私募股權(quán)基金組織模式比較研究——有限合伙制的比較優(yōu)勢

1、私募股權(quán)基金組織模式比較研究有限合伙制的比較優(yōu)勢 肖海龍，信達（上海）律師事務(wù)所     閱讀提示：    有限合伙制基金在國內(nèi)發(fā)展較晚，但后來居上，逐漸成為國內(nèi)私募股權(quán)基金主流模式，表明這一模式可能存在相對于其他模式的比較優(yōu)勢。我們從法律的角度對有限合伙制模式和公司制、信托制、中外合作制等其他模式進行了深入的比較研究，試圖發(fā)現(xiàn)和闡明有限合伙制基金的比較優(yōu)勢，并澄清了一些常見的有關(guān)私募股權(quán)基金組織模式的模糊認識。    全文共分五個部分：一、定義；二、私募股權(quán)基金組織模式的分類；三、國

2、內(nèi)私募股權(quán)基金組織模式的發(fā)展；四、私募股權(quán)基金組織模式比較；五、總結(jié)。     一、定義    私募股權(quán)投資是指通過私募方式對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資并對其提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)，以期通過所投資的企業(yè)未來公開發(fā)行上市、被收購兼并或者回購股份等出售所持股份獲利的投資方式。廣義的私募股權(quán)投資涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行上市（IPO）前各階段的權(quán)益投資，包括私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)投資等。    私募股權(quán)基金是指通過私募股權(quán)投資獲取資本增值收益的集合資金投資計劃。廣義的私募股權(quán)基金包括私募股權(quán)投資基金、股權(quán)投資

3、基金、風(fēng)險投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金等。私募股權(quán)基金主要通過私募方式向少數(shù)有風(fēng)險識別和承受能力的機構(gòu)投資者或者富有的家庭或個人投資者募集資金，也有個別的私募股權(quán)基金是通過公開發(fā)行上市方式募集資金的，例如在紐交所上市的黑石集團。    私募股權(quán)基金組織模式是指私募股權(quán)基金的（企業(yè)）組織形式及其治理結(jié)構(gòu)，以及與（企業(yè)）組織形式相關(guān)的影響私募股權(quán)基金運行效率和投資者權(quán)益的稅收待遇、行政監(jiān)管、商業(yè)習(xí)慣等各類要素。    私募股權(quán)基金的組織模式對其運行效率和投資效率有深刻的影響。私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資的發(fā)展歷程同時也是其基金組織模式不

4、斷優(yōu)化的過程。符合私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資規(guī)律和習(xí)慣的基金組織模式能改善和提高投資效率，刺激和促進風(fēng)險投資和股權(quán)投資活動的發(fā)展，資金和資本也總是傾向于流入那些組織模式更優(yōu)、效率更高的基金。     二、 私募股權(quán)基金組織模式的分類    私募股權(quán)基金的組織模式主要有公司制、有限合伙制和信托制。在中國，由于特殊的外資準入和外匯核準制度，還存在一類以中外合作制基金為代表的，以外商投資企業(yè)包括中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)和外資企業(yè)形式存在的基金。    1. 公司制基金  &

5、#160; 公司制基金是指依據(jù)公司法設(shè)立，以有限責(zé)任公司或股份有限公司形式運作的私募股權(quán)基金。在公司制基金中，投資人為股東，管理人為董事、經(jīng)理或者與公司制基金訂立投資管理協(xié)議、行使投資管理職能的投資管理顧問公司。    2. 有限合伙制基金    有限合伙制基金是指依據(jù)合伙企業(yè)法及外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法設(shè)立，以有限合伙企業(yè)形式運作的私募股權(quán)基金。在有限合伙制基金中，投資人為有限合伙人，對基金的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，管理人為普通合伙人，對基金的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任；基金由普通合伙人管理，有限合伙人不參與基金管理；有限

6、合伙人與普通合伙人之間通過合伙協(xié)議來規(guī)范雙方的關(guān)系和合伙企業(yè)經(jīng)營管理的重大事項。    3. 信托制基金    信托制基金是指依據(jù)信托法和信托公司集合資金信托計劃管理辦法及信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引設(shè)立的私人股權(quán)投資信托計劃。在信托制基金中，投資人為信托計劃的委托人和/或受益人，不參與基金管理；信托公司為基金的法定管理人，行使基金管理的各項權(quán)利及信托計劃項下被投資企業(yè)的相關(guān)股東權(quán)利，不受委托人和受益人干預(yù)。信托公司通常聘請第三方提供投資顧問服務(wù)，但投資顧問并不能取代信托公司的管理職能。    4

7、. 中外合作制基金    中外合作制基金是指依據(jù)外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定和中外合作經(jīng)營企業(yè)法，由外國投資者與中國投資者1共同設(shè)立，并經(jīng)商務(wù)部（原外經(jīng)貿(mào)部）審批、科技部同意，以中外合作經(jīng)營企業(yè)形式運作的私募股權(quán)基金。中外合作制基金一般采取非法人制組織形式，由必備投資者和非必備投資者組成。必備投資者應(yīng)以創(chuàng)業(yè)投資為主營業(yè)務(wù)，并符合管理的創(chuàng)業(yè)投資資本達到一定規(guī)模等資質(zhì)要求，一般擔(dān)任基金的管理人，并對基金的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，類似于有限合伙中的普通合伙人；非必備投資者一般不參與基金管理，對基金的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，類似于有限合伙中的有限合伙人。必備投資者和非必備投資者之

8、間通過創(chuàng)投企業(yè)合同來規(guī)范雙方的關(guān)系和企業(yè)經(jīng)營管理的重大事項，創(chuàng)投企業(yè)合同類似于合伙協(xié)議，雙方通常通過創(chuàng)投企業(yè)合同建立類似于有限合伙的治理結(jié)構(gòu)。在本文“私募股權(quán)基金組織模式比較”一節(jié)中有關(guān)有限合伙制基金治理結(jié)構(gòu)的闡述一般也適用于中外合作制基金。    根據(jù)外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法和外商投資合伙企業(yè)登記管理規(guī)定設(shè)立的從事私募股權(quán)投資的外商投資有限合伙企業(yè)，不屬于外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定所定義的以中外合作制基金為代表的外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，無需按傳統(tǒng)的外商投資審批制度由商務(wù)主管部門審批，而是由工商行政管理部門征詢有關(guān)部門2意見后直接核準設(shè)立，因

