貨幣政策應(yīng)充分考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

1、貨幣政策應(yīng)充分考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)- 日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”給我們的警示一、引言自 20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)，隨著金融管制的普遍放松和資本市場(chǎng)的普遍發(fā)展， 許多國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格， 無(wú)論是實(shí)際值或名義值都頻繁波動(dòng)。 在商品價(jià)格和消費(fèi)品 物價(jià)變動(dòng)幅度日趨穩(wěn)定、 波動(dòng)變小的情況下， 資產(chǎn)價(jià)格的頻繁波動(dòng)， 日益引起學(xué) 術(shù)界和實(shí)際工作者以及決策層的廣泛關(guān)注。 同時(shí)，對(duì)貨幣理論研究者和中央銀行 家也提出了新的課題，貨幣政策要不要或應(yīng)該在多大程度上考慮資產(chǎn)價(jià)格的波 動(dòng)？資產(chǎn)價(jià)格、產(chǎn)出增長(zhǎng)和通貨膨脹關(guān)系如何？貨幣政策如何權(quán)衡一般物價(jià)水平 （作為流量的商品與勞務(wù)價(jià)格） 與資產(chǎn)價(jià)格水平？資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該成為貨幣政 策的調(diào)控

2、目標(biāo)？等等。對(duì)于這些問(wèn)題的分析解決，一個(gè)值得研究的現(xiàn)象是 80 年 代后期日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)” 。下面，我們將以日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”作為案例，來(lái) 分析資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策制定中的意義。資產(chǎn)的概念一般包括股票和房地產(chǎn)， 也有學(xué)者將其定義為股票、 房地產(chǎn)、 債 券和外匯等。本文的“資產(chǎn)”指前者所界定的范圍。二、日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”的簡(jiǎn)單回顧日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”年代，對(duì)于日本而言，是一個(gè)揮之不去的傷痛。我們今 天回顧這個(gè)年代， 并不是想觸痛這個(gè)傷痛， 而是進(jìn)行更好的總結(jié)， 以便在今天我 們不會(huì)重犯同樣的錯(cuò)誤。日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”的形成，沒(méi)有逃脫以明斯基模型為中心的“金融不穩(wěn)定模 型”描述的范圍，即“出現(xiàn)異常變化&#

3、39; （這里主要是指改變觀點(diǎn)、預(yù)期、盈利 機(jī)會(huì)以及行為的外部事件） 資金過(guò)剩過(guò)度發(fā)放貸款 資產(chǎn)交易過(guò)度、資產(chǎn)價(jià)格暴漲 利率上升、回收資金和貸款 資產(chǎn)價(jià)格暴跌 出現(xiàn)金融危機(jī)”這一框架。對(duì)日本而言，這一過(guò)程產(chǎn)生于19861990年。起因是由于宏觀經(jīng)濟(jì)體系出 現(xiàn)了“異常變化”，首先是金融制度的改變，其次是實(shí)施了“異常”的擴(kuò)張性經(jīng) 濟(jì)政策。 具體而言， 日本從 1 985年開(kāi)始實(shí)行大額存款利率自由化， 以此為契機(jī)， 制度不斷發(fā)生變化，如引進(jìn)商業(yè)票據(jù)（CP）、認(rèn)股權(quán)證等新的金融產(chǎn)品，放松對(duì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的管制等等。在經(jīng)濟(jì)政策方面，由于面臨著自1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”以來(lái)的日元升值趨勢(shì)、國(guó)際收支順差擴(kuò)大、日美經(jīng)

4、濟(jì)摩擦日益嚴(yán)重等問(wèn)題，為了解 決這些問(wèn)題，日本在19861989年期間采取了以金融政策為中心的、強(qiáng)有力的 景氣刺激政策，這樣的結(jié)構(gòu)性政策和景氣刺激政策誘使經(jīng)濟(jì)主體采取異常行為， 導(dǎo)致金融規(guī)模膨脹，在當(dāng)時(shí)根深蒂固的“土地神話”之上，隨著不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格暴漲， 股價(jià)上升，形成了大量的經(jīng)濟(jì)泡沫。與種種異常現(xiàn)象相呼應(yīng)，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)部門(mén)中，貸款及資產(chǎn)組合投資活動(dòng)十 分活躍。在貸款方面，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)、非銀行金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人貸款大幅增加， 據(jù)統(tǒng)計(jì)， 與產(chǎn)權(quán)相關(guān)的銀行貸款以平均每年 20%的速度增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。 在投資方面，由于非金融機(jī)構(gòu)不受?chē)?yán)格管制，于是將大量的籌自銀行等傳統(tǒng)金融 的資金經(jīng)由非銀行金融機(jī)構(gòu)

5、投向了不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致了地價(jià)的大幅上漲。企業(yè)也在通過(guò)各種方式籌集資金，企業(yè)把通過(guò)發(fā)行商業(yè)票據(jù)（CP）、股權(quán)融資（通過(guò)可轉(zhuǎn)讓的公司債券、認(rèn)股權(quán)證）等方式籌得的資金大部分投資于存款、 基金或股市。根據(jù)資料顯示，在資金運(yùn)用方面，1983年以前，金融投資與實(shí)物投資規(guī)模相當(dāng)（1981年除外），而在19841989年間，卻達(dá)到相當(dāng)于后者兩倍 的規(guī)模，企業(yè)的多空套利行為異?；钴S。而其間，日本政府于1986年11月和1987年2月兩次調(diào)整法定利率，由原 來(lái)的5%降低到創(chuàng)記錄的2.5%,同時(shí)廣義貨幣（M2+CD ）增長(zhǎng)率也有原來(lái)的8% 增長(zhǎng)到12%，大大超過(guò)了名義 GDP4.7%的增長(zhǎng)速度。但是，當(dāng)時(shí)日本的企業(yè)

6、設(shè) 備投資率已經(jīng)連續(xù)數(shù)年處于高水平， 過(guò)剩的資金并未完全進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域， 而是推 動(dòng)了股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲。進(jìn)而，資產(chǎn)價(jià)格在樂(lè)觀的預(yù)期心理作用下， 產(chǎn)生自我推進(jìn)的機(jī)制。結(jié)果，短短數(shù)年之間價(jià)格上漲了三倍之多， 且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了 實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。而這些都發(fā)生在商品物價(jià)幾乎保持不變的年代。這種資產(chǎn)價(jià)格超出基礎(chǔ)決定因素的過(guò)度上漲，形成了最終的“泡沫經(jīng)濟(jì)”，由此帶來(lái)的沉重后果給予了日本經(jīng)濟(jì)沉重的打擊。為了更直觀地說(shuō)明這種“泡沫”的程度，我們 來(lái)看看下面的這張圖表（圖1）。從1980年起，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)兩種變化， 首先是對(duì)外貿(mào)易赤字逐年擴(kuò)大， 到1984年高達(dá)1600億美元， 占當(dāng)年GNP的3.6%

