金融學第五次作業(yè)

1、社會調(diào)查】我國貨幣政策近期發(fā)展情況考核目的：貨幣銀行學是一門理論性較強的課程，通過對金融學的基本概念、基本知識、基本原理的講授， 使學生對本學科有一個基本的了解，也使學生對金融業(yè)有一個理性認識。一般說來，其實踐教學環(huán)節(jié)較 少?；趶V播電視大學著重培養(yǎng)應用型人才的教學目標和教學特色，在課程教學過程中，必須借助于實 踐教學，促進理論聯(lián)系實際，使學生將書本知識與具體業(yè)務結(jié)合起來，增強學生對金融業(yè)務的感性認識， 以提高他們分析問題和解決問題的能力，在活學活用中掌握分析問題和解決問題的方法，為學習金融學 和其他經(jīng)濟管理課程打下堅實的基礎(chǔ)。要求：（ 1）綜合復習課程教學內(nèi)容，尤其是貨幣政策理論；（2 ）由

2、輔導教師組織針對我國近期貨幣政策實施情況的文獻調(diào)研和討論，發(fā)揮教師對調(diào)研的指導作用；（3 ）學生根據(jù)實踐教學目的收集相關(guān)資料、走訪中國人民銀行及其分支機構(gòu)、 閱讀信用制度、 金融監(jiān)管和貨幣政策變化的各種政策規(guī)定或文件；（ 4）、整理調(diào)研材料，寫出調(diào)研報告。調(diào)研報告原則上不少于 800 字。解題思路 :（ 1）結(jié)合貨幣政策最終目標；（ 2）結(jié)合我國獨特的貨幣政策中介指標或操作指標；（3）我國貨幣政策手段的使用及其原因；（4）你對近期貨幣政策效果的評價。一般而言，貨幣政策中介目標選擇的標準主要有三個：可計量性、可控性、可預 測的對政策目的的影響。1（437） 從世界各國的貨幣政策實踐來看， 可供選

3、擇的貨幣 政策中介目標有貨幣供應量、信貸總量、利率、匯率、通貨膨脹率等。究竟選擇何者 作為中介目標，除了上述的三個選擇標準之外，還要受到某一時期主導性的貨幣金融 理論、一國經(jīng)濟金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實經(jīng)濟問題等因素的影響。隨著我國由計劃 經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，貨幣政策中介目標也從信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應量。然而，近年 來不少國家相繼放棄了貨幣供應量目標，轉(zhuǎn)向了利率、通貨膨脹等目標，進而在我國 引發(fā)了貨幣供應量能否繼續(xù)充當貨幣政策中介目標的爭論。本文旨在對這些爭鳴文章 進行系統(tǒng)梳理，為進一步的研究提供參考。一、理論及實證研究綜述（一）貨幣供應量仍可充當中介目標我國 1996 年正式將 M1 的供應量作

4、為貨幣政策中介目標， 同時以 M0 、M2 作為 觀測目標。目前在贊成以貨幣供應量充當貨幣政策中介目標的學者中，主要有兩種觀 點：八、1.在當前及今后一段時期內(nèi)，貨幣供應量仍可充當中介目標王松奇（2000 ）認為，從我國目前情況說， 從貨幣政策到社會總支出的變動控制， 其中可供選擇的中間指標只有兩個：一是貨幣供給量；二是利率。利率是否可以選作 貨幣政策的中間指標，關(guān)鍵還要看它與社會總支出關(guān)系的密切程度。從實證數(shù)據(jù)看， 投資的利率彈性過低，而利率對消費支出也不能產(chǎn)生決定性的影響，也就是說，它與 社會總支出中間關(guān)系不夠密切，因此，就不能把利率作為我國貨幣政策的中間指標。 在目前及今后相當一段時期內(nèi)

5、， 貨幣供給量都是我國貨幣政策最合適的中間指標。 2 (475)蔣瑛琨等人 (2005) 運用協(xié)整檢驗、向量自回歸、脈沖響應函數(shù)等方法，圍繞國內(nèi) 外學者爭議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對中國由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)軌的 1992 年一季度至 2OO4 年二季度期間的貨幣政策傳導機制進行實證分析。實證結(jié)果表明， 90 年代以后， 從對物價和產(chǎn)出最終目標的影響顯著性來看， 貸款的影響最為顯著， 其 次是 M2 ，M1 的影響最不顯著，這表明， 90 年代以來信貸渠道在我國貨幣政策傳導 機制中占有重要地位。從對物價和產(chǎn)出最終目標的影響穩(wěn)定性來看， M1 比較持久和 穩(wěn)定，其次是 M2 ，最后是貸款。由于

