以儲藏手段為切入點發(fā)揮資本場在

1、以儲藏手段為切入點發(fā)揮資本市場在助推人民幣國際化進程中的作用中國證監(jiān)會廣東監(jiān)管局局長侯外林國際貨幣發(fā)行權(quán)既是世界大國經(jīng)濟利益在國際經(jīng)濟體系中的集中體現(xiàn)， 也是大國維護自身經(jīng)濟利益和金融安全的重要手段。正是美國擁有美元這一 世界貿(mào)易和儲備核心貨幣的發(fā)行權(quán)，才可以在由其自身引發(fā)的金融危機中強 迫其他國家為其財政赤字融資，而我國則因?qū)ν赓Q(mào)易和外匯儲備主要以美元 計價而不得不面臨美國的牽制。 2008 年 12 月 24 日，國務(wù)院常務(wù)會議決定對 廣東和長三角與港澳地區(qū)、廣西和云南與東盟的貨物貿(mào)易進行人民幣結(jié)算試 點，人民幣國際化走出了具有里程碑意義的重要一步。在區(qū)域貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算，可以實現(xiàn)人民

2、幣對外輸出，為人民幣最 終成為國際貨幣夯實基礎(chǔ)。問題的關(guān)鍵在于，不僅要讓人民幣走出去，還要 創(chuàng)造條件讓人民幣在境外留下來，為境外居民所持有甚至逐步在境外流通。 要達到這一目的，我們不能讓升值預(yù)期成為境外居民持有人民幣的主要理由， 而要讓其逐步發(fā)揮支付手段和儲藏手段的職能。本文從貨幣的儲藏手段人手， 分析境內(nèi)資本市場在人民幣國際化中發(fā)揮作用的必要性和可行性，并提出相 應(yīng)的政策建議。、資本市場在貨幣國際化中的作用(一) 國際貿(mào)易是貨幣國際化的主要推動力國際貨幣發(fā)展史表明，是國際貿(mào)易的推動使得黃金和白銀最早成為真正 意義上的國際貨幣，而之后的英鎊、美元、歐元、日元等成為國際貨幣，都 是以其貨幣發(fā)行國

3、強大的國際貿(mào)易地位為支撐的。一國在國際貿(mào)易領(lǐng)域的影 響力越強，他國對該國的經(jīng)濟依賴程度越高，越能提高該國貨幣在進出口貿(mào) 易中的使用程度，推進該國貨幣作為國際支付和結(jié)算手段，進而實現(xiàn)貨幣國 際化?？梢哉f，一國在國際貿(mào)易中的地位是決定該國貨幣能否國際化的主要 因素。二二 _ia'MH廠.i-.i圖1中姜、日.莫在世界商品ifi出口總斂中的份麺孌化國笨維計易+石苛僦計戟冊、19W20Z年,國際貨幣基金組織(IMF)對于貨幣國際化的解釋是，某國貨幣跨越該國國界，在世界范圍內(nèi) 自由兌換、交易和流通， 最終成為國際貨幣的過程。貨幣國際化包括貨幣區(qū)域化和貨幣全球化, 貨幣區(qū)域化是貨幣國際化的初級階段

4、。圖 1 顯示，我國商品進出口總額占世界商品進出口總額的比例持續(xù)上升，從 1994 年的 2. 8%上升到 2006 年的 7.2%。 2002年我國在世界商品進出口總 額中的比重超過英國， 2003 年超過日本， 2006 年我國商品進出口總額與美國 相比達到 0. 6:1。我國在國際貿(mào)易中地位的穩(wěn)步提高，為人民幣的國際化提供 了有利條件和堅實基礎(chǔ)。(二)利用資本市場有利于推進貨幣國際化20 世紀 90 年代以來，國際資本流動規(guī)模年均增長14%，而同期全球GDP年均增長速度僅為 3.8%，世界商品貿(mào)易年均增長速度僅為7%。近20年來，國際資本流動規(guī)模的增長速度是國際貿(mào)易增長率的兩倍，是世界經(jīng)