7、;其次是政府預(yù)算赤字的出現(xiàn)。在雙赤字的陰影下，美國(guó)政府便以提高國(guó)內(nèi)基本利率 引進(jìn)國(guó)際資本來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，外來(lái)資本的大量流入使得美元不斷升值，美國(guó)岀口競(jìng)爭(zhēng)力下降，于是擴(kuò)大到外 貿(mào)赤字的危機(jī)。在這種經(jīng)濟(jì)危機(jī)的壓力下，美國(guó)寄希望以美元貶值來(lái)加強(qiáng)美國(guó)產(chǎn)品對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力，以降低貿(mào) 易赤字。1985年9月，美、日、德三國(guó)在美國(guó)紐約廣場(chǎng)飯店達(dá)成“廣場(chǎng)協(xié)議”，其主要內(nèi)容為，將美元對(duì)世界其他主要貨幣的比率在兩年內(nèi)貶值 30%，規(guī)定日元與馬克應(yīng)大幅升值以挽回被過(guò)分高估的美元價(jià)格。 日元從1985年2月的1美元兌換236日元到1987年升值到1比120日元。圖1:泡沫經(jīng)濟(jì)前后日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與股票總市值、土地資產(chǎn)總值比較

8、單位：萬(wàn)億日元GDP 土地資產(chǎn)總值股票總市值資料來(lái)源：羅清著日本金融的繁榮、危機(jī)與變革 股票取各年份6月東京證券交易所第一部上市股票總市值; 產(chǎn)額。P12；注：GDP為各年份名義值;土地資產(chǎn)額為東京都住宅用地資從圖中不難看出，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的時(shí)期。在1985年之前，股票總市值和土地資產(chǎn)總值均接近于GDP的近1/2，尚處于一貫以來(lái)的正常水平。隨著股價(jià)和地價(jià)的不斷上漲，股票總市值和土地資產(chǎn)總值在80年代后半期也不斷上升。1987年末，東京都的住宅用地價(jià)值已明顯大于全日本 GDP1988 年末，更上升為全日本 GDP的 1.4倍。1990年，日本的不動(dòng)產(chǎn)總值為2000萬(wàn)億 日元，相

9、當(dāng)于日本GNP的 5倍，美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)總額的約4倍，若按當(dāng)時(shí)的不動(dòng)產(chǎn)價(jià) 格計(jì)算,賣(mài)掉東京都的確可以買(mǎi)下整個(gè)美國(guó)。股票總市值的上升較地價(jià)為晚，但 也分別在1988年末和1989年末達(dá)到與GDP相當(dāng)或GDP之 1.5倍的水平。這種超乎實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的資產(chǎn)價(jià)格上漲導(dǎo)致了 “泡沫經(jīng)濟(jì)”三、日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)（特指貨幣政策方面）在總結(jié)“泡沫經(jīng)濟(jì)”的有關(guān)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，盡管導(dǎo)致“泡沫經(jīng)濟(jì)” 的因素眾多，如金融自由化，但包括日本國(guó)內(nèi)也普遍認(rèn)為：“泡沫經(jīng)濟(jì)”時(shí)期日本銀行貨幣政策的失誤，是導(dǎo)致“泡沫經(jīng)濟(jì)”過(guò)程長(zhǎng)期化和影響如此深重的重要 原因。仔細(xì)分析日本發(fā)生“泡沫經(jīng)濟(jì)”的整個(gè)過(guò)程，可以從中得出以下幾

10、點(diǎn)經(jīng)驗(yàn) 教訓(xùn)：（一）貨幣政策的制定過(guò)程中，不應(yīng)過(guò)分強(qiáng)調(diào)對(duì)外經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)，而 忽視了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，從而使以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為中心的貨幣政策取向扭曲。1985年9月，美、日、德等五國(guó)財(cái)長(zhǎng)與央行行長(zhǎng)簽訂了 “廣場(chǎng)協(xié)議”，旨在 提升日元、馬克匯率。在美國(guó)主導(dǎo)下，日本以積極姿態(tài)加入貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)。到1987年，日元兌美元的比例已從 1985年2月的236:1 升值到 120:1，幾乎100% 的升值。這導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)從 1986 年下半年出現(xiàn)了衰退。為了避免日元兌美元 的過(guò)分升值，西方七國(guó)于 1987年2月又在巴黎簽署了“盧浮宮協(xié)議” ，旨在降 低日元的匯率。日本銀行為了迎合國(guó)際協(xié)調(diào)，于1987年 5月將官方利率降

11、到創(chuàng)記錄的 2.5%的低水平。因?yàn)楦鶕?jù)蒙代爾 - 弗萊明模型，在浮動(dòng)匯率制下，貨幣 政策有效， 寬松的貨幣政策可以通過(guò)國(guó)內(nèi)利率的下降， 促進(jìn)資本流出， 使本幣貶 值，刺激出口。 按照當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)的情況， 似乎利率下調(diào)初期的確有利于日本的 經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，日本的貨幣當(dāng)局忽略了一個(gè)現(xiàn)象，即 1986 年底，日本的經(jīng)濟(jì) 已經(jīng)開(kāi)始恢復(fù)并進(jìn)入所謂“平成景氣” ，在這種情況下，仍然維持 2.5%的超低水 平的官方利率是很危險(xiǎn)的。 然而， 日本銀行由于過(guò)分重視國(guó)際協(xié)調(diào)， 使其利用貨 幣政策調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)時(shí)受到了限制。 實(shí)際上，只有在確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng) 的前提下，國(guó)際協(xié)調(diào)方屬可能，日本銀行實(shí)在是弄錯(cuò)了主次

12、矛盾。如果說(shuō)金融政策為國(guó)際協(xié)調(diào)采取金融緩和政策方面， 確實(shí)有著日本銀行無(wú)法 控制的成份， 那么，日本銀行自身的政策失誤原因在于只盯住一般物價(jià)水平， 忽 視了資產(chǎn)價(jià)格的影響， 政策形勢(shì)判斷上的失誤致使本來(lái)可以及早中止的資產(chǎn)價(jià)格 膨脹過(guò)程釀成為大泡沫。日本銀行這些經(jīng)歷告訴我們：貨幣政策在制定過(guò)程中， 必須充分考慮資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。（二）貨幣政策的制定過(guò)程中， 貨幣當(dāng)局必須充分考慮資產(chǎn)價(jià)格 的波動(dòng)。為什么這么說(shuō)呢？我們通過(guò)總結(jié)日本銀行在“泡沫經(jīng)濟(jì)”年代的政策失誤， 得出了以下幾點(diǎn)理由：1、在低通脹時(shí)期更易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，貨幣政策除物價(jià)走勢(shì)外，要更 加重視資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)，特別是在放寬金融政策時(shí)。從日