6、對最終目標影響穩(wěn)定的中介變量更易于調(diào)控， 因此就貨幣政策中介目標的選擇而言， M1 優(yōu)于 M2 ，M2 優(yōu)于貸款。現(xiàn)階段以及未來 一定時期內(nèi)，中國仍應當以 M1 為中介目標，將 M2 作為觀測目標。 M1 更適合作為 貨幣政策的中介目標，而取消貸款規(guī)模作為貨幣政策的中介目標是合理的。 (3)2. 當前以貨幣供應量為中介目標是適合的，但需調(diào)整與完善范從來( 2004 )認為，現(xiàn)階段貨幣供給量作為貨幣政策中間目標存在一定的局 限性，但這種局限性的克服不應該是簡單放棄貨幣供應量目標，而應該根據(jù)我國經(jīng)濟 市場化和貨幣化的程度調(diào)整貨幣供應量的統(tǒng)計內(nèi)涵，通過匯率制度和利率市場化的改 革，創(chuàng)造一種有利于貨幣

7、供應量發(fā)揮中間目標功能的貨幣控制機制，提高我國貨幣政 策的有效性。4劉明志( 2006 )通過實證分析表明，中央銀行利率調(diào)整是中央銀行對物價變化 所做的政策反應，但尚無實證分析結(jié)果支持中央銀行利率調(diào)整或銀行間市場利率變動 可明顯地影響物價變化或經(jīng)濟景氣變化的結(jié)論。因此。在利率市場化尚未徹底完成、 利率形成機制尚不靈活、利率變動與經(jīng)濟景氣變化之間的直接互動關(guān)系尚未建立之 前，不宜遽然放棄貨幣供應量作為貨幣政策中介目標而改采用利率作為貨幣政策中介 目標。但考慮到銀行間市場利率對于市場信號變化的敏感性以及日?？捎^測性，利率 市場化徹底完成以后，利率形成機制將進一步完善，利率變動與經(jīng)濟景氣變化之間的互

8、動增強，利率在調(diào)節(jié)經(jīng)濟景氣變化方面的作用將更加明顯，可以考慮使用銀行間利 率作為貨幣政策中介目標。 5封思賢（2006）通過運用向量自回歸（VAR）模型、脈沖響應函數(shù)（IRF）、方差分解分 析等經(jīng)濟計量方法 ,對我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標進行了實證分析并得出結(jié)論:貨幣供應量作為中介目標的有效性正不斷降低, 實際利率作為中介目標的實施效果好于貨幣供應量。基礎(chǔ)貨幣難以控制、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳 導機制不完善等因素是產(chǎn)生上述實證結(jié)論的重要原因。 在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟金融條件下 , 針對中介目標選擇的一個可行思路是 ,近期宜在完善貨幣供應量可測性、 可控性和相關(guān) 性的基礎(chǔ)上 ,繼

9、續(xù)使用貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標。同時,必須加快利率市場化進程和配套的金融改革 ,在時機成熟的時候再由貨幣供應量轉(zhuǎn)為利率。 6（二）以利率為中介目標以利率為貨幣政策中介目標先后經(jīng)歷過兩個時期。 第一個時期是從 20 世紀 30 年 代到 70 年代，適逢凱恩斯主義盛行，英美等西方國家在制定貨幣政策時，采用凱恩斯 主義的主張 盯住名義利率。第二個時期是從 20 世紀 90 年代至今，在 “泰勒規(guī)則 ” 的指導下，以實際利率為中介目標，如美國。 “泰勒規(guī)則 ”認為，實際聯(lián)邦基金利率與通 貨膨脹和經(jīng)濟增長之間具有長期穩(wěn)定的關(guān)系。在自然失業(yè)率水平下的通貨膨脹率和潛 在產(chǎn)出增長率都對應著一個實際

