循序漸進改革股票發(fā)行制度

1、    循序漸進改革股票發(fā)行制度         在剛剛結(jié)束的“兩會”期間，證券監(jiān)管部門有關(guān)人士對股票發(fā)行制度改革這一熱點問題在不同場合均有重要表態(tài)，指明了改革的大方向。我們欣喜地看到，監(jiān)管層在做了大量細致扎實的調(diào)研工作后，新股發(fā)行制度改革的思路日益清晰：一是股票定價要進一步市場化；二是強化買方對賣方的約束力；三是在風(fēng)險明晰的情況下，兼顧各方面的利益，尤其是小投資人的利益。在上述思想的指導(dǎo)下，我們相信未來的新股發(fā)行制度改革必將找到適宜的方案。作為新股市場的參與一方，我們保薦機

2、構(gòu)根據(jù)平日工作的心得體會，從具體操作層面對股票發(fā)行制度的改進提出一些建議，供各方參考探討。改革的前提是適時放開對IPO發(fā)行節(jié)奏的調(diào)控通過股票發(fā)行市場實現(xiàn)資源最佳配置的前提是股票供需達到相對平衡。如果股票供需失衡而又不能讓市場發(fā)揮自動調(diào)節(jié)機制，在新股長期供不應(yīng)求的情況下，股票一級市場價格失真及一二級市場差價過度炒作等現(xiàn)象就很容易出現(xiàn)。雖然同成熟資本市場相比，目前我國資本市場的發(fā)育程度還不太成熟，短期內(nèi)難以一步到位實現(xiàn)股票供需的完全市場化，但目前證券監(jiān)管部門基于保護投資者利益角度而暫停股票發(fā)行的做法，客觀上給二級市場投資者帶來了監(jiān)管部門將股票指數(shù)點位與股票發(fā)行節(jié)奏掛鉤的錯覺，導(dǎo)致市場往往把通過監(jiān)管

3、部門是否放行IPO作為監(jiān)管部門對二級市場估值水平判斷是否合理的標志，反過來即使監(jiān)管部門比較被動，也不能讓市場機制自動發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。在目前股票發(fā)行審核仍然實行核準制的大背景下，建議可以采取以下技術(shù)改進措施來逐步改變目前市場將發(fā)行節(jié)奏和股票二級市場點位掛鉤的預(yù)期：在IPO發(fā)審會后即給予企業(yè)發(fā)行批文，讓主承銷商和發(fā)行人根據(jù)市場情況在批文有效期內(nèi)自主決定發(fā)行時機，從而讓市場機制自動反作用于IPO的發(fā)行節(jié)奏。事實上，目前在再融資方面，類似的機制設(shè)計已經(jīng)讓市場發(fā)揮了自動調(diào)節(jié)股票發(fā)行節(jié)奏的功能。股票二級市場經(jīng)過一年多的大幅下跌，估值已回到較為合理的水平。在當(dāng)前投資者的風(fēng)險意識顯著增強、不再把IPO看作絕無風(fēng)

4、險的投資機會的背景下，建議適時放開對IPO發(fā)行節(jié)奏的控制，從而使發(fā)行人、承銷商和投資者都在市場的博弈和選擇中鍛煉自己的風(fēng)險判斷能力和風(fēng)險承受能力，恢復(fù)股票市場的融資功能。進一步完善新股詢價定價配售制度從長遠看，構(gòu)造有效的價格形成機制，提高證券市場的定價效率，抑制價格扭曲和收益扭曲，在推進市場化的同時通過一定措施保護中小投資者利益是發(fā)行定價機制改革的長期目標。目前股IPO發(fā)行定價機制在有效發(fā)現(xiàn)市場真實供求關(guān)系，保護投資者利益等方面做了有益設(shè)計，但仍存改進空間：一是目前的IPO只針對在中國證券業(yè)協(xié)會備案的六類機構(gòu)投資者進行詢價，機構(gòu)投資者的覆蓋面不廣，廣大一般法人機構(gòu)和有資金實力的個人投資者（境外

