淺論貨幣錯(cuò)配與貨幣政策有效性

1、淺論貨幣錯(cuò)配與貨幣政策有效性                 【論文關(guān)鍵詞】貨幣錯(cuò)配 貨幣政策 貨幣政策有效性 【論文摘要】 貨幣錯(cuò)配是發(fā)展中國(guó)家在金融全球化過程中所普遍面臨的問題。大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配對(duì)一國(guó)金融體系的穩(wěn)定性、貨幣政策的有效性造成巨大的不利影響，嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配會(huì)引發(fā)貨幣乃至金融危機(jī)。本文主要從貨幣錯(cuò)配與貨幣政策的關(guān)系角度介紹了國(guó)際學(xué)術(shù)界的研究進(jìn)展情況，并提出對(duì)策性建議。 一、貨幣錯(cuò)配的提出及其涵義 “貨幣錯(cuò)配”研究最早出現(xiàn)在

2、關(guān)于主權(quán)債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)中（Cooper，1971； Mishkin，1996；1999）。20世紀(jì)90年代以來，新興市場(chǎng)國(guó)家中爆發(fā)了數(shù)次影響較大的貨幣危機(jī)，因此出現(xiàn)了大量關(guān)于貨幣危機(jī)的研究文獻(xiàn)。 較早期的文獻(xiàn)研究側(cè)重于貨幣錯(cuò)配會(huì)引發(fā)危機(jī)，因此過多強(qiáng)調(diào)一國(guó)或一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體總體資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方。而進(jìn)入二十一世紀(jì)的研究更看重于貨幣危機(jī)發(fā)生前的預(yù)警或?qū)?jīng)濟(jì)的不良影響，因此貨幣錯(cuò)配的研究?jī)?nèi)容更全面，不僅研究負(fù)債和資產(chǎn)，更著重于兩者的匹配。如Bunda（2003）認(rèn)為，如果新興市場(chǎng)國(guó)家中的部分國(guó)內(nèi)債務(wù)和全部外債是以沒有對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖的外幣計(jì)值的狀態(tài)，那么該國(guó)就處于貨幣錯(cuò)配狀態(tài)。Magud（2004

3、）認(rèn)為貨幣錯(cuò)配是指?jìng)鶆?wù)以外幣計(jì)值（主要是美元，從而導(dǎo)致負(fù)債美元化）而收入通常是以本幣計(jì)價(jià)的狀況。Eichengreen et al.（2005）認(rèn)為，貨幣錯(cuò)配是指居民、企業(yè)、政府和經(jīng)濟(jì)總體的資產(chǎn)負(fù)債表上以外幣計(jì)值的資產(chǎn)和負(fù)債在價(jià)值上的差異。McKinnon（2005）則指出存在貨幣錯(cuò)配的國(guó)家相當(dāng)廣泛，任何無法以本幣進(jìn)行國(guó)際信貸的國(guó)際債權(quán)國(guó)都會(huì)積累貨幣錯(cuò)配，并稱之為“高儲(chǔ)蓄兩難綜合癥”（the syndrome of co 本文淺論貨幣錯(cuò)配與貨幣政策有效性- nflicted virtue）。 Goldstein & Turner（2005）對(duì)貨幣錯(cuò)配所下的定義比較全面，他指出：由于一個(gè)

4、權(quán)益實(shí)體（包括主權(quán)國(guó)家、銀行、非金融企業(yè)和家庭）的收支活動(dòng)使用了不同的貨幣計(jì)值，其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入（或者兼而有之）對(duì)匯率的變化非常敏感，就會(huì)出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配。 從總體看，貨幣錯(cuò)配分為債務(wù)型貨幣錯(cuò)配和債權(quán)型貨幣錯(cuò)配兩種類型。兩種不同類型的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的：債務(wù)性貨幣錯(cuò)配指一國(guó)（包括官方與非官方部門）所擁有的外幣資產(chǎn)小于所需要償付的外幣負(fù)債，其風(fēng)險(xiǎn)在于當(dāng)本幣貶值時(shí)，存在債務(wù)型貨幣錯(cuò)配的國(guó)家在償還債務(wù)時(shí)，要付出更多的本幣；反之，如一國(guó)擁有的外幣資產(chǎn)大于外幣負(fù)債則為債權(quán)型貨幣錯(cuò)配。債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)在于本幣升值，本幣升值會(huì)直接導(dǎo)致外幣資產(chǎn)的減少。 二、貨幣錯(cuò)配阻礙貨幣政

