金融市場、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的投資行為

1、金融市場、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的投資行為劉明興 羅俊偉內(nèi)容提要：企業(yè)投資行為理論研究中一個很重要的問題是，金融市場能否不依賴于投資項目的實際生產(chǎn)能力，而獨立影響投資者的決策。關(guān)于該問題的理論研究一直貫徹企業(yè)投資理論的整個發(fā)展過程，本文對既有文獻的理論脈絡(luò)進行了全面總結(jié)，并詳細評述了新古典主義和新凱恩斯主義的學(xué)術(shù)觀點及其爭論。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 信息不對稱 金融加速器 金融不穩(wěn)定性一、企業(yè)投資行為理論的基本發(fā)展脈絡(luò)（一）從“凱恩斯革命”到“新古典綜合”在1936年發(fā)表的通論中，凱恩斯最早注意到投資在經(jīng)濟周期中的重要作用，他認為企業(yè)投資決定于資本的預(yù)期邊際效率和資金機會成本之間的關(guān)系。其觀點新穎之處在于：

2、首先，投資的重要性不僅在于對資本存量增長所具有的長期效應(yīng)，而且在于投資是總需求和經(jīng)濟短期波動的基本驅(qū)動力；其次，他摒棄了完全以資本生產(chǎn)率的技術(shù)條件為微觀基礎(chǔ)的分析框架轉(zhuǎn)而強調(diào)不確定性、金融和貨幣因素是投資的基本決定因素。凱恩斯的一個重大貢獻就是認為在某些情況下，含義廣泛的“貨幣”能影響實際宏觀經(jīng)濟活動，表現(xiàn)在投資理論中就是金融和貨幣情況能影響企業(yè)的資本支出。一些老派的凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)家，例如，多瑪和薩繆爾森，發(fā)展了凱恩斯的思想，將投資和經(jīng)濟增長聯(lián)系在一起，導(dǎo)致了簡單加速器理論的誕生。該理論假定投資和產(chǎn)出成正比，資本的調(diào)整不存在成本，同時意愿資本存量與產(chǎn)出的比率固定不變。加速器模型為揭示產(chǎn)出和投

3、資變動之間的關(guān)系提供了一個理論框架，但是它并未刻劃出凱恩斯投資思想的關(guān)鍵所在。與此同時，在具有新古典傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)家看來，金融因素是否能影響投資這種實際經(jīng)濟現(xiàn)象仍有疑問，因為這個結(jié)果似乎與新古典主義微觀個體決策的最優(yōu)化決策基礎(chǔ)存在沖突。而隱含在加速器模型中的缺點促使喬根森等人發(fā)展出新古典分析方法。在該理論中，合意資本存量決定于產(chǎn)出水平和資本使用成本，資本使用成本又由資本的價格、實際利率和折舊率決定。由于投資調(diào)整成本的存在，資本存量的調(diào)整是漸進的，投資方程則反映了當(dāng)前資本存量向合意資本存量的調(diào)整過程。在這個靈活加速模型中，任何能夠增加合意的資本存量的因素都會增加投資率，所以預(yù)期產(chǎn)量的增加，實際利率

4、的降低都將增加投資率。新古典的廠商投資理論一經(jīng)產(chǎn)生，就立即被“新古典綜合”學(xué)派所吸收。在這一框架中，穩(wěn)定的偏好和技術(shù)決定的投資就在很大程度上消除了凱恩斯所預(yù)言的總需求的易變性，從而就為經(jīng)濟穩(wěn)定政策的制定和實施提供了理論依據(jù)。但對此的批評也從未間斷，因為投資本質(zhì)上是個前瞻性過程，對未來價格、產(chǎn)出和實際利率的靜態(tài)假設(shè)是不恰當(dāng)?shù)摹Ｓ谑牵匈e（1969）提出了著名的Q理論。托賓Q被定義為某一廠商每增加一單位資本，其股票的市場價值對資本重置成本的比率。所謂資本的重置成本是廠商在產(chǎn)品市場重新購買一個工廠或機器設(shè)備的成本。托賓認為由于調(diào)整成本的存在，Q值可能會不等于1，Q>1意味著意愿的資本存量要大于