9、此本文直接將其歸入有限合伙制基金。     三、國內(nèi)私募股權(quán)基金組織模式的發(fā)展    由于國內(nèi)早期私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資法律體系不完善，可供選擇的組織模式有限，以及資金來源渠道單一，以政府資金、國有企業(yè)和上市公司的資金為主，較早成立的私募股權(quán)基金均采用單一的公司制。如1999年8月成立的深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司，2000年4月成立的深圳達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。外資基金則采取募資和上市退出“兩頭在外”、離岸運作的模式。    1. 中外合作制模式的發(fā)展   

10、; 2001年8月原外經(jīng)貿(mào)部發(fā)布了關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行規(guī)定，后又于2003年1月正式發(fā)布了外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定，為在國內(nèi)設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，包括中外合作制基金提供了法律依據(jù)。但外資基金沒有因此而改變當時兩頭在外、離岸運作的模式而登陸國內(nèi)。    由于2006年8月頒布的關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（“10號文”）等紅籌政策導(dǎo)致外資基金兩頭在外及紅籌上市之路受阻，外資創(chuàng)投管理機構(gòu)開始尋求在國內(nèi)募集人民幣基金并在國內(nèi)上市退出，采用中外合作制等外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)形式設(shè)立了一批人民幣基金，主要落戶于蘇州工業(yè)園區(qū)。  &

11、#160; 2. 信托制模式的發(fā)展    中國銀監(jiān)會2007年1月發(fā)布了信托公司集合資金信托計劃管理辦法，其中第26條規(guī)定，信托公司可以運用股權(quán)方式運用信托資金，為設(shè)立信托制基金提供了法律依據(jù)，一些信托公司爭相推出信托制股權(quán)投資基金產(chǎn)品，如中信信托于2007年4月率先推出了“中信錦繡1號股權(quán)投資基金信托”，湖南信托隨后推出了“創(chuàng)業(yè)投資一號”，由深圳市達晨財信創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司擔(dān)任投資管理顧問。    根據(jù)用益信托網(wǎng)統(tǒng)計，從2007年7月開始，股權(quán)投資產(chǎn)品成為各類信托產(chǎn)品中增長最快的品種，2007年8月最高時在全部信托產(chǎn)品中占比達28

12、%。但由于證監(jiān)會不支持信托持股的公司上市，信托制基金只得在所投資的企業(yè)發(fā)行上市前將所持的股份轉(zhuǎn)讓。例如，2007年12月中國太保上市前夕，華寶信托、北京國際信托和上海國際信托三家信托公司按照監(jiān)管層的要求將各自股權(quán)信托計劃持有的中國太保股份轉(zhuǎn)讓或者轉(zhuǎn)由自有資金持有。信托制基金的發(fā)展空間因此而受到極大的限制，未能成為私募股權(quán)基金的主流模式。在沒有類似政策瓶頸的私募證券投資基金領(lǐng)域，信托制陽光私募產(chǎn)品則長期占據(jù)主流位置。    3. 有限合伙制模式的發(fā)展    有限合伙制模式是私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資基金的典型模式和美國、英國等風(fēng)險投資發(fā)達國

13、家的主流模式。但國內(nèi)的合伙企業(yè)法長期以來只規(guī)定了普通合伙，沒有規(guī)定有限合伙。2007年6月1日生效的新合伙企業(yè)法增加了有限合伙一章，確立了有限合伙企業(yè)的法律地位，使國內(nèi)引入美英流行的有限合伙制私募股權(quán)基金成為可能。原信達律師事務(wù)所合伙人鄭偉鶴等人創(chuàng)立了國內(nèi)第一個有限合伙制私募股權(quán)基金深圳南海成長創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)。    但有限合伙制基金的發(fā)展不如預(yù)期。原因是新合伙企業(yè)法生效后的一段時間內(nèi)，很多地方的工商行政管理部門對有限合伙企業(yè)還不熟悉，以各種理由拒絕受理有限合伙企業(yè)的登記申請。另外，當時的證券登記結(jié)算管理辦法限制合伙企業(yè)開立證券賬戶并成為上市公司股東，導(dǎo)致有

14、限合伙制基金投資的企業(yè)無法上市。2009年3月，南海成長一期基金將所投的兩個項目分別通過轉(zhuǎn)讓和回購方式曲線退出，另有一些有限合伙制基金則改弦更張，變更為公司制。    清科研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年和2009年由外資創(chuàng)投管理機構(gòu)設(shè)立并完成募集的18只人民幣基金中只有8只采用了有限合伙的形式，占比僅為44.44%，其余10只中有6只采用公司制的形式，還有4只采用了中外合作非法人制形式。在這一期間出現(xiàn)了公司制和有限合伙制孰優(yōu)的爭論，國家發(fā)改委和深圳創(chuàng)投公會的一些權(quán)威人士認為有限合伙制不適合國內(nèi)當前的法律制度環(huán)境，呼吁發(fā)展公司制。  

15、0; 2008年11月，天津市率先出臺政策改善有限合伙制基金的工商登記注冊環(huán)境，吸引到紅杉等一大批有限合伙制基金在天津注冊落戶。2009年12月底，證監(jiān)會發(fā)布了新的證券登記結(jié)算管理辦法，打破了此前合伙企業(yè)不能開設(shè)證券賬戶的限制，打開了有限合伙制私募股權(quán)基金的發(fā)展空間。2010年3月，外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法和外商投資合伙企業(yè)登記管理規(guī)定開始實施，簡化了外資合伙企業(yè)的核準設(shè)立程序，改變了傳統(tǒng)的由商務(wù)主管部門進行外商投資審批后方可設(shè)立的做法，改由由工商行政管理部門征詢有關(guān)部門意見后直接核準設(shè)立。凱雷、黑石等相繼成立了自己的合伙制人民幣基金。根據(jù)清科的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010年上半年

16、由外資創(chuàng)投管理機構(gòu)設(shè)立并完成募集的8只人民幣基金全部采用了有限合伙形式，表明有限合伙制已經(jīng)成為外資創(chuàng)投管理機構(gòu)在國內(nèi)募集和管理人民幣基金的主流模式。    根據(jù)我們從實務(wù)層面的觀察，隨著國內(nèi)私募股權(quán)投資行業(yè)對有限合伙制熟悉和了解程度的加深，越來越多的本土創(chuàng)投機構(gòu)開始選擇有限合伙制，保守、穩(wěn)健的政府引導(dǎo)基金也越來越多地選擇參與有限合伙制基金。另外，與有限合伙制私募股權(quán)基金盛行相呼應(yīng)的是有限合伙制的證券投資基金也開始大量出現(xiàn)，改變了信托制私募證券投資基金一枝獨秀的局面。     四、私募股權(quán)基金組織模式比較  

