新鋼可轉(zhuǎn)債案例分析

1、新鋼轉(zhuǎn)債案例分析一、新鋼轉(zhuǎn)債簡介1新鋼股份基本情況新鋼股份（股票代碼：600782 ）是在中外合資“新華金屬制品有限公司”整體改組的基礎(chǔ) 上，由原江西新余鋼鐵有限責(zé)任公司（以下簡稱“新鋼公司”）、（香港）巍華金屬制品有限公 司等作為發(fā)起人，采用社會募集方式設(shè)立的股份公司。設(shè)立時公司名稱為新華金屬制品股份有限公司（以下簡稱“新華股份”）。2007年12月5日，公司名稱由“新華金屬制品股份有限 公司”變更為“新余鋼鐵股份有限公司”，股票代碼保持不變。2009年12月，新鋼公司整合江 西洪都鋼廠有限公司和烏石山鐵礦，更名為新余鋼鐵集團有限公司（以下簡稱“新鋼集團”）。新鋼股份為江西省最大的鋼鐵企業(yè)，

2、根據(jù)行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2007年公司粗鋼產(chǎn)量列全國鋼鐵企業(yè)第22位。公司的鋼材產(chǎn)品主要為中厚板、棒材、線材。公司鋼材產(chǎn)品在江 西市場居于主導(dǎo)地位，在周邊地區(qū)也具有較強的競爭力。中部的崛起促進了江西地區(qū)鋼材市場發(fā)展，與江西毗鄰的廣東和上海屬于鋼材消費量較大的地區(qū)，公司2007年接近80%勺鋼材在華東和中南地區(qū)市場銷售。華東和中南區(qū)域鋼材市場容量十分可觀，為公司提供了良好的區(qū)域市場發(fā)展空間。2新鋼轉(zhuǎn)債簡介經(jīng)中國證監(jiān)會證監(jiān)許可 20081043號文核準(zhǔn)，該公司于 2008年8月21日通過上海證券交 易所向社會公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，發(fā)行規(guī)模為27.6億元人民幣，發(fā)行數(shù)量不超過2760萬張，每張面值

3、人民幣 100元。期限為5年（即2008年8月21日2013年8月20 日 ）, 2008年9月 5日起在上海證券交易所掛牌交易，轉(zhuǎn)債簡稱為“新鋼轉(zhuǎn)債”，轉(zhuǎn)債代碼為“110003 "。該可轉(zhuǎn)債已于2013年8月20日到期。本次發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金將全部用于公司的300萬噸1580mm薄板工程項目。下面將對新鋼轉(zhuǎn)債的發(fā)行方式、債券利率、初始轉(zhuǎn)股價及轉(zhuǎn)股價修正、贖回、回售等部分條款進行簡要介紹。（1）發(fā)行方式本可轉(zhuǎn)債向公司原股東優(yōu)先配售，向原股東優(yōu)先配售的比例不低于本次發(fā)行規(guī)模的50%原股東優(yōu)先配售后余額部分（含原股東放棄優(yōu)先配售部分）采用網(wǎng)下對機構(gòu)投資者配 售和通過上交所交易系統(tǒng)

4、網(wǎng)上定價發(fā)行相結(jié)合的方式進行，余額由承銷團包銷。股東對本次可轉(zhuǎn)債的認購一律用現(xiàn)金進行。（2）債券利率新鋼轉(zhuǎn)債票面利率的設(shè)計采用逐年增加利率，分別為第一年1.5%第二年1.8%第三年2.1%第四年2.4%第五年2.8%本次發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券按票面金額由 2008年8月21日起開 始計算利息，每年付息一次。（3）初始轉(zhuǎn)股價及轉(zhuǎn)股價修正新鋼轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價格為 8.22元/股，確定基礎(chǔ)為募集說明書公告日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日公司股票交易均價二者之間的較高者。）轉(zhuǎn)股起止時期為自本可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日起滿 6個月后的第一個交易日起至本可轉(zhuǎn)債到期日止。在本可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，當(dāng)本公司股票在任

