公司治理和企業(yè)理論

1、選自天則所咨詢有限公司產(chǎn)經(jīng)通訊第十二期 1999年10月20日 翻譯自Zingales的公司治理公司治理和企業(yè)理論  秦海 翻譯，聶輝華 校正 自伯利和米恩斯（1932）以來，雖然公司治理結(jié)構(gòu)的某些問題已經(jīng)被提了出來，但是，“公司治理結(jié)構(gòu)”這一術(shù)語在英語文獻(xiàn)中確實(shí)并不存在。然而，最近20年來，無論是在學(xué)術(shù)討論中，還是在公共政策的爭(zhēng)論中，公司治理結(jié)構(gòu)問題已經(jīng)成為最重要的話題之一。在這一時(shí)期，公司治理結(jié)構(gòu)被等同于接管、金融重組和機(jī)構(gòu)投資者的活動(dòng)。但是，什么是公司治理結(jié)構(gòu)的精確定義？公司治理結(jié)構(gòu)為什么會(huì)成為“問題”呢？為什么亞當(dāng)·斯密的“看不見的手”不能自動(dòng)地提供答案？接管、金融

2、重組和機(jī)構(gòu)投資者在公司治理體制中起到什么作用呢？ 通過將公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)理論本質(zhì)性地聯(lián)結(jié)起來，本文試圖對(duì)這些問題提供一個(gè)完整的解答，我的目的是提供一個(gè)普遍的框架去分析這兩個(gè)領(lǐng)域的某些基本事實(shí)，并澄清一些尚未解答的問題。換句話說，它主要關(guān)心公司治理結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)和分析方法。本文不是綜述，也不想作出綜述。這一領(lǐng)域最主要的綜述可以參見斯萊佛和維什尼（Shleifer and Vishny, 1997）的文獻(xiàn)。  一、我們什么時(shí)候需要一套公司治理體制？   “治理”（governance）一詞基本上等同于權(quán)威、指令和控制的運(yùn)用。然而，在自由市場(chǎng)條件下，這些詞匯似乎是奇怪的。為什么

3、我們需要某些形式的權(quán)威？在缺乏權(quán)威干預(yù)的情況下，難道市場(chǎng)不能對(duì)所有資源的優(yōu)化配置作出響應(yīng)？大學(xué)（新古典）微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)教材很少提及“權(quán)威”和“控制”這些詞匯。 事實(shí)上，新古典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)僅能夠很好地描述交易集，威廉姆森（1985）稱之為“標(biāo)準(zhǔn)化的交易”。例如，假定購買一種商品，比如小麥。這里存在著大量的同樣質(zhì)量的小麥生產(chǎn)者和大量潛在的消費(fèi)者。在這種情況下，不需要任何形式的權(quán)威，亞當(dāng)·斯密的“看不見的手”保證高質(zhì)量的小麥能夠有效地生產(chǎn)和供給。 然而，許多當(dāng)天的交易并不適合于這一簡(jiǎn)單的類比。例如假定購買一個(gè)按用戶要求定制的機(jī)器。購買者必須與制造商簽訂一個(gè)契約，并且同意技術(shù)規(guī)格（speci

4、fications）和最終的價(jià)格。與購買小麥的情況不同，契約的簽訂并不代表買者和賣者之間關(guān)系的結(jié)束。生產(chǎn)機(jī)器需要一段時(shí)間。在這段時(shí)間內(nèi)，很多事情都可能發(fā)生，這些事情既可能改變生產(chǎn)機(jī)器的成本，也可能改變購買者的支付意愿。更為重要的是，在契約簽訂之前，制造商所面對(duì)的市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性的。一旦生產(chǎn)已經(jīng)開始，買者和買者就會(huì)陷入“雙邊壟斷”的格局之中。對(duì)購買者而言，定制的機(jī)器可能比從市場(chǎng)購買具有更高的價(jià)值；另一方面，已經(jīng)締約的制造商完成這一機(jī)器的生產(chǎn)成本可能是最低的。在兩方契約時(shí)期所生產(chǎn)的東西與他們從市場(chǎng)所獲得的東西之間的差異就表現(xiàn)為準(zhǔn)租金，準(zhǔn)租金需要事后進(jìn)行分配。在分配這一剩余的過程中，亞當(dāng)·斯密

5、的看不見的手是沒有幫助的，權(quán)威卻起到非常重要的作用。根據(jù)威廉姆森（Williamson, 1985）的態(tài)度，我將公司治理體制定義為影響在一種關(guān)系中所產(chǎn)生的準(zhǔn)租金事后討價(jià)還價(jià)的復(fù)雜的約束集合。這一體制的主要作用是通過初始性的契約而發(fā)揮作用的。但是，這一契約在絕大多數(shù)情況下將是不完全的，事實(shí)上，在每一種可能發(fā)生的偶然情況下，契約不可能完全地詳述剩余的分配（因?yàn)榕既粻顟B(tài)是不能預(yù)知的，這樣做的成本可能太高或完全不可能）。在事前決策（當(dāng)兩方簽訂關(guān)系契約并且不可撤回的投資已經(jīng)沉淀下來的時(shí)候）與事后決策（當(dāng)準(zhǔn)租金已經(jīng)被分配的時(shí)候）之間，這一契約的不完全性產(chǎn)生了引人注意的差別。同時(shí)，這一契約的不完全性也為討價(jià)