17、;  有限合伙制基金在國內(nèi)發(fā)展較晚，但后來居上，逐漸成為國內(nèi)私募股權(quán)基金主流模式，表明這一模式可能存在相對于其他模式的比較優(yōu)勢。以下我們從法律的角度對有限合伙制模式和公司制、信托制、中外合作制等其他模式進行比較，試圖發(fā)現(xiàn)和闡明有限合伙制基金的比較優(yōu)勢。    1. 出資制度    出資制度包括投資人出資的方式、期限和程序。出資方式反映不同類型資本間的價值關(guān)系，出資的期限和程序影響風(fēng)險投資資金的流動性和資金的使用效率。    （1）出資方式    公司制、信托制和中外

18、合作制基金的投資人均應(yīng)以貨幣或其他資產(chǎn)出資，不得以勞務(wù)出資。但合伙企業(yè)法第16條、64條規(guī)定，有限合伙企業(yè)的普通合伙人可以以勞務(wù)出資，而有限合伙人則不得以勞務(wù)出資。合伙企業(yè)法規(guī)定的這一出資方式的差異，明確地承認和體現(xiàn)了風(fēng)險投資家的人力和智力資本的價值，契合了私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資基金“有錢出錢、有力出力”、人力資本與貨幣資金相結(jié)合的特點。    （2）出資的期限和程序    合伙企業(yè)取得合伙人的出資承諾即可成立（合伙企業(yè)法第14條）。有限合伙制基金設(shè)立時，合伙人可以只認繳出資而不實際出資，當普通合伙人或者管理公司確定合適的投資機會和所

19、需資金數(shù)量時，投資人再根據(jù)普通合伙人或者管理公司的要求實際出資。    公司制基金成立時股東必須實際出資且首期出資不得低于20%，其余出資可以在2至5年內(nèi)分期繳付（公司法第23條、27條）。另外，股東每次出資均需驗資、進行工商變更登記并換發(fā)營業(yè)執(zhí)照。    中外合作制基金的投資者可以根據(jù)基金的投資進度分期出資，但最長不得超過5年，出資后應(yīng)進行驗資、向登記機關(guān)辦理出資備案手續(xù)并換發(fā)營業(yè)執(zhí)照。超過5年仍未繳付或繳清出資的，登記機關(guān)可根據(jù)有關(guān)出資規(guī)定予以處罰（外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定第13條、15條）。   

20、; 在信托制模式下，委托人需要在信托計劃成立前的推介階段（募資階段）全額出資認購信托單位，出資一般通過商業(yè)銀行代理收付，并須托管于銀行。    通過比較可見，信托制基金的出資模式僵化，需一次繳足全部出資。公司制和中外合作制可以分期出資，但仍有出資期限和出資程序的限制，不夠靈活和簡便。有限合伙制承諾出資、按需出資的模式，可以最大限度地避免資金閑置，提高資金使用效率，對私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資的適應(yīng)性最好。    當然，承諾出資制也孕育著一定的風(fēng)險。如果投資人信用不佳，或者因經(jīng)濟或金融危機而財務(wù)狀況惡化，可能出現(xiàn)不兌現(xiàn)出資承諾的情況，從而引

21、發(fā)基金及擬投資企業(yè)的系列連鎖反應(yīng)，并導(dǎo)致基金和風(fēng)險投資家的聲譽受損。    2. 管理結(jié)構(gòu)    一般認為，基金治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)容包括：基金的管理結(jié)構(gòu)，即如何配置基金管理人與投資人的權(quán)力與責(zé)任；基金的分配和激勵機制，即基金收益如何在管理人和投資人之間分配及實現(xiàn)對基金管理人的激勵；投資人利益的保護機制，包括信息披露機制和對管理人的監(jiān)督和約束機制。治理結(jié)構(gòu)是影響基金組織效率和投資效率的核心要素。本節(jié)先討論管理結(jié)構(gòu)，以下各節(jié)再分別討論分配和激勵制度、信息披露和監(jiān)督約束機制等。    （1）公司制基金的管理結(jié)構(gòu)

22、60;   公司的權(quán)力來源于股東。由于國內(nèi)的公司法沒有規(guī)定優(yōu)先股，所有的股份都是普通股，因此股東既是出資人又是最終的決策者。股東之間按出資份額或比例來分配管理權(quán)，其基礎(chǔ)是同股同權(quán)，保護主要股東在重大事項上的決定權(quán)，體現(xiàn)出“誰出錢多，誰聲音就大”的特點。    公司的管理結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為從股東（大）會、董事會到經(jīng)理（層）的層級結(jié)構(gòu)，經(jīng)理（層）與公司主要體現(xiàn)為雇傭關(guān)系。盡管公司的管理結(jié)構(gòu)已對公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)有所分離，但出資比例較高的投資人仍然可以通過股東（大）會董事會機制來干預(yù)經(jīng)理（層）的經(jīng)營管理和投資決策。    在公

23、司制模式下，經(jīng)理（層）受到的制度性約束較多，其投資決策的獨立性不足。但一些公司制基金通過專門的創(chuàng)投管理機構(gòu)來管理，并通過管理顧問協(xié)議來規(guī)范雙方的關(guān)系。在此情況下，公司的管理職能被分離出去，由專門的創(chuàng)投管理機構(gòu)獨立行使，其投資決策可以不受公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的約束。    （2）有限合伙制基金的管理結(jié)構(gòu)    有限合伙企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)建立在區(qū)分普通合伙人和有限合伙人、完全分離經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的基礎(chǔ)上，并通過合伙協(xié)議的約定來規(guī)范雙方之間的關(guān)系。合伙協(xié)議的開放性，為有限合伙制模式進行自我完善和調(diào)整，建立更加符合私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資特質(zhì)并適應(yīng)其發(fā)展