13、本的經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看， “泡沫經(jīng)濟(jì)”是發(fā)生在物價(jià)比較平穩(wěn)的年代，從19861988年，日本經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營(yíng)已達(dá)到了無(wú)通脹的狀況（圖2）。然而，正是這種無(wú)通脹或低通脹狀況， 使得資產(chǎn)價(jià)格以快于經(jīng)濟(jì)幾倍的速度 迅速增長(zhǎng)。其實(shí)，不僅僅是日本，世界貨幣基金組織（IMF）在對(duì)過(guò)去20多年若 干國(guó)家的股市研究中發(fā)現(xiàn)，多數(shù)工業(yè)化國(guó)家過(guò)去 20年中，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是資 產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升和急劇下跌發(fā)生在消費(fèi)物價(jià)下降和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的環(huán)境中。*綜合批發(fā)物價(jià)指數(shù) 消費(fèi)物價(jià)指數(shù)注：綜合批發(fā)物價(jià)指數(shù)、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)均以1995年為100;資料來(lái)源：日本銀行經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年報(bào)1997版。根據(jù)實(shí)證研究，19611999年，當(dāng)工業(yè)國(guó)家實(shí)際股票價(jià)

14、格在 5年間增長(zhǎng)了 100%寸，而商品價(jià)格指數(shù)平均只增長(zhǎng)了3.7%，且實(shí)際股票價(jià)格的持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)期一般會(huì)在低通貨膨脹或通貨膨脹下降時(shí)出現(xiàn)（表1）0表1:股票價(jià)格上漲與商品價(jià)格上漲的相關(guān)性所有工業(yè)國(guó)家加拿大法國(guó)德國(guó)意大利日本英國(guó)美國(guó)同一時(shí)期-14.3-11.6-20.2-33.9-3.9-14.5-8.7-35.8股價(jià)時(shí)滯一年-5.82.9-5.9-42.12.814.3-28.4-20.4股價(jià)時(shí)滯兩年0.119.7-0.5-201.925.6-9.4-12.2資料來(lái)源：世界經(jīng)濟(jì)展望，1999.10。那么，為什么低通脹容易助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹呢？我們通過(guò)對(duì)日本案例的分 析，得出以下幾點(diǎn)理由：在低通脹

15、期間，名義利率較低，經(jīng)濟(jì)主體往往由于“貨 幣幻覺(jué)”認(rèn)為資金變得廉價(jià)，而金融機(jī)構(gòu)由于物價(jià)的持續(xù)穩(wěn)定對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù) 期良好，由此引發(fā)大量借貸，增加了投資者利用銀行信貸進(jìn)行投資活動(dòng)的機(jī)會(huì)； 低通脹期間，由于貨幣政策寬松，長(zhǎng)期下來(lái)實(shí)際利率下降，持貨幣的機(jī)會(huì)成本 上升，根據(jù)資產(chǎn)與貨幣的可替代性，人們對(duì)資產(chǎn)的投資上升，又由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下 降，從而資產(chǎn)價(jià)格上升；物價(jià)的持續(xù)穩(wěn)定使得經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期貨幣當(dāng)局不會(huì)提高 利率，產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)主體愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)資產(chǎn) 價(jià)格進(jìn)一步的上升；低通脹期間，央行容易放松警惕，忽視對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分析， 從而容易認(rèn)為貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張是貨幣實(shí)際需求的增加或貨幣流通速

16、度減緩的現(xiàn) 象，因而傾向于維持寬松的貨幣政策。如果說(shuō)在低通脹環(huán)境下容易出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹， 那么，在這種情況下“資產(chǎn) 泡沫”破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害更大，因?yàn)樵谶@種情況下資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際調(diào)整只能通過(guò) 名義價(jià)格的大幅下降來(lái)實(shí)現(xiàn)，而資產(chǎn)價(jià)格的急劇下降會(huì)對(duì)家庭、企業(yè)和金融部門(mén) 的資產(chǎn)負(fù)債狀況產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，進(jìn)而危及金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的安全。 日本就是 一個(gè)很好的例證，日本由于“泡沫經(jīng)濟(jì)”所帶來(lái)的金融系統(tǒng)的不良債權(quán)問(wèn)題，至 今仍未完善解決。因此，在低通脹時(shí)期，貨幣當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲更應(yīng)該 警惕。2、在資產(chǎn)存量不斷增加的現(xiàn)代社會(huì)中，商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格之間的相關(guān)性 有所增強(qiáng)，“物價(jià)穩(wěn)定”的涵義有所變化。目前，世界

17、各國(guó)的央行多將穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策的目標(biāo)。例如：日本銀行法第二條規(guī)定：“日本銀行的使命是實(shí)施貨幣及金融政策，通過(guò)保持物價(jià)穩(wěn) 定，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展?！比欢鴮?duì)于物價(jià)穩(wěn)定的理解，央行往往機(jī)械地理解 為統(tǒng)計(jì)上的物價(jià)指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定，他們通常以消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（ CPI）和批發(fā)物價(jià)指 數(shù)（WPD測(cè)量的物價(jià)穩(wěn)定程度作為衡量貨幣政策的實(shí)現(xiàn)程度。那么，對(duì)于80年代的日本銀行而言，其政策的運(yùn)營(yíng)水平應(yīng)該是接近滿(mǎn)分。 但是，為什么現(xiàn)實(shí)不 是這樣的呢？因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格改變了 “物價(jià)穩(wěn)定”的內(nèi)容。筆者認(rèn)為，物價(jià)穩(wěn)定更 本質(zhì)地應(yīng)將它理解為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的前提，即“持續(xù)的 物價(jià)穩(wěn)定”，由此，未來(lái)通脹預(yù)期的穩(wěn)定

