債務(wù)期限與流動性風(fēng)險

1、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和流動性風(fēng)險Douglas W. Diamond本文思路本文思路l本文設(shè)計一個兩時期(三個時期點)來分析在債務(wù)人（借款人）擁有關(guān)于未來信用等級私人信息下的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題。l短期債務(wù)到期時間要比公司投資項目產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間早，因此短期債務(wù)的再融資必須以未來信用等級為依據(jù)；相反，長期債務(wù)到期時間同投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量時間相匹配。因此期限的度量與現(xiàn)金流量產(chǎn)生的時間有關(guān)，而與日歷時間無關(guān)。 存在信用等級，于是那些信度高的債務(wù)人偏好以短期債務(wù)作為“橋梁融資”的方式以使他們在好消息到來時選擇再融資；而信用等級較低的借款人偏好長期債務(wù)。另外，一些信用等級非常低的借方毫無選擇，不得不采用短期

2、債務(wù)，而不管控制權(quán)會讓給債權(quán)人。 債務(wù)期限選擇是借方對短期債務(wù)的選擇與流動性風(fēng)險之間的一種平衡。 流動性風(fēng)險是指有償付能力但沒有流動資金的借款人。流動性風(fēng)險高導(dǎo)致不能再融資。本文框架本文框架一、文章意義：理論研究樹二、論證過程 提出模型-債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇-舉例-結(jié)論三、文章貢獻一、文章意義 1、理論樹 Hart and Moore 1989；展示了重議利息的幾種類型，并說明了短期債務(wù)的缺陷。他分析了與債務(wù)期限無關(guān)的重議利息行為。 Scharfstein and Bolton 1990在信息不對稱的情況下檢驗了清算的無效率。 Sharp(1989): 認(rèn)為所有的債務(wù)都應(yīng)該是長期的，模型中的清算是

3、無效率的而且所有信息都是公開的。 Flannery 1986 ：提出了不考慮流動性風(fēng)險的模型。他的模型說明除非長期借款會產(chǎn)生高昂的交易成本，否則所有借款人會選擇短期借款，因為理性的借款人不會過早的暴露有關(guān)他自己的一些壞消息。但是，本文在模型中考慮了流動性風(fēng)險，而這會導(dǎo)致達(dá)到一種均衡，即短期借款會導(dǎo)致控制權(quán)喪失。 本文的方法沿自Diamond(1987)的方法，該方法指：存在道德風(fēng)險時，債務(wù)人融資時所面臨的流動性風(fēng)險。一、模型 借款人是沒有資本的，他們需要先融資再投資。投資項目的前景和回報（現(xiàn)金流）都是只能由借款人自己知道的。因為，借款人可能會被清算。如果被清算了，借款人可能喪失未來現(xiàn)金流和控制

4、權(quán)租金。 Lender： R R2 0 1 2 Borrower：存在兩種投資項目類型（G、B)，借款人的類型是他的私人信息。假設(shè)0時投資，2時有現(xiàn)金流流入（非1時）。當(dāng)投資項目成功了，X0，且每個項目會產(chǎn)生控制權(quán)租金收入C（control rent）。即投資成功了，獲得X+C現(xiàn)金流。所有的投資項目在1點會被清算，債權(quán)人獲得L。一個成功的項目是不會被清算的，因為LR2，獲得正的NPV。 Type B：存在項目投資現(xiàn)金流流入X，以及（B型借款人2點還款概率）。XR2，獲得負(fù)的凈現(xiàn)值。 債權(quán)人關(guān)于債務(wù)人的信息就是信用評級（upgrade and downgrade）。0點就存在了，即f（0點時借款

