《公司金融》06

1、LOGO公公 司司 金金 融融第六章 凈現(xiàn)值法 第一節(jié)第一節(jié) 凈現(xiàn)值法則和價值最大化目標凈現(xiàn)值法則和價值最大化目標 第二節(jié)第二節(jié) 項目現(xiàn)金流估算項目現(xiàn)金流估算第三節(jié)第三節(jié) 項目風險和貼現(xiàn)率的選擇項目風險和貼現(xiàn)率的選擇 第四節(jié)第四節(jié) 凈現(xiàn)值應用的其他問題凈現(xiàn)值應用的其他問題 Page 2第一節(jié)第一節(jié) 凈現(xiàn)值法則和價值最大化目標凈現(xiàn)值法則和價值最大化目標 凈現(xiàn)值（NPV）：將投資項目各年現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和減去現(xiàn)金流出的現(xiàn)值后的差值。 凈現(xiàn)值法則：一項投資，如果NPV是正的，就值得投資；如果NPV是負的，就應舍棄。 公司經(jīng)營的目標是價值最大化（假定該目標與股東價值最大化是一致的）。如果管理者按照NP

2、V法則進行項目投資，是否符合股東利益？Page 3001(1)TttttCFNPVCFPVCFr 假設A、B兩個消費者A傾向于少消費、多儲蓄，B傾向于借貸消費。今年、明年兩人的收入都是10 000元、11 000元，金融市場借貸利率相同，均為10%。 A打算今年消費5 000元， 剩余進行儲蓄，為A點。 B打算今年借貸2 000， 消費12 000元，為B點。 明年還貸2 200， 消費8 800元。 Page 4 假設A、B面臨投資機會，今年投入5000，明年可收回7000。 對A，今年可消費5000，投資5000，明年消費18000。 對B，可從金融市場借款以投資該項目，第二年收入1100

3、0，加投資所得7000，消費仍為8800，剩余在第二年用于還款的金額為9200，可知他在第一年借款金額可以為8364元，扣除第一年的投資5000元后，第一年消費金額為13364元。 可見，在存在投資本金5000元，回報率達到40%的項目時，無論消費者本來的消費偏好如何，都可以通過投資該項目而獲益，從而增大消費的金額。Page 5 運用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法，可以計算出該項目的凈現(xiàn)值，借貸率10%，反映了資金的機會成本： 該項目的凈現(xiàn)值等于今年消費可以增加的金額，即圖中兩條線段的水平差距。凈現(xiàn)值1364，就相當于明年的1500，即圖中兩條線段的垂直差距。Page 67000500013641 10%NP

4、V 1364 (1 10%)1500FV 這個簡單的例子表明，對于一個正的NPV的項目，公司如果進行投資，作為股東的消費者，無論具有哪種消費偏好都是受益的。因而凈現(xiàn)值法則與公司價值最大化的經(jīng)營目標是一致的。 Page 7一、一、 現(xiàn)金流量概述現(xiàn)金流量概述 現(xiàn)金流量是指一定時期內實際發(fā)生的現(xiàn)金流出量和現(xiàn)金流入量。 與項目有關的現(xiàn)金流量的確定是投資決策過程中非常重要的組成部分。在估算項目現(xiàn)金流量時必須強調某些基本原則：應在增量的基礎上度量現(xiàn)金流量；在稅后的基礎上度量現(xiàn)金流量；應包括項目全部間接效果；不應考慮沉沒成本；用機會成本的概念判斷項目所用資源的價值等。 第二節(jié)第二節(jié) 項目現(xiàn)金流估算項目現(xiàn)金流