5、濟 增長率的 4 倍。2007 年全球外國直接投資達到 1.8 萬億元。這一趨勢表明， 在國際貨幣的職能中，價值儲藏和投資的作用愈益重要。發(fā)達的金融市場是一國貨幣國際化的重要支撐。威廉姆斯 (Williams ， 1968)認為，貨幣國際化的實現(xiàn)更多地依賴于國內(nèi)金融市場的發(fā)達程度。伯 格斯坦 ( Bergsten， 1975)則認為，擁有較為成熟而且開放程度較高的資本市 場，是一國貨幣成為國際貨幣的必要經(jīng)濟條件之一。歷史上紐約、倫敦發(fā)達 的金融市場對提升美元、英鎊的國際地位發(fā)揮過巨大的推動作用。同樣，法 蘭克福成為歐元區(qū)的中心，東京國際金融市場的建立對歐元、日元的國際化 也起到了非常積極的作用

6、。要使經(jīng)國際貿(mào)易等渠道輸出的人民幣為境外居民長期持有，而不是出于 升值預(yù)期的投機性持有，就需要一個能使其長期穩(wěn)定持有的“錨” ，這個 “錨”就是資本市場提供的投資渠道。作為人民幣的發(fā)行國，我國要通過資本 市場提供各種各樣的金融投資工具，滿足境外人民幣持有者的安全性、盈利 性和流動性要求。就如美國可以容忍國外美元持有者在國債、股票等資產(chǎn)之 間轉(zhuǎn)換，但不能容忍國外投資者拋棄美元一樣，我們應(yīng)當允許外國投資者在 國債、股票之間轉(zhuǎn)換，只要能夠促使他們長期持有人民幣或人民幣資產(chǎn)，那 就是成功的。 文的境外居民是一個廣義的概念，包括境外的自然人、機構(gòu)和政府。、從儲存手段切入、利用資本市場助推人民幣國際化的必

7、要性（一）美元、歐元、英鎊均有資本市場提供通暢的投資渠道圖Z 2007底世界主要證券立易所上市公司總市值比較即國證直妥，市琦芨眞孤皆由圖2可以看出，美元、歐元、英鎊都有強大的資本市場支撐，而且這些 資本市場國際化程度很高，對持有本國貨幣的外國投資者基本開放。比如， 作為一個香港居民，如果你手里有美元、歐元、英鎊，就可以方便地在證券 代理機構(gòu)那里直接開立賬戶購買紐約證券交易所、歐洲泛歐交易所、倫敦證券 交易所的股票或上市債券，可以得到相應(yīng)的利息、紅利或資本所得。（二）我國資本市場的封閉使得境外居民持有人民幣不具有投資價值 當前，我國資本市場仍是一個相對封閉的國內(nèi)市場，這與我國資本市場新興 加轉(zhuǎn)軌

8、”的基本特征是相適應(yīng)的，也使我國有效避免了拉美金融危機、東南亞 金融危機那樣被外國投機資本沖擊和掠奪的風險。在相對封閉的環(huán)境中，我國 資本市場從無到有，從小到大，從弱到強，2007年股票市場IPO全 球第一，成為全球最大的新興市場。在資本市場發(fā)展壯大的同時，我國也推動了對外開放的進程，批準了QFn并全面履行了加入 WTO時所作的開放承諾。但當前的開放主要是面向國 外證券機構(gòu)和機構(gòu)投資者的開放，而且是引入美元投資 B 股或美元在境內(nèi)兌 換成人民幣投資 A 股，境外居民尚不能用持有的人民幣直接投資于境內(nèi)A 股。目前的資本市場開放模式，沿襲了對外貿(mào)易中的重創(chuàng)匯而輕人民幣的思路， 在鞏固美元投資貨幣地