10、均衡的聯(lián)邦基金利率。若貨幣當局以實際均衡聯(lián)邦基 金利率作為中介目標， 便可以獲得通過改變名義均衡聯(lián)邦基金利率來穩(wěn)定或影響產(chǎn)出、 價格水平的最優(yōu)路徑。7（70）我國學者在對利率中介目標進行討論的時候， 并沒有明 確地區(qū)分名義利率與實際利率。李燕等人（ 2000 ）認為，由于貨幣總量控制有效性的基本條件不能得到滿足，央 行對基礎(chǔ)貨幣控制能力有限，貨幣乘數(shù)也不穩(wěn)定，因此有必要對我國貨幣政策中介目 標進行調(diào)整：即從貨幣總量控制向利率調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變。 8周誠君（2002）認為，在內(nèi)生貨幣分析框架中，貨幣供給是內(nèi)生的，利率則是外 生變量。由此，一國中央銀行貨幣政策的中介目標應該是利息率而不是貨幣供應量。 對我國

11、而言 ,貨幣供給具有較強的內(nèi)生性，而利率則具有幾乎完全的外生性。因此，目 前我國的貨幣政策中介目標應轉(zhuǎn)向利率調(diào)控為主的間接型貨幣調(diào)控模式。 以正因為此， 我國目前利率改革的方向不能是追求單純的利率市場化，而應是一個多元的間接利率調(diào)控體系。9張強等人（ 2003 ）通過考察貨幣運行效果，發(fā)現(xiàn)貨幣供應量對經(jīng)濟的影響有減弱 趨勢，在一定程度上作用不力。隨著金融開放度的加深，貨幣供給越來越依賴于經(jīng)濟 的發(fā)展，利率作為資金的價格，在反映經(jīng)濟動態(tài)的敏感性方面更具有優(yōu)勢，中央銀行 應根據(jù)經(jīng)濟金融發(fā)展程度漸進地調(diào)整中介目標。過渡期內(nèi)中央銀行考察貨幣供應量中 介目標時，逐步將中介目標由數(shù)量型過渡到以利率為主的價

12、格型指標，同時將匯率、 金融資產(chǎn)價格作為輔助指標納入中介目標體系。 10 （三）采用通貨膨脹目標制以通貨膨脹目標作為貨幣政策目標規(guī)則緣起于 20 世紀 90 年代。面對嚴重的通貨 膨脹，新西蘭儲備銀行率先進行了通貨膨脹目標的實踐，其后又有加拿大、新西蘭、 英國等 7 國宣布采用通貨膨脹目標制，甚至一些新興市場國家，如波蘭、巴西、泰國、 秘魯、菲律賓等也開始相繼采用該貨幣政策規(guī)則。 Svensson （1999 ）認為，通貨膨脹 目標可以被解釋為一種目標規(guī)則，以實現(xiàn)損失函數(shù)最小化。目標規(guī)則可以被解釋為中 介目標規(guī)則，在操作程序上，以一定區(qū)間的通貨膨脹預測作為中介目標變量。 11 （607-654

13、） 從其表述來看，通貨膨脹目標制既可以被理解為關(guān)注最終目標的貨幣政策規(guī) 則，也可以是中介目標規(guī)則。正因如此，國內(nèi)主張采用通貨膨脹目標制的學者主要有 兩種觀點：1. 貨幣政策目標直接盯住通貨膨脹率， 以利率、貨幣供應量和經(jīng)濟景氣指數(shù)等作為 監(jiān)測目標夏斌等人（ 2001 ）通過對我國調(diào)控貨幣供應量的實踐進行考察 ,認為從 1996 年我 國正式確定 M1 為貨幣政策中介目標、 M0 和 M2 為觀測目標開始 ,貨幣供應量的目標值 就幾乎沒有實現(xiàn)過。他們從貨幣傳導機制角度分析了近年來貨幣供應量目標無效的深 層原因：貨幣供應量本身不好控制導致我國貨幣供應量可控性差，貨幣流通速度下降 導致我國貨幣供應量