5、意連續(xù)20個交易日中有10個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%寸，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交本公司股東 大會表決。修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于本次股東大會召開日前20個交易日本公司股票交易均價和前一交易日均價之間的較高者，同時修正后的轉(zhuǎn)股價格不低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)和股票面值。（4）贖回條款 到期贖回條款在本可轉(zhuǎn)債期滿后5個交易日內(nèi)，本公司將以本可轉(zhuǎn)債票面面值的107%（含最后一期利息）向投資者贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。 有條件贖回條款在本可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果本公司股票任意連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日的收盤價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的 130%含130%）,本公司有權(quán)

6、按照債券面值的 103%含當(dāng)期計息年 度利息）的贖回價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。（5）回售條款 有條件回售條款在本可轉(zhuǎn)債最后兩個計息年度，如果公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按面值的104%含當(dāng)期計息年度利息）回售給本公司。 附加回售條款在本可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間內(nèi)，如果本次發(fā)行所募集資金的使用與本公司在募集說明書中的承 諾相比出現(xiàn)重大變化，根據(jù)中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定可被視作改變募集資金用途或者被中國證 監(jiān)會認定為改變募集資金用途的，持有人有權(quán)按面值的104%含當(dāng)期利息）的價格向本公司回售其持有的部分或全部可轉(zhuǎn)債。二、發(fā)行可轉(zhuǎn)債的

7、原因1融資成本分析發(fā)行可轉(zhuǎn)債是公司募集資金的渠道之一。可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和期權(quán)的雙重特性，被投資者稱為“進可攻退可守”的投資產(chǎn)品。其風(fēng)險介于債券和股票之間，收益也介于兩者之間。對發(fā) 行人而言，投資者的收益便是發(fā)行人的融資成本?？赊D(zhuǎn)換債券利率一般低于普通公司債券利率，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以降低籌資成本。因此，新鋼股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的原因之一是為了籌集資金，降低融資成本。下面從債務(wù)融資方面進行分析。債務(wù)融資包括直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資，直接債務(wù)融資是指由發(fā)行人發(fā)行債務(wù)憑 證，直接從投資人處借入資金；間接債務(wù)融資是指資金需求方通過銀行間接從資金供給方借 入資金。2008年9月12日財政部發(fā)行記賬式（十七期

8、）國債，發(fā)行日期為 9月12日，到期日 為2013年9月12日。計劃發(fā)行260億元，實際發(fā)行面值金額為260億元，經(jīng)投標(biāo)確定的票面年利率為3.69%年付息一次。即大致可以認為，在當(dāng)時的資金供求關(guān)系下，5年期國債利率為3.69%新鋼股份若發(fā)行債券進行融資，由于其資信評級低于財政部，因此推斷其 融資成本應(yīng)高于國債。另外，可從2008年發(fā)行過公司債的企業(yè)大致估算出新鋼股份發(fā)行公司債的融資成本， 這是從直接債務(wù)融資渠道進行分析。經(jīng)查閱資料發(fā)現(xiàn)，萊蕪鋼鐵曾在2008年1月22日發(fā)行了20億元的10年期固定利率債券，票面金額為100元，固定利率經(jīng)發(fā)行人和保薦人（主承銷商）通過市場詢價協(xié)商確定為 6.55%

9、依據(jù)萊蕪鋼鐵和新鋼股份的信用級別，前者為AA信用級，后者為AA+信用級，因此估計新鋼股份直接債務(wù)融資在6%左右，在25%企業(yè)所得稅下，稅后融資成本為4.5%通過查詢中國人民銀行當(dāng)期存貸款利率可知，2008年10月9日，中國人民銀行將三年至五年貸款利率從7.56%下調(diào)至7.29%。如果新鋼股份選擇間接債務(wù)融資，即通過向銀行借款籌 集資金，則其融資成本為 7.29%在25%企業(yè)所得稅下，稅后融資成本為5.468%綜上，通過分析當(dāng)時的五年期國債利率、 公司債利率以及同期存貸款利率可知，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的利率明顯較低，因此新鋼股份選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債的原因之一是為了降低融資成本，籌集更多的資金。2.緩解短期現(xiàn)金流

