城投公司參與資產(chǎn)證券化的可能性探討

1、城投公司參與資產(chǎn)證券化的可能性探討城市投融資事業(yè)部 陳超群【摘 要】:伴隨著一系列去杠桿的動作，資產(chǎn)證券化卻逐漸進入加速發(fā)展的通道，如何從貌似沖突的現(xiàn)象尋找政策的內(nèi)在邏輯，本文嘗試從解讀政策的誘因出發(fā)，對資產(chǎn)證券化重啟的邏輯以及針對城市建設可能的操作方式給出專業(yè)性的意見。【關鍵詞】:城市建設 資產(chǎn)證券化 SPV 交易結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化重啟的邏輯一般意義上來說，經(jīng)濟預期是政府行為最關鍵的驅(qū)動要素之一。自2008年爆發(fā)全球經(jīng)濟危機以來，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題日漸凸顯。一方面，境外資金持續(xù)流入導致央行大量超發(fā)貨幣，爆發(fā)通貨膨脹的潛在可能性不斷上升；另一方面，巨量政府投資在助推經(jīng)濟增長過程中出現(xiàn)能量收縮的現(xiàn)

2、象，實體經(jīng)濟整體進入乏力狀態(tài)，經(jīng)濟增長潛力下滑。在失業(yè)率上升、市場不景氣的背景下，中國經(jīng)濟似乎在緩步進入類滯脹階段。金融機構(gòu)介入同業(yè)市場以及地方融資平臺的天量融資在一定程度上實際緩解了貨幣超發(fā)帶來的不良影響，但是也導致了局部風險過度集中的狀況，因此中央以不作為和強力監(jiān)管等手段約束金融機構(gòu)行為，擠壓過度泡沫。凱恩斯主義應對經(jīng)濟滯脹的無效性有助于我們對政府行為的進一步認識理應在經(jīng)濟惡化之前阻止通貨膨脹的同時穩(wěn)定經(jīng)濟增長，以時間換空間，促動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)加速調(diào)整，從而避免政策失效和政府信用受挫的不穩(wěn)定局面。然而僅僅追求去杠桿或許只是另一種危機的滋生，畢竟任何形式的主動緊縮對于快速發(fā)展中的國家而言都有可能導

3、致意想不到的過度反應。資產(chǎn)證券化作為去杠桿的一種反向形式，在預防負向作用的同時還存在調(diào)整杠桿失衡和糾正資金錯配的積極作用。資產(chǎn)證券化的最通俗的解釋是利用未來預期收入貼現(xiàn)進行融資的一種活動，政府的主要動機或許在于利用資產(chǎn)證券化隔離金融部門的風險資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移政府平臺債務風險，同時約束銀行機構(gòu)的同業(yè)杠桿逐利行為進而產(chǎn)生更多信貸資金注入實體經(jīng)濟運行過程之中，不僅如此，實體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)可以借助各種有效資產(chǎn)的證券化在傳統(tǒng)信貸、債券等形式之外拓寬了新的融資渠道，有助于實體經(jīng)濟以相對較低的成本直接獲取運作資金。站在城市建設的角度，面對未來新型城鎮(zhèn)化不斷擴大的資金缺口，必然需要利用這一靈活的融資渠道盤活沉淀

4、的固定資產(chǎn)和提前兌現(xiàn)基礎設施收益權來實現(xiàn)政府投資的杠桿撬動作用，同時由于現(xiàn)金流的相對苛刻的要求限制了融資平臺參與的廣度和深度，在一定意義上約束了地方政府債務的進一步惡化。對融資平臺而言，尋找優(yōu)質(zhì)資源和轉(zhuǎn)型實體運營成為當前相當重要的事務，因為趨勢如斯政府部門的去杠桿化和實體部門的杠桿化，當然即使在實體部門內(nèi)部也存在杠桿再均衡的過程。資產(chǎn)證券化業(yè)務的基本闡述在經(jīng)歷了非標準化的探索階段之后，為響應國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見（國發(fā)20043號）關于“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”的精神，中國人民銀行、銀監(jiān)會于2005年4月發(fā)布信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法；與此同時，證監(jiān)會自200