14、目標效果不佳。因此，貨幣供應量中介目標客觀上已經(jīng)不合時宜， 應盡快廢止。盡管我國的銀行拆借利率等短期利率已經(jīng)基本市場化，可以作為貨幣政 策操作目標，但從短期同業(yè)利率到市場利率的生成機制還付諸闕如，利率目前顯然不 能作為新的貨幣政策中介目標。不僅如此，以利率、匯率或貨幣供應量等工具變量作 為中介目標都存在一個共同缺陷，即此時貨幣政策的靈活性較差。一個可行的選擇是 放棄采用任何中介目標，直接盯住通貨膨脹率，同時將貨幣供應量、利率、經(jīng)濟景氣 指數(shù)等其他重要經(jīng)濟變量作為監(jiān)測指標，即采取通貨膨脹目標。事實上，這也正是越 來越多的國家在放棄貨幣供應量目標后的共同選擇。當前我國比較適宜的措施是放棄 貨幣供應

15、量目標后，暫不宣布新的中介目標，在實際操作中模擬通貨膨脹目標，努力 使物價恢復并穩(wěn)定在一個合理范圍內(nèi) （按照一般理解 ,指核心物價指數(shù)上漲率在 1-3% 內(nèi) ），建立一個通貨膨脹目標下的貨幣政策操作框架。 12 奚君羊等人（ 2002 ）認為，從 1996 年我國正式確定 M1 為貨幣中介目標、 M0 和 M2 為觀測目標起，實際貨幣供應量與目標值之間始終存在很大的離差。由此可知, 作為中介目標的貨幣供應量在可控性上存在嚴重缺陷。從穩(wěn)定價格并以此促進經(jīng)濟增長 這一貨幣政策的最終目標來看，貨幣供應量目標也不能令人滿意。 從1998年起，M2與 價格出現(xiàn)了明顯的背離趨勢，價格在 M2 快速增長的情

16、況下繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)性負增長， 出現(xiàn)通貨膨脹緊縮的跡象，經(jīng)濟增速也是逐年下降。貨幣供應量目標缺乏有效性的原 因主要有四個方面 :一是貨幣供應量的計量口徑可能失真；二是基礎(chǔ)貨幣投放常因外匯 干預或所謂的 “倒逼機制”等原因而難以控制， 且貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定； 三是貨幣流通速度下 降，尤其是 1996 年后 M1 和 M2 的流通速度出現(xiàn)了急劇下降的現(xiàn)象 （鄭超愚、陳景耀， 2000）；四是貨幣政策傳導機制出現(xiàn)了 “腸梗阻 ”。以貨幣供應量作為我國貨幣政策的中 介目標已嚴重干擾了我國的輿論判斷和公眾預期。因此，實行通貨膨脹目標制，把我 國的貨幣政策目標直接釘在通貨膨脹率上，同時將利率、貨幣供應量和經(jīng)濟景氣

17、指數(shù) 等其他主要經(jīng)濟變量作為監(jiān)測指標，這應是一個可行的選擇。132. 將通貨膨脹作為中介目標，以產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等作為 監(jiān)測指標李揚（2002）認為，從可測性、可控性、相關(guān)性三個方面來看，貨幣供應量 M1 和 M2 作為我國貨幣政策的中介目標已不太合適，繼續(xù)按照現(xiàn)有模式使用它們作中介 目標將有損我國貨幣政策的有效性。通過統(tǒng)計回歸分析驗證了我國實際存貸款利率對 投資和通貨膨脹率的作用，這說明，即便在現(xiàn)今我國對名義存貸款利率實行一定程度 的管制的情況下，實際存貸款利率的變動對經(jīng)濟仍具有顯著的作用。隨著市場化進程 的推進，特別是金融管制的放松和金融市場的發(fā)展，利率 信用的價格 在

18、經(jīng)濟中的作用就如同產(chǎn)品和服務的價格一樣，將發(fā)揮越來越重要的作用。然而，理論和各 國經(jīng)驗顯示，如果采用利率充當貨幣政策的中介目標，還不如索性直接采用 “通貨膨脹 目標制度 ”，在這種貨幣政策框架中，通貨膨脹是中介目標，而被稱為 “貨幣狀況 ”的一 系列指標，如產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等將成為中央銀行日常監(jiān)測的 指標。14（四）以產(chǎn)成品庫存總額占消費總額的比率為中介目標曹家和（2004 ）從我國經(jīng)濟建設的實踐出發(fā)， 認為貨幣政策的效應存在非對稱性， 即貨幣供給量在通貨膨脹時期能夠靈敏地反映出社會總需求的寬松度，并且能夠有效 地防止通貨膨脹的出現(xiàn)，但在緊縮時期則對社會總需求的寬松度缺乏靈