18、是極其重要的。正是在這一意義上，我 們需要研究資產(chǎn)價(jià)格的變化在貨幣政策中的地位。 因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格中包含未來(lái)產(chǎn)出 增長(zhǎng)的信息，根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論，人們從事資產(chǎn)交易的目的是，在不同時(shí)間 段內(nèi)合理地分配消費(fèi)，為此，就必須使當(dāng)前多消費(fèi)一個(gè)單位貨幣的邊際效益等于 將該單位貨幣投資于某種資產(chǎn)最終出售的邊際收益。也就是說(shuō)，資產(chǎn)定價(jià)是以收益和利率的未來(lái)值為基礎(chǔ)的。因此，它們?cè)陬A(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹的時(shí)候顯得極其重 要。不僅如此，資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格的相關(guān)性日益增強(qiáng)。一方面，它們兩者都是 社會(huì)財(cái)富的不同形式；另一方面，在一定條件下，資產(chǎn)價(jià)格的上漲意味著金融市 場(chǎng)遠(yuǎn)期利率下降，并形成對(duì)放松市場(chǎng)條件的預(yù)期，這在一定程度上會(huì)

19、推動(dòng)商品價(jià) 格的上漲；同時(shí)，由于資產(chǎn)價(jià)格的上漲本身可以改善企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表， 刺激企業(yè)投資和居民增加消費(fèi)，使遠(yuǎn)期消費(fèi)轉(zhuǎn)化為即期消費(fèi)，從而資產(chǎn)價(jià)格通過(guò) 財(cái)富效應(yīng)渠道 和資產(chǎn)負(fù)債表渠道 ，一方面增加了產(chǎn)出，但另一方面，也造成資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，主要是莫迪利亞尼（1971 ）的生命周期理論，其提岀的一種貨幣政策通過(guò)資產(chǎn)價(jià) 了商品和服務(wù)價(jià)格的上升?？梢赃@么說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格的上漲很可能引起通貨膨脹的 上升。那么，為什么日本80年代發(fā)生如此嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，通貨膨脹卻 近乎為零呢？其實(shí)，仔細(xì)分析日本銀行關(guān)于當(dāng)時(shí)一般物價(jià)始終保持穩(wěn)定的理由， 可以發(fā)現(xiàn) 日本銀行在這一點(diǎn)上存在明顯的判斷問(wèn)題。 并非日本的

20、經(jīng)濟(jì)不存在通貨膨脹，而 是通貨膨脹由于日元升值和原油價(jià)格下降的支持被抵消了。1985-1987年間，日元升值約60%同期原油價(jià)格下降約40%按照成本推動(dòng) 通貨膨脹理論，由于原油價(jià)格的下降導(dǎo)致了物價(jià)下降，同時(shí)，由于日元升值，進(jìn) 口物價(jià)也下降了，兩種因素綜合，使得批發(fā)物價(jià)指數(shù)（WP）和消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI） 降低。一項(xiàng)專(zhuān)門(mén)測(cè)算證明：1981-1988年的7年間，以外匯表示的原油價(jià)格下跌 60%原油價(jià)格的大幅下跌使同期的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)降低2% 1985-1988年的日元升值，使消費(fèi)物價(jià)指數(shù)降低 4%如果撇除這兩項(xiàng)因素，日本當(dāng)時(shí)的實(shí)際通貨膨 脹率已處于相當(dāng)高的水平。到1989年1月25日，日本銀行總裁發(fā)

21、表談話時(shí)承認(rèn)， 日本的通脹正處于和歐美類(lèi)似的狀況，若有必要，日本將采取必要的對(duì)策，實(shí)際上等于是承認(rèn)了日本銀行在通脹問(wèn)題上的認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤。由此可以看出，日本當(dāng)時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹已經(jīng)引發(fā)了通貨膨脹， 然而，由于日本銀行僅僅機(jī)械地關(guān)注統(tǒng)計(jì) 上的數(shù)據(jù)，如CPI、WPI等指數(shù)，進(jìn)行了錯(cuò)誤的判斷，貽誤了政策調(diào)整的最佳時(shí) 機(jī)。錯(cuò)失金融政策調(diào)整時(shí)機(jī)的結(jié)果，是需要進(jìn)行加倍調(diào)整。日本銀行在1989年5月至1990年8月間連續(xù)5次調(diào)高利率，完全是出于不得已的選擇，非要如此 才能夠向市場(chǎng)表示壓制資產(chǎn)膨脹的決心。 緊縮政策出臺(tái)太晚也是日本銀行很大的 失誤，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，日本銀行在 1988年就應(yīng)該提高貼現(xiàn)率，因?yàn)楫?dāng)時(shí)經(jīng)

22、濟(jì)增長(zhǎng)迅速，并且德國(guó)和美國(guó)已經(jīng)提高其官方貼現(xiàn)率。資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)貨幣政策“物價(jià)穩(wěn)定”的目標(biāo)提出了新的挑戰(zhàn)，那么，央 行應(yīng)如何修訂其內(nèi)容呢？筆者認(rèn)為， 一個(gè)很好的方法無(wú)疑是將資產(chǎn)價(jià)格信息 “內(nèi) 置于”貨幣政策的框架之中，即建立一個(gè)包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)，并以此價(jià)格指數(shù)的穩(wěn)定作為貨幣政策的目標(biāo)。實(shí)際上，要求把廣義價(jià)格指數(shù)作為貨幣政策的目標(biāo)在經(jīng)濟(jì)史上早已有之。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費(fèi)雪在貨幣的購(gòu)買(mǎi)力 格的傳導(dǎo)方式： MT i 一 Pef 時(shí) 一 Cf 一 YT資產(chǎn)價(jià)格的資本負(fù)債渠道，是 BenBenanke （1995）所提出的一種資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的一種傳導(dǎo)方式，Mf Pef逆選擇J &

23、道德風(fēng)險(xiǎn)J一貸款f 一 I f 一 Yf（其中M代表貨幣供應(yīng)量；Pe代表資產(chǎn)價(jià)格，特別是股票的價(jià)格；i代表利率；W代表金融財(cái)富；C代表消費(fèi)；Y代表總產(chǎn)岀）當(dāng)時(shí)歐美國(guó)家的通脹率普遍較高， 美國(guó)在1987年開(kāi)始提高官方利率， 德國(guó)也在1988年7、8兩月連續(xù)提 高了官方利率。( 1911 年)中首先提出了這一問(wèn)題：政策制定者應(yīng)致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價(jià)格如 股票、債券和房地產(chǎn)及生產(chǎn)、 消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格在內(nèi)的廣義界定的價(jià)格指數(shù)。 美國(guó) 經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡森( Joseph Carson )與設(shè)在紐約的德意志摩根格倫費(fèi)爾公司根據(jù)費(fèi) 雪原則，以美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)加權(quán)編制了一個(gè)包括股票價(jià)格、 房地產(chǎn)價(jià)格、 生 產(chǎn)投入要素