5、估算Page 8二、二、 識別項目相關現(xiàn)金流量識別項目相關現(xiàn)金流量 1. 項目相關現(xiàn)金流量的概念 是指項目的采納所引起企業(yè)總體未來現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的變化量。把采納項目時的企業(yè)現(xiàn)金流量減去沒有該項目時的企業(yè)現(xiàn)金流量后，留下的便是相關現(xiàn)金流量。Page 92. 識別相關現(xiàn)金流量時應注意： 1)不考慮沉沒成本 沉沒成本是指業(yè)已發(fā)生或承諾、無法回收的成本支出，如因失誤造成的不可收回的投資。沉沒成本是一種歷史成本，對現(xiàn)有決策而言是不可控成本，不會影響當前行為或未來決策。從這個意義上說，在投資決策時應排除沉沒成本的干擾。 2) 從機會成本的角度對項目所占用資源或資產的價值進行評價。 3) 項目所產生的全

6、部間接影響也應包括在現(xiàn)金流量分析中。 Page 10三、三、 現(xiàn)金流量的構成現(xiàn)金流量的構成 現(xiàn)金流量是指與公司投資決策有關的、在未來不同時點所發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量，包括初始現(xiàn)金流量、經(jīng)營現(xiàn)金流量和終結現(xiàn)金流量三個部分，凈現(xiàn)金流是現(xiàn)金流入量與流出量之間的差額。 （一）初始現(xiàn)金流量 即投資開始時（主要指項目建設過程中）發(fā)生的現(xiàn)金流量，一般包括以下幾個部分： Page 11 1、初始投資（固定資產投資）：指投資的初始狀態(tài)所發(fā)生的現(xiàn)金流量。 包括固定資產的購入或建造成本、運輸成本和安裝成本等。如剛才培訓中心的例子，中心的多媒體教師在固定資產上的投資為150萬元。 2、流動資產投資： 包括對材料、

7、在產品、產成品和現(xiàn)金等流動資產上的投資。屬于墊支資金，在項目期滿后一般都會收回。Page 12 3、其他費用： 其他的投資費用。指于長期投資有關的職工培訓費、談判費、注冊費用等。 4、原有固定資產的變價收入： 主要是指固定資產更新時原有固定資產的變賣所得得現(xiàn)金收入。 5、所得稅效應，指固定資產重置項目變價收人的稅賦損益。 Page 13 （二）經(jīng)營期現(xiàn)金流量 指投資項目投入使用后，在其壽命期內由于生產經(jīng)營所帶來得現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。經(jīng)營現(xiàn)金流量一般以年為單位進行計算。這里所強調的現(xiàn)金流入一般是指營業(yè)現(xiàn)金流入。 Page 14年營業(yè)現(xiàn)金凈流量 （用NCF表示）可用下列公式計算：NCF（指每年需

8、要以現(xiàn)金支付的銷貨成本或營業(yè)成本）= 每年銷售收入 - 付現(xiàn)成本 - 所得稅= 每年銷售收入 -（每年營業(yè)成本 - 折舊）- 所得稅NCF = 稅后凈利 + 折舊（每期計提的折舊對企業(yè)來說就是現(xiàn)金流入）Page 15NCF =每年銷售收入 - 付現(xiàn)成本 - 所得稅 = 每年銷售收入 - 付現(xiàn)成本 -（每年銷售收入-付現(xiàn)成本-折舊）所得稅稅率 =（每年銷售收入-付現(xiàn)成本）（1 - 所得稅率）+折舊所得稅率所得稅 = （銷售收入 營業(yè)成本） 稅率 = （銷售收入 付現(xiàn)成本 折舊） 稅率稅后凈利 = 銷售收入 付現(xiàn)成本 折舊 所得稅Page 16 （三）終結現(xiàn)金流量 是指項目經(jīng)濟壽命終了時發(fā)生的現(xiàn)金

9、流量。 終結現(xiàn)金流量是指投資項目完結時所發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要包括：固定資產的殘值收入或變價收入、原有墊支在各種流動資產上的資金回收、停止使用的土地的變價收入等。Page 17 初始現(xiàn)金流量一般是現(xiàn)金流出（即正數(shù)），更新決策的情況有現(xiàn)金流入。 營業(yè)現(xiàn)金流量有現(xiàn)金流入，也有現(xiàn)金流出，但凈現(xiàn)金流量=流入-流出，一般都是正數(shù)。 終結現(xiàn)金流量都是現(xiàn)金流入，為正數(shù)。Page 18 籌建階段籌建階段 項目投產后項目投產后 項目終結項目終結l營業(yè)現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量= =稅后利潤稅后利潤+ +折舊折舊= =稅后營業(yè)收入稅后營業(yè)收入- -稅后付現(xiàn)成本稅后付現(xiàn)成本+ +折舊抵稅折舊抵稅l回收的流動資金回收的流動資