5、策的傳導(dǎo)，影響貨幣政策有效性 1、貨幣錯(cuò)配對(duì)匯率的影響。貨幣錯(cuò)配的定義反映了資產(chǎn)和負(fù)債與收入和支出兩方面對(duì)匯率變動(dòng)的不同影響，說明貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象的本質(zhì)在于匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。因此，貨幣錯(cuò)配所研究的主要內(nèi)容是匯率風(fēng)險(xiǎn)問題，即匯率波動(dòng)對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量（如產(chǎn)出、投資、資產(chǎn)凈值等）和經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性的影響。 Mishkin and Savastano（2001）等通過研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)美元化使得發(fā)展中國(guó)家不得不更關(guān)注匯率的變動(dòng)。由于本幣的貶值會(huì)加重本國(guó)的外債負(fù)擔(dān)，而本國(guó)的升值又會(huì)削弱本國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，減弱本國(guó)的償債能力，因此發(fā)展中國(guó)家處于“兩難境地”。 Haus nlallrletal（2001）和Ganapols

6、ky（2003）發(fā)現(xiàn)貨幣錯(cuò)配程度與匯率彈性負(fù)相關(guān)，貨幣錯(cuò)配引起的金融脆弱性使得發(fā)展中國(guó)家雖然名義上實(shí)行彈性匯率制度，但實(shí)際上將匯率維持在對(duì)某一貨幣的一個(gè)狹小幅度內(nèi)，形成了“浮動(dòng)恐懼”。為應(yīng)對(duì)貨幣錯(cuò)配蘊(yùn)涵的匯率風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展中國(guó)家政府往往通過保持匯率穩(wěn)定來提供非正式的套期保值。但如果一國(guó)實(shí)施固定匯率制度，存在貨幣錯(cuò)配的企業(yè)或銀行就不會(huì)有動(dòng)力去控制和化解風(fēng)險(xiǎn)；而貨幣錯(cuò)配的積累和擴(kuò)大又會(huì)進(jìn)一步加劇發(fā)展中國(guó)家政府的“浮動(dòng)恐懼”，由此形成惡性循環(huán)。 Goldstein（2005）進(jìn)一步指出，對(duì)匯率浮動(dòng)的恐懼會(huì)降低新興國(guó)家的貨幣政策采取通貨膨脹制的有效性，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浤繕?biāo)制要求把通貨膨脹率（而非匯率穩(wěn)定）作為

7、貨幣政策的名義錨。如果不能在降低貨幣錯(cuò)配方面取得進(jìn)展，對(duì)匯率浮動(dòng)的恐懼會(huì)使發(fā)展中國(guó)家別無選擇，最終走上“美元化”，這意味著徹底放棄本國(guó)的貨幣政策。 2、貨幣錯(cuò)配對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。在很多新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，貨幣供應(yīng)量仍然是一國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，即將貨幣供應(yīng)量作為調(diào)控目標(biāo)。影響貨幣供應(yīng)量的有兩大因素：基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)。貨幣供應(yīng)量能否充分發(fā)揮其中介目標(biāo)的作用，在相當(dāng)程度上取決于一國(guó)政府能否根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化主動(dòng)控制基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率和及時(shí)調(diào)整貨幣乘數(shù)的大小。但在存在貨幣錯(cuò)配的國(guó)家，貨幣供應(yīng)量失去了可控性。 存在債務(wù)型貨幣錯(cuò)配的發(fā)展中國(guó)家大多實(shí)行釘住匯率制，由于“羊群效應(yīng)”的存在，公眾在面對(duì)貨幣連