24、趨勢的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了制度空間。    在有限合伙制基金中，普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，負責(zé)投資決策，“有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對外代表有限合伙企業(yè)”（合伙企業(yè)法第68條）。有限合伙人將資金交給普通合伙人后，無權(quán)干涉普通合伙人的投資決策，普通合伙人獲得全部管理權(quán)，投資人和管理人之間的關(guān)系清晰，保障了基金管理的專業(yè)性。    （3）信托制基金的管理結(jié)構(gòu)    在信托制基金中，委托人將資金托付給受托人管理，是被動的投資者。信托公司“受人之托，代客理財”，是專業(yè)的管理者。信托制基金中委托人與受托人的這一關(guān)系完美

25、地體現(xiàn)了基金管理的本質(zhì)，生動地詮釋了理想的基金管理結(jié)構(gòu)所應(yīng)具備的基本條件。事實上，在歐洲國家中私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資最發(fā)達的國家英國，大量的私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資基金仍是以證券化的信托方式存在的。    在國內(nèi)的信托體制下，信托制基金只能通過信托公司設(shè)立，信托公司是基金的法定管理人，但多數(shù)信托制基金實際委托第三方創(chuàng)投管理機構(gòu)管理，第三方創(chuàng)投管理機構(gòu)是實際管理人，因此國內(nèi)的信托制基金事實上是一種雙重管理的結(jié)構(gòu)。這種雙重管理結(jié)構(gòu)，以及信托公司作為一類金融機構(gòu)、信托制基金作為一類金融產(chǎn)品所受到的監(jiān)管，在一定程度上制約了信托制基金的管理效率。  

26、60; 3. 分配和激勵制度    （1）公司制基金的分配和激勵制度    公司制基金的分配制度是同股同利，按出資比例在股東之間分配收益；風(fēng)險投資家的收入主要體現(xiàn)為工資、獎金等勞動報酬收入，較少或者不參與基金的收益分配。這一分配制度體現(xiàn)了資本稀缺年代以貨幣等硬資本為核心的價值觀，難以準確反映和合理體現(xiàn)資本富余和知識經(jīng)濟年代風(fēng)險投資家的投資和管理技能等智力資本所創(chuàng)造的特殊價值，因此也難以激勵風(fēng)險投資家的績效。為克服這一缺陷，一些公司通過實施股權(quán)激勵，或者在由專門的創(chuàng)投管理機構(gòu)管理的情況下，通過在管理顧問協(xié)議中約定符合行業(yè)慣例的分配和激勵

27、條款實現(xiàn)對風(fēng)險投資家的激勵。    另外，商業(yè)公司有按年度考核業(yè)績和分配利潤的傳統(tǒng)，公司的股東有追求短期回報的傾向，公司法甚至規(guī)定公司具備分紅條件但連續(xù)五年不分紅的，股東可以退出公司，要求公司以合理的價格回購其股權(quán)（公司法第75條），與創(chuàng)業(yè)投資和風(fēng)險投資高風(fēng)險和長期性的特點不相符，不利于公司設(shè)定中長期的投資目標和堅持中長期的投資策略。    以及，公司具有資合性和永續(xù)經(jīng)營的傾向，為了維持公司的資本，滿足公司擴大生產(chǎn)經(jīng)營和鞏固公司財務(wù)基礎(chǔ)的需要，公司法規(guī)定公司須彌補虧損和提取法定公積金以后才能分配利潤，法定公積金累計達到公司注冊資本的5

28、0%以上方可不再提?。ü痉ǖ?67條）。這一規(guī)定制約了公司制基金的分紅能力和實施業(yè)績激勵的能力。    （2）有限合伙制基金的分配和激勵制度有限合伙制基金的收益分配和業(yè)績激勵通過合伙協(xié)議的約定來確定。合伙協(xié)議具有開放性，不受出資比例的束縛，便于投資人和管理人自主、理性設(shè)計既能合理體現(xiàn)投資人的貨幣資本價值，又能合理體現(xiàn)管理人的人力資本價值，投資人和管理人各得其所的分配和激勵制度。    按照有限合伙制基金的慣例，普通合伙人通過1%的出資就能支配100%的資本，并享有20%的基金收益，這不僅形成了資本放大的杠桿效應(yīng)，也構(gòu)成了對風(fēng)險投資家

29、強大的內(nèi)在激勵，公司制基金即使通過股權(quán)激勵也很難達到如此直接和高額的回報。美英等風(fēng)險投資發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，這一激勵機制為風(fēng)險投資的發(fā)展提供了強大的動力，是刺激風(fēng)險投資發(fā)展的利器。    另外，有限合伙制基金一般沒有短期分紅的壓力，便于風(fēng)險投資家為基金的長遠利益而投資；以及，有限合伙制基金不需要留存利潤，其投資收益可以根據(jù)合伙協(xié)議的約定隨時向投資人分配。    （3）信托制基金的分配和激勵制度信托制基金的管理費和業(yè)績報酬的方式和比例由信托文件事先約定（信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引第20條），信托雙方可以通過信托文件約定符合行業(yè)

30、慣例的分配和激勵條款。在由第三方為基金提供投資顧問服務(wù)的情況下，雙方通常在投資顧問協(xié)議中約定與有限合伙制類似的分配和激勵條款。    4. 信息披露    信息披露是保障投資人的知情權(quán)，建立管理人約束機制和保護投資人權(quán)益的基礎(chǔ)和重要方面。    （1）信托制基金的信息披露    法律對信托制基金有強制的信息披露要求。信托公司集合資金信托計劃管理辦法第36、37條規(guī)定，信托公司應(yīng)按季制作信托資金管理報告、信托資金運用及收益情況表，向受益人披露信托資金的管理、運用、處分和收益情況

31、及信托資金運用的重大變動說明等。    （2）公司制基金的信息披露    公司法規(guī)定了股東的知情權(quán)，包括股東查閱公司的財務(wù)會計報告、會計賬簿和董事會決議的權(quán)利（公司法第34條），以及公司向股東披露財務(wù)會計報告的義務(wù)（公司法第166條），但沒有也不可能規(guī)定公司向股東披露具體的投資組合及投資損益的義務(wù)。一般商業(yè)公司對股東的信息披露限于簡式財務(wù)報告或者是資產(chǎn)負債表式的披露，難以與私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資所要求的信息披露的專業(yè)性匹配。    （3）有限合伙制基金的信息披露    有限合