5、統(tǒng)稱為合格投資者）并未包括在內(nèi)，影響了詢價的廣泛性和代表性；二是目前對詢價機構(gòu)在初步詢價和累計投標詢價階段的投標行為雖然有邏輯一致性的要求，但對詢價機構(gòu)前期高價報價后期放棄申購，或者前期低價報價后期高價申購的行為在發(fā)行過程中沒有有效手段約束，易導(dǎo)致出現(xiàn)報人情高價或聯(lián)手壓價等現(xiàn)象；三是目前IPO定價受到詢價機構(gòu)報價統(tǒng)計結(jié)果等一些硬性約束，導(dǎo)致IPO定價無法體現(xiàn)出發(fā)行人資質(zhì)及承銷商銷售能力的差異；四是投資者申購得到的股票量與其申購動用的資金量掛鉤，使資金量大的機構(gòu)可以憑借資金實力始終買到相對較多股票，那些對發(fā)行人的行業(yè)有研究和深入理解但資金量較小的投資者卻很難買到股票，這樣既不利于發(fā)行人和主承銷商

6、根據(jù)自身情況和行業(yè)特點選擇投資者結(jié)構(gòu)以減小新股后市波動，也不利于投資者間的公平競爭；五是機構(gòu)投資者可以同時參與網(wǎng)上和網(wǎng)下申購，而個人投資者只能參與網(wǎng)上申購，在按申購資金量比例配售股票的機制下，個人投資者能買到的股票只占發(fā)行股票總量的極小比例。針對上述不足，我們建議：1、限定合格投資者的資格，擴大目前證券業(yè)協(xié)會接受備案的詢價對象的范圍，可進一步包括一般法人投資者以及資金在一定規(guī)模（如500萬元）以上的個人投資者，并要求只有提前在證券業(yè)協(xié)會成功備案的合格投資者才能參與IPO的初步詢價和網(wǎng)下配售。有意愿參與詢價及配售的法人投資者及具資金實力的個人投資者（滿足設(shè)立的一定約束條件）主動備案將使其納入一定

7、的監(jiān)管，長遠看也有利于資本市場的健康發(fā)展。2、在發(fā)行方案中用有效手段約束兩次詢價之間的邏輯一致性，建立買賣雙方有效的博弈機制。目前在A股預(yù)路演中，由于詢價機構(gòu)的報價高低和能否參與累計投標詢價申購無必然聯(lián)系，出于買方的立場，投資者天然有將報價下壓的動力。詢價、定價機制要更好地發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)發(fā)行人合理價值的作用，不能僅僅依賴于詢價機構(gòu)的內(nèi)控制度或者執(zhí)業(yè)操守，而應(yīng)該建立有效的買賣雙方博弈機制引導(dǎo)詢價機構(gòu)理性報價。如果主承銷商可根據(jù)具體情況設(shè)置合理機制，約束合格投資者兩次報價行為具有邏輯一致性（如要求初步詢價報價上限低于最后定價區(qū)間下限的機構(gòu)不得參與累計投標詢價）；或者一次性開展累計投標詢價，各機構(gòu)在報價

8、的同時交納定金（定金比例由主承銷商根據(jù)具體情況設(shè)定），從而可以建立買賣雙方有效的博弈機制，讓機構(gòu)給出更加理性的報價。3、賦予發(fā)行人和主承銷商更加靈活的定價權(quán)，而不拘泥于機構(gòu)報價的統(tǒng)計結(jié)果的限制。按目前實際操作情況，發(fā)行人發(fā)行價格的區(qū)間制定直接受到各機構(gòu)報價的統(tǒng)計結(jié)果的限制，因此最后得出的定價區(qū)間有時并不能體現(xiàn)各發(fā)行人基本面的差異，反而受買方機構(gòu)報價行為特點的影響較大。在不同的市場氛圍下如果機構(gòu)報價與發(fā)行人和主承銷商的預(yù)期有一定偏差，按機構(gòu)報價統(tǒng)計結(jié)果得出的定價區(qū)間不理想的話，主承銷商和發(fā)行人并無相應(yīng)機制來調(diào)整定價區(qū)間。事實上，對于發(fā)行人來說，如果定價過高，市場不會接受；如果定價過低，發(fā)行人會蒙

