貨幣供給與實體經(jīng)濟有偏離(一)資料

1、貨幣供給與實體經(jīng)濟有偏離(一)    一、如何判斷貨幣資金的松緊態(tài)勢當前我國的貨幣形勢究竟是偏緊還是適當? 國內(nèi)研究者對這個問題的不同看法,分別是從GDP與貨幣供應量、物價與貨幣供應量兩個角度、兩對基本數(shù)據(jù)出發(fā)進行的分析。誠然,這兩種分析思路均符合經(jīng)濟分析的常理。 一方面,在實際GDP增長與經(jīng)濟學上嚴格定義的貨幣供應量增長之間,我國的M2/GDP之比已經(jīng)名列全球前茅,確實很難說清楚我國當前的通貨還處于緊縮狀態(tài)。 另一方面,物價歸根結底是貨幣現(xiàn)象,物價長期低位徘徊甚至較長一段時期是下跌態(tài)勢,也確實很難說清楚我國當前的通貨不處于緊縮狀態(tài)。 因此,要真正理解反

2、映實體經(jīng)濟活動的這些數(shù)據(jù)、比率,按常理分析是不夠的,關鍵需要理解以下幾方面因素:首先,不能簡單地以M2與GDP比較來判斷通貨是否緊縮。按照經(jīng)濟學一般原理,倘若我國經(jīng)濟增長已經(jīng)處于潛在增長水平,那么一定的貨幣供應量自然可以說是適當?shù)?也就不再有討論的必要。盡管按照有些研究者的分析,7%左右的真實GDP增長率基本達到了中國目前的潛在產(chǎn)出增長水平,但只要我們回到經(jīng)濟學上潛在產(chǎn)出的定義,即要素充分就業(yè),就可以看出我國當前的經(jīng)濟增長是低于其潛在的水平。 當前我國經(jīng)濟的基本事實是,失業(yè)率高,勞動力閑置壓力已經(jīng)成為左右經(jīng)濟決策的重大難題；大量企業(yè)生產(chǎn)設備閑置或開工不足；物價頻頻出現(xiàn)跌勢；連續(xù)四年積極的財政政

3、策逐現(xiàn)后勁乏力,等等,這一切說明,若簡單地以貨幣供應量增長率高于經(jīng)濟增長率與消費物價增長率之和,作為論證貨幣供應充足的依據(jù)似乎是不夠的。其次,為什么較高的貨幣供應增長仍止不住物價的下跌勢頭? 從一國經(jīng)濟的有效需求看,引起當前內(nèi)需不足的原因有兩種可能:或者是由持有較多貨幣的經(jīng)濟單位的投資或消費意愿不足引起的,或者是充當經(jīng)濟活動媒介的貨幣出現(xiàn)了普遍性匱乏的結果。如果是后者,我們可以直接得出貨幣緊縮的結論(有研究者提出,當前的緊縮是供給因素引起的)。但倘若有效需求不足是由前者引起的呢?此時貨幣總量水平及其增長速度可能并不低(表現(xiàn)形式之一就是我國的M2/GDP比值高)。 因此單純從全社會實體經(jīng)濟活動所

4、對應的潛在貨幣購買力看,"貨幣"供給似乎是充足的。問題在于,我們在考慮如何緩解有效需求不足的問題時,真正關心的并不是有多少貨幣可能投入經(jīng)濟運行,而是有多少貨幣實際投入了經(jīng)濟運行。由于從一定的貨幣供應量作用于物價、就業(yè)和經(jīng)濟增長之間,存在一系列的經(jīng)濟活動和聯(lián)系,有總量和結構的諸多因素,因此現(xiàn)在就難以解釋為什么在往日或者在常理看來已不少的貨幣供給仍止不住物價的跌勢。另外,必須看到在分析通貨松緊形勢時,特別是在通貨緊縮作為主要危險傾向時,不能簡單地分析貨幣供應量,要進一步分析一定貨幣供應量前提下能夠直接作用于實體經(jīng)濟的貨幣資金狀況。因為與GDP直接相關的更多的因素不是貨幣供應量,

5、而是與銀行體系中負債方貨幣供應量相對應的資產(chǎn)-國內(nèi)信貸總量。 貨幣供應量定義的是某個時點全社會的現(xiàn)金和銀行存款的總和,它只反映了社會潛在購買能力(潛在需求)的大小,與全社會的實際購買能力只是有間接關系；相反,國內(nèi)信貸總量揭示了一國有效需求的資金滿足狀況,而這種資金需求的背后才真正對應著現(xiàn)實的實體經(jīng)濟活動(投資與消費等)。在經(jīng)濟對外開放、證券市場取得一定發(fā)展的背景下(特別是在股票市場、金融市場得到發(fā)展又尚不成熟時期),分析貨幣供給的松緊態(tài)勢,要看貨幣供應量的變化狀況,但又不能簡單地僅瞄著貨幣供應量與GDP的相應增長速度,應結合分析國內(nèi)信貸總量、物價、就業(yè)、境內(nèi)外資金流動和資金價格等變化情況。 具