32、伙制基金通常在合伙協(xié)議中約定，合伙企業(yè)應(yīng)定期披露投資組合和合伙人賬戶的損益情況，在至少每年一次的合伙人會議上向投資人報告基金具體的投資項目、所投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和基金的當期回報，可以與私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資所要求的信息披露的專業(yè)性匹配。    5. 監(jiān)督和約束機制    （1）二八定律的激勵和約束機制    有限合伙制基金的管理人通過1%的出資和基金管理行為（勞務(wù)），可以享有基金投資收益20%的分成，這一放大的杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的激勵作用可以對管理人產(chǎn)生強大的內(nèi)在約束“這個有神秘色彩的二八定律將管理人控制者與所

33、有者的地位精妙地統(tǒng)一，消除了投資人與管理人之間的張力，減少了管理人的道德風(fēng)險，是有限合伙制最有吸引力的制度”（肖宇，股權(quán)投資基金治理機制研究以有限合伙制基金為中心）。    （2）監(jiān)督、監(jiān)管和信托義務(wù)    公司通過從股東（大）會、董事會和監(jiān)事會到經(jīng)理（層）的管理和監(jiān)督體制，以及董事和高級管理人員的忠實勤勉義務(wù)（公司法第148條）來約束管理人。在這一約束機制下，董事和高級管理人員應(yīng)當遵守法律和公司章程，勤勉盡責(zé)，不侵害公司和股東的利益。信托制基金通過受托人法定的信托義務(wù)，及金融監(jiān)管機構(gòu)對信托公司和信托計劃的監(jiān)管來實現(xiàn)對管理人的約束。所

34、謂信托義務(wù)，是指受托人恪盡職守，誠實、信用、謹慎，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)的義務(wù)（信托法第25條）。董事會、監(jiān)事會和股東會的監(jiān)督、金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管和信托義務(wù)，是一種起點較低的消極約束機制，相較于二八定律強有力的激勵和約束合二為一的積極約束機制，成本較高而效率較低。    （3）聲譽機制    經(jīng)濟學(xué)研究認為，聲譽機制是有限合伙制基金重要的約束和保障機制。所謂聲譽機制是指管理人過往的經(jīng)驗和業(yè)績、誠信等體現(xiàn)為聲譽的無形資產(chǎn)，可以給管理人帶來未來長期的超額收益，并由此對管理人的決策和行為產(chǎn)生影響。在聲譽機制的作用下，只有那些有較高的

35、專業(yè)技能、優(yōu)良的投資記錄和信譽卓著的風(fēng)險投資家和風(fēng)險投資管理機構(gòu)才能順利地募集資金和開展投資業(yè)務(wù)，而那些沒有卓著信譽的管理人將在市場上寸步難行。這一機制可以有效地約束管理人注意累積和維護自己的聲譽，誠信對待投資人。聲譽機制也是一種積極的約束機制，且約束的成本較低。應(yīng)該說，聲譽機制對整個私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資行業(yè)都是適用的，在信托制基金中也有體現(xiàn)，但在公司制基金中由于管理人的地位不獨立，因此聲譽機制的約束作用不明顯。    （4）優(yōu)先受益權(quán)和劣后受益權(quán)    優(yōu)先受益權(quán)和劣后受益權(quán)本是結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品中的一對概念。所謂優(yōu)先受益權(quán)，是指優(yōu)先

36、獲得信托利益的權(quán)利，只有優(yōu)先受益人獲得利益后，劣后受益人才能獲得剩余信托利益。劣后受益權(quán)則是相對于優(yōu)先受益權(quán)而言，擁有劣后受益權(quán)的投資者只有在優(yōu)先受益人在信托利益中優(yōu)先受償后才能得到償付。一些股權(quán)投資信托計劃采用了這種結(jié)構(gòu)化設(shè)計，通過使信托管理人和擔(dān)任信托計劃投資顧問的受益人3劣后受益，來約束管理人和投資顧問盡力維護普通投資人的利益。    在有限合伙制基金中，普通合伙人的利潤分成一般要等到有限合伙人收回投資本金并優(yōu)先取得收益分配后才可以提取，即有限合伙人有優(yōu)先受益權(quán)，普通合伙人劣后受益，處于分紅鏈的末端。但在公司制基金內(nèi)部，由于股東和管理人的關(guān)系主要體現(xiàn)為雇傭關(guān)

37、系，管理人的勞動報酬收入往往優(yōu)于股東的收益，處于公司收益分配的前端。            6. 管理費用    有限合伙制基金的管理費一般為基金規(guī)模的2%，與購買共同基金等大眾理財產(chǎn)品的管理費具有可比性，運營和管理成本確定、可控且經(jīng)濟。    公司制基金的運營和管理成本難以準確預(yù)見和控制，管理層往往有擴張成本和費用的沖動。    信托制基金由于多數(shù)委托第三方機構(gòu)提供投資決策和管理顧問服務(wù)，因此投

38、資者將承擔(dān)雙重的管理費用，即除信托公司收取1-2%的管理費用外，投資管理顧問公司還將收取2%的投資管理顧問費用，另外信托計劃的保管銀行還收取0.5-1%的托管費。因此，信托制基金的運營和管理成本也確定、可控，但不經(jīng)濟。    7. 債務(wù)承擔(dān)    公司制基金的股東均以出資額為限對基金的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙制基金的有限合伙人承擔(dān)有限責(zé)任，但普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任。一般認為，普通合伙人因承擔(dān)無限連帶責(zé)任而擔(dān)負了較大的風(fēng)險并對其構(gòu)成較大的約束。然而，由于私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資管理人的機構(gòu)化，以及修改后的合伙企業(yè)法允許公司等法人機構(gòu)

39、成為普通合伙人，有限合伙制基金的普通合伙人越來越多地由專門的私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資管理公司等法人機構(gòu)，而不是風(fēng)險投資家個人來擔(dān)任。在此情況下，風(fēng)險投資家通過成為承擔(dān)有限責(zé)任的公司股東規(guī)避了個人的無限連帶責(zé)任。另外，國內(nèi)的有限合伙制私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資基金無法獲得銀行等金融機構(gòu)的貸款融資，一般也不主動舉借債務(wù)，除維持日常運作產(chǎn)生的應(yīng)付款外，并不會產(chǎn)生大額的債務(wù)及基金資產(chǎn)不足以清償債務(wù)的情況。因此，無限連帶責(zé)任對風(fēng)險投資家的風(fēng)險和約束可能并不存在。    信托制基金的債務(wù)應(yīng)以信托財產(chǎn)承擔(dān)，委托人和/或受益人不承擔(dān)基金的債務(wù)。根據(jù)信托法的規(guī)定，信托財產(chǎn)與委托人未設(shè)立信