9、位的同時剝奪了境外人民幣的投資功能。同樣一個香 港居民，如果你想把持有的人民幣用于投資，就會發(fā)現(xiàn)既缺乏渠道，也缺乏 工具。（三）當前境外居民持有人民幣主要是預(yù)期升值的投機性持有 有調(diào)查表明， 2004年人民幣現(xiàn)金跨境流出入總量約為 7713 億元，其中流 出約 3906 億元，回流約為 3807 億元?？傮w表現(xiàn)為凈流出，凈流出數(shù)量約為 99 億元，占當年現(xiàn)金累計凈投放的 5. 8%。港澳地區(qū)是人民幣現(xiàn)金流量最大 的地區(qū)， 2004 年人民幣現(xiàn)金流出到港澳地區(qū)約為 3798 億元，回流到內(nèi)地約 3724 億元，流出入總量約為 7522 億元，占人民幣現(xiàn)金跨境流出入總量的 97. 5%。實證研究表

10、明由于結(jié)算制度上限制香港人民幣存款利率維持在 0. 46% 的水平，人民幣升值幾乎是當前香港居民持有人民幣資產(chǎn)的唯一動機。根據(jù) 外匯管理局數(shù)據(jù)，人民幣自 2005 年 7 月 21 日匯改以來，截至 2009 年 3 月 6 日，對美元累計升值 15. 7%，對歐元累計升值 14. 23%。 2009年1月 22日， 美國現(xiàn)任財長蓋特納聲稱“中國正在操縱人民幣匯率” ，雖然之后美國對此論 點進行了澄清，但同時表明人民幣仍存在較強的升值壓力和升值預(yù)期。不論 是滯留境外的人民幣存量，還是回流內(nèi)地的人民幣流量，只要它仍為港澳等 境外居民所有，在升值預(yù)期下的投機心理是目前他們持有人民幣的主要動機。（一

11、）資本市場應(yīng)當擔負起把境外人民幣投機性持有轉(zhuǎn)化為投資 性持有的重任人民幣國際化進程中，收益是港澳等境外居民持有人民幣資產(chǎn)最重要的 動因之一，而目前的收益僅限于升值預(yù)期，這是不穩(wěn)定的、不可持續(xù)的。美 國對境外美元持有者提供國債、股票等投資工具，并非因為境外籌資成本低， 而是以投資收益支撐境外居民長期持有美元的意愿。如果境外投資者都愿意 持有美元紙幣而不轉(zhuǎn)為其他貨幣儲備，美國就會開動機器印刷鈔票而無需再 支付國債利息等成本。人民幣國際化始于貿(mào)易規(guī)模擴大和升值預(yù)期下市場的自發(fā)演進，進一步 深化有賴于必要的制度安排。如果沒有適當?shù)耐顿Y工具和渠道，升值預(yù)期形 成的人民幣國際化，必然會隨預(yù)期消失而弱化。通

12、過輸出人民幣，我們已經(jīng) 取得了實物資本，扣除支付的利息、股息等成本，對我國而言仍然是正收益。 目前我國擁有巨額美元儲備，其實質(zhì)是美國占有我國的實物資本，而通過人 民幣的國際化，我國就占有了其他國家的實物資本，失之東隅，收之桑榆。三、從儲藏手段切入，利用資本市場助推人民幣國際化的可行性（一）儲藏手段是人民幣國際化的重要途徑一種貨幣跨出國境成為區(qū)域貨幣進而成為國際貨幣，就是要把其價值尺 度、交易媒介、支付手段、儲藏手段的職能從境內(nèi)擴展到境外。美元是當前 世界貿(mào)易中主要的計價貨幣，相當長的時間內(nèi)任何其他貨幣都難以取代美元 的地位。人民幣國際化，首要的目標是區(qū)域化，主要是使人民幣成為亞洲區(qū) 域內(nèi)的貿(mào)易