19、敏性，因而并 不適合繼續(xù)作為貨幣政策的中介目標。由于貨幣政策效應的非對稱性，客觀上要求央 行在不同時期選擇不同的領(lǐng)先指標作為貨幣政策的中介目標。在對目前國內(nèi)學者提出 的中介目標的利弊進行分析之后提出，在緊縮時期，央行可以使用產(chǎn)成品庫存總額占 消費總額的比率作為執(zhí)行貨幣政策的中介目標。在供大于求的經(jīng)濟中，當社會總需求 增加時，產(chǎn)成品庫存總額呈下降的趨勢，而當社會總需求減少時，產(chǎn)成品庫存總額則 出現(xiàn)上升的趨勢。既然治理緊縮的關(guān)鍵是增加內(nèi)需，使社會供求趨于均衡，那么，能 夠準確反映內(nèi)需變動狀況的產(chǎn)成品庫存總額占消費總額的比率，因其能夠靈敏地指示 貨幣供給量對總需求的實際影響，因而可以作為央行執(zhí)行貨幣

20、政策中介目標的首選指 標。15 （五）同時采用多個金融變量作為中介目標張俊偉（ 2003 ）認為，貨幣量指標的有效性下降， “盯住通貨膨脹 ”應當是好的選 擇。但“盯住通貨膨脹 ”要以央行具有高超的經(jīng)濟運行預測能力和高度的政策獨立性， 以 及貨幣政策、財政政策、匯率政策乃至產(chǎn)業(yè)政策之間密切配合為前提。所以， “盯住通 貨膨脹 ”在目前的中國還不具備現(xiàn)實性，它只能是遠期目標和努力方向。當前，可行的 選擇應當是在進一步增加貨幣政策透明度、強化央行獨立性（如自主調(diào)節(jié)利率等）的 同時，淡化對貨幣量指標的關(guān)注，轉(zhuǎn)向綜合利用多種金融變量所提供的信息來指導貨 幣政策的操作，而不是像一些學者所宣稱的那樣，考慮

21、用利率取代貨幣供應量充當我 國貨幣政策的中介目標。 16 方齊云等人 （2002）認為，貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問題 ,是貨幣當局選擇貨幣 政策中介目標的理論基礎(chǔ)。在區(qū)分貨幣供給內(nèi)生性與外生性的框架下,從基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)角度對我國貨幣供給的性質(zhì)進行了實證分析 ,論證了現(xiàn)階段我國貨幣供給的內(nèi)生性特征，為近年來我國貨幣政策中介目標 貨幣供應量控制實踐所表現(xiàn)出的無效性 提供了一個解釋，并為我國現(xiàn)階段選擇貨幣政策中介目標提供了一種思路：面對我國 現(xiàn)階段貨幣供給的內(nèi)生性特征下貨幣供應量指標已無法實現(xiàn)中介目標的功能的現(xiàn)狀 ,我 國的貨幣政策中介目標應進行相應的調(diào)整 ,應該在逐步弱化貨幣供應量目標的同時

22、,積 極引進利率等監(jiān)測目標，并提高對價格指數(shù)(CPI)的關(guān)注程度,直至最終盯住通貨膨脹率 目標。 17二、一個評論性總結(jié)目前對貨幣政策中介目標的研究遠沒有形成一致性的意見，今后一段時期內(nèi)仍將 是學界研究的熱點。綜觀既有的文獻資料，我們可以得出如下幾點結(jié)論：1. 從理論上說，可計量性、可控性、可預測的對政策目的的影響這三個貨幣政策 中介目標的選擇標準十分明確，且易于理解。然而不幸的是，我們依據(jù)這三個標準卻 很難判斷某個金融變量是否比另一變量更適合充當中介目標。如 Frederic S.Mishkin 曾考察過貨幣總量與利率，發(fā)現(xiàn)作為中間目標，是利率優(yōu)于貨幣總量還是正好相反， 我們在每一個標準上都