10、金 l固定資產固定資產 投資支出投資支出l營業(yè)現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量l墊支流動墊支流動 資金支出資金支出l墊支流動墊支流動 資金支出資金支出l固定資產的殘固定資產的殘 值回收值回收Page 19 四、現(xiàn)金流量的估算四、現(xiàn)金流量的估算 （1）稅后原則 收入和成本均為稅后 考慮非付現(xiàn)成本的節(jié)稅利益 （2）實體現(xiàn)金流量原則 以企業(yè)作為整體來考慮投資項目的現(xiàn)金流量，把籌資問題和投資問題分開考慮。 在選擇折現(xiàn)率時，應體現(xiàn)企業(yè)資本結構所包括的財務風險。Page 20 （3）增量原則 只有接受或者決絕某個方案后，企業(yè)總體現(xiàn)金流量發(fā)生變動的現(xiàn)金流量才是相關的。 應注意以下幾個問題：應注意以下幾個問題： 1.1.

11、沉沒成本不予考慮沉沒成本不予考慮 2.2.不要忽視機會成本不要忽視機會成本 3.3.要考慮投資方案對其他部門的影響要考慮投資方案對其他部門的影響 4.4.要考慮通貨膨脹因素對投資現(xiàn)金流量的影響要考慮通貨膨脹因素對投資現(xiàn)金流量的影響 Page 21 1.沉沒成本（Sunk Cost）不予考慮 某公司90年曾經(jīng)打算建一個車間，并請一家會計公司進行可行性分析，支付咨詢費5萬元。后來由于有了更好的機會，該項目被擱置，92年舊事重提，在進行投資分析時，這筆咨詢費是否要考慮?Page 22 2.不要忽視機會成本 機會成本：選擇一個投資方案，導致放棄其他方案的收益。 例：新項目需要使用企業(yè)現(xiàn)有資源，如：一個

12、倉庫，原值100,000 ，帳面價值10,000 , 市值80,000，稅率：40如果新項目上馬，倉庫歸項目使用。若新項目不上馬就賣掉，則其稅后機會成本80,000（80,00010,000）4052,000；若新項目不上馬就閑置，則其機會成本=0；Page 233.要考慮投資方案對其他部門的影響互補互補競爭競爭Page 24 4.要考慮通貨膨脹因素對投資現(xiàn)金流量的影響 通貨膨脹是指在一定時期內，物價水平持續(xù)的普遍上漲的經(jīng)濟現(xiàn)象。由于通貨膨脹的影響，投資項目未來現(xiàn)金流量的實際購買力會降低，從而影響項目的投資價值。通貨膨脹對資本預算的編制有兩個方面的影響： 對資本結構和現(xiàn)金流量的影響。 對通貨膨

13、脹的處理有兩種方法:一種是用名義利率計算項目現(xiàn)值,一種是用實際利率貼現(xiàn)。 Page 25例：投資項目現(xiàn)金流量分析運用例：投資項目現(xiàn)金流量分析運用 新天地公司準備購入一設備準備擴充生產能力，現(xiàn)在甲乙兩個方案可供選擇。 甲方案：需投資100萬元，使用壽命為5年，采用直線法計提折舊，5年后設備無殘值。5年中每年的銷售收入為60萬元，每年的付現(xiàn)成本為20萬元。 乙方案：需投資120萬元。第一年需墊支營運資金20萬元，采用直線折舊法計提折舊，使用壽命為5年，5年后有殘值收入20萬元。5年中每年的銷售收入為80萬元，付現(xiàn)成本第一年為30萬元，以后隨著設備陳舊，逐年將增加修理費5萬元。 假設所得稅率為30%

