證券投資基金中的“道德風險”防范與醫(yī)治——兼論證券投資基金中

1、證券投資基金中的“道德風險”防范與醫(yī)治兼論證券投資基金中        摘要： 本文首先從我國 目前 基金立法僅限于契約型基金的現(xiàn)狀出發(fā)，對我國基金管理人的“道德風險” 問題 采取較為保守的療法：即分別從內(nèi)部構建信賴義務予以約束，從外部對其予以多角度、全方位的約束與監(jiān)督。隨后，在進一步規(guī)范現(xiàn)有的契約型基金的同時，分別基于開放式、公司型基金的固有優(yōu)勢進行小心求證并大膽創(chuàng)新，構想了對我國基金管理人“道德風險”問題更為激進的療法：即建議我國從基金運作方式上應當繼續(xù)大力 發(fā)展 開放式基金，從組織形式上立法應當引進公司型基金

2、。 關鍵字： 道德風險 信賴義務 投資者保護 一、 我國證券投資基金業(yè)的現(xiàn)狀 1991年10月，我國第一批投資基金-武漢證券投資基金和南山證券投資基金分別經(jīng) 中國 人民銀行武漢分行、深圳南山區(qū)人民政府批準設立。其后，1997年出臺的證券投資基金管理辦法及2000年出臺的開放式證券投資基金試點辦法曾促使我國證券投資基金業(yè)兩次快速擴容，發(fā)展迅速。到2003年9月底，已經(jīng)開業(yè)的基金管理公司有32家，設立證券投資基金87支，總規(guī)模超過1600億份，資產(chǎn)凈值占A股股票流通市值近13%.1在為我國基金業(yè)歡欣鼓舞的同時，我們也不得不遺憾的正視2000年10月中國證券市場驚爆的“基金黑幕”2.該報道通過客觀詳

3、盡的 分析 證券投資基金的操作行為，證實證券投資基金存在大量“對倒”、“倒倉”等違規(guī)、違法的操作行為，炒作之風盛行。經(jīng)證監(jiān)會調(diào)查，若干基金管理公司存在異常交易行為。當初設立并大力發(fā)展證券投資基金的初衷是希望為中國的證券市場帶來理性的機構投資者，希望基金可以起到穩(wěn)定市場的作用，但事與愿違，基金并沒有起到穩(wěn)定證券市場的作用，反而成為“機構投機者”，更加劇了證券市場的不穩(wěn)定。具體而言，我國目前基金業(yè)的以下現(xiàn)狀十分令人擔憂：第一，整個基金管理行業(yè)道德水準低下，基金經(jīng)理私自進行個人交易現(xiàn)象屢禁不絕；第二，基金管理人利益沖突交易時有發(fā)生，嚴重 影響 投資基金的聲譽；第三，對于基金管理人瀆職行為，我國基金持

4、有人很難根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)尋求救濟；第四，我國證監(jiān)會作為基金主管機關，在規(guī)范基金管理人行為方面沒有起到應有的作用。3而在眾多問題中，最為突出的就是基金管理人的“道德風險”問題。新制度 經(jīng)濟 學家常常以“道德風險”概括人們的搭便車動機以及機會主義行為。而在投資基金中，“道德風險”是指基金管理人在最大限度的增進自身效用時做出不利于基金投資人的行動。4基于上文所述的情況，2002年12月19日證監(jiān)會頒布了證券投資基金管理公司內(nèi)部控制指導意見，其在一定程度上指導證券投資基金管理公司加強內(nèi)部控制，促進公司誠信、合法、有效經(jīng)營，保障基金持有人利益。5但由于該指導意見僅是證監(jiān)會發(fā)布的，立法位階太低、力度不夠，很難

5、對基金管理人的違規(guī)操作行為予以嚴格的約束。隨后，2003年10月28日頒布的證券投資基金法在一定程度上加大了基金份額持有人的權益保護力度，對進一步規(guī)范我國證券投資基金的管理、強化證券投資基金對我國證券市場的積極作用具有重要的 歷史 性意義，但該法仍有諸多不完善之處，仍有待改進。 眾所周知，一個市場的建立與發(fā)展決離不開信心十足的投資者，而證券投資基金業(yè)更是如此。基金投資者與證券投資基金市場的關系是水與舟的關系，即“水能載舟，亦能覆舟”，所以，保護投資者利益應當成為證券投資基金法的立法宗旨。而目前基金管理人向關聯(lián)人輸送利益、基金經(jīng)理人為自身謀取利益、操縱基金賬面價值等惡性行為屢屢上演，嚴重損害了基

6、金持有人的利益，打擊了投資者的積極性，影響了證券市場的正常秩序與繁榮。毋庸置疑，僅從基金市場角度看6，上述我國基金業(yè)的現(xiàn)狀是與證券投資基金治理結構的不足，尤其是基金管理人約束機制缺失密切相關的。所以，我國基金立法亟待對基金管理人予以嚴格的監(jiān)督，以充分保護證券投資基金投資者的合法權益。 二、 基金管理人“道德風險”的保守療法 -構建契約型基金的基金管理人的約束機制 從我國目前證券投資基金業(yè)的現(xiàn)狀看，無論是立法方面，還是實踐方面，契約型基金是唯一合法的組織形式。7所以，筆者認為，要醫(yī)治證券投資基金中的“道德風險”問題，首要的第一步應當先解決契約型基金中的基金管理人“道德風險”問題。 （一） 契約型

