1106 IF1101- F1102IF1104- F1105 IF1106- F1109IF1107- F1108 IF1109- F1110 IF1111- F1206 IF1201- F1202 IF1203- F1204 IF1205- F1212 IF1208- F1209 IF1209- F1210 IF1211- F1306 IF1301- F1302 IF1303- F1304 IF1305- F1312

15、IF1307- F1308 IF1309- F1310 IF1311- F1406 IF1401- F1402 IF1403- F1404IF1006-IF1009 IF1008-IF1012 IF1010-IF1011 IF1012-IF1106 IF1102-IF1103IF1104-IF1106 IF1106-IF1112IF1108-IF1109 IF1110-IF1203 IF1112-IF1206 IF1202-IF1203 IF1204-IF1206 IF1206-IF1212 IF1208-IF1212 IF1210-IF1212 IF1301-IF1306 IF1302-IF

16、1303 IF1304-IF1306 IF1306-IF1312 IF1308-IF1309 IF1310-IF1312 IF1312-IF1406 IF1402-IF1403 IF1404-IF1406IF1006-IF1012 IF1008-IF1103 IF1010-IF1012 IF1103-IF1106 IF1102-IF1106IF1104-IF1109 IF1109-IF1112IF1108-IF1112 IF1110-IF1112 IF1203-IF1206 IF1202-IF1206 IF1204-IF1209 IF1209-IF1212 IF1207-IF1212 IF12

17、10-IF1303 IF1303-IF1306 IF1302-IF1306 IF1304-IF1309 IF1309-IF1312 IF1308-IF1312 IF1310-IF1403 IF1403-IF1406 IF1402-IF1406 IF1404-IF1409數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，WIND2.1. 滬深 300 期指合約成交量和持倉量演變從 2010 年 4 月至今，滬深 300 期指合約成交量和持倉量演變的總體趨勢(shì)是：（1）合約成交和持倉，相比主力合約趨于活躍；（2）合約成交量和持倉量及，在成分股現(xiàn)金分紅集中階段明顯放大。（3）成分股現(xiàn)金分紅集中階段，各合約總成交和總持倉也趨

18、于活躍。圖 3 滬深 300 指數(shù)期貨合約成交演變（2010.4.16-2014.4.4）110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%合約-2合約-1次近月合約當(dāng)月合約國 安 權(quán) 發(fā) 給國投 銀 管 用郵數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，WIND請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 112010-4-162010-5-212010-6-292010-8-22010-9-32010-10-192010/11/222010/12/242011/1/282011/3/102010-4-162010-5-212010-6-292010-8-22010-9-32010-10-

19、192010-11-222010/12/242011/1/282011/3/102011/4/152011/5/202011/6/242011/7/282011/8/312011/10/122011/11/152011/12/192012/01/312012/03/052012/04/112012/05/172012/06/202012/07/252012/08/282012/10/082012/11/092012/12/132013/1/212013/3/12013/4/82013/5/152013/6/212013/7/252013/8/282013/10/102013/11/132013

20、/12/172014/1/212014/3/32014/4/42010/4/162010/5/312010/7/152010/8/262010/10/192010/11/302011/1/122011/3/22011/4/152011/5/302011/7/122011/8/232011/10/122011/11/232012/1/62012/02/242012/4/112012/5/252012/7/92012/8/202012/10/082012/11/192012/12/312013/2/212013/4/82013/5/232013/7/92013/8/202013/10/102013

21、/11/212014/1/32014/2/212014/4/42014/4/4IF1012IF1103IF1106IF1101IF1102IF1104IF1105IF1109IF1112IF1107IF1108IF1203IF1110IF1111IF1206IF1201IF1202IF1209IF1204IF1205IF1212 IF1207IF1208IF1303IF1210IF1211IF1306IF1301IF1302IF1309IF1304IF1305IF1312IF1307IF1308IF1403IF1310IF1311IF1406IF1401IF1402IF1409 IF1404I