5、實際資本存量，企業(yè)愿意擴大投資。在實際應(yīng)用中，由于邊際Q值很難測量，因而一般用平均Q值替代它。不過，如果公司受益于規(guī)模經(jīng)濟，邊際Q值和平均Q值會有所不同。Q理論的意義在于將金融市場和企業(yè)投資行為有效地結(jié)合起來，但從實證上它的解釋能力并不強。Blanchard（1993）認為，在給定的基礎(chǔ)變量下，市場價值對企業(yè)的投資行為所起的作用不大，因而Q值對企業(yè)的投資影響有限。Chirinko(1993)的綜述性文章中將之概括為：投資（固定資產(chǎn)投資）對價格變量（利率，包括實際利率）的敏感程度相對于它對收入變量的反應(yīng)來說很小或者不顯著。該問題促使八十年代的企業(yè)投資理論在兩個方面進行了重大調(diào)整，一是引入了不確定

6、性分析，由此產(chǎn)生了投資的期權(quán)定價理論；二是把信息不對稱和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)作為金融市場影響投資的主要橋梁，即投資的金融加速器理論。（二）“新凱恩斯主義學(xué)派”的貢獻八十年代興起的所謂“新凱恩斯主義學(xué)派”展示了一種全新的宏觀經(jīng)濟研究方法，它一方面盡可能地與新古典的最優(yōu)化保持一致；另一方面，新古典宏觀理論和經(jīng)驗事實之間的差異又導(dǎo)致了許多凱恩斯主義的觀念在主流經(jīng)濟理論領(lǐng)域的復(fù)活。新凱恩斯主義研究方法改變了市場個體進行最優(yōu)化決策的環(huán)境，它公開承認了妨礙達到有效一般均衡的分散經(jīng)濟的特征。在新凱恩斯主義者看來，企業(yè)的投資需求不僅依賴于項目本身的基本情況，而且依賴于資本投資的沉淀成本，及其企業(yè)在金融市場中獲得資金的

7、財務(wù)狀況。資本往往具有資產(chǎn)專用性的特點，如果市場條件比預(yù)期的差，資本就變成沉沒成本，只有很低的重售價值。它意味著資本具有不可逆性。阿羅（1968）提出的不可逆性觀點表明，在不確定性條件下，不可逆性在資本和它對利潤的邊際貢獻之間嵌入一個楔子。另外，投資還具有可延遲性，企業(yè)可以將投資推遲，等到新的消息來到時再做決定。這類似于一個買方期權(quán)。決定投資的根本因素是資本未來的邊際回報率，如果投資具有不可逆性和可延遲性，則未來收益的不確定性對投資的影響非常大，而利率的影響可能并不顯著。不確定性對投資的影響包括兩方面：1、關(guān)于未來價格或成本的不確定性會增加了邊際資本價值，從而促進投資的增加；2、未來的不確定性

8、增加了現(xiàn)在投資的機會成本，降低了邊際資本價值，從而抑止當(dāng)前的投資。Berttola(1989)構(gòu)造了一個模型，其中企業(yè)面臨向下傾斜的需求曲線，證明了兩種因素的凈效果是不確定性對投資是負面影響。在Pindyck(1993)實證研究中，他發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率及其波動是影響不確定的一個最重要的解釋變量，投資和通貨膨脹率成反比關(guān)系。他總結(jié)道，“有理由相信影響企業(yè)未來現(xiàn)金流風(fēng)險大小的經(jīng)濟條件的改變會對投資決策有很大的影響。或許，比利率變動的影響更大?！痹趶娬{(diào)不確定性的同時，新凱恩斯主義還利用信息經(jīng)濟學(xué)的邏輯框架，更為系統(tǒng)地發(fā)展了金融市場與企業(yè)投資的理論關(guān)系。其依據(jù)在于，由于資本市場是不完全的，企業(yè)和金融中介及

9、存款人和金融中介之間存在的非對稱信息會產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險等委托代理人問題，所以利率變化不能成為將好的借款者和劣的借款者分開的工具。實際上，企業(yè)外部融資確實存在一定困難。即使是在美國這樣具有發(fā)達資本市場的國家，企業(yè)也只是有限度地使用來自銀行、債券和股票等外部資金。由此，信貸配給和信貸數(shù)量限制使得企業(yè)的現(xiàn)金流、外部融資環(huán)境和投資決策之間存在密切的關(guān)系。Gilcrist（1998）等實證工作中，計量方程也就從簡單分析企業(yè)投資對利率的敏感性，改為討論對企業(yè)現(xiàn)金流量變化的反應(yīng)過程。Bernanke（1999）在一個跨時期一般均衡的框架中，將上述理論完整地納入到凱恩斯主義的周期波動模型之中，并進行了數(shù)