7、基金的基本結構分析 1、 契約型基金各方當事人的 法律 關系 新出臺的證券投資基金法規(guī)定的契約型基金運作中包括基金持有人、基金管理人與基金托管人三方，并采取“自益信托”的形式，即其中基金持有人既是委托人，又是受益人，擁有最終所有權及最終收益權。但是該法沒有規(guī)定契約型投資基金當事人之間的具體法律關系，而投資基金當事人之間的法律關系架構一直是 理論 界和實務界爭論不休的問題，也是投資基金立法中不應回避的一個基本問題，而在這一點上存在著不同理解與定位： 其一，“雙重受托論”認為，在基金運作中，基金持有人是基金財產(chǎn)委托人，而受委托人是雙重的，即基金管理人與基金托管人同時接受基金持有人的財產(chǎn)委托，成為共

8、同受托人； 其二，“基金托管人受托論”認為，基金持有人是委托人，其將基金財產(chǎn)委托給基金托管人，基金托管人負責保管基金財產(chǎn)，并將基金財產(chǎn)委托給管理人進行投資運作。在這種方式中，持有人為第一委托人及財產(chǎn)最終所有者，托管人具有雙重身份，即第一受托人、第二委托人，并且托管人還是財產(chǎn)名義所有者；而管理人為第二受托人及財產(chǎn)管理者。托管人對持有人負有直接責任，而管理人對持有人負有間接責任，而托管人作為持有人的權益代表與管理人間發(fā)生直接關系。管理人一旦因失誤造成財產(chǎn)損失，首先應由托管人承擔，這種制度安排賦予了托管人維護持有人權益、勤勉盡職的內(nèi)在動力，使得托管人不再形如虛設而積極監(jiān)督管理人，基本消除了管理人與托

9、管人共同損害持有人利益的可能性，在一定程度上解決了基金持有人與基金管理人的力量不平等問題； 其三，“基金管理人受托論”認為，基金持有人是委托人，其將基金財產(chǎn)委托給基金管理人，基金管理人負責基金財產(chǎn)的投資經(jīng)營，同時將基金財產(chǎn)委托給基金托管人保管。在這種方式中，持有人仍為第一委托人及財產(chǎn)最終所有者，管理人具有雙重身份，同時為第一受托人和第二委托人及財產(chǎn)管理者，托管人為第二受托人及財產(chǎn)保管者。很明顯，此時基金管理人產(chǎn)權關系不清，且由于一旦發(fā)生損失，托管人不承擔責任，導致托管人消極監(jiān)督，未形成令托管人發(fā)揮作用的機制。    我國基金立法并未明確契約型基金的基本結

10、構安排，在理論上存在包括上述在內(nèi)的種種分歧，十分混亂。筆者認為，三種觀點雖各有優(yōu)劣，但基于我國目前對基金管理人監(jiān)管不力的現(xiàn)狀，第二種觀點具有明顯的優(yōu)勢，原因如下：第一，可以避免雙重委托中的基金財產(chǎn)產(chǎn)權代表空置的情況。雙重委托使基金財產(chǎn)的占有權與使用權分離，容易使產(chǎn)權歸屬不明；第二，可以避免管理人與托管人關系真空化的情況。如果持有人與管理人、托管人都有直接的委托關系，當管理人因違規(guī)造成基金財產(chǎn)的損失時，托管人往往置身事外；第三，可以較為有效地防范“內(nèi)部人控制”?；鹜泄苋思仁浅钟腥说氖芡腥?、又是管理人的委托人，由于管理人造成的損失首先要由托管人承擔監(jiān)管不力的責任，托管人必然會行使起對管理人的監(jiān)督

11、。同時，基金管理人違規(guī)，托管人不再可以置身事外，也進一步保證了持有人的求償權。總之，“基金托管人受托論”就是將基金托管人真正納入“游戲”，切實發(fā)揮基金托管人的積極監(jiān)督作用，使基金托管人成為廣大分散投資者的產(chǎn)權代表，充分利用機構在規(guī)模及實力上的優(yōu)勢，形成與基金管理人的平等對話，實行有效監(jiān)督并對其行為加以必要的約束。 另外，新出臺的證券投資基金法并未提及基金發(fā)起人，對其在契約型基金架構中的地位，尤其是發(fā)起人是否可以兼任基金管理人仍有待進一步深入探討。 2、 我國契約型基金的制度缺陷 無論從我國的立法還是實踐看，我國的契約型基金都存在著明顯的制度性缺陷，具體如下： 首先，其中最大的問題，簡言之，就是

12、超強勢的基金管理人與超弱勢的基金投資者的力量不平衡，基金管理人在契約型基金中居于絕對的主導地位，而同時對基金管理人而言又缺乏強有力的制衡機制，以至于我國證券市場上爆發(fā)了如“基金黑幕”的大丑聞。中國的基金管理公司對基金業(yè)形成明顯的壟斷態(tài)勢，基金管理業(yè)本應是一個競爭性市場，但在中國的契約型基金組織體系中，基金持有人無法行使選擇管理人、托管人及其他方面的權力， 基金持有人實際上處于缺位狀態(tài)，而基金管理公司又是以管理運作基金資產(chǎn)為唯一職能的機構，其對基金的設立和運作有著左右各方的能量，具體表現(xiàn)為：在契約型基金中擔任基金管理人的機構只能是基金管理公司；基金管理公司影響基金法規(guī)政策的形成；基金管理公司收取

13、的固定費率的基金管理費，具有壟斷性質。 其次，對于與基金管理人相對的投資者-基金持有人而言，尚未完全形成能保護自己的有效機構及方式，基金持有人大會定位并不清楚，而如何選擇能夠維護基金持有人利益的基金管理人和基金托管人仍是一個懸而未決的問題。在強大的基金管理人面前，分散的基金持有人顯得十分弱小，其發(fā)言權得不到充分的保護，其利益經(jīng)常受到基金管理人的惡意侵害。而且對持有人而言，國內(nèi)許多基金契約是不平等的格式合同，契約賦予基金管理人太大的操作空間，而無法形成對基金管理人的制約作用。 再次，本應對基金管理人起到一定監(jiān)督作用的基金托管人在我國的契約型基金結構中基本上形同虛設。由于我國的基金托管人往往由基金