22、F1405國泰君安發(fā)送給國投基金管理.公用郵箱:resubssomp4衍生品專題報(bào)告圖 4 滬深 300 指數(shù)期貨合約成交量演變（2010.4.16-2014.4.4）4000002000000數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，WIND圖 5 滬深 300 指數(shù)期貨合約持倉演變（2010.4.16-2014.4.4）70%60%50%40%30%0%10%0%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，WIND圖 6 滬深 300 指數(shù)期貨合約持倉量演變（2010.4.16-2014.4.4）16000014000012000000000800006000040000200000數(shù)據(jù)來源：國泰君安國證安 權(quán) 發(fā)券給

23、國投 銀 管研用郵 究，WIND3.滬深 300 期指合約折價(jià)和倒掛現(xiàn)象的思考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 112010/4/162010/5/312010/7/152010/8/262010/4/162010/6/172010/4/162010/6/17國泰君安發(fā)送給國投基金管理.公用郵箱:resubssomp5衍生品專題報(bào)告3.1. 期指合約折價(jià)和倒掛僅僅是市場(chǎng)情緒的體現(xiàn)？滬深 300 期指合約具有“較高的定價(jià)效率“，加之的護(hù)航，期指合約出現(xiàn)深度折價(jià)和合約之間的倒掛，投資者的第一反應(yīng)就是，滬深300 期指合約的折價(jià)和倒掛是市場(chǎng)悲觀情緒的充分體現(xiàn)。比較滬深 300期指合約上市以來

24、最活躍合約的期現(xiàn)價(jià)差和滬深300 指數(shù)的走勢(shì)，似乎也能印證多數(shù)投資者的這種推斷。誠然，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能使其能在一定程度上反應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)后市的預(yù)期，但僅僅如此簡單的思考在很多細(xì)節(jié)問題上卻難以解釋。（1）期指合約的折價(jià)為何多出現(xiàn)于每年的第二季度和三季度？（2）為期指上市后市場(chǎng)連續(xù)下跌的 2011年，合約之間沒有出現(xiàn)倒掛，反而是漲跌相對(duì)平穩(wěn)的 2013 年和 2014 年出現(xiàn)持續(xù)的合約倒掛？滬深 300 期指合約反向機(jī)制的不順暢，可以部分解釋期指合約的深度折價(jià)，甚至是合約倒掛的現(xiàn)象。目前投資者參與滬深 300 期指合約的反向信用兩大瓶頸：其一，投資者需同時(shí)具備股指期貨資格和的資格，對(duì)于機(jī)制的

25、諳熟的機(jī)構(gòu)投資者而言，股指期貨交資格卻機(jī)構(gòu)投資者仍未全面開放；其二，易資格基本具備，但是信用轉(zhuǎn)融券機(jī)制未理順，融券賣出的券源瓶頸始終。目前證金公司的轉(zhuǎn)融券規(guī)模維持在2 億元左右，券商各創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)于資本金極度渴求，券商自身可作為融券券源的規(guī)模也有限，自 2012 年底達(dá)到峰值 4%以上走低，目前融券余額不足兩市融資融券余額的 1%。后如果放大滬深 300 期指合約的期現(xiàn)價(jià)差與標(biāo)的指數(shù)滬深 300 的走勢(shì)，我們可以發(fā)現(xiàn)一些難以用市場(chǎng)情緒和反向機(jī)制不順暢解釋的現(xiàn)象。以2013 年 12 月至今為例，2013 年 12 月底，在滬深 300 指數(shù)震蕩走低的背景下，滬深 300 期指合約中成交最活躍的

26、IF1401 合約卻出現(xiàn)正向套利的機(jī)會(huì)，而在滬深 300 指數(shù)窄幅震蕩的 2014 年 1 月中下旬，滬深 300 指數(shù)合約中成交最活躍的 IF1402 合約出現(xiàn)期現(xiàn)價(jià)差的大幅收斂。可見，投資者對(duì)后市的悲觀情緒和反向 機(jī)制不順暢，可以作為滬深 300 期指合約深度折價(jià)和倒掛成因的之一，但絕不是全部。圖 7期指合約期現(xiàn)價(jià)差與滬深 300 指數(shù)走勢(shì)比較（2010.4.16-2014.4.4）4%4000滬深300指數(shù)（右軸）期現(xiàn)價(jià)差（成交最活躍合約）35003%30002%25001%20000%1500-1%1000-2%500-3%0國 安 權(quán) 發(fā) 給國投 銀 管 用郵數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研