24、和消費(fèi)物價(jià)變動(dòng)在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)。 不同構(gòu)成要素的權(quán)重一般與美 國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相一致，消費(fèi)和生產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)占總指數(shù)的權(quán)重約4/5 ，房地產(chǎn)約15%，股票價(jià)格約 5%。盡管房地產(chǎn)價(jià)格僅占 15%，股權(quán)價(jià)格的權(quán)重微不足道，但 根據(jù)卡森總價(jià)格指數(shù)計(jì)算，美國(guó)在 1997 年里廣義價(jià)格指數(shù)已上升了 6%。由此足 以可以看出資產(chǎn)價(jià)格對(duì)“物價(jià)穩(wěn)定”的重大影響。近 10 年來(lái)，英國(guó)貨幣當(dāng)局也 一直致力于完善物價(jià)水平的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系， 其基本思路是把諸如股票、 不動(dòng)產(chǎn)等 資產(chǎn)價(jià)格包括在貨幣當(dāng)局監(jiān)測(cè)的物價(jià)體系之內(nèi)， 從而體現(xiàn)了英國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)資產(chǎn) 價(jià)格的重視。但是，廣義價(jià)格指數(shù)的編制也存在著一些困難， 如：不同的資產(chǎn)價(jià)

25、格水平的 變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度和性質(zhì)是不同的， 難以確定它們的權(quán)重； 各種構(gòu)成要 素的價(jià)格水平變動(dòng)往往并不是同步、 同量和同方向的； 資本市場(chǎng)、 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展 的深度和廣度也決定著資產(chǎn)價(jià)格能否代表未來(lái)的信息等等。 這就給指數(shù)編制工作 帶來(lái)了困難， 同時(shí)，各個(gè)國(guó)家必須根據(jù)本國(guó)的實(shí)際情況， 斟定資產(chǎn)價(jià)格是否是市 場(chǎng)定價(jià)的結(jié)果， 是否包含了未來(lái)的信息， 這些信息是否可靠等等， 這些因素都決 定著廣義價(jià)格指數(shù)對(duì)一般物價(jià)水平的代表性，直接影響貨幣政策的執(zhí)行效果。3、貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格膨脹具有一定的相關(guān)性，貨幣政策在制定時(shí)有必 要將貨幣供應(yīng)量等數(shù)量指標(biāo)與利率走向一并加以考慮。從日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”來(lái)看

26、，由于日本銀行重視國(guó)際協(xié)調(diào)，貨幣政策傾向于 寬松，一直維持低利率政策，造成了資本大量外流，借貸頻繁，導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)貨幣 供應(yīng)量的大量增加，并在19871990年達(dá)到了接近或超過(guò)10%勺增長(zhǎng)速度。但 是，這并非是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣需求的增加而導(dǎo)致的， 當(dāng)時(shí)日本的企業(yè)設(shè)備投 資率已持續(xù)數(shù)年處于高水平， 很難再有增長(zhǎng)的空間， 于是日本國(guó)內(nèi)到處充斥著廉 價(jià)的資金，過(guò)剩的資金并沒(méi)有進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，而是轉(zhuǎn)入了資產(chǎn)交易，形成了“凱 恩斯流動(dòng)陷阱”，從而推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格的上漲。由于利率過(guò)低，資產(chǎn)價(jià)格膨脹， 使投機(jī)性貨幣需求處于一種無(wú)限擴(kuò)張的狀態(tài)， 增加的貨幣將被 “流動(dòng)性陷阱” 全 部吸納，從而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上

27、漲。 在這種情況下， 日本銀行仍恪守傳統(tǒng) 目標(biāo)，利用傳統(tǒng)意義上的尺度來(lái)判斷貨幣供應(yīng)量是否合理， 即：利用商品與勞務(wù) 的價(jià)格水平與趨勢(shì)來(lái)判斷貨幣供求狀況是否合理。 殊不知，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展， 公眾持有貨幣的交易需求已不限于進(jìn)行實(shí)物商品和服務(wù)的交易， 而是延伸到資本 市場(chǎng)進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易； 同時(shí)， 由于資產(chǎn)價(jià)格具有波動(dòng)性， 由此引起了公眾對(duì) 貨幣需求的投機(jī)動(dòng)機(jī)。 所以，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)改變了貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定， 又由 于利率與資產(chǎn)價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的特殊關(guān)系， 加之資產(chǎn)市場(chǎng)吸納貨幣的能力， 僅 僅用一般物價(jià)水平來(lái)衡量貨幣供應(yīng)量是否適應(yīng)已越來(lái)越難以準(zhǔn)確了。 所以，貨幣 政策在制定時(shí)更要謹(jǐn)慎， 要將貨

28、幣供應(yīng)量等數(shù)量指標(biāo)與利率走勢(shì)一并考慮， 以增 加貨幣供應(yīng)量投放的準(zhǔn)確程度， 控制貨幣供應(yīng)量的適度增長(zhǎng)， 這給央行的政策制 定無(wú)疑又帶來(lái)了一個(gè)挑戰(zhàn)。四、日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對(duì)我國(guó)貨幣政策的啟示在低通貨膨脹時(shí)期，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家， 都面臨一些新的問(wèn)題。 最富挑戰(zhàn)性同時(shí)也最具現(xiàn)實(shí)性的問(wèn)題主要有兩個(gè)： 一是通貨緊縮問(wèn)題， 二是資產(chǎn) 價(jià)格膨脹問(wèn)題。 兩者的同期并存成為了宏觀經(jīng)濟(jì)政策難以解決的難點(diǎn)。 寬松的經(jīng) 濟(jì)政策可以治療通貨緊縮， 卻助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格的膨脹； 而緊縮的經(jīng)濟(jì)政策可以預(yù) 冷資產(chǎn)市場(chǎng) ，卻又進(jìn)一步加劇了通貨緊縮。 央行的政策制定者們?cè)撊绾芜x擇呢？ 不管央行做出怎樣的決定， 有一點(diǎn)不能

29、否定， 這是被實(shí)踐所證明了的結(jié)論： 央行 在制定政策時(shí)必須充分考慮資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。 仔細(xì)分析我國(guó)近年來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)情 況，可以發(fā)現(xiàn)，在 2000 年我國(guó)曾出現(xiàn)過(guò)兩者并存的現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)，主要是表現(xiàn)在 股票價(jià)格的上漲。（一）我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)情況和政策與日本的比較分析截止 2000年7月，我國(guó)商品零售物價(jià)指數(shù)自 1997年 10月以來(lái)連續(xù) 34個(gè)月 處于下滑狀態(tài)，而此時(shí)上證綜合指數(shù)卻從 1134 點(diǎn)上升到 2023.5 點(diǎn)，上升約 78.4%,深證綜合指數(shù)也從2920.4點(diǎn)上升到4282.6點(diǎn)，上升約46.64%（ 1999.1 2000.7），這種此消彼長(zhǎng)的局面形成。日本在“泡沫經(jīng)濟(jì)”年代也出現(xiàn)過(guò)這種情