14、管理人選任，且對監(jiān)管基金管理人缺乏熱情及激勵措施，基金托管人也根本未能有效地對基金管理人形成有效的制約。 總之，我國目前的公募契約型基金實踐中出現(xiàn)的種種問題的最終根源就在于，在基金法律關系中，基金管理人處于無人可以對其加以制衡的絕對強勢地位，而絕對的權力必然會滋生絕對的腐敗，這也正是2000年我國驚爆“基金黑幕”的根本原因。 （二） 基金管理人的約束機制 正如上文所述，在公募的契約型證券投資基金中，基金管理人與其他當事人相比處于絕對的強勢地位。為了平衡基金各方當事人在基金中的力量懸殊，以解決由此引發(fā)的基金管理人的道德風險問題，保護基金持有人的合法權益，必須建立強有力的基金管理人約束機制。 1、

15、 基金管理人的內(nèi)部約束機制-信賴義務的構建 （1）構建信賴義務的意義 “信賴義務”的概念最早源于英國的衡平法，簡言之，是指當事人之間基于信賴關系而產(chǎn)生的一種義務，權威的布萊克法律辭典所下的定義是：為他人之利益將個人利益置于該他人利益控制之下的義務，這是法律所旨意的最高標準的義務。8 而我國證監(jiān)會公布的證券投資基金招募說明書的 內(nèi)容 與格式（試行）摘要中規(guī)定基金管理人員有“自基金成立之日起，以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產(chǎn)”的義務，這種“誠信義務”是與信賴義務相去甚遠的。信賴義務實質上是特定當事人之間的一種不對等的法律關系，受托人一方處于優(yōu)勢地位，而委托人及受益人一方則處于弱勢地位，

16、受托人具有以自己的行為改變或影響委托人法律地位的能力，而委托人及受益人須承受這種改變或影響且無法對受托人實施直接、有效的控制。法律為了保護委托人及受托人的利益，防止受托人濫用其優(yōu)勢地位和權力，以確保雙方的信賴關系，要求受托人對委托人及受托人負有信賴義務。9如前所述，我國證券投資基金法規(guī)范的是公募的契約型基金，該類基金以信托契約作為基本的法律依據(jù)，而信托契約關系恰恰是一種典型的高度信賴關系。所以，我國的基金立法中應明確規(guī)定基金受托人對委托人及受益人的信賴關系，以解決基金管理人的道德風險問題，充分保護基金持有人的合法權益。 （2）信賴義務的主要內(nèi)容基金管理人信賴義務的核心內(nèi)容是必須遵循“禁止利益沖

17、突原則”，即基金管理人必須為基金委托人及受益人的利益行事，不得為自己或第三人牟利，不得使自己或第三人的利益與委托人及受托人的利益相沖突。日本法將信賴義務的內(nèi)容分別由兩部法律予以規(guī)定：即由證券投資信托法規(guī)定基金管理人對基金持有人負有忠實義務，由信托法規(guī)定受托人對受益人負有善良管理人的注意義務。 首先，我國的基金立法中的信賴義務應當包括基金管理人的忠實義務。該項義務是防止基金管理人與基金或基金持有人利益沖突的禁止性規(guī)定，是基金管理人應承擔的消極不作為義務，主要應當包括：其一，禁止基金管理人及其關聯(lián)人士與基金之間的交易?；鸸芾砣说年P聯(lián)人士是一個比較模糊的概念，其范圍界定各國不同，但至少應當包括與基

18、金管理人存在直接、間接控制關系及被控制關系等利害關系的人和基金管理人的經(jīng)理、董事等基金管理人的內(nèi)部人員；其二，禁止基金管理人與基金的共同交易。共同交易是指基金管理人與基金處于交易的同一方，共同與第三方交易。此類交易也可能導致基金管理人與基金間的利益沖突，尤其是在交易機會缺少的情況下，基金管理人會為了自己的利益，置基金的利益于不顧，使基金在不利條件下參與交易；其三，禁止同一個基金管理人控制的基金間的交易?；鸸芾砣俗鳛閮芍换鸬氖芡腥?，既要為想要以最低價位買入證券的基金努力，又要為想要以最高價格售出證券的基金努力，不可避免的會發(fā)生利益沖突。另外，對于控股股東相同的不同基金管理人控制的基金間的交易

19、是否也應當予以一定范圍的限制，仍需深入 研究 ；其四，禁止基金管理人及其關聯(lián)人士作為承銷商向基金出售證券，因為這種交易容易誘發(fā)利益沖突。一方面，基金管理人作為基金的受托人負有謹慎投資的義務，另一方面，基金管理人作為證券發(fā)行公司的承銷商要盡快將證券銷售出去，兩者之間會產(chǎn)生兩難的矛盾，尤其是在該證券銷售情況不佳的時候。    其次，我國的基金立法中的信賴義務應當包括基金管理人的注意義務。該項義務應是基金管理人應承擔的積極作為義務，是指基金管理人應以實現(xiàn)基金或基金持有人利益最大化為最高宗旨，負有以合理的注意和技能認真履行職責的義務。該注意義務主要應當包括：其一