9、受損失。因此，在定價權(quán)方面增加一定的靈活性（不必硬性受制于初步詢價階段合格投資者報價的統(tǒng)計結(jié)果），發(fā)行人和主承銷商可根據(jù)實際情況調(diào)整詢價區(qū)間，不僅不會阻礙發(fā)行人和主承銷商制定出更加合理的價格，而且對發(fā)行人、投資者都有利。4、給予發(fā)行人和主承銷商在投資者選擇方面的配售權(quán)，增進買賣雙方利益博弈機制的有效性。目前A股網(wǎng)下發(fā)行最終按照資金量大小進行等比例配售，網(wǎng)上根據(jù)抽簽結(jié)果進行分配，主要是拼資金實力，發(fā)行人、主承銷商作為賣方，在整個過程中僅僅是一個操作人，對分配結(jié)果沒有任何影響力。投資者的申購行為與其報價區(qū)間并無一致邏輯關(guān)系，也導(dǎo)致主承銷商對詢價機構(gòu)的報價分析市場需求建立在比較脆弱的基礎(chǔ)上，同時也不

10、能通過對優(yōu)化股票的分配結(jié)構(gòu)來對股票上市初期的走勢進行引導(dǎo)。真正看好發(fā)行人的機構(gòu)可能由于資金量的原因不能在一級市場獲配足夠的股票，在二級市場獲得股票又增加其成本，因此看好發(fā)行人的機構(gòu)很可能不能獲得足夠的股票，這對發(fā)行人來說也是不利的。因此，建議給予發(fā)行人和主承銷商在投資者選擇方面一定主動選擇權(quán)，以形成真正的買賣雙方市場博弈機制，這一做法在前述給予發(fā)行人或承銷商定價的自主權(quán)和靈活性后將變得可行。在當(dāng)前一級市場停滯的情況下，此項措施的效果將尤為明顯。發(fā)行人和承銷商從消極等待時間窗口轉(zhuǎn)為主動尋找投資對象，并且能夠事先評估和控制發(fā)行風(fēng)險，有望對逐步恢復(fù)我國股票一級市場的資本融通功能起到積極作用。在具體操

11、作步驟上，在初步放開配售權(quán)的初級階段，可以給予發(fā)行人和主承銷商有限權(quán)利，主承銷商需事先將投資者的分類配售方案報監(jiān)管部門備案認可后方可實施。5、對認購金額較低的個人投資者單獨配售，保障個人投資者的利益。為保護中小投資者利益，確保機構(gòu)投資者不能憑借資金優(yōu)勢占用個人投資者在新股IPO中的份額，建議可參考香港的做法，規(guī)定新股的一部分（如10%-20%，可根據(jù)認購倍數(shù)的不同與網(wǎng)下配售部分進行一定比例的回撥）專門發(fā)售給新股認購金額在500萬元以下的投資者（這部分投資者可認為是個人投資者）；也可以考慮網(wǎng)上發(fā)行不再按資金量大小配售，而是按賬戶配售等。具體方案可要求主承銷商設(shè)計，保證申購金額較低的個人投資者群體

12、能優(yōu)先分配到適當(dāng)數(shù)量的股票，保障個人投資者的利益。進一步改進再融資發(fā)行制度相比IPO，目前配股和增發(fā)的定價機制市場化程度較高，和發(fā)達資本市場比較接近。在再融資發(fā)行和定價方面的關(guān)鍵問題是應(yīng)縮短從發(fā)行人通過股東大會議案啟動再融資到實際發(fā)行的時間周期（香港的再融資時間一般為5-8周），從而減輕配股或增發(fā)對發(fā)行人股票二級市場價格波動的影響，也有利于再融資的順利進行。為達到以上目的，在再融資審核方面，考慮到進行再融資的公司均為上市公司，平常的信息披露已經(jīng)受到監(jiān)管部門和社會公眾的全面監(jiān)督，建議可以對上市公司再融資品種采取備案制，不必預(yù)先報批。以上我們提出的若干建議只是一種理論上的探討，股票發(fā)行制度改革是一