27、究，WIND請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 112010-4-162010-6-172010-8-122010-10-192010/12/142011/2/162011/4/152011/6/142011/8/92011/10/122011/12/72012/02/102012/04/112012/06/082012/08/062012/10/082012/12/32013/1/312013/4/82013/6/62013/8/62013/10/102013/12/52014/2/72014/4/4國泰君安發(fā)送給國投基金管理.公用郵箱:resubssomp6衍生品專題報(bào)告圖 8 期指

28、合約期現(xiàn)價(jià)差與滬深 300 指數(shù)走勢(shì)比較（2013.12.2-2014.4.4）1.5%2600滬深300指數(shù)（右軸）期現(xiàn)價(jià)差（成交最活躍合約）25001.0%24000.5%23000.0%2200-0.5%2100-1.0%2000-1.5%1900-2.0%1800數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，WIND3.2. 成分股現(xiàn)金分紅能解釋期指合約折價(jià)和倒掛？我們?cè)谏衔奶岢鰞蓚€(gè)疑問，（1）期指合約的折價(jià)為何多出現(xiàn)于每年的第二季度和三季度？（2）為期指上市后市場(chǎng)連續(xù)下跌的 2011 年，合約之間沒有出現(xiàn)倒掛，反而是漲跌相對(duì)平穩(wěn)的 2013 年和 2014 年出現(xiàn)持續(xù)的合約倒掛？通過統(tǒng)計(jì) 2010 年

29、-2013 年，滬深 300 成分股現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)，可以看出以下幾點(diǎn)規(guī)律：其一，滬深 300 成分股現(xiàn)金分紅的累計(jì)影響率逐年提高（現(xiàn)金分紅影響率=現(xiàn)金分紅的股息率*成分股權(quán)重）；其二，滬深成分股 300 現(xiàn)金分紅主要集中在每年的 6-7 月，5 月和 8 月在部分年份不低；其三，滬深 300 成分股現(xiàn)金分紅，受影響最大的合約（按照持倉量最則）IF1X06、IF1X07 和 IF1X08。這些規(guī)律和滬深 300 期指合約折價(jià)現(xiàn)象一定程度的吻合；甚至合約的倒掛也能通過合約覆蓋的現(xiàn)貨分紅區(qū)間較大，投資者同時(shí)持有現(xiàn)貨頭寸和期貨頭寸，獲得現(xiàn)金分紅補(bǔ)償更高來解釋。，依舊難以解釋的是，在幾乎沒有現(xiàn)金分紅的 2

30、014 年 2 月和 3 月， 對(duì)于現(xiàn)金分紅影響的甚微的 IF1403、IF1404 和 IF1405 合約為什么一度出現(xiàn)深度折價(jià)？可見，滬深 300 成分股現(xiàn)金分紅可以成為一種解釋的角度，但也不能成因的全部。圖 9 滬深 300 成分股現(xiàn)金分紅累計(jì)影響率（2010-2013）3.0%分紅影響率2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%國 安 權(quán) 發(fā) 給國投 銀 管 用郵0.0%2010201120122013數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，WIND請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 112013/12/22013/12/52013/12/82013/12/112013/12/142013/1

31、2/172013/12/202013/12/232013/12/262013/12/292014/1/12014/1/42014/1/72014/1/102014/1/132014/1/162014/1/192014/1/222014/1/252014/1/282014/1/312014/2/32014/2/62014/2/92014/2/122014/2/152014/2/182014/2/212014/2/242014/2/272014/3/22014/3/52014/3/82014/3/112014/3/142014/3/172014/3/202014/3/232014/3/262014

32、/3/292014/4/12014/4/4國泰君安發(fā)送給國投基金管理.公用郵箱:resubssomp7衍生品專題報(bào)告圖 10 滬深 300 成分股現(xiàn)金分紅月度影響率分布（2010-2013）1.2%20102011201220131.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%JANFEB MAR APR MAY JUNJUL AUG SEPOCT NOV DEC數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，WIND圖 11 成分股現(xiàn)金分紅影響率（稅前）合約分布（持倉量最大，2010-2013）1.2%20102011201220131.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，W