13、交易媒介和儲藏手段。強化人民幣的國際儲藏手段職能，就可以 持續(xù)提高境外居民對人民幣的接受程度，培養(yǎng)其使用人民幣進行交易的習慣， 與在國際貿(mào)易中使用人民幣形成良性互動。1979 年日元成為世界第三大儲備貨幣之時，日本尚未解除外匯管制。因 此當前我國的外匯管制，并不構(gòu)成人民幣成為儲備貨幣的重大障礙。蒙代爾 關(guān)于“偉大的國際貨幣”的 5 個條件，是成為世界中心儲備貨幣所需具備的， 并不是我們目前追求的目標。以我國強大的國際貿(mào)易地位和穩(wěn)定的人民幣幣 值，人民幣完全具備成為區(qū)域儲藏貨幣的條件。（二）幣值穩(wěn)定是人民幣成為儲藏手段的重大機遇幣值穩(wěn)定是一國貨幣能否國際化的內(nèi)在基礎(chǔ)。在人民幣國際化的初級階 段，

14、幣值穩(wěn)定是國際化能否成功的關(guān)鍵。如果人民幣幣值不穩(wěn)定，就難以在 商品貿(mào)易中作為交易手段，也不會被境外居民作為保值、增值的儲藏手段。從英鎊、美元、德國馬克和日元等國際貨幣的形成過程來看，它們無一例外 都是在幣值穩(wěn)定或升值時期被作為國際儲備貨幣并最終成為國際貨幣的，沒 有任何一種貨幣是在不斷貶值或貶值預(yù)期下成為國際貨幣的。I'. 4槍護精爐護爐聲少爐爐護聲b靜袴I u 人 kkk c丨川'IL圖3以美元為基準人民幣、歐元、日元的匯率變化數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局，根據(jù)人民幣匯率中間價折算。圖3顯示，2008年9月以前人民幣相對于美元一直處于持續(xù)升值狀態(tài)，9月份以后則基本趨于穩(wěn)定，這主

15、要得益于我國實行有管理的浮動匯率制度。而歐元和日元的匯率完全由市場決定，使得其相對美元的匯率波動幅度較大。由于美元仍是當前亞洲各國間貿(mào)易的主要貨幣，與美元保持穩(wěn)定匯率有利于 人民幣取得區(qū)域貨幣的地位，而已經(jīng)實行完全浮動匯率的日元在這一點上則 處于劣勢。（三）資本市場的發(fā)展壯大已可以適度對外開放2007年我國企業(yè)通過證券市場發(fā)行、配售股票共籌集資金8432億元，其中發(fā)行A股籌集資金7728億元。年末境內(nèi)上市公司數(shù)量達到1550家，市價總值327 141億元。截至2007年底，已有52家境外機構(gòu)獲得 QFII資格，其中 49家獲得總計99. 95億美元的投資額度。QFII的持續(xù)發(fā)展，說明我國資本市

16、 場已在一定程度上對外開放，已具備為人民幣國際化提供投資工具和投資渠 道的能力（見圖4）。圖4 2003-2007年QFII額度和持有 A股市值數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會，中國資本市場發(fā)展報告。2007年1月，國務(wù)院決定內(nèi)地金融機構(gòu)經(jīng)批準可以在香港發(fā)行人民幣債 券；2007年6月份起，國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行和中國銀行先后在香 港發(fā)行了總額為100億元的人民幣債券。內(nèi)地金融機構(gòu)在境外發(fā)行人民幣債 券，為境外居民所持人民幣提供了新的投資工具。但這些債券主要是面對境 外的機構(gòu)投資者，而且流動性較低。若允許境外居民以人民幣投資于國內(nèi)資 本市場的國債、企業(yè)債和股票，則可以為其提供一個具有較高流動性的投資

17、 渠道，從而大大增強人民幣作為儲藏手段的職能。（四）資本市場在提供投資工具的同時可對外輸出人民幣擴大對外開放是我國資本市場的發(fā)展方向，關(guān)鍵是我們要把握好開放的 方式和節(jié)奏。對什么貨幣開放，對哪些地區(qū)開放，對哪些投資主體開放，選 擇權(quán)應(yīng)由我們自己掌握。通過對開放方式的設(shè)計，充分發(fā)揮資本市場對人民 幣國際化的支持作用，在通過對外貿(mào)易輸出人民幣的同時，也可以通過資本 市場向外輸出人民幣。隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，國外企業(yè)一直謀求在我國資本市場上市 融資。國外企業(yè)在我國國內(nèi)發(fā)行上市，其募集的是人民幣資金，如果這些企 業(yè)不將人民幣兌換成美元等匯出，無論是將人民幣資金存放國內(nèi)還是匯出境 外，都是一種人民