6、還價(jià)創(chuàng)造了空間。 除了初始性的契約之外，討價(jià)還價(jià)的結(jié)果還將受到幾個(gè)因素的影響。第一，在生產(chǎn)的過程中，生產(chǎn)方具有機(jī)器的所有權(quán)。第二，選擇的有效性：對(duì)購買者來說，推延接受新機(jī)器為何是高成本？對(duì)制造商來說，推延接受最終付款為何是高成本？由第三個(gè)制造商完成這一工作，為何需要花費(fèi)更多的成本？等等。最后，在形成討價(jià)還價(jià)的產(chǎn)出方面，制度環(huán)境起到了主要的作用。例如，法律強(qiáng)制為何是有效的和便捷的；什么是職業(yè)性的規(guī)范；在搜尋潛在的客戶的過程中，為什么關(guān)于制造商的信息可以很快并可以信賴地起作用，等等。所有的這些條件都構(gòu)成了公司治理體制。 就如同在購買機(jī)器的案例中所闡述的那樣，對(duì)公司治理體制而言，兩個(gè)必要條件是必需的

7、。第一，這種關(guān)系必須產(chǎn)生一些準(zhǔn)租金。在缺乏準(zhǔn)租金的情況下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的性質(zhì)將會(huì)減少討價(jià)還價(jià)的范圍。第二，準(zhǔn)租金在事前不能得到完美地分割，如果他們能夠進(jìn)行事前的分配，那么也就不存在任何討價(jià)還價(jià)的余地了。  二、公司治理結(jié)構(gòu)   上述對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的定義是非常一般的。有人可能討論一次交易、一個(gè)俱樂部和一般意義上任何經(jīng)濟(jì)組織的治理結(jié)構(gòu)。狹義地講，公司治理結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單地說就是一種特殊的組織形式公司的治理結(jié)構(gòu)。 然而，關(guān)于事后租金的討價(jià)還價(jià)我將它定義為公司治理結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是受其它因素影響的，但是并不孤立地受到我們使用的法律結(jié)構(gòu)的影響。在本質(zhì)上，公司僅僅是一個(gè)法律的空殼。創(chuàng)造公司價(jià)值的因素使法

8、律空殼具備了潛在的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的要求權(quán)，這一經(jīng)濟(jì)實(shí)體就是我們經(jīng)常提到的企業(yè)。雖然法律和經(jīng)濟(jì)實(shí)體經(jīng)常吻合，但是，這并不總是事實(shí)。 從這一理由來看，我將公司治理結(jié)構(gòu)定義為影響一個(gè)企業(yè)所產(chǎn)生的準(zhǔn)租金在事后討價(jià)還價(jià)能力的復(fù)雜的約束集合。 事實(shí)上，在無需廣泛定義的情況下，公司治理結(jié)構(gòu)領(lǐng)域所包含的許多問題都可以得到（并且已經(jīng)得到）有益地分析。盡管如此，在經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，所有的公司治理機(jī)制都可以根據(jù)這一定義進(jìn)行解釋。所有權(quán)的配置、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)理激勵(lì)方案、接管、董事會(huì)、機(jī)構(gòu)投資者的壓力、產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、組織結(jié)構(gòu)等等都可以被理解為制度，這些制度影響租金被分割的過程。簡(jiǎn)單地說，這一定義的貢獻(xiàn)是強(qiáng)調(diào)租金

9、被分配的方式與租金產(chǎn)生的方式之間的聯(lián)結(jié)。就如同誰控制企業(yè)一樣，只要關(guān)注這一聯(lián)結(jié)，一個(gè)人就可以回答這些基本的問題。 當(dāng)然，公司治理結(jié)構(gòu)的定義提出了企業(yè)是什么這一古老的問題。但是，這一問題可能是公司治理結(jié)構(gòu)的中心問題。在我們討論一個(gè)公司如何被治理之前，我們需要定義企業(yè)是什么。這一問題也是非常重要的，因?yàn)樗兄谖覀冏R(shí)別在什么范圍內(nèi)、在何種程度上公司治理結(jié)構(gòu)不同于一個(gè)簡(jiǎn)單的契約關(guān)系的治理（比如購買機(jī)器的契約）。 在經(jīng)濟(jì)學(xué)的文獻(xiàn)中，存在著兩個(gè)著名的關(guān)于企業(yè)的定義。第一個(gè)定義是由阿爾欽和德姆塞茨（Alchian and Demsetz, 1972）引入的，企業(yè)是契約關(guān)系的聯(lián)結(jié)。根據(jù)這一定義，公司治理結(jié)構(gòu)

10、沒有任何獨(dú)特性，簡(jiǎn)單地說，它是標(biāo)準(zhǔn)的契約治理的更為復(fù)雜的形式。 第二個(gè)定義歸功于格羅斯曼和哈特（Grossman & Hart, 1986）和哈特和摩爾（Hart & Moore, 1990）（下文我們簡(jiǎn)稱為GHM定義），企業(yè)是被聯(lián)合的所有的物理資產(chǎn)的集合。所有權(quán)是重要的，因?yàn)樗诔跏夹缘钠跫s不能詳述的所有偶然情況下賦予了決策的權(quán)利。一方面，這一定義具有區(qū)分一個(gè)簡(jiǎn)單的契約關(guān)系和企業(yè)之間差異的優(yōu)點(diǎn)。因?yàn)槠髽I(yè)可以通過非契約的因素來定義（也就是，所有權(quán)的分配），公司治理（與契約的治理相對(duì)應(yīng)）就可以通過這一非契約因素的效應(yīng)來定義。毋需驚訝，最近十年，公司治理結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)的焦點(diǎn)已經(jīng)集中在所有