5、5年8月開始推進以證券公司為主導的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點。雖然兩種形式的產(chǎn)品都是資產(chǎn)支持證券，證券化的方式和流程可以說是完全相同，但是國內(nèi)分業(yè)監(jiān)管體制人為地進行了產(chǎn)品分割。不過隨著證監(jiān)會證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定的出臺，券商資產(chǎn)證券化擴展了所涉基礎資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，突破了之前的約定范疇界限，兼容了銀行資產(chǎn)證券化即信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務內(nèi)容。表 1 分頭監(jiān)管背景下的資產(chǎn)證券化業(yè)務差異辨識銀行資產(chǎn)證券化券商資產(chǎn)證券化監(jiān)管主體中國人民銀行、銀監(jiān)會證監(jiān)會發(fā)起人銀監(jiān)會監(jiān)管下的金融機構(gòu)無限制性規(guī)定基礎資產(chǎn)信貸資產(chǎn)債權和收益權特殊目的載體信托公司的信托計劃證券公司的專項資產(chǎn)管理計劃或證監(jiān)會認可的其他載體形

6、式承銷發(fā)行人證券公司發(fā)起計劃的證券公司發(fā)行和交易場所銀行間債券市場滬深交易所資料來源：相關研究資料整理以上分類基本上確立了城投公司進行資產(chǎn)證券化的形式和路徑，即經(jīng)證監(jiān)會批準在證券交易所發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。按照證監(jiān)會證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定第二條的定義，資產(chǎn)證券化業(yè)務是指以特定基礎資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動。截止到目前，共計有8家券商17個專項資產(chǎn)管理計劃即資產(chǎn)支持證券獲得證監(jiān)會的同意批復，其中涉及到城市基礎設施建設領域的不低于三分之一，說明了城市建設領域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（包括基礎資產(chǎn)收益權以及BT回購款等等）往往

7、更容易實現(xiàn)證券化過程，對于城投公司而言，這算是一種啟示積極爭取現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。城投公司參與資產(chǎn)證券化的操作程序和核心要點一般資產(chǎn)證券化業(yè)務的運作流程是構(gòu)建基礎資產(chǎn)池、設立SPV、真實出售資產(chǎn)、產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化設計、信用增級與評級、市場交易、現(xiàn)金流管理等程序，其中值得城投公司關注的可能是基礎資產(chǎn)的確定、SPV的構(gòu)建及真實出售的要求、信用增級設計等實際影響融資規(guī)模和成本的重要問題。資產(chǎn)池構(gòu)建債權收益權原始權益人管理人/推廣機構(gòu)SPV或?qū)ｍ椯Y產(chǎn)管理計劃融資實現(xiàn)真實出售投資者交易所資產(chǎn)支持證券資金回流發(fā)行證券評級機構(gòu)會計事務所法律事務所其他中介托管機構(gòu)承銷機構(gòu)信用增級活動圖1 資產(chǎn)證券化的基本過程與

8、組成結(jié)構(gòu)首先，資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)分為既有債權和未來收益權兩種類型，從城投公司的視角來看，現(xiàn)金流穩(wěn)定可預測的基礎設施收益權（包含高速公路、電力、燃氣、供水、污水處理等收費權）是最值得利用的資產(chǎn)。同時，針對資產(chǎn)證券化的要求進行相關債權結(jié)構(gòu)的設計也是一種可行的方法，例如已建成尚未移交的政府工程項目，或許可以嘗試通過設計政府回購交易的形式創(chuàng)造債權類型的現(xiàn)金流。此外，城投公司利用土地一級開發(fā)而獲得的可預期土地開發(fā)收益權是否能夠作為基礎資產(chǎn)也值得研究。因此，城投公司應當按照不同的業(yè)務運作和資產(chǎn)狀況，設計并確定可注入基礎資產(chǎn)池的相關資產(chǎn)。其次，特殊目的載體（SPV）的設立和資產(chǎn)真實出售是風險隔離機制的核心