6、體到我國目前來說,盡管許多實證研究表明,我們基本可以排除有效需求不足是由于通常意義上的貨幣普遍匱乏造成的這一原因,從而可確認持有較多貨幣的經(jīng)濟單位的投資或消費意愿不強是造成當前有效需求不足的主因。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)的縱向比較分析看,也可以看出,我國貨幣供應量的增長速度可能并不慢。但是,從判斷貨幣松緊的真實態(tài)勢,要深入考察與實體經(jīng)濟相應的"貨幣"-國內(nèi)信貸總量-的變化情況出發(fā),從這個意義上說,不僅當前的貨幣供給充足論是站不住腳的,而且貨幣供給不足的觀點同樣沒有點出問題的實質(zhì),因為很可能實際情況不是泛泛意義上的貨幣供應偏緊,而是與國內(nèi)企業(yè)相對應的"貨幣資金"緊了。

7、二、從近四年貨幣供給結構走向看供給偏離要分析與實體經(jīng)濟相應的"貨幣"松緊狀況,需要找到一條聯(lián)系國內(nèi)信貸總量和貨幣供應量的紐帶。各國中央銀行專業(yè)統(tǒng)計中的"銀行概覽"正是這樣一條能夠?qū)Ρ确治鲐泿殴亢蛧鴥?nèi)信貸總量的紐帶。銀行概覽是中央銀行按照國際通行做法,經(jīng)過技術處理后反映一國整個銀行體系的綜合資產(chǎn)負債表,它能夠提供有關整個銀行體系的貨幣與信貸動態(tài)的完整數(shù)據(jù),其基本結構如表一所示(見圖表1)。在銀行概覽的右邊,是我們平常所說的廣義貨幣供應量,以及包括銀行資本帳戶、外匯資產(chǎn)的計價變動和銀行體系損益在內(nèi)的其他項目凈值。在銀行概覽的左邊,則是國外凈資產(chǎn),以及包括

8、對政府凈債權和對非金融部門債權兩個部分的國內(nèi)信貸總量。由于資產(chǎn)與負債兩邊衡等,通過等式變換可得:M2NFADC-OINNFANCGCNS-OIN,或M2NFADC-OINNFANCGCNS-OIN此式顯而易見地表明,單純將貨幣供應量拿出來不能夠說明全部問題,因為它無法揭示已有的或新增的資金究竟是運用在國內(nèi)(體現(xiàn)為國內(nèi)信貸總量增長)還是在國外(體現(xiàn)為國外凈資產(chǎn)增長)；既使用在國內(nèi),同樣存在這些貨幣是被政府所用還是被企業(yè)所用的差異。而倘若持有較多貨幣的經(jīng)濟單位其投資或消費意愿不足,貨幣的運用結構將越來越偏離國內(nèi)實體經(jīng)濟,表現(xiàn)為國內(nèi)信貸總量占貨幣供應量的比重越來越低,資金越來越多地在國外運用。此時,

9、即便貨幣供應量的增長速度再快,但用在實體經(jīng)濟中的貨幣資金增長速度卻越來越慢,最終仍將可能制約GDP增長潛力的發(fā)揮,在這種情形下,仍可能出現(xiàn)通貨緊縮的狀況。 進一步對近年來我國貨幣供給的具體情況加以分析,從總體上看,1998-2001年四年間,我國的廣義貨幣供應量比1997年底增長了74%,遠遠高于此期間實際經(jīng)濟增長率與物價上漲率之和。但通過觀察銀行概覽中的貨幣運用結構,情況并不那么簡單,有很多特殊的變化需說明。第一,1998-2001年四年間,在貨幣供應量的運用結構中,平均每年海外資產(chǎn)占到14.7%,國內(nèi)資產(chǎn)占85.3%,即中央銀行每年提供的貨幣中有近15%并沒有用于國內(nèi)實體經(jīng)濟活動,僅作為購

10、買海外資產(chǎn)的外匯儲備等在進行利息增值。第二,從中央銀行的貨幣供給用于國內(nèi)還是國外的增長情況看,趨勢更清楚。1998-2001年四年間,用于國外的資產(chǎn)共增長了93.4%,年均增長17.9%,用于國內(nèi)的資產(chǎn)僅增長了59.6%,年均增長僅12.4%。特別要指出的是,在貨幣供應量作為計算分母且每年持續(xù)擴大的背景下,投資于海外資產(chǎn)的比例一直呈上升趨勢,由1998年的13.7%上升到2001年的16.7%,以絕對額計,即2001年廣義貨幣供應量158302億元中有26425億元未用于國內(nèi)經(jīng)濟,而是以海外資產(chǎn)形式流離在國外(見圖表2)。第三,要了解企業(yè)貨幣資金的真實緊缺情況,僅僅分析國外與國內(nèi)信用占比的變化