11、權(quán)的配置上（這些文獻(xiàn)被稱之為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)觀點(diǎn)）。另一方面，除了物理資產(chǎn)的所有者之外，這一定義具有排斥其它利益相關(guān)者的缺點(diǎn)，而這些利益相關(guān)者對(duì)于我們理解企業(yè)是非常重要的。 最近，拉儉和詹格拉斯（Ranjan & Zingales, 1997, 1998）提出了一個(gè)更為寬泛的定義。他們將企業(yè)定義為專用化投資的聯(lián)結(jié)：即已經(jīng)被共同專用化的資產(chǎn)與人之間的聯(lián)結(jié)。與契約聯(lián)結(jié)的分析方法不同，這一定義明顯地強(qiáng)調(diào)，企業(yè)是一個(gè)復(fù)雜的不能被立即復(fù)制的結(jié)構(gòu)。與產(chǎn)權(quán)的觀點(diǎn)不同，這一定義認(rèn)為，已經(jīng)被共同專用化的所有部分都屬于企業(yè)，他們是工人、供應(yīng)商或消費(fèi)者。雖然這一定義并不必定與法律的定義相吻合，但是，它確實(shí)與企業(yè)的

12、經(jīng)濟(jì)本質(zhì)相一致：企業(yè)是不能被市場(chǎng)復(fù)制的專用化投資的網(wǎng)絡(luò)。  三、不完全契約和公司治理結(jié)構(gòu)   在阿羅德布魯經(jīng)濟(jì)中，代理人被假定能夠無成本地締結(jié)所有的或然狀態(tài)下的契約。其結(jié)果是，所有的決策都可以在事前形成，所有的準(zhǔn)租金都可以在事前分配。因此，這里不存在治理的余地。更為令人驚訝的是，即使我們放松了每一個(gè)偶然狀態(tài)的契約能夠被締結(jié)的假定，并且認(rèn)可未來偶然狀態(tài)的恰當(dāng)?shù)奶卣魇遣荒苡^察到的（并且不能被契約化），只要一個(gè)人能夠無成本地締結(jié)反應(yīng)未來所有的可觀察的變量的契約，我們發(fā)現(xiàn)這里仍然沒有治理的余地。 回到上文用戶定制機(jī)器的例子，假定制造商的努力對(duì)其他人來說是不可觀測(cè)的并且是不可契約化的

13、。對(duì)這一問題的新古典分析是針對(duì)所有可能公開觀察到的變量設(shè)計(jì)一個(gè)機(jī)制（通常被成為“機(jī)制設(shè)計(jì)”），這一機(jī)制為制造商的努力提供了最好的激勵(lì)。邁爾森（Myerson, 1979）證明，在代理人（制造商）公開宣布他的信息和接受未來偶然事情的補(bǔ)償過程中，所有最優(yōu)的機(jī)制與已經(jīng)顯現(xiàn)的每一個(gè)機(jī)制都是等價(jià)的。這一結(jié)果的邏輯推論是，在機(jī)制設(shè)計(jì)分析中，委托（授予代理人關(guān)于某些恰當(dāng)決策的判斷力）總是被一種絕對(duì)重要的機(jī)制所支配，在這里，所有的決策都由設(shè)計(jì)者事前作出。機(jī)制設(shè)計(jì)分析重現(xiàn)了阿羅德布魯經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)顯著的特征：所有的決策都是事前作出的，僅在事后執(zhí)行；其結(jié)果是所有的沖突都可以得到解決，并且所有的租金都可以在事前得到分配

14、。這為事后的討價(jià)還價(jià)沒有留下余地。所有這些特征不僅與我們對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的定義不兼容，而且與任何有深刻含義的公司治理結(jié)構(gòu)的定義（我們?cè)谖恼轮幸呀?jīng)闡述的幾種定義）不兼容。這一問題我們可以通過兩個(gè)案例加以充分地闡述。 在公司治理結(jié)構(gòu)中，一個(gè)至關(guān)重要的問題是，公司的董事們代表誰的利益？在機(jī)制設(shè)計(jì)分析中，這樣的問題甚至無法提出來。未來所有可能出現(xiàn)的沖突都在事前得到了解決，初始性的契約詳細(xì)闡述了董事們?cè)谌魏慰赡苡^察到的情況下如何行事的權(quán)力。然而，因?yàn)檫@一問題隨時(shí)都能出現(xiàn)，因此，所有可能的沖突必定不能在事前被解決。 第二，機(jī)制設(shè)計(jì)分析避免了重新談判：初始性契約是在代理人不想重新談判的情況下簽訂的。其結(jié)果是，