9、要求，雖然現(xiàn)在針對SPV設立主體和法律形式的研究相對較多，但是由于其作為破產(chǎn)隔離的特殊性，仍然存在相當程度的制度和法律障礙，而從目前的企業(yè)資產(chǎn)證券化案例來看，一般采納證券公司專項資產(chǎn)管理計劃作為SPV的做法，因此以第三方獨立中介機構(gòu)作為SPV的設立主體是短期來說最值得推薦或者說最安全的方式，當然其中產(chǎn)生的交易成本是需要城投公司博弈談判的最關鍵的費用問題之一。至于真實出售的要求，主要目的是為了實現(xiàn)風險和收益從原始權益人到投資者的完全轉(zhuǎn)移，從而保護投資者的利益。以資產(chǎn)類別來看，債權資產(chǎn)較容易實現(xiàn)真實出售，而收益權資產(chǎn)由于依賴于原始權益人的實際經(jīng)營績效往往很難本質(zhì)上做到真實出售，但是需要說明的是城投

10、公司的基礎設施收益具有非常突出的穩(wěn)定性，對資產(chǎn)經(jīng)營主體的依賴性相對較弱，能夠滿足真實出售的邊緣心理要求。需要說明的是城投公司的追求在于利用資產(chǎn)證券化進行再融資，形式上的“真實出售”一定程度上有助于維護投資者信心進而降低融資成本。最后與城投公司融資實現(xiàn)息息相關的環(huán)節(jié)就是產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)分層和信用增級。信用評級是確定資產(chǎn)支持證券利率的重要因素之一，如何通過結(jié)構(gòu)重組方式提升產(chǎn)品整體信用，甚至高于原始權益人即城投公司的主體信用（對于信用水平較低的城投公司而言）從而降低融資成本是城投公司在參與資產(chǎn)證券化發(fā)行中需要考慮的一個突出問題。在進行信用增級過程中，可選擇的手段方式相對充分，從國內(nèi)案例實踐來看，一般選用優(yōu)

11、先次級結(jié)構(gòu)分層、超額抵押、信用利差等內(nèi)部增信或第三方擔保等外部增信方式。不論是債權資產(chǎn)或者收益權資產(chǎn)，由于現(xiàn)金流的不確定性往往會按照一定的貼現(xiàn)率或折價率進行出售以補償投資者的流動性損失，即資產(chǎn)的超額抵押，但如果存在債權資產(chǎn)全部回收或收益權資產(chǎn)回流穩(wěn)定的大概率事件，為了實現(xiàn)較低水平的融資成本，建議城投公司利用優(yōu)先次級證券分層、購買次級證券防止國有資產(chǎn)流失狀況的發(fā)生。以上闡述是基于城投公司的融資職能的視角而聚焦的相關框架內(nèi)容。對于融資能力不足、融資渠道單一的城投公司而言，借助第三方顧問機構(gòu)對框架進行細節(jié)設計以及整體成本控制是非常有必要的工作。結(jié)束語資產(chǎn)證券化作為一種表外融資，與傳統(tǒng)的債務融資方式相比，具有許多無可比擬的優(yōu)勢，但是也存在一些可能的發(fā)展隱患，包括平臺杠桿隱形化、產(chǎn)品設計導致的國有資產(chǎn)流失等等。值得注意的是，2012年銀行間交易商協(xié)會自主推出的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），目前尚處于起步發(fā)展階段，由于發(fā)行的便利性和靈活性（注冊申請，央行備案），在協(xié)助城投公司利用企業(yè)收益權拓寬融資渠道、