8、續(xù)大幅貶值時(shí)都會(huì)預(yù)期該貨幣未來將繼續(xù)貶值。同時(shí)擔(dān)心中央銀行沒有足夠的外匯儲(chǔ)備將自己持有的本幣兌換成外幣，因此擠兌的動(dòng)機(jī)將強(qiáng)于浮動(dòng)匯率制度下的情況。      政府為維持盯住匯率制，將會(huì)動(dòng)用大量外匯儲(chǔ)備滿足公眾對(duì)于外幣的需求，從而使得外匯儲(chǔ)備下?(此 資 料 轉(zhuǎn) 貼 于 ) 擔(dān)醣伊魍考觥?存在債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的發(fā)展中國(guó)家則正好相反，為了維持匯率穩(wěn)定，一國(guó)中央銀行成為銀行間外匯市場(chǎng)的最大買家，巨額外匯占款直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加。此外，央行作為最后貸款人，往往要承擔(dān)金融穩(wěn)定的職責(zé)，這也會(huì)迫使中央銀行增加對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款，基礎(chǔ)貨幣進(jìn)一步擴(kuò)張。最終結(jié)果是央行緊縮政策

9、的效應(yīng)大大削弱，通貨膨脹壓力增加。 3、貨幣錯(cuò)配對(duì)利率的影響。Hausmann等（2001）研究結(jié)果顯示，金融危機(jī)后的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的匯率制度大多數(shù)宣布采用浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家仍然在利用利率政策來穩(wěn)定匯率，這導(dǎo)致了這些國(guó)家利率的不穩(wěn)定，削弱了這些國(guó)家的貨幣政策的獨(dú)立性。 根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，一國(guó)通常會(huì)采用的貨幣政策是降低利率并放任本幣貶值以拉動(dòng)內(nèi)需，擴(kuò)大出口，從而促使本國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退。但如果一國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退是貨幣金融危機(jī)爆發(fā)的結(jié)果，而且國(guó)內(nèi)存在著大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象，貨幣政策的實(shí)施將陷入兩難的境地：若此時(shí)降低利率，放任本幣貶值，本幣的大幅貶值的結(jié)果就轉(zhuǎn)變?yōu)榧又貒?guó)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)，而急劇

10、惡化的負(fù)債狀況將導(dǎo)致大量企業(yè)和銀行的倒閉。但如果為了維持匯率而提高國(guó)內(nèi)利率，又會(huì)加重企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)，減少總需求。此時(shí)貨幣政策處于兩難，既不能維持低利率，任由本幣貶值，也不能提高利率，維護(hù)匯率穩(wěn)定。 在債權(quán)型貨幣錯(cuò)配國(guó)家，還存在著本幣升值的預(yù)期，為了防止投機(jī)熱錢的涌入，央行必須使本幣與國(guó)際關(guān)鍵貨幣之間保持一個(gè)正的利差，以增加投機(jī)者的成本。但由于發(fā)展中國(guó)家實(shí)行的軟釘住，央行需要通過外匯占款投入基礎(chǔ)貨幣，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性增加，央行存在加息的壓力，本幣升值的預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，防止熱錢流入和減少流動(dòng)性兩個(gè)操作矛盾的目標(biāo)使得央行的貨幣政策無所適從。 此外，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的存在還會(huì)進(jìn)一步影響微觀主體的

11、投資決策選擇。利率是影響企業(yè)投資決策的一個(gè)重要因素，因?yàn)槔首儎?dòng)直接影響企業(yè)投資成本，最終導(dǎo)致總需求和總產(chǎn)出的變動(dòng)。但在嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配存在的情況下，企業(yè)成本受匯率的影響要更大于利率的影響，利率變動(dòng)影響企業(yè)投資決策的有效性下降。 以上分析表明，大規(guī)模貨幣錯(cuò)配的存在損害了貨幣政策的有效性，從而加劇了經(jīng)濟(jì)衰退。嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配給廣大發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定帶來了巨大的威脅。正如前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘所言：“廣大發(fā)展中國(guó)家銀行貨幣錯(cuò)配是引發(fā)一場(chǎng)大火的導(dǎo)火索?！?三、結(jié)論 鑒于貨幣錯(cuò)配的存在嚴(yán)重地影響貨幣政策的有效性，因此如何控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，提高貨幣政策的有效性已成為我國(guó)目前亟待解決的問題。目前理論界大