15、機(jī)制設(shè)計(jì)者想重新談判可能是無效的：因?yàn)橹匦抡勁袕膩砭筒粫?huì)發(fā)生在均衡的狀態(tài)下（Aghion, et al, 1997），這就以無效成本的方式減弱了對(duì)代理人提供的激勵(lì)成本。如果這一結(jié)果是嚴(yán)重的，為了避免損害事前的收益激勵(lì)，最優(yōu)公共政策分析在這一體制中將會(huì)保持無效率的狀態(tài)。事實(shí)上，盡管法律分析是完全不同的，但是，法庭并不支持嚴(yán)厲的懲罰，因?yàn)楦鶕?jù)問題的危險(xiǎn)程度，嚴(yán)厲的懲罰被認(rèn)為是過度嚴(yán)重的。 唯有在事前締結(jié)某些反映未來可供觀察變量的偶然狀態(tài)的契約是高成本（或不可能的）的情況下，事后的公司治理才有余地。只有在這種情況下，準(zhǔn)租金必須在事后被分割，真實(shí)的決策才可能作出。此外，僅在不完全契約的狀態(tài)下，我們才能

16、定義企業(yè)是什么，并以不同于契約治理的方式討論公司治理結(jié)構(gòu)問題。毫無疑問，公司治理理論最終是與不完全契約范式（incomplete contract paradigm）的出現(xiàn)和演化相關(guān)的。 這一演化的基石就是格羅斯曼和哈特（Grossman and Hart, 1986）引入的剩余控制權(quán)的概念。在不完全契約的世界，在無法詳述偶然狀態(tài)的情況下，為事后的決策分配權(quán)利是必需的。這一剩余權(quán)利既有意義也有價(jià)值。它的意義在于為事后的決策提供判斷力，它的價(jià)值在于，這一判斷力可以在剩余的討價(jià)還價(jià)上被策略性地運(yùn)用。  四、為什么公司治理結(jié)構(gòu)是重要的？ 根據(jù)定義，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)于租金的分割是重要的，但是，

17、在多大程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)效率是重要的呢？在這里存在著三種影響租金分割條件同時(shí)也影響總剩余產(chǎn)生的渠道，在闡述這些渠道的過程中，即使企業(yè)僅存在一個(gè)時(shí)期，我們也要區(qū)分事前（當(dāng)特殊的投資需要被沉淀的時(shí)候）與事后（當(dāng)租金被分配的事后）效應(yīng)之間的強(qiáng)烈差異。當(dāng)然，在事實(shí)上這并不是真實(shí)的，因?yàn)橐粋€(gè)時(shí)期的事后考慮與下一個(gè)時(shí)期的事前考慮是混合的。  4.1.事前激勵(lì)效應(yīng)   通過事后的剩余分割過程影響執(zhí)行某些行動(dòng)的事前激勵(lì)，可能以兩種方式創(chuàng)造或損害某些價(jià)值。 首先，理性的代理人不愿在公司治理體制不給他提供獎(jiǎng)金的價(jià)值強(qiáng)化活動(dòng)中花費(fèi)最優(yōu)數(shù)量的資源。事實(shí)上，設(shè)計(jì)一套公司治理體制的一個(gè)目的就是促進(jìn)那些不能從

18、市場(chǎng)獲得回報(bào)的投資。公司治理結(jié)構(gòu)的改變?nèi)绾胃淖冊(cè)趦r(jià)值強(qiáng)化上專用化關(guān)系的投資激勵(lì)的一個(gè)經(jīng)典案例是費(fèi)雪車身公司的案例。在20年代早期，費(fèi)雪車身公司（一個(gè)汽車車身的制造商）拒絕將自己的廠址選在靠近通用汽車公司的地方（盡管這樣的選址可以獲得明顯的效率改進(jìn)）?？拷ㄓ闷嚬緦?huì)減弱費(fèi)雪公司向其他汽車制造商的供應(yīng)車身的能力，并將弱化它事后討價(jià)還價(jià)地位，而且可能減少與通用汽車公司之間的關(guān)系所產(chǎn)生的準(zhǔn)租金的份額（Klein, et al, 1978）。公司治理體制的改變（通用公司收購了費(fèi)雪公司）最終導(dǎo)致了有效的廠址選擇。同樣現(xiàn)象的另一個(gè)著名的解釋是經(jīng)理的玩忽職守（managerial shirking）。如

19、果經(jīng)理事后討價(jià)還價(jià)的報(bào)酬并不伴隨著他的能力充分增加，經(jīng)理將會(huì)玩忽職守，因此，在補(bǔ)償他的努力成本方面是失敗的。 第二，理性的代理人可能將大量的資源花費(fèi)在無效率的活動(dòng)中，他唯一的（或主要的）目的就是根據(jù)他們的偏好改變事后討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。例如，一個(gè)經(jīng)理可能使企業(yè)專伺于他能夠最好控制的活動(dòng)，因?yàn)檫@些活動(dòng)提高了他的事后的邊際貢獻(xiàn)，因此，提高了在事后租金中他的份額（Shleifer and Vishny, 1989）。然而，令人感興趣的是，這一問題不僅限于等級(jí)制的頂層，而且在所有的層次都存在。那些沒有足夠決策權(quán)力的附屬部門的經(jīng)理們，在試圖爭(zhēng)奪他們強(qiáng)大的上層領(lǐng)導(dǎo)的仁慈方面也將浪費(fèi)資源(Milgrom, 19