18、幣的輸出，有利于擴大人民幣在境外的使用范圍。允許境外居民用人民幣購買我國資本市場上的債券和股票，同時以人民幣向其支付利息和股息，其出售債券和股票的資金也以人民幣支付。這樣既 保留了對人民幣資本項目下的外匯管制措施，又提供了以人民幣計價的投資 工具，通過利息、股息等向境外輸出人民幣。四、結(jié)論與政策建議（一）以儲藏手段為切入點，利用資本市場推進人民幣國際化， 不僅必要，而且可行 資本市場承擔了將境外居民基于升值預(yù)期持有人民幣轉(zhuǎn)為基于投資持有 人民幣的功能，而這種功能又是資本市場所獨有的，是不可替代的。如果不 能在人民幣從有管理的浮動匯率制過渡到完全的浮動匯率制之前完成這種轉(zhuǎn) 化，則我國人民幣國際化

19、有可能重蹈日元國際化受挫的覆轍。我國資本市場規(guī)模的迅速發(fā)展和擴大，為其承擔這種歷史使命奠定了堅 實的基礎(chǔ)。通過在境外設(shè)立證券代理機構(gòu)，讓境外居民以人民幣買賣我國資 本市場的債券和股票，在保留現(xiàn)有的資本項目管制的同時，為境外居民所持 的人民幣提供了可選擇的投資渠道。資本市場對外開放，主要的風險在于境外游資可能造成的沖擊，影響國 家經(jīng)濟和金融體系的安全。目前，我國 QFII 實行嚴格的審查和額度管理，其 原因在于國際美元泛濫，兌換成人民幣不但會影響資本市場，而且會影響貨 幣政策。而對外開放人民幣投資國內(nèi)資本市場，以我國目前的市值規(guī)模來看， 境外人民幣存量和流量均不會造成較大影響。而目前外匯管理體制

20、下人民幣 資本項目不可自由兌換，有利于人民幣通過貿(mào)易渠道穩(wěn)定地向外輸出，限制 了境外游資對國內(nèi)資本市場可能的沖擊。（二）利用資本市場推進人民幣國際化，首要工作是完成網(wǎng)點建 設(shè)、結(jié)算服務(wù)等相應(yīng)的制度性安排對于境外居民所持人民幣投資國內(nèi)資本市場，我國法律中均無禁止性規(guī) 定，而人民幣不屬于外匯，因此不受外匯管理條例的限制。同在對外貿(mào) 易中的情況相似，人民幣在境外居民用來對國內(nèi)資本市場進行投資時，并不 存在法律障礙，而是缺乏網(wǎng)點建設(shè)、結(jié)算服務(wù)等相應(yīng)的制度性安排。中銀香港于 2004 年即開始在香港提供人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，而目前國泰君 安、中銀國際、招商證券等內(nèi)地證券公司均在香港設(shè)立了分支機構(gòu)，并擁有 經(jīng)紀業(yè)務(wù)牌照。在 QFII 的實際運作中，中國證券登記結(jié)算公司也具備了對境 外居民開戶、結(jié)算、管理的一系列制度和經(jīng)驗。通過授予這些證券公司香港 分支機構(gòu)代理買賣 A 股的業(yè)務(wù)許可，無論是采用香港經(jīng)紀模式還是內(nèi)地經(jīng)紀 模式，都可以很方便地打通境外居民用人民幣投資國內(nèi)資本市場的通道。通過在境外設(shè)立 A 股證券代理機構(gòu)，相當于建立了一個銀行體系之外的 人民幣資金回流體系，但這種回流只限于資本市場，不會回流到銀行等金融 體系中。利用資本市場推進人民幣國際化，可以從香港開始試點，逐步向周 邊國家和地區(qū)推進。除國內(nèi)證券公司境外分支機構(gòu)外，證券代理機構(gòu)還可以