33、IND圖 12 成分股現(xiàn)金分紅影響率（稅前）合約分布（持倉量最大，2010-2013）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%IF1X12 IF1X11 IF1X10 IF1X09 IF1X08 IF1X07 IF1X06 IF1X05 IF1X04 IF1X03 IF1X02IF1X01IF1X08, 7 95%IF1X08, 12 35%IF1X08, 15 37%IF1X08, 15 18%IF1X07, 40 59%IF1X07, 43 65%IF1X07, 42 90%IF1X07, 47 58%IF1X06, 36 67%IF1X06, 23 24%IF1

34、X06, 25 36%IF1X06, 32 35%2010201120122013數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，WIND國 安 權(quán) 發(fā) 給國投 銀 管 用郵3.3. 如何理解期指合約折價(jià)和倒掛？從自身角度部分解釋滬深300 指數(shù)7 of 11市場(chǎng)情緒和成分股現(xiàn)金分紅似乎請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分IF1X01IF1X02IF1X03IF1X04IF1X05IF1X06IF1X07IF1X08IF1X09IF1X10IF1X11IF1X12國泰君安發(fā)送給國投基金管理.公用郵箱:resubssomp8衍生品專題報(bào)告期貨合約的深度折價(jià)和倒掛，但也總有現(xiàn)象難以解釋，那么應(yīng)該如何看待這一現(xiàn)象的產(chǎn)生？我

35、們覺得應(yīng)該擺脫單一角度的思考，從更宏觀和全局的角度去解釋，即結(jié)合市場(chǎng)各參與者的目的和力量對(duì)比去。滬深 300 指數(shù)期貨市場(chǎng)參與者及對(duì)應(yīng)持有期指頭寸：1）投機(jī)者（趨勢(shì)者）：可能持有多頭頭寸，也可能持有空頭頭寸，較大的不確定性。2）傳統(tǒng)期現(xiàn)：當(dāng)實(shí)施正向時(shí)持有空頭頭寸，當(dāng)實(shí)施反向套利時(shí)持有多頭頭寸；當(dāng)沒有機(jī)會(huì)時(shí)，頭寸均為 0。3）跨期：當(dāng)實(shí)施跨期時(shí)，同時(shí)持有某個(gè)合約的空頭頭寸，和另一個(gè)合約的多頭頭寸；當(dāng)機(jī)會(huì)時(shí)，頭寸均為 0。4）Alpha（）：在一定時(shí)間內(nèi)長期持有一定數(shù)量的合約空頭頭寸，差別僅在于空頭頭寸對(duì)于現(xiàn)貨的覆蓋率。5）套保：與 Alpha相同，在一定時(shí)間內(nèi)長期持有一定數(shù)量的合約空頭頭寸，差別

36、僅在于空頭頭寸對(duì)于現(xiàn)貨的覆蓋率。通過對(duì)目前滬深 300 指數(shù)期貨參與者及持有頭寸的分析，可以發(fā)現(xiàn)：可能持有期貨多頭的僅有趨勢(shì)者、期現(xiàn)反向者和跨期者，而所有類型的市場(chǎng)參與者均有可能持有期貨的空頭頭寸。因此，在期指市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖的空頭頭寸持有者，其持有空頭頭寸對(duì)于現(xiàn)貨頭寸的覆蓋率變動(dòng)，可以理解為投資者情緒的波動(dòng)，進(jìn)而在一定程度解釋期指合約價(jià)差波動(dòng)，而趨勢(shì)衡的作用。者和者可能在不同階段有推波助瀾或者制成分股現(xiàn)金分紅在兩個(gè)層面影響期指合約價(jià)差的變動(dòng)：其一，由于成分股現(xiàn)金分紅金額和影響率的逐年增長，參與分紅的投資者趨于增加，即在一定時(shí)間段內(nèi)，進(jìn)一步增加了空頭頭寸持有者，對(duì)期指合約構(gòu)成一定空頭。其二，由于在