30、況，不同的是，當(dāng)時(shí)的日本并未出現(xiàn)通貨緊縮，而是處在適度通脹的年代。將日 本當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與中國(guó)做一個(gè)比較， 可以發(fā)現(xiàn)許多深層次上的不同， 如金融自 由化的程度，資本市場(chǎng)的深度和廣度等等。 但從表面看還是存在一些類(lèi)似的地方： 1 、都有大量銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金流入資產(chǎn)市場(chǎng)； 2、貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度超 過(guò)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度且大部分貨幣被資產(chǎn)市場(chǎng)所吸納 （日本的貨幣供應(yīng)量平均 增速為10% GDP平均增速為4.5%;中國(guó)的貨幣供應(yīng)量平均增速為 14% GDF平 均增速為 7%）； 3、都存在有社會(huì)性的投資浪潮。然而，深究下去，會(huì)發(fā)現(xiàn)這種 表面上看似類(lèi)似的現(xiàn)象其實(shí)還是有很大不同的。第一，盡管日本和中

31、國(guó)的銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金大都是通過(guò)發(fā)放債權(quán)的途徑 入市，即本質(zhì)都是信貸資金，但是，兩國(guó)的規(guī)定不同。在日本，信貸資金入市是 合法的，而中國(guó)，是絕不允許的。之所以不允許，是因?yàn)橹袊?guó)的股市容量小，股 票供應(yīng)量有限， 試想一下，在供給有限的情況下， 如果大量的金融機(jī)構(gòu)資金入市， 很容易形成資金需大于求的局面， 進(jìn)而推動(dòng)股票價(jià)格的上漲， 而上市公司的業(yè)績(jī) 又不能支撐高漲的價(jià)格，造成股市的虛假繁榮。同時(shí)，一旦發(fā)生資產(chǎn)縮水，將造 成銀行大量不良債權(quán)， 危及金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的安全。 日本就是一個(gè)最好的說(shuō) 明?？墒?，截止 2000 年底，我國(guó)進(jìn)入股市的銀行資金存量在 4500-6000 億元左 右，分別占流通

32、股市值的 28%-37%，金融機(jī)構(gòu)貸款總額的 4.5%-6.0%，而在這數(shù) 千億元進(jìn)入股市的銀行資金中， 有 2/3 左右都是違規(guī)流入的。 政府卻對(duì)這種行為 睜一只眼， 閉一只眼，政府的監(jiān)管不利造成了至少兩種后果， 一是金融機(jī)構(gòu)的資 金更加猖狂的入市； 二是形成對(duì)更為寬松政策的預(yù)期， 導(dǎo)致投資者愿意承擔(dān)更多 的風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)需求旺盛。 兩者的結(jié)合進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。 中國(guó)政府監(jiān)管 的失利是導(dǎo)致此次股市“泡沫”的原因之一。第二，盡管兩國(guó)的貨幣供應(yīng)量都高速增長(zhǎng)且大量被資產(chǎn)市場(chǎng)所吸納， 但本質(zhì) 是不同的。對(duì)于日本而言，日本當(dāng)年企業(yè)的設(shè)備投資增長(zhǎng)率已持續(xù)數(shù)年高水平， 社會(huì)投資已達(dá)到近乎飽和的狀態(tài)，

33、且日本當(dāng)時(shí)實(shí)際通脹率水平已經(jīng)比較高 （前面 已經(jīng)分析過(guò)，這里就不再贅述） ，低利率政策使得資金變得極為廉價(jià)，實(shí)體經(jīng)濟(jì) 對(duì)貨幣的需求量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于貨幣供應(yīng)量，所以日本的貨幣供應(yīng)量實(shí)際上是過(guò)速 的。由于利率過(guò)低，資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期上漲，形成了“流動(dòng)性陷阱” ，貨幣大量被資 產(chǎn)市場(chǎng)所吸收。而在中國(guó)，情況完全不同。一項(xiàng)研究表明，從19802000年間,中國(guó)的M2/GDP呈上升趨勢(shì)，反映出同期貨幣需求水平不斷上升的現(xiàn)實(shí)。特別是 19971999年，出現(xiàn)了廣義貨幣對(duì) GDP比率大幅度上升的情景。導(dǎo)致這種現(xiàn)象 的原因主要是經(jīng)濟(jì)的不景氣。 當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)， 公眾普遍形成悲觀預(yù)期。 企業(yè)預(yù) 期悲觀導(dǎo)致企業(yè)投資需求不旺，

34、 而居民預(yù)期悲觀則導(dǎo)致居民消費(fèi)需求不旺。 從而 導(dǎo)致貨幣需求上升， 流通速度下降。 在這種情況下， 如果貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度趕 不上貨幣需求的增長(zhǎng)速度，結(jié)果只能是名義GDP勺增長(zhǎng)速度下降，表現(xiàn)為物價(jià)水 平的下降或?qū)嶋HGDP勺下降或兩者同時(shí)下降。這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加劇我國(guó)的通貨緊 縮狀況，所以我國(guó)的貨幣供應(yīng)量的速度不能減緩。 也正是出于實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況的考 慮，中國(guó)政府大力發(fā)展股市，降低利率促使儲(chǔ)蓄分流，刺激投資與消費(fèi)。2000年，我國(guó)的M2/GDP勺比率有所下降，似乎可以說(shuō)明公眾的貨幣需求下 降?？墒侵袊?guó)的通貨緊縮現(xiàn)象仍未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，那么增加的貨幣哪兒去了呢？其實(shí)， 中國(guó)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)“空心化”現(xiàn)象，即：資產(chǎn)價(jià)

35、格的膨脹誘導(dǎo)投資者利用借入的資 金來(lái)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格正在膨脹的資產(chǎn)， 特別是政策寬松時(shí)更易形成這種現(xiàn)象， 這使得公 司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金、 銀行的信貸資金過(guò)度從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向了非生產(chǎn)領(lǐng)域， 從而大 量的貨幣進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)， 而實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門(mén)對(duì)貨幣的吸納能力在減弱， 增加的貨幣 沒(méi)有推動(dòng)商品價(jià)格的上漲反而助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。 2003年 4月 8號(hào)的上 海證券報(bào) 上有一份研究報(bào)告顯示， 我國(guó)的貨幣供應(yīng)量與大盤(pán)走勢(shì)顯著相關(guān)， 各 貨幣供應(yīng)量指標(biāo)均與上證綜合指數(shù)顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)都達(dá)到 0.8 以上，其中， 狹義貨幣M1與上證綜合指數(shù)的相關(guān)系數(shù)最大。從中也可看出我國(guó)貨幣供應(yīng)量被 資本市場(chǎng)吸納的情況。 這種現(xiàn)象不得不