14、，試計算兩個方案的現(xiàn)金流量。Page 26 解：根據(jù)前述知識，要計算現(xiàn)金流量（NCF= 每年營業(yè)收入 - 付現(xiàn)成本 - 所得稅），必須先計算所得稅，要計算所得稅（營業(yè)收入 付現(xiàn)成本 折舊）* 稅率，必須先計算兩個方案每年的折舊額： 甲方案每年折舊額=100/5=20（萬元） 乙方案每年折舊額=（120-20）/5=20（萬元）Page 27 在進行現(xiàn)金流量綜合分析之前，首先需要計算和預測甲乙兩方案的營業(yè)現(xiàn)金凈流量狀況。在此基礎上，再結合初始現(xiàn)金流量和終結現(xiàn)金流量編制兩個方案在5年的壽命期內的全部現(xiàn)金流量表。 Page 28Page 29Page 30Page 312022-2-2332第三節(jié)第

15、三節(jié) 項目風險和貼現(xiàn)率的選擇項目風險和貼現(xiàn)率的選擇 一一. .項目風險的來源和種類項目風險的來源和種類 根據(jù)公司所處行業(yè)或者宏觀經(jīng)濟等因素，一般，將項目的整體風險分為以下幾類： （1）項目特有風險：一般財務風險和經(jīng)營風險 （2）公司風險。是指只影響公司，由公司所處行業(yè)特有因素造成的項目不能達到預期效果。 （3）市場風險 項目的總體風險=可有股東分散的風險+不可分散風險（也可稱為風險）2022-2-2333 二、公司資本成本和項目貼現(xiàn)率二、公司資本成本和項目貼現(xiàn)率r r的選擇的選擇 當存在風險時，項目凈現(xiàn)值貼現(xiàn)率的選擇必須反映西項目中不可分散風險。通常使用的是加權平均資本成本（即WACC，下一專

16、題介紹估算方法）作為項目的貼現(xiàn)率，表示公司使用資本的機會成本，也即公司進行項目所占用資本所要求的回報率。 前已述及，項目是公司的投資計劃，尚未正式進行，若以WACC計算新項目的貼現(xiàn)率，隱含的假設是新投資項目與公司現(xiàn)有資產具有的平均風險相同。若這種假設不成立，以WACC做項目的r會有怎么樣呢？2022-2-2334 貼現(xiàn)率r的選擇 事實上，每個新項目都與公司現(xiàn)有項目或多或少的不同，理想的估算方法是根據(jù)每個項目的特點度量風險，但在實踐中很難。實踐中的方法是將項目風險分類，規(guī)定不同類別適用的貼現(xiàn)率，WACC成為基準水平。 如下圖：項目風險與貼現(xiàn)率示例 類別 貼現(xiàn)率新產品研究開發(fā)現(xiàn)有產品擴大生產設備更

17、新16%=WACC+4%12%=WACC10%=WACC-2% 對于對于WACCWACC的估算，業(yè)務單的估算，業(yè)務單一的公司，可采用其作為一的公司，可采用其作為項目的貼現(xiàn)率；但多元化項目的貼現(xiàn)率；但多元化經(jīng)營的公司，項目呈現(xiàn)巨經(jīng)營的公司，項目呈現(xiàn)巨大的差異性，不能使用單大的差異性，不能使用單一貼現(xiàn)率，而應該計算不一貼現(xiàn)率，而應該計算不同部門的同部門的WACC,WACC,以此作為以此作為r r。2022-2-2335 一、不同生命周期的項目比較 當兩個項目使用壽命不同時，不能僅依賴于NPV法則決策，可以考慮將短期投資項目的再投資所產生的現(xiàn)金流量，有可能產生額外的凈現(xiàn)值。 有兩種方法：周期匹配法與約當年均成本法(P124) （1）周期匹配：（重置鏈）即假定可以將短期項目進行復制，直到擬選項目間壽命相同為止。 決策方法：當周期匹配后，比較NPV即可。 問題：當項目的壽命