5、人是G型的概率），1-f指是B型的概率。 借款人自己知道自己屬于哪種類型，即自己明白投資到底能不能獲得回報（存在信息不對稱）。較低的信用評級導(dǎo)致較高的貸款利率，這是由于B型可能導(dǎo)致較高的拖欠率。所以，在2點，貸款還款概率為 +二、債務(wù)期限選擇 關(guān)于借款人的私人信息是在1點到達(dá)的，可能是upgrade（好評），也可能是downgrade（差評）。 考慮 fu(1點獲得好評，借款人是G型概率） 每一個借款人收到不是好評，就是差評。為了簡單，本文認(rèn)為所以B型都收到差評，也就是fu=1,因為只有G型收到好評。 考慮e（G型收到差評概率），1-e（G型收到好評概率）。 依據(jù)貝葉斯公式，e（G型借款人收到

6、差評的概率）=債務(wù)期限選擇長期 長期債務(wù)是0點借入，2點償還，1點不能融資。債權(quán)人借1，要求的期望回報是R2。長期債務(wù)還款概率是 ，長期債券面值為 ，且pX，則不能長期債務(wù)融資，因為不能支付R2。 0 1 2 1點收到有關(guān)借款人的信用評級，即好評或者差評 。這些信息不會影響長期債務(wù)的面值，也不會導(dǎo)致清算，這是由于債權(quán)人沒有這樣的權(quán)利。但是，這些信息會影響債券的市場價值。 考慮 （表示1點長期債務(wù)收到好評的市值；1點長期債務(wù)收到差評的市值）?？紤] 考慮qd（收到差評的借款人還款的概率） 以及 債務(wù)期限選擇短期 短期債務(wù)融資0點借入，1點面值是 0點借入1點還款來源于兩種可能，第一，1點再融資；第

7、二，清算收益。1點再融資則2點償還。 考慮ru和rd（短債1點被評為好評，2點的面值）。 當(dāng)債務(wù)人1點不能全部還款，則可能會被債權(quán)人清算，這是因為債權(quán)人有權(quán)利強制清算。1點能夠通過發(fā)新債還款的條件是： ，這是因為X是借款人最多的付出的。 下一節(jié)中，本文舉了一系列的案例，用以對G型借款人對債務(wù)期限進行選擇。沒有考慮B型借款人的原因在于如果B型借款人選擇了再融資，就暴露了自己（還不上款的事實），從而無法融資。三、債務(wù)期限選擇舉例 基本條件：任何短期借款在1點都會獲得無風(fēng)險融資。因為若被清算了，債權(quán)人也會獲得正?；貓?，即L=R。本文為了簡單，認(rèn)為R=1；=1/2；fu=1;fd=1/3 例1:不考慮

8、被清算的情況 f=1/2, ，由于不考慮清算，這說明控制權(quán)租金不會由于差評而消失，即C0，基本例子中假設(shè)C=0。例一：長期例一：長期 =1/2，長期還款概率：+（1-）f=3/4，則p=4/3。于是G型借款人采取長期債務(wù)融資的回報Long=X+C-p=7/4-3/4+C=5/12+C 例一：短期例一：短期fd=1/3，e=1/2， =2/3，則（1點收到差評后，2點短債面值）且ru=1。于是， 例一總結(jié) 當(dāng)不考慮清算的情況下，G型借款人更加傾向選擇短期借款，因為這樣做降低了融資成本。 從市場價值考慮這個問題， ，但是 （2/3*4/3)。所以說，較之長債，短債G型支付更少。例二：控制權(quán)損失 長

9、期：X=1.4，C=0.35 ，則Long: 短期：X=1.4，qd=2/3，ru=1,則短債回報Short: e(0)+ ，短債回報小于長債回報5/12，即G型借款人當(dāng)考慮了控制權(quán)租金時，更加傾向選擇長期債務(wù)。例三：信用評價高的借款人更加愿意選擇短期債務(wù) X=1.4，C=0.35，L=1，fu=1,fd=1/3。本例中，作者把f提高到了3/4。 長期借款還款概率： 于是p=8/7，那么G型長期借款回報Long=X+C-p=1.75-8/7=17/28 短期情況 ， ，于是Short= 可以看出，5/817/28。這說明好評的G型借款人更愿意短期借款方式。結(jié)論 本文的模型區(qū)分了兩種類型的短期債務(wù)借方：低等級的借款人（差評