40、托的其他財產(chǎn)及受托人固有財產(chǎn)相區(qū)別，一般情況下不屬于委托人、受托人的遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)，也不得被強制執(zhí)行。有人認為，信托制度的這種風(fēng)險隔離特征使信托財產(chǎn)在法律上的保護力度遠遠高于其他財產(chǎn)，保證了信托財產(chǎn)的獨立性和安全性，并認為私募股權(quán)投資信托的這種特質(zhì)是其他組織模式所沒有的4。這種認識是片面的。事實上，盡管信托財產(chǎn)區(qū)別于委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)并不得用于清償委托人的債務(wù)，但委托人因設(shè)立信托而取得的信托受益權(quán)可以用于清償債務(wù)（信托法第47條），因此，委托人并沒有因為設(shè)立信托而與其債務(wù)隔離，只是用于償還債務(wù)的財產(chǎn)形態(tài)發(fā)生了改變。另外，公司股東的財產(chǎn)作為出資投入公司后，同樣區(qū)別于股東個人的財產(chǎn)，且由

41、于公司是獨立法人，對股東作為出資投入公司的財產(chǎn)擁有獨立的法人財產(chǎn)權(quán)，因此與股東個人財產(chǎn)的區(qū)別和分離程度更高。對股東個人債務(wù)的追索，不能溯及股東已投入公司的資產(chǎn)，只能追索股東的股權(quán)。合伙企業(yè)的合伙人將財產(chǎn)投入合伙企業(yè)后，同樣與合伙人的個人財產(chǎn)相區(qū)別，債權(quán)人不得要求合伙人以已投入合伙企業(yè)的財產(chǎn)償還債務(wù)，但可以取得其合伙權(quán)益（在合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額）。在這一方面，信托制并沒有優(yōu)于公司制或者合伙制。    8. 市場準入和行業(yè)監(jiān)管    一般認為，監(jiān)管會損害私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資的效率與活力，監(jiān)管越多，其生存環(huán)境就越狹小。私募股權(quán)投資募資和投

42、資的“私募”屬性決定了這個行業(yè)應(yīng)該是“輕監(jiān)管”甚至是“無監(jiān)管”的。但也有一些業(yè)內(nèi)人士認為，國內(nèi)私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展尚不規(guī)范，沒有明確的監(jiān)管機構(gòu)導(dǎo)致行業(yè)的法律地位不明確，信用和公信力不足，以至于“私募”常被誤為非法集資，因此主張通過適度的監(jiān)管來規(guī)范行業(yè)有序發(fā)展并對行業(yè)及投資機構(gòu)的信用和公信力進行背書。對于具體的基金組織模式而言，則是監(jiān)管越少的模式效率越高、模式更優(yōu)。    根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法的規(guī)定，國家對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理，備案管理是自愿的，并非強制，沒有進行備案管理的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)仍可以合法地開展業(yè)務(wù)5。不過，按照國內(nèi)最大的“LP”全國社

43、保基金的要求，如需取得社保基金的出資，則必須取得國家發(fā)改委的備案。另外，由于取得國家發(fā)改委的備案被認為是對投資機構(gòu)資質(zhì)和信用的隱性背書，為避免這種情況，國家發(fā)改委已暫停了備案管理。    信托制基金作為一種金融產(chǎn)品，受到銀監(jiān)部門的監(jiān)管。根據(jù)信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引的規(guī)定，信托公司設(shè)立私人股權(quán)投資信托，應(yīng)當在信托計劃成立后10個工作日內(nèi)向中國銀監(jiān)會或其派出機構(gòu)報告，銀監(jiān)會可對信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)實施現(xiàn)場檢查和非現(xiàn)場監(jiān)管，并可要求信托公司提供私人股權(quán)投資信托的相關(guān)材料。信托計劃的投資應(yīng)遵循該業(yè)務(wù)操作指引所規(guī)定的投資程序、條件和限制性規(guī)定等。信托公司

44、聘請第三方提供投資顧問服務(wù)的，投資顧問機構(gòu)應(yīng)滿足持有不低于該信托計劃10%的信托單位及實收資本不低于2000萬元人民幣等條件（信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引第22條）。    公司和合伙企業(yè)從事私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資業(yè)務(wù)，除遵守公司法和合伙企業(yè)法的規(guī)定，接受一般的工商行政管理外，無其他準入和監(jiān)管要求。所不同的是，公司受法定資本制的約束，每次出資均需驗資及辦理工商登記變更等手續(xù)，合伙企業(yè)設(shè)立時可不出資，出資不需要驗資，且工商登記手續(xù)較簡便。給公司制基金和有限合伙制基金造成困擾的是，很多地方的工商局要求設(shè)立公司必須開立社保賬戶，并至少有一名職工交納社保，而很多公

45、司制基金是沒有也不需要擁有自己的獨立員工的；另外，仍然有一些內(nèi)地的工商局不熟悉、不了解有限合伙企業(yè)，在這些地方有限合伙制基金的設(shè)立登記仍然存在障礙。    9. 稅收待遇    稅收在美國風(fēng)險投資發(fā)展歷程中起了至關(guān)重要的作用，具體體現(xiàn)在，一是有限合伙的單層征稅體制，以及養(yǎng)老基金等非營利免稅機構(gòu)作為有限合伙人不參與有限合伙經(jīng)營可以保留其免稅地位，為養(yǎng)老基金等機構(gòu)資金通過有限合伙進入風(fēng)險投資領(lǐng)域創(chuàng)造了必要的前提；二是所得稅率的調(diào)整與風(fēng)險投資規(guī)模有明顯的相關(guān)關(guān)系，稅率調(diào)高、稅負增加時，風(fēng)險投資蕭條，稅率調(diào)低、稅負降低時，風(fēng)險投資則繁榮和發(fā)展

46、。稅收待遇與投資人的利益直接相關(guān)，是投資人和管理人選擇基金模式的重要考量因素。    （1）避免雙重征稅    公司是雙重征稅，公司的投資收益在繳納25%的企業(yè)所得稅后，分配給個人投資者時還需按20%的稅率繳納個人所得稅，個人投資者最終的總稅負為40%。    有限合伙是單層稅制，實行“先分后稅”，由合伙人按各自適用的稅率分別計算繳納所得稅。一般認為，有限合伙的單層稅制相對于公司的雙重稅制是一大優(yōu)勢，可以明顯降低投資人的稅負水平。但國內(nèi)對合伙企業(yè)的個人投資者實行高稅率政策，一般適用35%的所得稅率，這與公