36、引起貨幣當(dāng)局的擔(dān)心， 因?yàn)椴粩嗌蠞q的資 產(chǎn)價(jià)格很可能產(chǎn)生“泡沫”并壓抑實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。中國(guó)當(dāng)時(shí)正處于這種時(shí)期。第三，盡管日本和中國(guó)都存在社會(huì)性的投資浪潮， 但起因不同。 日本是由于 克服了日元 100%升值的壓力，全國(guó)經(jīng)濟(jì)一片景氣的情況下社會(huì)自信心溢滿(mǎn)，以 至忽視了可能存在的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)， 產(chǎn)生了不理性的投資狂潮。 中國(guó)則完全顯示了投 資者的極度不成熟，一旦股市走強(qiáng)，就會(huì)有各種資金進(jìn)場(chǎng)，羊群效應(yīng)、追漲殺跌 等現(xiàn)象立刻開(kāi)始顯現(xiàn)。以上的種種原因?qū)е铝宋覈?guó) 2000 年股市長(zhǎng)期的繁榮，顯然，股市存在“泡 沫”，僅僅是市盈率高達(dá)6080倍之多（國(guó)際上一般是2030倍），就可以看出 股票的市場(chǎng)價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)

37、值的大幅度偏離。 其中也不乏寬松政策的作用， 和日 本情況類(lèi)似，我過(guò)從 1 996年以來(lái)進(jìn)行了連續(xù) 8次的降息，現(xiàn)在的利率是建國(guó)以 來(lái)最低的情況，盡管 2000年股市已經(jīng)牛氣沖天，可我國(guó)仍然在放寬經(jīng)濟(jì)政策， 為什么呢？其實(shí)我們前面已經(jīng)講到了原因， 一方面我國(guó)的投資和消費(fèi)降低， 內(nèi)需 不足，所以要采用低利率政策刺激投資和消費(fèi)； 另一方面我國(guó)的貨幣需求并沒(méi)有 降低，因而 14%的增長(zhǎng)速度不為過(guò)。政策制定者們?cè)趯?shí)施政策的時(shí)候已經(jīng)看到了 資產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹，為了避免產(chǎn)業(yè)“空心化”和投資者的非理性行為，中國(guó)政府最 終采取了行政手段打壓了股市的“泡沫” ，如2001年查處了大量的違規(guī)資金等， 畢竟中國(guó)股市帶有

38、濃厚的“政策股市”的色彩， “泡沫”就這樣破滅了。盡管貨幣當(dāng)局在關(guān)注了資產(chǎn)價(jià)格之后做出了政策的決定，使得本次“泡沫” 未對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成極嚴(yán)重的損害， 但不可否認(rèn)的是， 在資產(chǎn)存量日益增多的今天， 資產(chǎn)價(jià)格的變化的確對(duì)貨幣政策提出了一系列挑戰(zhàn)， 尤其是貨幣供應(yīng)量的確定越 來(lái)越困難。那么對(duì)于貨幣當(dāng)局而言，如何應(yīng)對(duì)這些困難呢？（二）政策建議從前文的分析中， 我們可以得出這樣一個(gè)結(jié)論： 貨幣政策直接將股票價(jià)格內(nèi)置于貨幣政策目標(biāo)體系難以操作；可操作性的是資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)只有影響到通貨 膨脹預(yù)期時(shí)才受到貨幣當(dāng)局的關(guān)注； 同時(shí)，由于資產(chǎn)價(jià)格的存在，貨幣供應(yīng)量也 越來(lái)越難以確定，理由是：其一，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)僅僅

39、考慮貨幣總量和一般價(jià)格 水平的關(guān)系，而沒(méi)有考慮到資本市場(chǎng)及其衍生品市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣的需求。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)貨幣需求有顯著影響， 因而貨幣需求函數(shù)是極不穩(wěn) 定的，中央銀行很難確定一定時(shí)期的均衡貨幣供給量；其二，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑難以確定。我國(guó)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于居民活期儲(chǔ)蓄存款、 證券交易保證金和外幣 存款?，F(xiàn)在，居民活期存款和證券交易保證金都已列入 M2中進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，表明貨 幣當(dāng)局已經(jīng)意識(shí)到當(dāng)前我國(guó)貨幣統(tǒng)計(jì)口徑中存在的問(wèn)題并開(kāi)始加以修正。但是， 隨著資本市場(chǎng)的深度和廣度的擴(kuò)大， M2近似替代品不斷增加，使得測(cè)量貨幣供 應(yīng)量變得越來(lái)越困難；其三，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)具有滯后性，且由于經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)

40、化、 全球化和一體化，貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)極易變化， 從而貨幣供應(yīng)量也容易受 到干擾。那么，如何來(lái)解決這些問(wèn)題呢？筆者認(rèn)為，一個(gè)比較好的選擇是：央行 應(yīng)該放棄以貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)的貨幣政策框架， 實(shí)行靈活通貨膨脹目標(biāo)戰(zhàn) 略。什么是靈活通貨膨脹目標(biāo)戰(zhàn)略，用一句話概括就是：以既定通脹目標(biāo)水平為 最終目標(biāo)，以通脹預(yù)測(cè)為中間目標(biāo)的一種貨幣政策操作框架。 它有兩大基本特征： 第一，貨幣當(dāng)局應(yīng)表示長(zhǎng)期將達(dá)到一個(gè)具體的通貨膨脹水平，長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定是首要的、基本的長(zhǎng)期政策目標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)是使通貨膨脹水平既不太低也不太高， 避免通貨緊縮與避免通貨膨脹一樣重要（甚至更為重要）。這與前面我們所論述 的“物價(jià)穩(wěn)