20、，對于投資對象的限制。證券投資基金為盡可能的規(guī)避風險，應當將主要資產(chǎn)投資于有價證券，不得投資于不動產(chǎn)，不得從事借貸、擔保等活動，并且基金不得投資于其他證券類行業(yè)，也包括投資于其他基金。我國基金立法規(guī)定，基金財產(chǎn)不得用于下列投資或者活動：（一）承銷證券；（二）向他人貸款或者提供擔保；（三）從事承擔無限責任的投資；（四）買賣其他基金份額，但是國務院另有規(guī)定的除外；（五）向其基金管理人、基金托管人出資或者買賣其基金管理人、基金托管人發(fā)行的股票或者債券；（六）買賣與其基金管理人、基金托管人有控股關系的股東或者與其基金管理人、基金托管人有其他重大利害關系的公司發(fā)行的證券或者承銷期內(nèi)承銷的證券；（七）從事

21、內(nèi)幕交易、操縱證券交易價格及其他不正當?shù)淖C券交易活動10；其二，對于投資方式的限制。從投資方式的角度出發(fā)，基金管理人作為基金業(yè)的專業(yè)人士，應當充分注意投資的分散性及流動性要求。對于投資的分散性要求而言，一方面要注意投資對象的分散程度，即應將基金財產(chǎn)投資于不同種類的證券上，并且投資的每種證券也應當超過一定的家數(shù) ，而不能僅限于一兩家。而對于投資的流動性要求而言，主要是約束開放式基金的。由于開放式基金時刻面臨著基金持有人贖回基金份額的巨大壓力，基金資產(chǎn)必須時刻保持良好的流動性以備基金持有人贖回，否則一旦誘發(fā)流動性風險，基金將無力支持基金持有人的贖回行為。 綜上所述， 我國目前根本沒有正式規(guī)定基金管

22、理人信賴義務，為加強對基金管理人的約束，充分保護基金持有人的利益，亟待立法對基金管理人信賴義務及其具體內(nèi)容做出明確、詳盡的規(guī)定。    2、基金管理人的外部約束機制-相關人員與機構的監(jiān)督 （1） 完善基金持有人對基金管理人的制衡機制 我國新出臺的證券投資基金法專設一章“基金份額持有人權利及其行使 ”，對基金持有人的權利予以一定的規(guī)范，對基金管理人形成一定程度上的約束。但筆者認為，該法仍存在諸多不盡人意之處，有待繼續(xù)完善： 首先，基金立法應當繼續(xù)完善基金持有人的事前監(jiān)督機制。證券投資基金利法明確規(guī)定應當通過召開基金份額持有人大會審議決定的事項11，其中明確

23、包括“更換基金管理人、基金托管人”，賦予基金持有人大會對基金管理人一定的制衡力量。而且，與證券投資基金管理暫行辦法相比，首次明確規(guī)定了“代表基金份額百分之十以上的基金份額持有人有權自行召集”12 ，賦予基金持有人大會獨立于基金管理人的“大會召集權”，在一定程度上保障了基金持有人大會具有實際的可操作性，而不是僅僅流于形式。基于以上討論，基金持有人大會是維護投資人合法權益的一種重要手段，應當大力 發(fā)展 。但是，我們不難發(fā)現(xiàn)，由于我國基金立法并未明確規(guī)定基金持有人大會是基金的最高權力機構，造成其在具體操作中存在很多難處，而且基金持有人大多是散戶，基金持有人大會既難召集，又不便于審議表決，上述 問題

24、仍有待進一步解決。 其次，應當繼續(xù)完善基金持有人的事后監(jiān)督機制。我國以往的證券投資基金立法中關于 法律 責任的規(guī)定多數(shù)是行政和刑事責任，沒有足夠重視民事責任問題，而新近出臺的證券投資基金法明確規(guī)定了基金份額持有人的訴訟權。13重視保護基金投資人的訴訟權具有重大的意義：如果沒有訴訟權的保護，任何權利都是空談，基金持有人的任何一項合法權益都應當通過訴訟權獲得保障。但該法對民事責任仍規(guī)定得不夠具體，如損害賠償?shù)脑V訟主體、過錯認定和損害賠償?shù)?計算 問題都均未涉及。而其中，最為棘手的問題是基金持有人訴訟權的實現(xiàn)途徑，筆者認為，可以考慮引入“基金持有人代表訴訟制度”。簡言之，該制度就是將股東代表訴訟制度

25、14移植到證券投資基金領域，而美國正是將股東代表訴訟引入基金業(yè)的先行者。15所以，我國可以借鑒美國的立法經(jīng)驗，來構建我國的基金持有人代表訴訟機制，如沒有持股數(shù)量及時間的限制、不設置股東代表訴訟的前置程序、明確追究責任人賠償機制的法律依據(jù)是信托義務的違反，等等。 再次，應當賦予基金持有人廣泛的、真實的知情權?；鸪钟腥俗鳛榛鸬奈腥思笆芤嫒耍c基金管理人相比，處于明顯的劣勢地位，而且基金持有人與基金管理人在信息占有的數(shù)量及質量上存在明顯的不對稱狀態(tài)?；诖耍鹆⒎☉斮x予基金持有人個人查賬或者委托 社會 中介機構代為查賬的權利，以使其具有充分了解基金財務狀況的能力；而相應的，對處于優(yōu)勢地位的

26、基金管理人而言，應當讓其承擔較為嚴格的信息披露義務，并且其披露信息的數(shù)量、質量、頻率必須保證基金持有人能夠及時獲取真實、準確、全面、完整的信息，因為“陽光是最佳的防腐劑”。 （2）完善基金托管人對基金管理人的制衡機制 為確保基金財產(chǎn)的安全運營，以維護基金投資者的利益，世界各國對于基金經(jīng)營往往遵循“基金運作和基金保管相脫離、基金運作的決策形成與具體執(zhí)行相脫離”的規(guī)則?；鸸芾砣素撠熁鹭敭a(chǎn)的投資決策并向基金托管人發(fā)出具體的投資指令，而基金托管人負責持有、保管基金財產(chǎn)并根據(jù)基金管理人的投資指示處分基金財產(chǎn)。所以，在基金管理人和基金托管人之間理應形成一種既相互合作、又相互制衡、相互監(jiān)督的關系。我國現(xiàn)