10、壓力自2005年年末以來，新鋼股份流動資產(chǎn)與流動負債之比逐年降低。在流動資產(chǎn)中，流 動性較好的資產(chǎn)包括貨幣資金和應(yīng)收票據(jù)，合計39.06億元，占比42.98%；流動負債中，一年內(nèi)需要償還的項目包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、一年內(nèi)到期的非流動負債和其他應(yīng)付款，合計71.71億元，占比79.30%由此可見，公司流動資產(chǎn)對流動負債的保障程度是 不夠的。表12007年流動資產(chǎn)與流動負債構(gòu)成流動資產(chǎn)流動負債項目金額占比項目金額占比貨幣資金3， 160， 756，95334.78%短期貸款2, 931，050，00032.41%應(yīng)收票據(jù)745， 114， 2408.20%應(yīng)付票據(jù)507，591，152

11、5.61%應(yīng)收賬款415， 926， 9744.58%應(yīng)付賬款2, 276，146，66725.17%預(yù)付款項1， 145， 567，89812.61%預(yù)收賬款1, 401，320，84815.49%其他應(yīng)收款76，770，5530.84%應(yīng)付職工薪酬156，632，0741.73%存貨3， 542， 259，43738.98%應(yīng)交稅費312，030，6253.45%應(yīng)付股利600， 5470.01%其他應(yīng)付款1, 266，640，58714.01%一年內(nèi)到期的非流動負債190，000，0002.10%其他流動負債1，708，9590.02%流動資產(chǎn)合計9， 086， 610，870100.0

12、0%流動負債合計9, 043，721，459100.00%結(jié)合當(dāng)時貨幣政策，2008年中國人民銀行曾6次上調(diào)存貸款利率。在新鋼股份發(fā)行可 轉(zhuǎn)換債券之后，中國人民銀行年內(nèi)第1次上調(diào)存貸款利率，5年期貸款利率為 7.56%之后雖進行了下調(diào)，但仍高達 5.76%,遠遠高于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的利率，因此，發(fā)行人選擇可轉(zhuǎn)換債 券融資可降低利息費用，在一定程度上緩解其短期現(xiàn)金流壓力。另外，從現(xiàn)金流量表進行分析，見表2 :表22005-2007 年現(xiàn)金流量表項目2007 年2006 年2005 年一、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計5,426，921，1161，192，157，656991，048，965

13、經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計5，357，935，4641，104，128，983949，603，992經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額68， 985， 65288，028，67441，444，973二、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投資活動現(xiàn)金流入小計7，587，08112，081，70011，025，348投資活動現(xiàn)金流出小計686， 289， 15123， 023， 58356，584，301投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-678，702，069-10，941，884-45，558，953三、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量籌資活動現(xiàn)金流入小計4，695，350，962167，000，000223，000，000籌資活動現(xiàn)金

14、流出小計1 , 211，135，777216， 719， 603233， 383， 255籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額3，484，215，185-49，719，603-10，383，255從新鋼股份的現(xiàn)金流量表分析可知，從2005年到2007年，其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量先增加后減少，并且流出的現(xiàn)金和流出的現(xiàn)金之差僅為68，985，652。從投資活動現(xiàn)金流出來看，三年的凈現(xiàn)金流也為負值，與2005年、2006年相比，2007年大幅上漲。因此，通過以上分析可以看出，新鋼股份的現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題，容易出現(xiàn)資金鏈斷裂, 公司面臨嚴(yán)峻的短期現(xiàn)金流壓力，可以說融資迫在眉睫。3改善資本結(jié)構(gòu)表32005-2007年主

15、要財務(wù)指標(biāo)項目2007 年12月31日2006 年12月31日2005 年12月31日流動比率1.001.361.38速動比率0.611.010.96資產(chǎn)負債率（母公司）55.93%46.93%49.74%資產(chǎn)負債率（合并）57.48%47.17%49.74%每股凈資產(chǎn)（元）5.021.841.672007 年2006 年2005 年應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率（次）25.456.677.09存貨周轉(zhuǎn)率（次）3.547.626.62每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（元）0.050.460.21每股凈現(xiàn)金流量（元）2.050.14-0.08從新鋼股份最近三年主要財務(wù)指標(biāo)可以得出，其流動比率、速動比率均有大幅下降的趨勢