23、無法得出明確的結(jié)論。因此，貨幣政策中介目標的選擇更多地 是受到某一時期主導性的貨幣金融理論、一國經(jīng)濟金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實經(jīng)濟問 題等因素的影響。2. 大多數(shù)研究均已表明，貨幣供應量作為中介目標的有效性正不斷降低，然而， 從我國當前的經(jīng)濟金融發(fā)展情況來看，要像西方發(fā)達國家那樣選擇利率或通貨膨脹目 標還缺乏可行性。因此，我國面臨的現(xiàn)實選擇只能是繼續(xù)以貨幣供應量為目標，同時 穩(wěn)步推進金融體系、金融制度的改革，以為中介目標的轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。3. 由于貨幣政策傳導機制的復雜性，與其設定中介目標作為最終目標的名義錨， 通過調(diào)控中介目標來引導貨幣政策指向它所要達到的政策目的，倒不如直接盯住最終 目標，這就

24、是通貨膨脹目標制的基本邏輯。通貨膨脹目標制是一種全新的貨幣政策框 架體系，在這種框架體系中，用于決定貨幣政策工具的是一系列信息變量，包括貨幣 供應量、利率及匯率等( Mishkin ，1997 ； Bernanke&Gertler ，1999)，因此貨幣當局 能夠在政策工具的運用上保持較大的靈活性。這對我國未來貨幣政策中介目標的選擇 具有重要的啟示。歐洲中央銀行貨幣政策透析 來源：上海金融 2006 年第 8 期 摘要：歐洲中央銀行的 “兩支柱 ”貨幣政策策略，保證了貨幣政策決策方法的連續(xù)性和 系統(tǒng)性，不僅有利于穩(wěn)定通貨膨脹預期，而且有助于建立公眾對歐洲中央銀行的信任。關(guān)鍵詞：歐洲中央

25、銀行；貨幣政策策略；貨幣政策透明度一、歐洲中央銀行的貨幣政策策略1 確立首要目標，著眼中期，求穩(wěn)求變。馬約雖然規(guī)定歐洲中央銀行的首要目標是維持歐元區(qū)物價的穩(wěn)定，但該條約 并未對物價穩(wěn)定給出明確的界定。 為使目標更具可操作性， ECB 管理理事會 (又稱 ECB 貨幣政策委員會 )于 1998 年給出了物價穩(wěn)定的量化定義：整個歐元區(qū)的消費物價協(xié)調(diào) 指數(shù)(HICP)年增長率不超過2%，而且物價穩(wěn)定在中期內(nèi)得以維持。經(jīng)過近 5年的貨 幣政策實踐， ECB 管理理事會于 2003 年修正了對物價穩(wěn)定的界定：中期內(nèi)消費物價 協(xié)調(diào)指數(shù)的通貨膨脹年增長率低于但是接近 2%。從該定義可以看出： (1)ECB

26、對價格是否穩(wěn)定的判斷是基于整個歐元區(qū)中期的價格 水平。貨幣政策的變化對物價的影響有一個時滯，而且最終影響的程度也不確定，因 此貨幣政策難以在短期內(nèi)抵銷意外沖擊對價格水平的影響，通貨膨脹率短期內(nèi)存在一 些波動是不可避免的，貨幣政策不會因幾周或幾個月的短期的物價或通貨膨脹的變化 進行調(diào)整，貨幣政策著眼于中期。 (2)HICP 年增長率低于但是接近 2%，不僅為 HICP 通貨膨脹率設定了上限，而且也指出通貨緊縮和物價穩(wěn)定是不相容的。對物價穩(wěn)定給出明確的量化定義，既有助于增加貨幣政策的透明度，也為社會公 眾提供了一個可以監(jiān)督的標準；既有利于公眾更好地理解貨幣政策框架，也能更有效 地引導公眾對物價走勢

27、的預期。不僅增強了單一貨幣政策的可信度，也提高了單一貨 幣政策的有效性。2 圍繞目標，構(gòu)筑框架，尋求支柱。經(jīng)濟分析和貨幣分析兩個支柱，構(gòu)成了 ECB 的貨幣政策框架。在這個框架內(nèi)， ECB 為貨幣政策的制定和調(diào)整收集各種信息，充分利用各種分析工具，確保所有相關(guān) 的信息都不會遺漏，從而確保貨幣政策決策的穩(wěn)健性。兩支柱策略既不同于通貨膨脹 目標的貨幣政策框架，也不同于傳統(tǒng)的以貨幣供應量或匯率作為 “名義錨 ”的做法。(1) 經(jīng)濟分析。 主要是指基于大量的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)、 針對影響價格穩(wěn)定的短期風險而進行的分析。該分析基于如下的認識：短期內(nèi)價格水平的變化在很大程度上是由 商品、服務和要素市場上的供給