41、定”的涵義相吻合，也適用于我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況；第二，中央銀行 在長(zhǎng)期通貨膨脹目標(biāo)的約束下，短期有一定的靈活性，短期可以追求其他目標(biāo)， 包括產(chǎn)出穩(wěn)定。該目標(biāo)的設(shè)定通常有三個(gè)步驟：1、設(shè)定目標(biāo)及允許的偏差（這就形成了一個(gè)通脹區(qū)域）；2、預(yù)測(cè)在政策和市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定情況下通貨膨脹或通貨 緊縮的情況；3、根據(jù)通脹和通縮的實(shí)際情況與設(shè)定目標(biāo)的偏差，制定和執(zhí)行政 策，同時(shí)考慮短期內(nèi)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的變化。央行對(duì)通脹預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性是實(shí)現(xiàn)預(yù)定通脹 目標(biāo)水平的關(guān)鍵。這就要求央行必須以堅(jiān)實(shí)的歷史和現(xiàn)實(shí)為依據(jù)，通常是以當(dāng)期的或前期（既定變量）的一組已知變量或可得信息如貨幣總量、收益曲線、資產(chǎn) 價(jià)格變化、財(cái)政態(tài)勢(shì)的各項(xiàng)指標(biāo)、匯率預(yù)

42、測(cè)等為基礎(chǔ)來(lái)形成。這就使得央行兼顧 了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)的變化，并且利用多種不同計(jì)量模型求解通脹變化趨勢(shì)一 般會(huì)給政策制定者提供最有用而充分的信息。以靈活通脹為目標(biāo)的貨幣政策已被許多發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家所采納，如美國(guó)、英國(guó)、瑞典、新西蘭等。靈活通脹政策的優(yōu)點(diǎn)除了靈活性、可操作性、可測(cè)性等外，還在于政策制定 過(guò)程中充分考慮了資產(chǎn)價(jià)格，又克服了以資產(chǎn)價(jià)格作為直接的調(diào)控目標(biāo)， 其原則 是：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)只有在影響央行對(duì)通脹預(yù)期時(shí)才會(huì)影響貨幣政策。當(dāng)貨幣政策已經(jīng)平衡了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的通脹壓力時(shí)，就不應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行額 外的干預(yù)。怎樣平衡這種壓力呢？資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)刺激總需求，下跌則相反，而靈活通

43、脹目標(biāo)的集中點(diǎn)是穩(wěn)定總需求，這是“逆風(fēng)向而行”-當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)提高利率，反之相反，這種自動(dòng)反應(yīng)不僅穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)，也穩(wěn)定了金融系統(tǒng)，因 為：首先，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，既不發(fā)生通貨膨脹也不發(fā)生通貨緊縮可以使得金融 市場(chǎng)保持平衡；其次，如果金融市場(chǎng)參與者預(yù)期央行會(huì)采取逆向操作，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)提高利率以防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，反之則相反。這樣由于市場(chǎng)心理因素及非基礎(chǔ) 原因?qū)е碌馁Y產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)可能會(huì)相對(duì)溫和。不僅如此，采用通脹目標(biāo)后， 貨幣政策并未發(fā)生根本性變化，反而大大增加了政策透明度，定期公布的通脹數(shù) 據(jù)有助于公眾評(píng)價(jià)貨幣當(dāng)局的行為， 清楚認(rèn)識(shí)當(dāng)前的宏觀形勢(shì)，從而引導(dǎo)自身正 確的投資和消費(fèi)。這樣它對(duì)保持未來(lái)物

44、價(jià)預(yù)期的穩(wěn)定，防止通貨膨脹和通貨緊縮 預(yù)期都做出了很大的貢獻(xiàn)，符合世界各國(guó)中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)。其實(shí)，更為完善的貨幣政策戰(zhàn)略是歐洲央行近年來(lái)剛開(kāi)始實(shí)行的“雙支柱戰(zhàn) 略”，這種戰(zhàn)略成功地將貨幣量調(diào)控的政策方案和通貨膨脹政策方案的要素結(jié)合 了起來(lái)。戰(zhàn)略在一開(kāi)始就規(guī)定：“歐元區(qū)統(tǒng)一消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的年上漲率從中期看 低于2%'?！爸衅凇笔侵肝磥?lái)導(dǎo)向，不對(duì)短期的波動(dòng)或超出目標(biāo)作出反應(yīng)。“雙支柱戰(zhàn)略”是指：*第一支柱：貨幣量的發(fā)展作為貨幣政策的參考值。 它將為貨幣量的發(fā)展計(jì) 算出一個(gè)與中期的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)相一致的目標(biāo)量。 實(shí)際貨幣量的發(fā)展將與這個(gè)目 標(biāo)量進(jìn)行比較。如果出現(xiàn)了偏離（需與第二支柱中的

45、指標(biāo)一并考慮），那么通常情況下就表明存在著貨幣政策調(diào)整的需要。*第二支柱（總體經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)）：其他指標(biāo)（如利率、匯率、石油價(jià)格發(fā)展、 資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)等 ）要在決策（也就是通貨膨脹預(yù)測(cè)）時(shí)被考慮。不是機(jī)械地 追求貨幣量目標(biāo)。如果其他指標(biāo)表明，通貨膨脹率的預(yù)測(cè)值超出了與價(jià)格穩(wěn)定相 一致的參考值，那么貨幣量的偏離應(yīng)該是允許的。歐洲央行在第一支柱中考慮了傳統(tǒng)的貨幣政策的中間目標(biāo)，在第二支柱中預(yù)測(cè)了通脹率，這就不可避免的使央行在制定政策時(shí)要充分考慮資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)狀 況，彌補(bǔ)了以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的傳統(tǒng)政策框架的缺陷?？梢园l(fā)現(xiàn)，這幾個(gè)指標(biāo)都是日本銀行在“泡沫經(jīng)濟(jì)”年代政策制定中所忽略的指標(biāo)。同樣，從 200

46、0年12月起，歐洲央行將每年定期兩次的（在 6月和 12月的 歐洲中央銀行月報(bào)中） 發(fā)表歐洲央行和各國(guó)央行專(zhuān)家共同作出的歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì) 發(fā)展預(yù)測(cè)，這極大提高了這兩個(gè)支柱的透明度。歐洲央行的貨幣政策戰(zhàn)略集貨幣供應(yīng)調(diào)控戰(zhàn)略和通貨膨脹調(diào)控戰(zhàn)略的優(yōu)點(diǎn)， 考慮了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)， 避免了政策的片面性， 又不排除歐洲央行短期作出靈活 反應(yīng)的活動(dòng)空間，同時(shí)大大增加了貨幣政策的透明性，因而是一種最佳的選擇。 我國(guó)的中央銀行在制定貨幣政策的戰(zhàn)略時(shí)可以參照歐洲央行的做法， 針對(duì)中國(guó)的 實(shí)際情況，設(shè)計(jì)出一套符合我國(guó)國(guó)情的貨幣政策的戰(zhàn)略。參考文獻(xiàn)：1. 弗蘭科莫迪利亞尼著林少宮，費(fèi)劍平譯莫迪利亞尼文萃北京；首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易

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