47、司制基金中個人投資者的40%的稅負水平差別并不明顯，因此在國內(nèi)目前的稅制環(huán)境下，有限合伙制基金尚不能充分發(fā)揮其單層征稅的優(yōu)勢。    一些地方政府為支持和鼓勵風(fēng)險投資，并考慮到有限合伙人不參與經(jīng)營，對合伙企業(yè)分配給有限合伙人個人的收益不按生產(chǎn)經(jīng)營所得適用35%的稅率，而是按股息、紅利及財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得適用20%的優(yōu)惠稅率，這一稅率與美國私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資基金投資者適用的20%的所得稅率已經(jīng)接軌了。有些地方對合伙企業(yè)的稅收實施先征后返，使有限合伙人實際適用的個人所得稅率達到或接近20%。這些舉措使有限合伙人實際適用的稅率并不如名義稅率那么高。但根據(jù)國內(nèi)的稅收征收管理

48、法，實施稅收優(yōu)惠和減免的權(quán)力在中央政府，地方政府無權(quán)實施稅收優(yōu)惠或減免，因此這類稅收優(yōu)惠政策的合法性和持續(xù)性存在不確定性。    信托計劃并非企業(yè)，沒有企業(yè)所得稅，個人投資者參與信托制基金是單層征稅，且稅率為20%，顯著低于公司和有限合伙的名義稅率，其稅收待遇最優(yōu)。    中外合作制可以選擇分稅，“由投資各方依照國家稅法的有關(guān)規(guī)定，分別申報繳納企業(yè)所得稅”，與有限合伙制類似；“也可以由非法人制創(chuàng)投企業(yè)提出申請，經(jīng)批準后，依照稅法規(guī)定統(tǒng)一計算繳納企業(yè)所得稅”（外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定第35條），與公司制基金類似。但根據(jù)外商投資創(chuàng)業(yè)投

49、資企業(yè)管理規(guī)定和中外合作經(jīng)營企業(yè)法的規(guī)定，中外合作制基金中的中國投資者是指根據(jù)中國法律注冊成立的公司、企業(yè)或其他經(jīng)濟組織，不包括中國籍的自然人。因此，國內(nèi)的個人投資者只能通過企業(yè)參與中外合作制基金，無論其是否分稅，對國內(nèi)的個人投資者而言中外合作制基金都是雙重征稅的。    （2）創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠    國內(nèi)有針對公司制基金的所得稅收優(yōu)惠。根據(jù)企業(yè)所得稅法和關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資于中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上（含2年）的，可按投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額。由于合伙企業(yè)不

50、適用企業(yè)所得稅法，且合伙企業(yè)非納稅主體，無需繳納企業(yè)所得稅，因此以有限合伙形式設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不能享受這一優(yōu)惠。一般認為，由于這一創(chuàng)業(yè)投資所得稅優(yōu)惠的原因，公司制基金的稅收待遇好于有限合伙制。    事實上，稅法對公司制基金適用創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠的條件設(shè)定了較高的門檻，包括要求所投資的企業(yè)必須是經(jīng)過認定的高新技術(shù)企業(yè)，投資年限必須在兩年以上，所投資企業(yè)的職工人數(shù)、年銷售額、資產(chǎn)總額及研發(fā)經(jīng)費占比、技術(shù)性收入與高新技術(shù)產(chǎn)品銷售收入占比等方面必須符合一系列具體的指標與條件，并且需省級以上（含副省級城市）財政和稅務(wù)部門共同審批。這就不僅使那些對新經(jīng)濟、新模式的消費服務(wù)類

51、公司的投資享受不到稅收優(yōu)惠，而且那些早期的高科技企業(yè)投資項目也難以在每一個指標上都符合法定要求，因此公司制基金的所得稅優(yōu)惠其實難副，很少有私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資基金實際享受過這種優(yōu)惠。    （3）留存收益轉(zhuǎn)投資    根據(jù)關(guān)于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的規(guī)定（財稅200091號），合伙企業(yè)投資者的應(yīng)納稅經(jīng)營所得既包括合伙企業(yè)分配給所有合伙人的所得，也包括企業(yè)當年留存的所得，這意味著合伙企業(yè)的個人投資者根據(jù)其份額享有的投資收益無論是否分配都需要按35%的稅率繳稅。在公司制模式下，如果留存收益不作分配而進行轉(zhuǎn)投資的話，只

52、需繳納25%的企業(yè)所得稅6，無需繳納個人所得稅。由于這一因素的影響，合伙企業(yè)留存收益轉(zhuǎn)投資的稅負成本高于公司，因此公司是一個更好的長期投資主體，而有限合伙則應(yīng)在取得投資收益后盡快將收益分配出去。    10. 外資準入和外匯核準    外國投資者在國內(nèi)進行私募股權(quán)投資受到嚴格的外資準入限制和外匯監(jiān)管。    （1）外資準入    由于外匯管制的原因，外國投資者不能直接用外幣在國內(nèi)進行股權(quán)投資。除商務(wù)主管部門批準成立的投資性外商投資企業(yè)和依據(jù)外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)

53、定設(shè)立的外資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)外，其他外商投資企業(yè)的資本金結(jié)匯所得人民幣資金也不得在境內(nèi)從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)（國家外匯管理局綜合司關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知）。因此，境外投資者一般只能通過包括中外合作制基金在內(nèi)的外資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)用外幣結(jié)匯在境內(nèi)從事股權(quán)投資。    根據(jù)外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法成立的外商投資合伙企業(yè)，根據(jù)該管理辦法第十一條的規(guī)定，其外匯事宜“依照有關(guān)法律、行政法規(guī)和國家有關(guān)規(guī)定辦理”，未明確包括在國家外匯管理局綜合司關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知規(guī)定的資本金結(jié)匯所得

54、人民幣資金可用于境內(nèi)股權(quán)投資的投資性外商投資企業(yè)和外資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)范圍內(nèi)，屬于“其他外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金不得在境內(nèi)從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)”范疇。因此，外國投資者尚不能通過外資合伙企業(yè)用外幣結(jié)匯在國內(nèi)進行股權(quán)投資。    外資創(chuàng)投管理機構(gòu)對其在境內(nèi)募集和管理的合伙制人民幣基金，按照慣例投入少量的外幣資金（通常為1%），會導(dǎo)致該基金被視為外資基金而受到外資準入限制和外匯監(jiān)管。為保持基金作為人民幣基金的法律地位并享受“國民待遇”，一些外資創(chuàng)投管理機構(gòu)只得選擇不按照慣例對其發(fā)起設(shè)立的合伙制人民幣基金出資。     