37、成分股現(xiàn)金分紅集中階段，持有現(xiàn)貨頭寸可以獲得豐厚，可以部分抵消投資者在期指頭寸的損失，使得期指合約折價(jià)在一定程度上合理，即成分股分紅效應(yīng)。× e ( r - q ) t是，期指= S傳統(tǒng)對(duì)于成分股分紅的考慮是基于理論定價(jià)公式： F投資者參與的角度在于，尋找市場(chǎng)上的錯(cuò)誤定價(jià)；基于的市場(chǎng)具有高效的定價(jià)機(jī)制，任何定價(jià)偏差都會(huì)在合理的時(shí)間內(nèi)恢復(fù)?；诖祟惤嵌?，確實(shí)難以理解在成分股現(xiàn)金分紅并不集中的階段，期指合約的持續(xù)折價(jià)和倒掛。但是，如果我們把成分股現(xiàn)金分紅分為兩個(gè)部分：1）成分股現(xiàn)金分紅；2）傳統(tǒng)期現(xiàn)；即投資者參與，而期望在期現(xiàn)成分股現(xiàn)金分紅的目的在于獲取現(xiàn)金分紅上少損失或者不損失，則可以

38、理解促使期指合約持續(xù)折價(jià)和倒掛產(chǎn)生的起因。簡言之，隨著市場(chǎng)上參與成分股現(xiàn)金分紅投資者增多，期指成分股現(xiàn)金分紅效應(yīng)愈發(fā)明顯和前移，在投資者相互博弈的過程中，為了使得在期現(xiàn)中少損失或者不損失，在性的情，選擇建倉合約和提前建倉空頭頭寸均是投資者不二的選擇。當(dāng)然，市場(chǎng)的參與者并非國 安 權(quán) 只發(fā) 給國投 銀 管有用郵 參與成分股現(xiàn)金分紅的投資者，還有其他Alpha投資者，純粹的套保者、趨勢(shì)者、跨期者等各行為分合約，以類投資者相互影響和博弈，其實(shí)當(dāng)對(duì)成分股現(xiàn)金分紅者解后，其也可以看成是純粹套保者。投資者選擇請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 11國泰君安發(fā)送給國投基金管理.公用郵箱:resubss

39、omp9衍生品專題報(bào)告及合約覆蓋成分股現(xiàn)金分紅的金額和影響率更大，也能較好解釋合約之間出現(xiàn)倒掛的。簡單總結(jié)，我們認(rèn)為：期指合約折價(jià)形成較為復(fù)雜：1）者（主要指 Alpha）和套保累計(jì)大量空頭頭寸；2）滬深 300 成分股現(xiàn)金分紅能夠在較為集中階段提供一定豐厚的正；3）趨勢(shì)者機(jī)會(huì)，在一定程度趨勢(shì)；4）期現(xiàn)反向根據(jù)期指市場(chǎng)走勢(shì)尋找現(xiàn)貨券源瓶頸和高成本的限制。期指合約倒掛的成因：1）季月合約存續(xù)期，累計(jì)成分股現(xiàn)金分紅更高； 2）可能的展期損失，促使投資者在性支持時(shí)更愿意合約（合約的持倉量可以佐證）。期指合約折價(jià)愈發(fā)提早的投資者博弈的結(jié)果：1）分紅者在分紅集中階段難以占得先機(jī)，提前建倉期指空頭；2）其

40、他及套保需求者避免期指空頭損失也盡可能提早建倉；3）主力合約價(jià)差波動(dòng)較小，在性情選擇合約，盡早建立合約的空頭頭寸，在低點(diǎn)獲得豐厚。4. 期指合約價(jià)差演進(jìn)及相關(guān)策略近兩300 指數(shù)期貨各合約相對(duì)于標(biāo)的指數(shù)的價(jià)差呈現(xiàn)明顯收窄之勢(shì)，投資者更為迫切希望對(duì)未來期指合約的期現(xiàn)價(jià)差和跨期價(jià)差有較為準(zhǔn)確的。我們的是：（1）期指合約之間倒掛將持續(xù)，預(yù)計(jì)將持續(xù)到成分股現(xiàn)金分紅集中階段之后，即或?qū)⒊掷m(xù)到 8 月；（2）根據(jù) 2013 年滬深 300成分股現(xiàn)金分紅影響率測(cè)算，在不考慮資金成本的影響下，IF1404、IF1405、IF1406 和 IF1409 的相對(duì)于標(biāo)的指數(shù)滬深 300 的合理折價(jià)率， 分別為：0.