28、和需求所決定。因此， ECB 關(guān)注的主要變量有：總需 求、總產(chǎn)出和勞動力市場的變化，廣義的物價和成本指數(shù)的變化，財政政策的變化， 資本市場和勞動力市場的狀況，歐元區(qū)國際收支的變化等。(2) 貨幣分析。 著眼于中長期分析， 該分析的基礎(chǔ)是中長期內(nèi)貨幣供應量增長率與 通貨膨脹率變化密切相關(guān)。貨幣的變化包含著未來物價變化的信息，因此有助于對物 價穩(wěn)定的風險進行總體評估。 ECB 把貨幣供應量指標從一系列備選指標中挑選出來， 并公布廣義貨幣 M3 增長率的參考值，向公眾清楚地表明了它進行貨幣分析的意圖。 大量實證分析表明，在 M3 與物價水平和其他宏觀變量之間，存在一種穩(wěn)定的關(guān)系。 M3 還預示了未來

29、，特別是中期的通貨膨脹變化。ECB 將從雙柱策略中得出的信息進行評估、 反復核對和匯總， 形成對經(jīng)濟的波動 程度和本質(zhì)、經(jīng)濟運行結(jié)果和物價穩(wěn)定的主要風險的總體評估，為貨幣政策制定提供 有力的依據(jù)。通過信息交流框架， 公眾能了解 ECB 制定貨幣政策所面臨的復雜的環(huán)境， 知道 ECB 在制定貨幣政策時考慮了哪些因素， 又是通過什么樣的程序來做出貨幣政策 決策的。2 注重貨幣政策策略的溝通職能。透明的貨幣政策要求中央銀行向公眾和市場提供決策相關(guān)信息、 制定政策所采取 的程序、所使用的數(shù)據(jù)及考慮的因素，并就當前經(jīng)濟形勢與公眾進行有效的溝通。所 有這些都能在一種開放、清晰、及時的狀態(tài)下進行。ECB 的

30、溝通面臨的是一個多元文化的環(huán)境。 歐元區(qū) 12 個不同的國家， 10 種不同 的語言，無疑給 ECB 的貨幣政策溝通提供了挑戰(zhàn)。 ECB 強調(diào)與公眾進行有效的溝通 和互動，確保公眾能更好地理解貨幣政策的制定程序以及依據(jù)，從而提高中央銀行的 可信度，提高貨幣政策傳導效率。為了讓公眾更好地了解貨幣政策， ECB 通過多種渠 道向公眾傳遞貨幣政策信息：ECB 最重要的溝ECB 行長將向(1)每個月第一次貨幣政策委員會會議結(jié)束后的新聞發(fā)布會，是通方式。 ECB 是第一個召開新聞發(fā)布會的中央銀行。新聞發(fā)布會上，公眾詳細地介紹管理理事會對當前經(jīng)濟形勢的分析以及與貨幣政策相關(guān)的物價穩(wěn)定的風險評估，并通報管理

31、理事會討論的其他議題和決策的相關(guān)信息。與會者也可以與新 聞發(fā)言人進行互動交流。記者招待會的文字材料也將于同一天刊登在 ECB 的網(wǎng)站上， 以便這些貨幣政策信息能夠及時地呈現(xiàn)給公眾。(2)ECB 每月發(fā)布 “月度公報 ”，向公眾公布所有統(tǒng)計信息和貨幣政策決策所依據(jù)的 數(shù)據(jù)，也提供專家對貨幣政策的分析文章。此外， ECB 行長每個季度都向歐洲議會的 經(jīng)濟與貨幣事務委員會匯報 ECB 貨幣政策的執(zhí)行情況，并回答相關(guān)問題。 ECB 每年 還向歐洲議會遞交年度報告。(3) ECB 的行長、副行長以及貨幣政策委員會的其他成員，充分利用各種機會與 公眾進行交流，闡述 ECB 的貨幣政策策略、分析框架，不斷提