55、;（2）外商投資基金的設(shè)立和監(jiān)管   根據(jù)外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定，中外合作非法人制基金的設(shè)立需滿足認繳的出資總額不低于1000萬美元，以及必備投資者以創(chuàng)業(yè)投資為主營業(yè)務(wù)，管理的創(chuàng)業(yè)投資資本達到一定的規(guī)模，擁有相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)管理人員等條件；在設(shè)立程序上，需經(jīng)商務(wù)部審批并經(jīng)科技部同意；投資者減資需經(jīng)審批機構(gòu)批準，轉(zhuǎn)讓其認繳資本額或已投入資本額須報審批機構(gòu)備案，新的投資者申請加入應(yīng)報審批機構(gòu)備案，投資者每次出資均應(yīng)持相關(guān)驗資報告向原登記機關(guān)申請辦理出資備案手續(xù)，登記機關(guān)根據(jù)其實際出資狀況換發(fā)營業(yè)執(zhí)照；基金還應(yīng)在每年3月份將上一年度的資金籌集和使用情況報審批機構(gòu)備案。&#

56、160;   根據(jù)外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法和外商投資合伙企業(yè)登記管理規(guī)定設(shè)立的從事私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資的外商投資有限合伙企業(yè)，無需按傳統(tǒng)的外商投資審批制度由商務(wù)主管部門審批，而是由省級（含副省級）工商行政管理部門征詢有關(guān)部門7意見后直接核準設(shè)立。因此，外商投資的有限合伙制基金在基金設(shè)立和監(jiān)管負擔(dān)方面顯著優(yōu)于中外合作制基金。    （3）投資領(lǐng)域和外商投資產(chǎn)業(yè)政策限制    中外合作制基金的投資領(lǐng)域因須符合外商投資產(chǎn)業(yè)政策，不得投資于禁止外商投資的領(lǐng)域而受到限制，以及中外合作制基金每

57、投資一個項目，均應(yīng)單獨和分別辦理外商投資審批手續(xù)。根據(jù)外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定的規(guī)定，中外合作制創(chuàng)投企業(yè)投資于鼓勵類和允許類的企業(yè)，應(yīng)向所投資企業(yè)當?shù)厥跈?quán)的外經(jīng)貿(mào)部門備案，所投資企業(yè)應(yīng)取得外商投資企業(yè)批準證書；投資于限制類的企業(yè)，應(yīng)由所投資企業(yè)所在地省級外經(jīng)貿(mào)主管部門審批同意；增加或轉(zhuǎn)讓其在所投資企業(yè)投資，亦應(yīng)按以上程序辦理。    外商投資的有限合伙制基金在投資領(lǐng)域方面與中外合作制基金一樣是受限的，即對外投資時應(yīng)符合外商投資產(chǎn)業(yè)政策，不得投資于禁止外商投資的領(lǐng)域，且需“一事一批”，每投資一個項目，均應(yīng)單獨和分別辦理外商投資審批手續(xù)。  &

58、#160; （4）外匯核準    中外合作制基金進行境內(nèi)股權(quán)投資時，其資本匯入、結(jié)匯投資、利潤匯出、清算退出等環(huán)節(jié)都屬于資本項目，都要履行外匯核準手續(xù)，受到嚴格的外匯監(jiān)管。其所投資的每一個項目，在該項目經(jīng)發(fā)改委、商務(wù)部等部門審批后，應(yīng)根據(jù)項目額度申請換匯，單獨和分別辦理外匯核準及結(jié)匯手續(xù)。外商投資的有限合伙制基金不能用外幣結(jié)匯在國內(nèi)進行股權(quán)投資。    （5）合格境外有限合伙人制度（QFLP）    上海、北京等地正在積極爭取出臺合格境外有限合伙人制度（Qualified Foreig

59、n Limited Partner，簡稱QFLP），這一制度將準予經(jīng)核準的包括外商投資合伙企業(yè)在內(nèi)的外資股權(quán)投資企業(yè)在批準的額度8內(nèi)以外匯資本金結(jié)匯所得人民幣資金從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)，其投資可享受與境內(nèi)人民幣基金投資同等的待遇，不受與外商投資有關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策限制，無需單獨和分別履行外商投資審批和外匯核準手續(xù)。    2010年12月24日上海市金融辦、商委和工商局印發(fā)了關(guān)于本市開展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點工作的實施辦法，可以視為是QFLP制度的先聲。根據(jù)該試點辦法第24條的規(guī)定，獲準試點的外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)對其發(fā)起設(shè)立的人民幣基金外匯出資不超過5%的，不改變基金的

60、原有屬性，即不視為外資基金，所投資的項目無需履行外商投資審批和外匯核準手續(xù)，為外資股權(quán)投資管理機構(gòu)在境內(nèi)方便地募集并運用人民幣基金投資掃除了障礙。    11. 上市退出    2009年12月底，證監(jiān)會發(fā)布了新的證券登記結(jié)算管理辦法，允許合伙企業(yè)開設(shè)證券賬戶，為有限合伙制基金所投資的企業(yè)上市消除了障礙，解決了有限合伙制基金上市退出的問題。    根據(jù)中國證監(jiān)會現(xiàn)行的企業(yè)上市發(fā)行審核政策，不予核準股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在信托持股的企業(yè)上市，因此信托制基金所投資的企業(yè)上市尚存在制度障礙。信托制基金的投資退出仍然受限，使這一模式的制度價值被極大地削弱。    為了打破信托制基金所投資的企業(yè)不能上市的困境，出現(xiàn)了信托公司以信托計劃參與設(shè)立有限合伙企業(yè)或公司，并通過該有限合伙企業(yè)或公司進行私募股權(quán)投資的基金組織模式。這種模式并非以信托計劃作為投資主體，而是以有限合伙或公司作為投資主體，其實質(zhì)是有限合伙制基金或者公司制基金，盡管資金是通過信托渠道募集的，但并非真正意義上的信托制基金。    12. 基金權(quán)益的轉(zhuǎn)讓和退出限