41、02%、0.12%、1.03%、2.47%，按照 2014 年 4 月 4 日滬深 300指數(shù)收盤價(jià) 2185.47，則分別對(duì)應(yīng)折價(jià)-0.4、-2.6、-22.5 和-54，需注意的是，隨著合約到期，投資者資金成本變小，也對(duì)折價(jià)率產(chǎn)生影響，這里測(cè)算參考。根據(jù)期現(xiàn)反向成本，在不考慮融券券源瓶頸的情，IF1404、IF1405、IF1406 和 IF1409 的相對(duì)于標(biāo)的指數(shù)滬深 300的合理折價(jià)率，分別為：0.82%、1.46%、2.25%、4.30%，按照 2014 年4 月 4 日滬深 300 指數(shù)收盤價(jià) 2185.47，則分別對(duì)應(yīng)折價(jià)-18、-31.8、-49.1和-94.1,但需注意的是

42、，依據(jù)反向的成本確定折價(jià)率，由于融券成本影響較大，且隨著合約（3）各合約之間的價(jià)差，將到期日，其變動(dòng)較大，這里測(cè)算參考。著距離到期日相隔 1約 8-10 個(gè)點(diǎn)波動(dòng)，若現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)短時(shí)期大漲或，合約之間價(jià)差波動(dòng)范圍將擴(kuò)大。（4）期指合約倒掛期間，期指合約價(jià)差總體將呈現(xiàn)折價(jià)格局，但也大幅波動(dòng)可能，即折價(jià)階段性收斂的可能（2013 年也曾出現(xiàn)折價(jià)收斂至溢價(jià)，此后再度折價(jià)的現(xiàn)象），畢竟期指價(jià)差由分紅、跨期套利、套保、趨勢(shì)者等各類者共同決定。對(duì)于期指市場(chǎng)各類國 安 權(quán)參發(fā) 給國投 銀 與管 用郵者，對(duì)于趨勢(shì)者、期現(xiàn)者，跨期套利者均根據(jù)自身策略相機(jī)而動(dòng)，我們主要討論持有期指合約空頭頭寸的者和套保者。（1）

43、期指合約折價(jià)之前：盡早建立期指空頭頭寸，在請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分性的情9 of 11衍生品專題報(bào)告，全部建立或部分建立合約的空頭頭寸。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2011年-2014 年，期指合約持續(xù)折價(jià)分別出現(xiàn)在 5 月、4 月和 2 月；而對(duì)于成分股現(xiàn)金分紅區(qū)間覆蓋最全的合約 IF1X09 合約于每年 1 月中下旬掛牌。（2）期指合約折價(jià)之后：1）已提前建立空頭頭寸的投資者可以提前平倉鎖定，在伺機(jī)建立新的空頭頭寸；2）新空頭頭寸可考慮兩種建倉方式：其一：主力合約+跨期（雙向展期，關(guān)于雙向展期詳見報(bào)告滬深 300 指數(shù)期貨展期策略研究 價(jià)差分析與策略構(gòu)建（2013.9.23），該策略主要基于期指合約性和策略資金承載能力的考量；其二：新建合約頭寸（如：9 月合約），在合約未到期時(shí)接續(xù)新的合約（12 月合約），需注意的是，該策略實(shí)施的前提是，再度開倉的合約在新合約上市前基本保持深度折價(jià)狀合約期現(xiàn)價(jià)差大幅收斂，態(tài)，若在新則該策略合約上市較大風(fēng)險(xiǎn)。前，已開倉的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 11衍生品專題報(bào)告本公司具有分析師 作者具有核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證券業(yè)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)，分析邏輯基于作