32、高 ECB 貨幣政策的可 信度。交流包括定期接受媒體的采訪，參加全球和區(qū)域經(jīng)濟金融論壇，到世界各地大 學講學。貨幣政策委員會委員的發(fā)言稿、演講稿，研究人員的分析文章，公眾廣泛關(guān) 注的政策研究結(jié)果，在 ECB 的網(wǎng)站和其出版的論文集和專刊上都可以找到。3 注重中央銀行研究職能的發(fā)揮。ECB 經(jīng)濟研究的目標，一方面是為貨幣政策的決策提供強有力的理論和實證的支 撐，另一方面是為了更好地服務 ECB 與公眾和市場的溝通。ECB 的經(jīng)濟研究通過多種形式展開： WORKING PAPER 主要是鼓勵對 ECB 貨 幣政策的相關(guān)問題展開研究， 既包括 ECB 研究人員的階段性成果， 也包括一些學術(shù)界 的專家

33、學者對貨幣政策的研究。 這些文章都可以免費在 ECB 的網(wǎng)站上獲得， 對于公眾 對 ECB 貨幣政策的了解很有幫助。同時， ECB 也運用大量的宏觀經(jīng)濟模型對歐元區(qū) 經(jīng)濟以及歐元區(qū)內(nèi)不同國家進行分析預測，以便為貨幣政策決策提供比較可靠的預測 信息。針對歐洲資本市場和金融一體化、歐元區(qū)經(jīng)濟周期變化等問題， ECB 建立了廣 泛的研究網(wǎng)絡。此外， ECB 和美國聯(lián)邦儲備委員會輪流召開國際貨幣政策論壇，鼓勵 從全球的視角來討論貨幣政策的相關(guān)問題。二、對 國貨幣政策操作的啟示1 進一步提高 國中央銀行的獨立性。增強央行的獨立性是各國貨幣凋控機制改革的基本方向。實踐證明，中央銀行的 獨立性對其貨幣政策操

34、作具有很大的影響。獨立性強的中央銀行，在制定和執(zhí)行貨幣 政策、抑制通貨膨脹等方面取得了較好的效果。馬約賦予 ECB 貨幣政策目標上的獨立，而且 ECB 還具有工具上、財務上 和人員上的獨立，因此為 ECB 獨立進行貨幣政策操作提供了制度上的保障。經(jīng)過 10 多年的發(fā)展，中國人民銀行的獨立性雖得到了很大的提高，但依然受到 很多因素的制約。從目標獨立性來看，雖然中國人民銀行法明確規(guī)定 “貨幣政策目 標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長 ”，但 國貨幣政策當前仍受到多目標 約束：物價穩(wěn)定、增加就業(yè)、促進經(jīng)濟增長、保持人民幣匯率穩(wěn)定、化解金融風險等 等。從操作獨立性來看，也存在一些約束，比如金融

35、市場不發(fā)達，貨幣政策工具選擇 的余地小，貨幣政策過度依賴國有商業(yè)銀行傳導等等。多目標之間是存在沖突的，這就導致中央銀行的貨幣政策決策相當困難。而在經(jīng) 濟轉(zhuǎn)軌過程中，貨幣政策的多目標約束將長期存在，因此提高目標獨立性比提高操作 獨立性難度要大。 在當前的體制安排下， 們應進一步提高中央銀行的操作獨立性， 通 過大力發(fā)展金融市場特別是貨幣市場， 積極推進利率市場化， 不斷提高貨幣政策工具、 操作目標以及中介目標變量的市場化程度，使人民銀行的貨幣政策操作更具靈活性和 前瞻性，為人民銀行貨幣政策的預防性操作創(chuàng)造條件。2 盡快建立更加靈活的貨幣政策框架。以利率、匯率或貨幣供應量等工具變量作為中介目標都存在一個共同缺陷，即貨 幣政策的靈活性較差。正因如此，絕大多數(shù)國家在放棄貨幣供應量目標后基本沒有再 簡單恢復利率目標，反而是越來越多地采用了通貨膨脹目標這類非工具變量目標。也 就是說，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹率，同時將貨幣供應量、利率、經(jīng)濟景氣指