20、88)。甚至眾所周知，經(jīng)理所體現(xiàn)在增長性項(xiàng)目上的過度投資的趨勢(shì)也可以被看成是這一問題的體現(xiàn)。經(jīng)理喜歡擴(kuò)張他們的企業(yè)規(guī)模，因?yàn)檫@樣可以使他們對(duì)公司的價(jià)值更加重要，因此，在事后的討價(jià)還價(jià)上，這直接導(dǎo)致了他們所能夠獲得的報(bào)酬的增長。 當(dāng)然，一套治理體制或許可以能夠促進(jìn)或降低這些活動(dòng)。例如，錢德勒（Chandler, 1966）認(rèn)為，在杜蘭德鼎盛時(shí)期，通用的資本配置是高度政治化的（“一種馬匹的貿(mào)易”）。伴隨著部門經(jīng)理自治權(quán)力的隨后的增加，向多部門結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變從尋租的角度減少了經(jīng)理的報(bào)酬。同樣，米爾格羅姆和羅伯茨（Milgrom and Roberts, 1990）認(rèn)為，許多組織的規(guī)則是最小化影響成本的方

21、式而存在的。此外，拉儉等人（Ranjan, et al, 1997）證明，無效率的“尋權(quán)”（power-seeking）越嚴(yán)重，一個(gè)企業(yè)的部門所擁有的不同的投資機(jī)會(huì)就越多。與這一要求相一致，他們發(fā)現(xiàn)，一個(gè)多元化企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)部門所擁有的投機(jī)機(jī)會(huì)的多元化是負(fù)相關(guān)的。 因此，在改變這些具有事后討價(jià)還價(jià)能力的邊際報(bào)酬過程中，公司治理體制影響了對(duì)投資或?qū)?quán)的激勵(lì)。例如，對(duì)獨(dú)立的費(fèi)雪車身公司而言，關(guān)于將工廠選擇在鄰近通用公司的討價(jià)還價(jià)報(bào)酬上的邊際效應(yīng)是負(fù)的（因?yàn)樗鼫p少了它更大范圍的供貨選擇價(jià)值），但是，對(duì)于費(fèi)雪公司作為通用的一個(gè)部門來說是正的，因?yàn)樵跊]有通用同意的情況下，它不具有權(quán)威向其他的制造商供貨

22、（Ranjan and Zingales, 1998）。因此，不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)改變了作出專用化投資的激勵(lì)。  4.2.無效的討價(jià)還價(jià)   通過公司治理體制影響總價(jià)值的第二種渠道是改變事后討價(jià)還價(jià)的效率。這就等于說公司治理體制影響科斯定理假定條件被違背的程度。因此，在參與方、協(xié)調(diào)成本的水平或廣泛說來某一方資產(chǎn)變現(xiàn)被約束過程中，一套公司治理體制能夠影響信息不對(duì)稱的程度。 例如，如果控制權(quán)被分割給大量的且分散的剩余索取者集合（如同絕大多數(shù)公開交易的上市公司一樣），即使在產(chǎn)權(quán)已經(jīng)明確界定和完全交易的情況下，免費(fèi)搭車問題可能阻礙正在執(zhí)行的有效率的活動(dòng)（Grossman and Har

23、t, 1980）。同時(shí)，在補(bǔ)償性轉(zhuǎn)移必須決定的過程中，通過決定方向，控制權(quán)的配置能夠影響效率。相對(duì)于事后的討價(jià)還價(jià)而言，在某一方的流動(dòng)性受到約束的情況下（Aghion and Bolton, 1992），或者，在它面對(duì)著不同的機(jī)會(huì)去從事生產(chǎn)性的投資而不是將這些資源用于“尋權(quán)”活動(dòng)的時(shí)候（Ranjan and Zingales, 1996），補(bǔ)償轉(zhuǎn)移的方向是重要的。在這兩種情況下，有效的交易都可能不會(huì)達(dá)成。在第一種情況下，因?yàn)榭赡苎a(bǔ)償?shù)哪且环經(jīng)]有資源，在第二種情況下，因?yàn)榻灰祝词乖诒举|(zhì)上是有效率的）在“尋權(quán)”活動(dòng)上浪費(fèi)的資源可能產(chǎn)生比收益補(bǔ)償更多。 相對(duì)于這些不完美性的標(biāo)準(zhǔn)清單而言，漢斯曼（H

24、ansmann, 1996）增加了具有控制權(quán)的各方之間的利益分歧。從引證的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)來看，漢斯曼證明，在控制權(quán)持有者之間的利益分歧上，事后的無效率是日益增長的。他認(rèn)為，在工人的職業(yè)技巧、處于等級(jí)制中的地位和任期等因素各不相同的情況下，向工人分割控制權(quán)是高成本的。雖然漢斯曼沒有提供這一關(guān)系為什么發(fā)生的規(guī)范模型，但是，他確實(shí)為在實(shí)踐中控制權(quán)很少被分割給具有沖突利益的各方提供了強(qiáng)有力的證據(jù)。他的推測(cè)是令人好奇的，因?yàn)槲覀儧]有關(guān)于為何不同的公司治理體制導(dǎo)致事后無效率的不同水平的一般理論。然而，無需懷疑，無效率確實(shí)存在，而且是非常重要的。維格因斯和李貝凱普（Wiggins and Libecap,