16、，說明公司的短期償債能力有所下降。同時， 2005-2007年資產(chǎn)負債率分別為49.74%47.17%和57.48%呈上升趨勢，因此可以推斷公司的長期償債能力也在減弱。另外，從每股 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量凈額的變動來看，從2005年12月31日到2007年12月31日，其值從0.21下降到0.05，也說明了公司的現(xiàn)金流開始趨緊。表42005-2007年長短期負債結(jié)構(gòu)分析表項目項目2005 年2006 年2007 年流動資產(chǎn)金額（億元）3.924.3190.87占比60.89%64.10%55.25%非流動資產(chǎn)金額（億元）2.522.4173.59占比39.11%35.90%44.75%流動負債金額

17、（億元）2.853.1790.44占比44.23%47.11%54.99%非流動負債+權(quán)、人益金額（億元）3.593.5574.02占比55.77%52.89%45.01%合計6.436.72164.46從表4可以看出，新鋼股份流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重由2005年的60.89%下降至2007年的55.25%同時流動負債占總資產(chǎn)的比重由44.23%上升至54.99%公司部分非流動資產(chǎn)由流動負債提供資金來源，存在短貸長投現(xiàn)象。在流動資產(chǎn)對流動負債保障不足，而流動負債又用于長期投資時，公司資本結(jié)構(gòu)有潛在風(fēng)險，因此應(yīng)對公司負債結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。三、可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程1時機的選擇依據(jù)我國證監(jiān)會的規(guī)定，可轉(zhuǎn)換債券初

18、始轉(zhuǎn)股價的確定是以募集說明書公告日前20個交易日均價和前1個交易日均價較高者為基礎(chǔ)。以歷史價格為基礎(chǔ)確定初始轉(zhuǎn)股價，使發(fā)行人在完全獲取過去股價信息的情況下，可以對募集說明書公告日進行時機選擇。發(fā)行人更有可能在公司股票價格下跌的情況下公布可轉(zhuǎn)債的募集說明書，其可能原因在于向市場傳遞股票價值被低估的信號和降低發(fā)行風(fēng)險。(1 )向市場傳遞股價被低估的信息一匸根據(jù)有效市場理論， 股票價格應(yīng)包含一切信息，甚至是未披露的信息， 股票價格反應(yīng)公 允地反應(yīng)了其內(nèi)在價值。 但在現(xiàn)實世界中，發(fā)行人與投資者之間存在著信息不對稱，發(fā)行人管理層總是比外部投資者對公司有更多的了解。在公司股票價值被市場低估時，管理層通過發(fā)

19、行可轉(zhuǎn)換債券，賦予投資者公司股票看漲期權(quán)，向市場傳遞股票價值被低估的信息。因此，發(fā)行人很有可能在公司股票價格下跌的情況下發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，以向市場傳遞正面信 息。我們通過2008年新鋼股票的收盤價可以看出，見圖1 :新鋼股價走勢圖1 新鋼2008年股價走勢圖(2)降低發(fā)行風(fēng)險可轉(zhuǎn)換債券既具有債券的性質(zhì)也具有股票的性質(zhì)，其價值組成可以分為兩部分，一是-通債券價值，二是以可轉(zhuǎn)換股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的看漲期權(quán)。根據(jù)B-S期權(quán)定價理論，看漲期權(quán)的價值取決于期權(quán)執(zhí)行價格、股票現(xiàn)價、期權(quán)有效期、無風(fēng)險利率和股票波動率。在可轉(zhuǎn)換債券中，由于期權(quán)執(zhí)行價格即轉(zhuǎn)股價（這里是指初始轉(zhuǎn)股價）是由歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的，發(fā)行人可