27、行基金立法也確立了基金運作與保管相分離的原則并賦予基金托管人對基金管理人一定的監(jiān)督權，16但與其他的基金市場較為發(fā)達的國家的基金立法中的分工制衡機制相比，還相差甚遠。其中最為突出而且致命的缺陷是基金托管人的獨立性和權威性較差并且監(jiān)管乏力。所以，基于基金托管人同樣是有實力有規(guī)模的機構，具有與基金管理人平等對話的條件，筆者認為必須從以下方面加以改進： 第一，應當充分保證基金托管人的獨立性、權威性。我國現(xiàn)行基金立法規(guī)定基金托管人與基金管理人不得同為一人，不得相互出資或持有股份，而且還規(guī)定基金管理人的董事、監(jiān)事、經(jīng)理和其他從業(yè)人員，不得擔任基金托管人或者其他基金管理人的任何職務。17該規(guī)定在一定程度上

28、保證了上述兩者在財務、行政以及人員上的相對獨立性，但仍無法切斷兩者之間的共同利益關系。以往無論是立法還是實踐中，由于在契約型基金各方當事人之間，基金管理人總是處于超強勢的地位，而且基金管理人或其大股東通常是基金的發(fā)起人，所以基金托管人是由基金管理人根據(jù)自身的好惡選任的，基金托管人的飯碗是基金管理人給的，基金管理人擁有對基金托管人的絕對控制權。況且，我國立法規(guī)定基金托管人由商業(yè)銀行擔任18，缺乏其他具有同樣能力的機構與之競爭，各商業(yè)銀行又紛紛將基金管理人視為自己的大客戶，根本不敢得罪基金管理人，又怎能對之予以有效的監(jiān)管?；诖?，應當從立法上斬斷基金管理人對基金托管人的絕對控制權，即法律應當明確規(guī)

29、定由基金持有人大會或者基金投資者協(xié)會代表投資者選任基金托管人。法律應當規(guī)定在基金獲準成立后必須召開第一次基金持有人大會，在該次會議上，由基金持有人通過表決的形式選舉基金托管人，其后再由基金管理人與基金托管人簽訂基金托管協(xié)議，以減小基金管理人對基金托管人的控制。    第二，應當努力激勵基金托管人對基金管理人進行監(jiān)督。筆者認為，我國可以考慮由基金立法明確規(guī)定，如果出現(xiàn)基金管理人的內(nèi)部控制問題，應當由基金托管人與基金管理人一同承擔責任。但證券投資基金法第83條的規(guī)定恰恰相反，“基金管理人與基金托管人在一般情況下，分別對各自的行為承擔自己的責任”。 所以，正如

30、在上文“基金當事人法律關系架構”中所提及的，我國應當采“基金托管人受托論”對基金當事人的相互關系予以改造，并對上述第83條的規(guī)定予以修改，即一旦出現(xiàn)基金管理人的內(nèi)部控制問題，基金托管人首先應當承擔相應的賠償責任，基金管理人承擔間接責任，即由基金托管人與基金管理人一同承擔責任。在這種責任體制下，一旦基金托管人監(jiān)督不力，其就會與基金管理人一同承擔賠償責任，立法可以以此作為威懾促使基金托管人積極行使監(jiān)督權。 第三，加強基金托管人對基金管理人的監(jiān)督力度。首先，新近制定的證券投資基金法第30條規(guī)定，基金托管人發(fā)現(xiàn)基金管理人的投資指令違反法律、行政法規(guī)和其他有關規(guī)定，或者違反基金合同有關規(guī)定的，應當拒絕執(zhí)

31、行。該規(guī)定在一定程度上有利于基金托管人監(jiān)督，但仍不夠明確，應當在立法中賦予基金托管人在特定情況下對基金管理人不正當投資指令的“拒絕執(zhí)行權”。其次，考慮賦予基金托管人對基金管理人的獨立訴權。我國現(xiàn)行基金立法并未賦予基金托管人對基金管理人的過錯行為代表基金提起訴訟的權利，弱化基金托管人對基金管理人的監(jiān)督力度，如果增加該項訴權，有利于對基金管理人形成強有力的約束機制。再次，應當強化基金托管人對基金管理人的檢查權。立法應當明確賦予基金托管人隨時自行或者委托社會中介機構檢查基金管理人財務 會計 報表的權利，并且考慮建立一套基金經(jīng)理人定期向基金托管人匯報基金操作情況的報告制度，以有利于基金托管人的監(jiān)管。

32、（3）完善行政主管機關對基金管理人的制衡機制 世界各國基金立法均對基金管理人違反信賴義務所必須承擔的行政責任做出規(guī)定，而基金業(yè)最為發(fā)達、對基金監(jiān)控以行政手段為主的美國，其有關基金管理人行政責任的法律制度也最為完備。而其中對我國最有借鑒意義的，是美國的“禁止令訴訟”。禁止令訴訟是指對于基金管理人已經(jīng)從事、正在從事或將要從事，構成或可能構成違反信賴義務的行為，SEC（美國聯(lián)邦證券交易委員會）可以向聯(lián)邦地區(qū)法院提起禁止令訴訟，以尋求禁止令及其他附隨性救濟19.該制度具有明顯的優(yōu)越性：首先，其注重公開性，禁止令以法院命令的形式，命令基金管理人遵守相關法律，并將此 內(nèi)容 予以充分的公開。如果SEC提起的