25、1985）證明，鉆探權(quán)過度分散的初始性分配導(dǎo)致了石油開采的無效率方式，估計(jì)損失達(dá)到了儲(chǔ)量總價(jià)值的50。  4.3.風(fēng)險(xiǎn)厭惡   此外，通過決定風(fēng)險(xiǎn)的水平和分布，一套公司治理體制可能影響總剩余的事前價(jià)值。如果不同的各方具有不同的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度（或不同的分散風(fēng)險(xiǎn)或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)），那么，公司治理體制的效率也可以通過它怎樣將風(fēng)險(xiǎn)分配給最具風(fēng)險(xiǎn)承受能力的那方來衡量。這一思想是組織結(jié)構(gòu)和公司治理的法馬和詹森式（Fama and Jensen, 1983a, 1983b）分析的基石。 不同的公司治理體制也能夠產(chǎn)生不同數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)。假定所產(chǎn)生的剩余總量是一個(gè)常數(shù)。如果公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一個(gè)隨機(jī)

26、性的討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，那么，每一方的報(bào)酬是隨機(jī)的也是有可能的。例如，就未來的通貨膨脹而言，以名義美元簽訂一個(gè)人壽保險(xiǎn)契約在投保人（policyholder）和保險(xiǎn)公司之間創(chuàng)造了一個(gè)純粹的賭博。如果參與各方是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的并且不能分散風(fēng)險(xiǎn)，這一附加的“治理”風(fēng)險(xiǎn)（這個(gè)情形是由契約產(chǎn)生的，一般情形是由治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)造的）就減少了總剩余的價(jià)值。 綜合起來看，公司治理體制的目標(biāo)將是：（1）使價(jià)值強(qiáng)化投資的激勵(lì)最大化，同時(shí)，使無效的“尋權(quán)”活動(dòng)最小化；（2）使事后討價(jià)還價(jià)的無效率最小化；（3）使任何“治理”風(fēng)險(xiǎn)最小化，并向最小的風(fēng)險(xiǎn)厭惡方分配剩余風(fēng)險(xiǎn)。  五、誰將控制企業(yè)？   為了利用已經(jīng)建

27、立起來的公司治理結(jié)構(gòu)分析框架，我將利用它來澄清公司治理結(jié)構(gòu)中最具爭(zhēng)議的一個(gè)問題：誰將控制企業(yè)。在特殊情況下，我將根據(jù)公司治理體制的第一個(gè)目標(biāo)來分析它。對(duì)于第二個(gè)目標(biāo)而言，讀者可以參考漢斯曼的文獻(xiàn)，對(duì)于第三個(gè)目標(biāo)而言，讀者可以參考法馬和詹森的文獻(xiàn)。 就第一個(gè)目標(biāo)而言，控制權(quán)的分割是重要的，因?yàn)樗绊懯Ｓ嗟姆指?。通過控制一個(gè)企業(yè)的決策，一方在沒有其它方合作的情況下，可以保證自己越來越有價(jià)值的選擇權(quán)。這保證了具有控制權(quán)的一方在這種關(guān)系中具有大量的剩余份額。因此，在這個(gè)已經(jīng)闡明的框架中，誰將控制企業(yè)的問題可能被改述為，在事后的討價(jià)還價(jià)中，誰的利益需要更多的保護(hù)。此外，對(duì)這一問題的解答顯然是與企業(yè)的基本

28、理論聯(lián)系在一起的。 從契約聯(lián)結(jié)的觀點(diǎn)來看，企業(yè)“僅是一個(gè)法律的虛構(gòu)，它可以作為一個(gè)復(fù)雜過程的聚焦點(diǎn)，在這一過程中，個(gè)人之間相關(guān)沖突的目標(biāo)被帶入了具有契約關(guān)系框架的均衡之中?！保↗ensen and Meckling, 1976）因此，根據(jù)這一觀點(diǎn)，除了股東之外因?yàn)楣蓶|在分散化的風(fēng)險(xiǎn)中具有比較優(yōu)勢(shì)，接受剩余的回報(bào)，每一方都完全由它的契約予以保護(hù)。其結(jié)果是，股東需要由控制權(quán)擔(dān)保提供保護(hù)。 雖然這一解釋廣泛流行，但是，這一解釋是不能令人滿意的。僅在契約是完全的情況下，提供給卷入契約聯(lián)結(jié)的各方保護(hù)才是完全的。但是，如果契約是完全的，那么，具有控制權(quán)的股東的聲明是毫無意義的。事實(shí)上，在完全契約的世界，所

29、有的決策都是事前作出的，股東在控制權(quán)上不再比工人重要：每一個(gè)事情都包含在初始重要的契約之中。此外，就如同本文第三部分所分析的那樣，這一結(jié)論與既存的關(guān)于公司應(yīng)該做什么的爭(zhēng)論是不一致的。 相反，如果契約是不完全的，那么，所有其它方由他們的契約關(guān)系完全保護(hù)的證據(jù)并不能自動(dòng)地被理解。事實(shí)上，在這一情況下，有人可能會(huì)詢問，相對(duì)于契約的聯(lián)結(jié)而言，為什么股東需要比其它方更多的保護(hù)。這是一個(gè)無法回避的問題。 從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)觀點(diǎn)來看，為什么股東具有控制權(quán)的理由是直接的?？刂茩?quán)被分割是為了給作出人力資本專用化投資提供最大化的激勵(lì)。企業(yè)的所有者通常是具有最重要的可挪用投資的工人。換句話說，產(chǎn)權(quán)分析不能處理外部投資者，