10、據(jù)的動態(tài)模擬。在理論上講，如果將金融加速器效應(yīng)和投資的不確定性效應(yīng)結(jié)合起來，那么金融市場的變化就會對那些依賴于外部融資的企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要影響。另外，許多關(guān)于投資和金融市場的理論和實證文獻也注意到了金融市場自身的不穩(wěn)定性，特別是經(jīng)Hyman Minsky發(fā)展的所謂“金融凱恩斯學(xué)派”。也就是說，金融市場和企業(yè)投資之間的關(guān)聯(lián)不僅會引起經(jīng)濟的波動，甚至?xí)?dǎo)致經(jīng)濟的危機。在下文中，我們將逐一討論上述關(guān)于金融市場和企業(yè)投資行為的各種學(xué)說。二、M-M定理與完備金融市場條件下的企業(yè)投資 Modigliani 和Miller (1955，1963)發(fā)表了兩篇關(guān)于資本成本和公司價值的著名論文，提出了M-M定

11、理，即任一企業(yè)的市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，并且按適合于它所在類別的資本化率，將它的期望報酬資本化，便等于其市場價值。由此導(dǎo)出的企業(yè)投資準(zhǔn)則表明：企業(yè)進行投資決策時必須考慮企業(yè)投資項目本身的收益和其資金使用的機會成本，而不必考慮資本的來源，不同方式的籌資方式是完全可以互相替代的。正是基于上述觀點，D.Jorgenson發(fā)展了以技術(shù)和偏好等純實際經(jīng)濟因素決定的新古典投資理論。Jorgenson假定：1、企業(yè)的目標(biāo)是極大化受生產(chǎn)函數(shù)約束的消費流所帶來的效用；2、存在著一個完備的資本品市場，資本品是同質(zhì)的，折舊與資本品特征無關(guān)，存在著一個完備的二手資本品市場，企業(yè)擁有或租用資本品是無差別的；3、企業(yè)

12、通過獲得資本品為自己提供資本服務(wù)，資本服務(wù)流的變化等于企業(yè)購買的資本品減去當(dāng)期資本品的折舊；4、生產(chǎn)過程的結(jié)果通過一系列固定的產(chǎn)出、投入和消費品價格轉(zhuǎn)化為消費流，其中價格是已知；5、可通過貼現(xiàn)率或利息貼現(xiàn)為現(xiàn)值，即當(dāng)期和遠期價格皆固定。在上述假設(shè)下，我們設(shè)Q、L、I為產(chǎn)出、可變投入和固定投資，為折舊率,C稱為資本的租金成本,設(shè)生產(chǎn)函數(shù)F（K，L）具有資本和其它可變投入之間不變的替代彈性。為了得到投資函數(shù)我們可把投資分為凈投資和重置投資，設(shè)凈投資Itn由一系列時間上分布滯后的投資來完成，則有下述的關(guān)系成立：其中i 代表持續(xù)了i + 1期在交割時間上的分布滯后。設(shè)資本以一個不變的速度折舊。設(shè)重置投

13、資Itr與每一時期開始時的資本存量成正比，且可以立刻完成， ItrKt-1 引入一個隨機沖擊ut ，可得到新古典的投資理論模型： 在上面的式子中，雖然不同的值都與新古典的框架是一致的，但在Jorgenson的研究中，總被假定為1。當(dāng)0時，便簡化為了彈性加速器，再不考慮折舊便成為了J.Clark的簡單加速器模型。在這兩種情況下，資本的使用成本c都不影響投資和合意資本存量，但財政和貨幣政策可以通過Yt而起作用。新古典投資理論在由Jorgenson提出之后，經(jīng)過十多年的補充成為了現(xiàn)代企業(yè)投資理論的基礎(chǔ)，并為新古典綜合學(xué)派所利用以得到總投資需求函數(shù)。但新古典投資理論也有一些明顯的缺陷。首先，正如Jor

14、genson所承認的，對于單個企業(yè)而言，其外部環(huán)境如工資、價格、資本的使用成本等可能會發(fā)生跳躍式的變化。如果存在這樣的情況，這便意味著企業(yè)合意K、L和產(chǎn)出會發(fā)生跳躍性變化，而依據(jù)新古典投資理論中的最優(yōu)資本存量決定可知，企業(yè)能立即對新條件做出反應(yīng)而無任何摩擦。這顯然與現(xiàn)實相差太遠。為此，新古典投資理論做出了修正，加入了很不協(xié)調(diào)的分布滯后假設(shè)，使凈投資在多個期間內(nèi)逐步完成，但這又產(chǎn)生了一個新問題，即加入了分布滯后的新古典投資路徑很可能并不是最優(yōu)的。其次，關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的技術(shù)特征，新古典生產(chǎn)函數(shù)一般假設(shè)其具有Putty-Putty特征，即資本品不論是在安裝前后都可與其它投入進行合意比例的組合。而一