33、禁止令中判定基金管理人存在違反信賴義務的行為，那么在隨后提起的民事訴訟中作為被告的基金管理人在基金持有人對其所提起的私人損害賠償訴訟中對在該禁止令訴訟終審判決中已確認的違法行為不得否認，而基金受益人可輕松的以此作為提交給法院的證據(jù)；其次，因為禁止令的適用范圍并不局限于已經(jīng)發(fā)生的違反信賴義務的行為，而主要是針對正在發(fā)生和將要發(fā)生的違反信賴義務的行為，所以，禁止令訴訟的主要功能是預防違反信賴義務行為的發(fā)生。 與之相反，一方面，我國的行政處罰往往采取暗箱操作的方式，即使偶爾公布也只是公布簡單的處理結果。這不僅不利于發(fā)揮行政處罰的公開曝光的威懾力，也不利于對基金投資者予以保護。因為違法行為得不到曝光，

34、基金持有人無法從證券機關收集到必要的證據(jù)，導致基金受益人在基金管理人已受行政處罰的情況下也難以進行民事訴訟；而另一方面，我國行政處罰僅僅是一種消極的事后懲罰，并不考慮制止該行為的繼續(xù)發(fā)生。因此，鑒于禁止令訴訟的公開性及事前預防性可以最大限度的保護基金投資者的權益并最大限度的約束基金管理人，我國基金立法應當借鑒美國的禁止令訴訟制度，以改善我國行政主管機關-證監(jiān)會對證券投資基金的監(jiān)管。 （4）完善基金行業(yè)的自律監(jiān)管 基金行業(yè)的自律監(jiān)管是指通過基金行業(yè)自身制定的行業(yè)規(guī)則進行行業(yè)內(nèi)的自我約束。該制度的典型代表是英國，其構建了一套以行業(yè)組織為中心，包括若干層次的自律監(jiān)管體制。而其它大部分國家和地區(qū)往往成

35、立一個單一的基金行業(yè)自律組織，如日本的“證券投資信托協(xié)會”和香港的“單位信托基金公會”，其組成除了所有基金成員外，還包括其他相關組織和人員，如會計、律師事務所等中介機構。在很多國家，行業(yè)自律組織在基金監(jiān)管中發(fā)揮極為重要的作用，良好的行業(yè)自律是基金業(yè)發(fā)展成熟的標志。我國在2001年10月由 中國 證券業(yè)協(xié)會基金公會頒布了證券投資基金業(yè)公約，但該公約內(nèi)容相當空泛，僅具倡議性質，缺乏相應的制裁機制，沒有強制性及可操作性，其與完備的自律從業(yè)守則還相去甚遠。而我國基金立法規(guī)定，基金管理人、基金托管人和基金份額發(fā)售機構，可以成立同業(yè)協(xié)會，加強行業(yè)自律，協(xié)調(diào)行業(yè)關系，提供行業(yè)服務，促進行業(yè)發(fā)展。20該規(guī)定表

36、明我國已經(jīng)允許成立基金協(xié)會這種基金業(yè)的自律組織，但是立法并未對此作強制性規(guī)定。基于以上的 分析 ，筆者認為，我國 目前 有必要建立證券投資基金的自律組織“證券投資基金業(yè)協(xié)會”，由其制訂詳盡、具有約束實效的行業(yè)規(guī)則，從基金行業(yè)內(nèi)部完善我國的證券投資基金監(jiān)管體系。 另外，為規(guī)范和繁榮我國證券投資基金業(yè)的發(fā)展，我國投資基金法應當允許成立“證券投資基金投資者協(xié)會”和其他投資者組織。因為，在投資基金活動中處于強勢地位的投資基金托管人和管理公司尚且能通過成立同業(yè)協(xié)會來維護自己的利益，處于弱勢地位的投資者更應當團結起來，結成一定的組織對投資基金業(yè)的商事活動進行社會監(jiān)督，保護投資者的合法權益，而各級人民政府以

37、及監(jiān)管機構對“證券投資基金投資者協(xié)會”履行職能應當予以充分的支持。為預防證券投資基金投資者組織偏離其保護投資者權益的宗旨，立法應當禁止證券投資基金投資者組織從事證券投資基金業(yè)的商事活動和營利性服務，以及以牟利為目的向投資者推薦投資基金管理人、托管人或者投資對象的行為。    三、 基金管理人“道德風險”的激進療法之一 -基金運作機制上的小心求證 （一）我國開放式基金的現(xiàn)狀 當今國際上，基金的 發(fā)展 主流是開放式基金，如日本、 中國 香港特區(qū)的基金均為開放式，美國開放式基金比例也高達80%以上。2000年10月中國證監(jiān)會頒布的開放式證券投資基金試點辦法是我

38、國第一部認可并規(guī)范開放式基金的法規(guī)。在此法規(guī)頒布以前，中國基金市場中的證券投資基金全部為封閉式契約型基金。而隨著2001年9月華安基金管理公司發(fā)行了第一支華安創(chuàng)新證券投資基金以來，國內(nèi)現(xiàn)已陸續(xù)發(fā)行了多只開放式基金，開放式基金已經(jīng)成了我國證券市場一道靚麗的風景。新出臺的證券投資基金法更進一步肯定了開放式基金在我國的地位21，且該法專設一章規(guī)定“基金份額的申購與贖回”，并明確規(guī)定基金管理人應當按時支付贖回款項22，保障了基金持有人的贖回權。    根據(jù)基金的運作方式不同，基金可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合