11、還遠遠不夠?？紤]到連續(xù)四年的積極財政政策,考慮到政府部門和企業(yè)部門面臨的資金約束存在本質(zhì)區(qū)別:無論貨幣供給是松是緊,政府部門通?？偰軌蛲ㄟ^發(fā)行國債來籌得資金。最能夠反映實體經(jīng)濟中企業(yè)貨幣資金松緊的不是銀行概覽中廣義的國內(nèi)信貸指標,而應該是從國內(nèi)信貸中剔除對政府部門的凈債權之后的對非金融部門債權。由于自1998年以來的四年中,銀行體系對政府部門凈債權以年均61.6%的增長速度在增長(累計增長581.4%),遠遠快于對企業(yè)債權年均10.4%的增長速度(累計僅增長48.6%),這充分說明全社會信用總量越來越向政府傾斜,企業(yè)的信貸量占全社會信貸總量的比例已經(jīng)從1997年底的84.69%持續(xù)下降到200

12、1年底的72.35%,下降了12個百分點(見圖表3)。這意味著盡管從1998-2001年4年間M2增長了大約74%,但企業(yè)部門從銀行體系獲得的貸款支持卻僅僅增長了48.6%,兩者之間差異十分巨大。難怪貨幣當局認為貨幣供應量的增長速度已相當快,但地方政府與企業(yè)仍頻頻埋怨資金緊缺和通貨緊縮。第四,還要看到國內(nèi)信貸總量中包含的已發(fā)生的不良貸款因素對貨幣供應量的沖擊影響。不良貸款對于銀行來說已是"空洞化"的債權。實體經(jīng)濟每年在以一定的速率增長,但已經(jīng)存在的占全社會信用總額一定比例的不良貸款實際上巳不再媒介企業(yè)經(jīng)濟活動的增量部分或者以非常低的周轉(zhuǎn)速度參與經(jīng)濟活動(這也是導致我國近年來

13、貨幣流通速度下降的重要因素之一)。因此在考察與國內(nèi)實體經(jīng)濟相對應的能實際發(fā)揮功能的貨幣時,應相應扣除這方面因素。客觀地說,能夠?qū)嶋H有效支持企業(yè)經(jīng)濟活動的信貸資金數(shù)額應遠遠低于金融統(tǒng)計上的信貸數(shù)額。分析實體經(jīng)濟中企業(yè)的資金緊缺狀況,除上述四大因素外,以下幾項因素同樣能夠從其他多個側面進一步揭示企業(yè)資金偏緊的情況:1、從2001年6月始,證券公司股票保證金才納入中央銀行貨幣供應量M2的統(tǒng)計中。這筆存款時多時少,一級市場申購時最高達5000-6000億元。在目前證券市場發(fā)展過程中,這些資金基本不形成對商品的購買壓力。假設保持統(tǒng)計的連續(xù)性,M2中剔除這筆存款,那么2001年M2的增長率就不是已公布的1

14、4.4%,僅與2000年12.3%的增長率相差無幾。2、2001年末,全國商業(yè)銀行存款110860億元,貸款僅80652億元,存差30208億元。此37.5%的存差中用于購買國債等有價證券23318億元,繳存法定存款準備金6652億元,另有超額存款準備金高達7568億元(中國人民銀行文告第135號)。此舉不排除有支持積極財政政策的因素,但不能排除商業(yè)銀行出于其他原因持有如此之高的超額準備金。3、近幾年通過金融機構間的資金交易活動,銀行資金偏離實體經(jīng)濟活動的傾向日益增大。2000年全國商業(yè)銀行在金融機構同業(yè)市場中,累計凈拆出資金3228.4億元,其中有2975.2億元拆給證券公司。2001年,全

15、國金融機構同業(yè)市場中全國商業(yè)銀行凈拆出4496.5億元,其中有3459.3億元拆給證券公司。顯然,證券公司拆進的資金,不可能用于實體經(jīng)濟活動的貸款支持。4、必須區(qū)別企業(yè)中的國有大企業(yè)、上市企業(yè)與普通中小企業(yè)的受信差異。目前對通貨緊縮趨勢反映最強烈的主要是中小企業(yè)。4年中,政府發(fā)行5100億長期國債,銀行配套貸款約1萬億元,建設總規(guī)模達2.6億元。這些大規(guī)模建設項目主要由國有企業(yè)及國有控股企業(yè)承擔,銀行大量配套的貸款資金也主要用于國有及國有控股大企業(yè)。銀行貸款向大城市、大客戶集中,自然更加凸現(xiàn)各中小城鎮(zhèn)、中小企業(yè)的資金緊缺。以上幾個方面的分析,說明近4年來,在全社會信貸資金分配中,對企業(yè)特別是中小企業(yè)的增長速度比人們想象中遠遠慢得多。說明真正反映實體經(jīng)濟活動的企業(yè)貸款增長率,遠趕不上貨幣供應量增長率這一基本判斷?；窘Y論從結構上解決貨幣供給作用問題單純從我國貨幣供應量的水平及其增長情況看,確實很難斷言當前的貨幣供給不足。然而近四年來,由于中央銀行貨幣供給中用于海外增殖的外匯儲備資產(chǎn)在持續(xù)增長,由于國內(nèi)信用中用于支持政府支出的部分又迅速增