20、以通過對歷史數(shù)據(jù)的觀察，選擇連續(xù)20個交易日股票均價呈下行階段的某一天公布可轉(zhuǎn)債募集說明書，以此降低初始轉(zhuǎn)股價。初始轉(zhuǎn)股價即是期權(quán)執(zhí)行價格，在看漲期權(quán)中，較低的執(zhí)行價格使投資人獲利概率及獲利空間增大，發(fā)行人可以此降低發(fā)行風(fēng)險。2新鋼股份可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程表5新鋼轉(zhuǎn)債過程一覽表時間事件備注2008年8月19日公布“新鋼轉(zhuǎn)債”募集說明書2008年9月3日公布“新上市公告書鋼轉(zhuǎn)債”2009年2月19日27.6億元“新鋼轉(zhuǎn)債”可轉(zhuǎn)換為公司流 通股轉(zhuǎn)股價格為8.22元/股2009年6月15日“新鋼轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格第1次調(diào)整調(diào)整為8.16元/股2011年6月30日“新鋼轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格第2次調(diào)整調(diào)整為8.04元/

21、股2011年12月22日“新鋼轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格第3次調(diào)整調(diào)整為6.50元/股2012年6月18日“新鋼轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格第4次調(diào)整調(diào)整為6.47元/股2012年9月18日“新鋼轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格第5次調(diào)整調(diào)整為5.88元/股2013年5月17日“新鋼轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格第6次調(diào)整調(diào)整為5.41元/股2013年8月9日“新鋼轉(zhuǎn)債”第次觸及回售條款回售價104元/張（稅前）2013年8月20日公布回售結(jié)果回售24150張2013年8月20日“新鋼轉(zhuǎn)債”第次觸及回售條款回售價107元/張（稅前）新鋼股份截止到期日全部可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況：轉(zhuǎn)股情況：截至本可轉(zhuǎn)債到期日即2013年8月20 日，累計已有104，000元“新鋼

22、轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)成公司股票“新鋼股份”，累計轉(zhuǎn)股數(shù)量18，597股，占公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前公司已發(fā)行股份總額的0.0013%。目前公司總股本數(shù)為 1，393, 448，106股。未轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債情況：截至 2013年8月 20日，公司尚有2，757，481，000元的”新鋼轉(zhuǎn)債” 未轉(zhuǎn)股，占“新鋼轉(zhuǎn)債”發(fā)行總量的99.91%。公司未轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債于 2013年8月27 日全部到期兌 付。據(jù)披露，到期日之后的5個交易日內(nèi)，新鋼股份將以新鋼轉(zhuǎn)債票面面值的107%（含最后一期利息）向投資者贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債， 因此每張新鋼轉(zhuǎn)債到期合計兌付 107.00元（稅 前）。換而言之，新鋼股份連本帶息需支付 29.53億元。

23、四、發(fā)行價值分析從新鋼股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機、原因以及實際獲得的結(jié)果來看，我認為新鋼股份此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行并不成功。主要從以下幾方面來說：1到期未轉(zhuǎn)股將不會稀釋股東利益，同時公司的融資成本也很低可轉(zhuǎn)債以其同時具有債券性和股權(quán)性的特性吸引了廣大投資者。投資者可選擇在可轉(zhuǎn)股的期限內(nèi)隨時轉(zhuǎn)股， 分享公司的利潤，從而也會稀釋現(xiàn)有股東的收益。 而到期未轉(zhuǎn)股則意味 著公司以較低的利率籌得了較多的資金，有效降低了公司的融資成本。2到期未轉(zhuǎn)股使得公司面臨巨大的兌付壓力通過新鋼股份的到期轉(zhuǎn)股情況可知，截至2013年8月20日，公司尚有2，757, 481，000元的”新鋼轉(zhuǎn)債”未轉(zhuǎn)股，占“新鋼轉(zhuǎn)債”發(fā)行總量的99.91%公司未轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債于 2013年 8月27日全部到期兌付，公司面臨近30億元的到期兌付壓力。2013年6月末，公司已申請發(fā)行30億元短融券用于兌付債務(wù)。3到期未轉(zhuǎn)股將向市場預(yù)示著公司發(fā)展放緩的信號由于新鋼股份在可轉(zhuǎn)債發(fā)行期內(nèi)轉(zhuǎn)股價一直高于公司股票價格，公司雖然連續(xù)下調(diào)了 6次轉(zhuǎn)股價格，最終卻因轉(zhuǎn)股價