39、同約定的時間和場所申購或者贖回的基金。其與封閉式基金的區(qū)別在于：1、基金存續(xù)的期限不同。封閉式基金依據(jù)基金契約的明確規(guī)定有固定的存續(xù)期；開放式基金沒有固定存續(xù)期，基金可能長期存在，無限期運行，主要取決于基金管理人的投資理財水平及基金的業(yè)績，相反，如果基金業(yè)績不佳則極有可能因贖回而遭到清盤。2、基金規(guī)模的固定性不同。封閉式基金的規(guī)模在發(fā)行前就已經(jīng)確定，在存續(xù)期間規(guī)模固定不變，基金份額只能在投資者之間轉讓；開放式基金的規(guī)模在發(fā)行前并不確定，在存續(xù)期間規(guī)模因投資者的申購、贖回而不斷變動。3、基金轉讓方式不同。封閉式基金在證券交易場所上市交易，交易在基金持有人之間進行，不涉及基金管理人；開放式基金在特

40、定銷售機構（例如商業(yè)銀行、證券公司等）的營業(yè)場所進行交易，不上市交易，交易發(fā)生在基金持有人與基金管理人之間。而且對于個人投資者來說，在銀行網(wǎng)點購買基金單位，如同儲蓄存款一樣方便。投資者需要賣掉基金單位兌回現(xiàn)金時，也像提取存款一樣可以就近辦理。對于普通老百姓來說，投資于開放型基金比投資于封閉型基金要方便的多。4、基金計價方式不同。封閉式基金的交易價格除了受其資產(chǎn)凈值 影響 外，還受市場對該特定基金單位的供求關系影響，基金的價格往往會背離基金的價值；開放式基金的申購、贖回價格按照每日公布的基金單位資產(chǎn)凈值加、減手續(xù)費后確定，其價格公開透明，準確真實地反映基金的投資價值。 （二）發(fā)展開放式基金對醫(yī)治

41、基金管理人“道德風險”的重大意義 開放式基金之所以具有巨大的魅力，主要原因在于： 首先，開放式基金的贖回機制有利于保護投資者的利益、規(guī)避基金管理人的道德風險。開放式基金允許投資者隨時認購和贖回基金單位，其規(guī)模將主要由市場供求關系決定而具有不確定性，而這種不確定性直接關系到基金管理人的自身利益。為了基金的順利設立、順利運作和基金管理人的自身利益，開放式基金將更加注重投資者的利益，更加注重銷售和客戶服務，否則基金持有人可以通過贖回來減少基金規(guī)模進而減少基金管理人的收入。所以，開放式基金對基金管理行為人的約束機制較強，有利于基金的規(guī)范化運作。而封閉式基金按基金規(guī)模提取固定的管理費，對基金管理人沒有很

42、強的激勵約束機制，基金管理人對投資者的利益往往并不放在心上，甚至出現(xiàn)投資基金管理公司配合莊家出貨或吸籌，“高吸低拋”，損害投資者利益的道德風險 問題 。 與封閉式基金相較，開放式基金在解決投資基金的委托代理問題上具有顯著的制度優(yōu)勢，能更好地保護分散投資者的利益，提高資源的配置效率。開放式基金的贖回機制加大了投資基金市場的競爭程度， 必然導致基金業(yè)“優(yōu)勝劣汰”局面的出現(xiàn)，有效的激發(fā)了證券投資基金業(yè)的競爭意識。申購與贖回機制使業(yè)績良好的基金管理人得到更多基金單位的申購，從而管理更多的基金資產(chǎn)， 相反該機制將無法使基金投資者滿意的基金管理人淘汰出局，實現(xiàn)了基金管理人合理的資源配置。所以，開放式基金可

43、以在一定程度上改變 目前 基金公司的壟斷局面，為基金經(jīng)理市場的形成創(chuàng)造了條件，以競爭促發(fā)展，促使基金管理人從內(nèi)部進行自我約束、勤勉理財，促使基金管理人努力提高基金業(yè)績，減少其管理的道德風險。 其次，開放式基金的信息披露機有利于保護投資者的利益、規(guī)避基金管理人的道德風險。在獲取基金管理人行為信息方面，開放式基金有著封閉式基金所不具備的優(yōu)勢，開放式基金更為注重操作的透明度。開放式基金必須每天公布單位基金份額的資產(chǎn)凈值并且保證在一定時期內(nèi)按此凈值出售或贖回基金單位，而封閉式基金則不需如此。開放式基金每日的信息披露使投資者能夠及時追蹤監(jiān)督基金管理人的行為而進行申購或贖回，保證了投資者及監(jiān)管機關獲得的信

44、息真實可靠。另外，開放式基金管理人之間的競爭將十分激烈，缺乏透明度的基金管理公司不能吸引足夠的投資者。 開放式基金特有的贖回機制與信息披露機制可以自發(fā)的形成一個有效的解決基金管理人道德風險的治理機制，而這種內(nèi)生的治理機制對基金而言是一種極為有效率的制度安排，這也正是開放式基金不同于封閉式基金的關鍵點，由此開放式基金才能夠成為當代證券投資基金的主流形式。由此可見，選擇和積極發(fā)展開放性基金是我國當前投資基金理性的發(fā)展方向，加大力度發(fā)展開放式基金對于保護投資者，尤其是中小投資者的利益無疑更為有利。在我國目前資本市場尚缺乏有效保護投資者利益的健全機制的情況下，開放式基金憑借其所提供的有效的治理機制理當