30、因此，它僅適用于企業(yè)家的企業(yè)。 在格羅斯曼哈特摩爾的框架之外，為什么股東（通常被稱之為出資者）具有控制權(quán)的明顯理由是以三個(gè)相互聯(lián)結(jié)的證據(jù)為基礎(chǔ)的。股東更需要保護(hù)，是因?yàn)椋海?）他們的投資是比較有價(jià)值的；（2）其它的利益相關(guān)者通過契約可以更好地保護(hù)他們的投資；（3）其它的利益相關(guān)者在事后具有其它的權(quán)利基礎(chǔ)保護(hù)他們的投資。 就上述的三個(gè)證據(jù)而言，第一個(gè)證據(jù)顯然是沒有根據(jù)的。通過評(píng)估專用化人力資本回報(bào)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，布萊爾（Blair, 1985）估計(jì)，專用化的人力資本所產(chǎn)生的準(zhǔn)租金就如同會(huì)計(jì)利潤一樣大，會(huì)計(jì)利潤可能過高地估計(jì)了物理資本產(chǎn)生的準(zhǔn)租金。因此，對(duì)于金融投資而言，將人力資本投資降低為第二級(jí)的證

31、據(jù)并沒有理論基礎(chǔ)。 第二個(gè)證據(jù)也是很難不予考慮的。因?yàn)槲覀內(nèi)狈σ粋€(gè)完全令人滿意的理論來解釋為什么契約是不完全的，我們不能輕易地證明哪一種契約是更為不完全的。盡管如此，我們同樣很難證明人力資本投資比物理資本投資更加容易締結(jié)契約。如果這里存在著一個(gè)容易證實(shí)的偶然狀態(tài)，那就是資金的供給。然而，為什么資金的供應(yīng)處于比較劣勢(shì)的地位卻不是顯著的。 最令人信服的證據(jù)大概是第三種。就如同威廉姆森（1985）指出的那樣，“出資者對(duì)于企業(yè)來說具有單一的關(guān)系：在企業(yè)中他們投資的已被全部置于潛在的險(xiǎn)境之中。相反，原材料供應(yīng)者、勞動(dòng)者、中間產(chǎn)品、電力以及此類供應(yīng)商的生產(chǎn)性資產(chǎn)（工廠、設(shè)備和人力資本）名義上仍維持為這些供

32、應(yīng)商所占有，”因此，在事后的討價(jià)還價(jià)中，其它利益相關(guān)者具有更好的外部選擇，并且他們不需要通過剩余控制權(quán)確保這一保護(hù)。 然而，即使這一證據(jù)也不是完全令人滿意的。事實(shí)上，它僅表明出資者必須具有契約保護(hù)的某些形式，它并不必然意味著他們通過剩余控制權(quán)而被保護(hù)。 為什么剩余權(quán)利屬于股東的令人滿意的解釋只能在企業(yè)理論中獲得，因?yàn)槠髽I(yè)理論明顯地說明了不同利益相關(guān)者的存在，并模擬了權(quán)力的契約資源（所有權(quán)）與非契約資源（專用化的人力資本投資）之間的互動(dòng)性。這一方向上的嘗試是由拉儉和詹格拉斯作出的（Ranjan & Zingales, 1998）。 為了理解這一證據(jù)，注意資產(chǎn)的剩余控制權(quán)總是增加由它的所有

33、者攫取的剩余份額（所有者有機(jī)會(huì)順手拿走資產(chǎn)），但是，它并不必然增加它走向?qū)Ｓ没倪呺H激勵(lì)。如同所觀察到的那樣，如果一個(gè)更為專用化的資產(chǎn)脫離了這一關(guān)系就會(huì)沒有價(jià)值因?yàn)樗呀?jīng)被專用化，那么，專用化減少了所有者的外部機(jī)會(huì)，并因此減少了它的準(zhǔn)租金份額。擁有物理資產(chǎn)使代理人對(duì)專用化的態(tài)度更為勉強(qiáng)。其結(jié)果是，剩余控制權(quán)最好被分割給一個(gè)代理人集團(tuán)，這一代理人集團(tuán)需要保護(hù)他們的投資以便對(duì)抗事后的剝削，但是，他們?cè)诙嗌儋Y產(chǎn)應(yīng)該被專用化方面沒有控制權(quán)。 現(xiàn)在，我們來思考構(gòu)成企業(yè)的不同數(shù)量的專用化的投資聯(lián)結(jié)。形成這一聯(lián)結(jié)的絕大多數(shù)專用化投資是人力資本，因此他們既不能被契約化，也不能在事前被委托。給這些成員中的任何人