12、多數(shù)學(xué)者已達(dá)成共識(shí)：靈活的匯率制度、建立針對(duì)貨幣錯(cuò)配的監(jiān)管體系、進(jìn)行區(qū)域貨幣合作等都是控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。除此以外，本文認(rèn)為，貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)移、穩(wěn)健的國(guó)內(nèi)政策和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的完善也可以在很大程度蓒提 （，。）峽刂蘋醣掖砼浞縵鍘?1、貨幣政策目標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)向通貨膨脹目標(biāo)制。Levy 和Yeyati認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家如果要降低美元化，應(yīng)以通貨膨脹穩(wěn)定為目標(biāo)，而不是以匯率穩(wěn)定為目標(biāo)。隨著我國(guó)金融業(yè)開放程度的加快，如果因?yàn)樨泿殴┙o的內(nèi)生性加強(qiáng)，難以控制，貨幣供應(yīng)量難以作為貨幣政策的中介目標(biāo)。那么通貨膨脹目標(biāo)制應(yīng)當(dāng)可以作為一個(gè)借鑒。 Goldstein 和 Turner（2004）也認(rèn)為由于通貨膨脹目

13、標(biāo)制的透明性和可信性較強(qiáng)，有利于提高貨幣政策的有效性和央行的獨(dú)立性，因而對(duì)于降低發(fā)展中國(guó)家的貨幣錯(cuò)配程度有著重要作用。東南亞金融危機(jī)后，通貨膨脹目標(biāo)制陸續(xù)被泰國(guó)、捷克等發(fā)展中國(guó)家所采用，有著較好的效果。 2、實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和審慎的財(cái)政政策。要促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，通過穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是必要的前提。鑒于此，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)當(dāng)有選擇地采用通貨膨脹目標(biāo)制度來穩(wěn)定公眾預(yù)期，同時(shí)采用審慎的財(cái)政政策，避免經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。通貨膨脹目標(biāo)制可以為貨幣政策提供一個(gè)有效的外在“名義駐錨”，以便有效控制通貨膨脹，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展。而采取謹(jǐn)慎的財(cái)政政策

14、，可以有效防止債務(wù)膨脹，避免本幣升值的潛在高估情況下貨幣錯(cuò)配可能誘發(fā)的金融危機(jī)。 3、逐步推進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的完善。實(shí)施更加靈活的匯率制度是學(xué)術(shù)界公認(rèn)的控制貨幣錯(cuò)配的有效方法。但僅有靈活的匯率制度并不能很好地控制貨幣錯(cuò)配，深化和健全金融體系的其他國(guó)內(nèi)機(jī)制才是控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的前提。在完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，提高宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力方面，逐步國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的完善可以發(fā)揮一定的積極作用。 Bussiere 等（ 2004） 認(rèn)為， 發(fā)展金融市場(chǎng)或金融工具以保證代理人更好地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)， 對(duì)于控制發(fā)展中國(guó)家貨幣錯(cuò)配是有關(guān)鍵作用的。資本市場(chǎng)發(fā)展越廣，能夠?yàn)樗饺瞬块T提供的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具越多。當(dāng)金融對(duì)沖合同足夠多時(shí)，貨幣錯(cuò)

15、配的暴露風(fēng)險(xiǎn)能夠被充分化解。而深度發(fā)展的資本市場(chǎng)可以為私人部門提供更多的投融資渠道，多種投資渠道可以將高額儲(chǔ)蓄導(dǎo)向不同的投資場(chǎng)所，有助于解決東亞新興經(jīng)濟(jì)體高儲(chǔ)蓄兩難問題，從而緩解貨幣錯(cuò)配。 【參考文獻(xiàn)】 1 Eichengreen，Barry，Ricardo Hausmann and Ugo Panizza（2003），“The mystery of original sin” .University of California, Berkeley，Harvard University and Inter-American Development Bank. 2 Guillermo Calvo

16、 and Carmen Reinhart.（2002），“Fear of Floating” J .the Quarterly Journal of Economics 本文淺論貨幣錯(cuò)配與貨幣政策有效性(4)- Vol.CXVII Issue 2. 3 Hausmann，Ricardo，Ugo Panizza and Ernesto Stein.（2001）“Why Do Countries Float the Way They Float？”J.Journal of Development Economics（66）. 4 Philip Turner（2004）.“the Currency Denomination of Debt and Mismatches in Emerging Economies”J.a note prepared for world bank's 2004 government borrowers forum，Singapore. 5 羅納德·麥金農(nóng)著，王信、何為譯：美元本位下的匯率東亞高儲(chǔ)蓄兩難M.北