45、成為投資基金的首選模式。所以，我國基金業(yè)也應當從長遠方向著眼，進一步加大設立開放式基金的步伐。 另外，在我國當前的資本市場上，對目前已經(jīng)上市并運行的封閉型基金來說，可以考慮建立一套行之有效的方案，把一些符合特定條件的封閉式基金轉為開放式基金。    四、 基金管理人“道德風險”的激進療法之二 -基金組織形式上的大膽創(chuàng)新 （一）大力 發(fā)展 公司型基金的重要意義 公司型基金，以美國的共同基金為代表，就 目前 的趨勢而言，采用公司型基金已逐漸成為證券投資基金業(yè)的主潮流。然而迄今為止，我國公司型基金的實踐經(jīng)驗幾乎是空白，現(xiàn)行的證券投資基金法對公司型基金基本未作規(guī)

46、定，僅在第102條為日后公司型證券投資基金的立法埋下伏筆23.契約型基金在組織制度上存在著明顯缺陷，因此，90年代以后，英國、日本及其他實行契約型模式的國家和地區(qū)紛紛加大設立公司型基金的力度，并采取各種措施引入公司型基金的某些機制來改造已有的契約型基金。從此，公司型基金成為世界各國（和地區(qū)）基金組織模式的主要發(fā)展趨勢。 從組織體系上說，公司型基金與契約型基金的最直接區(qū)別在于，在公司型基金中存在一個代表并維護基金持有人權益的有形機構-基金公司，而在契約型基金中沒有這個機構。正如上文所述，在契約型基金中，無論怎樣安排財產(chǎn)委托關系，都無法最終克服其固有的弊病，即契約型基金以信托契約作為根本的 法律

47、依據(jù)，以無形方式存在，并非獨立的法人，也無任何常設機構，是一個松散的組織，而且基金持有人過于分散，基金持有人相對于基金管理人或基金托管人，很難形成足夠的制約作用。而與之恰恰相反，在公司型基金中，由廣大分散投資者發(fā)起組成公司法人-基金公司，由該公司法人代表投資者利益。投資者購買的不再是基金單位而是基金股份，廣大中小投資者也由分散于市場之中幾近可以忽略的個體變?yōu)楣镜墓蓶|，由統(tǒng)一的公司法人代替分散的中小投資者主張權利。所以，基金公司的存在使公司型基金的組織體系與契約型基金有了根本性區(qū)別，而公司型基金正是通過基金本身的公司化設置有效避免了契約型基金持有人、托管人對管理人監(jiān)督控制不力的缺陷。另外，對于

48、我國這個沒有信托傳統(tǒng)及發(fā)展土壤的大陸法國家來說24，公司型基金在法律關系上比契約型基金更加易于理解，結構上也稍微簡潔些，而契約型基金的基礎法律關系尚不甚清晰。綜上所述，考慮到順應世界上投資基金的發(fā)展潮流及其具有的強大優(yōu)勢，我國證券投資基金立法亟待采取兼收并蓄的做法，在保留契約型基金的前提下對公司型基金形式做出規(guī)定，并創(chuàng)造條件大力發(fā)展公司型證券投資基金，以進一步解決我國目前甚為嚴重的基金管理人道德風險 問題 。    （二） 公司型基金的基本架構及其運作對于遏制基金管理人道德風險的優(yōu)勢 分析    1、公司型基金的基

49、本架構及其運作 美國的證券投資基金是以投資公司的形態(tài)出現(xiàn)的，其基金實際操作涉及的當事人包括投資公司、投資人（股東）、保管銀行、投資顧問公司、承銷公司等。投資公司委托承銷公司以發(fā)行股票的方式銷售基金，籌集的資金成為投資公司的法人資本，投資人相應成為投資公司的股東。投資公司主要負責投資方向的市場選擇和行業(yè)選擇分析，確定基金籌集、運用、分配等管理措施，負責投資顧問的選任等。投資公司設董事會負責基金的大政方針，投資顧問公司管理并具體操作，且投資公司與投資顧問是相互獨立的，保管機構（銀行）只負責基金資產(chǎn)的保管和處分，如發(fā)現(xiàn)基金運作有異常行為則發(fā)出必要的警示。如上所述，公司型基金法律關系的主體主要包括基金

50、持有人（美國為投資公司的股東及投資人）、基金公司（美國稱為“投資公司”）、基金保管人（美國稱為“保管銀行”）、基金管理人（美國稱為“投資顧問公司”）。 2、公司型基金對于遏制我國基金管理人道德風險的優(yōu)勢分析 如上所述，公司型基金相對于契約型基金具有明顯的優(yōu)勢，最根本的優(yōu)勢就在于公司型基金中存在一個代表并維護基金持有人權益的有形機構-基金公司，可以對基金管理人形成最為有效的控制和監(jiān)督，具體而言： 其一，基金公司是公司型基金法律關系中的核心，有利于對基金管理人的監(jiān)管。公司型基金設有獨立的基金公司董事會，基金公司董事會是廣大股東利益的代表者，具有公司重大事項的決策權，能夠對基金管理人是否盡職進行有效的評價和監(jiān)督，特別是獨立董事制度的實施對保護基金持有人的利益起了重大作用?；鸬母黜椌唧w運作事務主要由基金公司委托其他公司完成：基金的投資運作和日常行政管理主要通過信托機制委托給投資管理人，基金資產(chǎn)的保管和財務監(jiān)督主要通過信托關系委托給商業(yè)銀行等基金托管人負責，基金證券的銷售委托給證券承銷商，基金證券的日常買賣及申購與贖回委托給過戶代理人，等等。所有這些業(yè)務委托，均由基金公司董事會與各方實體簽訂契約。 其二，公司型基金各方當事人間的關系有利于對基金管理人進行監(jiān)管。首先，基金公司只設立一個