34、以剩余權(quán)利都將對(duì)他們走向?qū)Ｓ没募?lì)產(chǎn)生消極的效應(yīng)。why? 相反，因?yàn)橘Y金的供應(yīng)是容易被契約化的，只要他們的供應(yīng)者在事后能夠得到足夠的剩余，資金就會(huì)以最優(yōu)的數(shù)量提供。因此，在避免降低他們的邊際激勵(lì)的消極效應(yīng)的過程中，給他們足夠的事后剩余，將剩余控制權(quán)分割給資金的供應(yīng)者就具有積極的效應(yīng)。 然而，一旦他們提供了資金，金融投資者對(duì)在非常專用化的項(xiàng)目上使用他們的資金可能就是勉強(qiáng)的，因?yàn)樗麄儞?dān)心他們的回報(bào)會(huì)下降。因此，最優(yōu)的情況是，在保持資產(chǎn)剩余控制權(quán)的構(gòu)成中，資金供應(yīng)者將對(duì)專用化資產(chǎn)的權(quán)利委托給并不將專用化所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)損失內(nèi)部化的第三方。因此，第三方并不僅僅處于代理人的地位，他對(duì)委托人具有服從的職責(zé)

35、，但是并不具備根據(jù)企業(yè)利益（企業(yè)是專用化投資聯(lián)結(jié)成員的完整的主體）和股東的利益采取行動(dòng)的獨(dú)立性。布萊爾和斯托特（Blair and Stout, 1997）主張，這就是美國公司法規(guī)定董事會(huì)所起的作用。 總之，關(guān)于企業(yè)的更為廣泛的定義允許我們?nèi)ダ斫鉃槭裁词Ｓ嗫刂茩?quán)被分割給資本的提供者，為什么它的使用主要被委托給董事會(huì)。  六、規(guī)范分析   一個(gè)令人感興趣且在很大程度上未被解釋的問題是，在公司治理結(jié)構(gòu)上，不完全契約分析的應(yīng)用就是它的規(guī)范應(yīng)用分析。在完全契約的世界，這類分析的范圍是有限的。一個(gè)樂善好施的計(jì)劃者可能不具備改進(jìn)私人契約所抵達(dá)的事前配置的能力，因?yàn)檫@將實(shí)現(xiàn)有效約束的結(jié)果

36、。雖然事后的產(chǎn)出可能是無效率的，但是，無效率總是已經(jīng)締結(jié)的契約的一個(gè)組成部分，并且需要被保留以便維持未來的事前效率。相反，在不完全契約的世界，這里存在著需要分析事前的效率和事后的效率的大量領(lǐng)域。 首先，一個(gè)局部最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)可能并不具有社會(huì)效率。事實(shí)上，不完全契約世界隨時(shí)會(huì)對(duì)“套利交易權(quán)利”產(chǎn)生某些激勵(lì)。假定今天具有大量擁有討價(jià)還價(jià)權(quán)力的企業(yè)家，并預(yù)期在不久的未來將損失這一權(quán)力。如果他簽訂了所有的契約，在沒有任何扭曲的情況下，他可能從這一關(guān)系中成功地抽取所有當(dāng)期和未來的剩余。但是，如果某些契約不能被簽訂，那么企業(yè)家就擁有激勵(lì)扭曲他的選擇以便將今天他的討價(jià)還價(jià)權(quán)力轉(zhuǎn)移到未來，保證他攫取某些未

37、來的剩余。這一思想為詹格拉斯（Zingales, 1995a）和拜伯切克和詹格拉斯（Bebchuk & Zingales, 1996）的所有權(quán)的選擇提供了基礎(chǔ)，并且也為拉儉和詹格拉斯（Ranjan and Zingales, 1997）的等級(jí)制結(jié)構(gòu)提供了基礎(chǔ)。它也經(jīng)常為既已存在的托管規(guī)則（mandatory rules）提供基本原理（Bebchuk & Zingales, 1996）。 第二，在不完全契約世界，有人可能討論不同制度的福利效應(yīng)。在完全契約的世界，一個(gè)國家所采納的法律制度類型是不相關(guān)的，只有私人契約被強(qiáng)制。相反，至少可以堅(jiān)信的是，在不完全契約世界，它可能具有重要的效

38、應(yīng)。這是令人感興趣的，因?yàn)樗诮?jīng)驗(yàn)上已經(jīng)表明，法律制度對(duì)被外部投資者剝削的準(zhǔn)租金（Zingales, 1995b）、對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)被構(gòu)造的方式（La Porta et al, 1996）以及外部融資的數(shù)量等（La Porta et al, 1997）具有效應(yīng)。 最后，不完全契約分析方法為政府的事后干預(yù)賦予了潛在的作用。與機(jī)制設(shè)計(jì)分析不同，在不完全契約世界，事后的無效率并不必然是事前所想得到的。因此，在保留事前所追求的分配結(jié)果的過程中，減少事后無效率的選擇性干預(yù)可能改進(jìn)福利。  七、不完全契約分析的極限   對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)爭(zhēng)論而言，雖然不完全契約分析給公司治理結(jié)構(gòu)帶來了巨大的洞察力，但是，它也具有兩個(gè)方面的弱點(diǎn)。 就什么契約能夠被簽訂而言，對(duì)所有權(quán)的最優(yōu)配置，它的預(yù)言是異常靈敏的?？紤]上文所闡述的工廠選址問題。如果沒有契約被簽訂，那么根據(jù)產(chǎn)權(quán)分析費(fèi)雪公司（它作了較大的專用化投資）擁有資產(chǎn)。然而，如果通用公司通過契約的誠信購買所有的車身（就如同它所做的那樣），那么將所有權(quán)給費(fèi)雪公