15、旦資本品具有putty-clay特征則意味著在資本品被安裝前可與其它投入品組成最優(yōu)比例投入，但在安裝后，直到報廢，其投入配套比例都是固定的。其結(jié)果是產(chǎn)出的變化較資本的使用成本的變化要快，進而需要單獨為產(chǎn)出和使用成本建立分布滯后因子。第三，預(yù)期因素在投資決策中占有重要的地位，而新古典投資理論中的靜態(tài)和外推式的預(yù)期不能反映資本形成過程中不確定性的影響。三、新凱恩斯主義的金融加速器理論新凱恩斯主義者通過在資本市場上引入資本供求雙方擁有不對稱信息的假設(shè)，指出融資方式具有不可替代性并在此基礎(chǔ)上提出了金融加速器理論，并在此基礎(chǔ)上建立了 “金融加速器”理論?？梢哉f該理論是對M-M定理的否定，因為其認為企業(yè)的

16、資本結(jié)構(gòu)在實際經(jīng)濟中扮演了重要的角色，而并非與企業(yè)的市場價值和投資行為不相關(guān)。（一）基本內(nèi)涵由于信息不對稱、監(jiān)督成本、契約執(zhí)行和激勵問題的存在使得企業(yè)的內(nèi)部融資和外部融資不具有完全的替代性。在委托-代理理論的框架內(nèi)，我們不難得到以下幾個關(guān)于企業(yè)外部融資的結(jié)論：首先，因為在外部融資過程中存在著信息不對稱，企業(yè)獲得外部資金不得不承擔(dān)代理成本，因此外部資金的成本要比內(nèi)部資金的成本高；其次，在給定所需資金數(shù)額的情況下，由于內(nèi)源資金有限，企業(yè)投資需求的實現(xiàn)在很大程度上取決于企業(yè)獲得外部資金的能力，這種能力往往體現(xiàn)為企業(yè)的凈值，即企業(yè)的內(nèi)部資金(流動性資產(chǎn))和可供抵押的固定資產(chǎn)。顯然，這種能力是和企業(yè)凈值

17、成正比，而且企業(yè)凈值越高代理成本就越?。蛔詈?，動態(tài)地看，如果借款人的凈值下降，則它獲得外部資金的溢價(代理成本)會升高，同時所需要地外部資金增加，這會減少借款人的支出和生產(chǎn)。這里，所謂金融加速器是指，如果經(jīng)濟受到一個負沖擊或者僅僅是一次經(jīng)濟擴張的結(jié)束都可能會使金融環(huán)境顯著惡化，降低企業(yè)或家庭的凈值從而損傷其獲得外部資金的能力，同時由于經(jīng)濟不景氣，借款人對外部資金的依賴可能增加，這兩個方面的聯(lián)合作用將會使生產(chǎn)和支出減少進而加重經(jīng)濟的衰退，這種由金融市場情況的變化所引起的對最初的沖擊產(chǎn)生的放大作用稱為金融加速器。 （二）理論模型 假設(shè)某企業(yè)有一個投資項目需要1單位的投入，但是該企業(yè)現(xiàn)有的財富僅為W

18、，因此它需要從外部獲得1W的資源來為其投資項目提供資金。如果投資項目被實施，該投資項目會產(chǎn)生一個正預(yù)期回報率。假設(shè)該投資項目的回報率為在0 ,2r 之間均勻分布，投資項目的預(yù)期回報率為r。如果該企業(yè)放棄這個投資項目，它可以將其資金投資于無風(fēng)險利率為r無風(fēng)險資產(chǎn)中去。假設(shè)該企業(yè)是風(fēng)險中性的，只要該投資項目的預(yù)期回報r與預(yù)期給外部投資者的支付之間的差額大于（1r）W，那么該企業(yè)就會實施這個投資項目。同樣，假設(shè)外部投資者也是風(fēng)險中性的，并且將其資金投資于利率為r的風(fēng)險資產(chǎn)上，再假設(shè)外部投資者是競爭性的，因此在均衡狀態(tài)下，他們提供給企業(yè)的資金的預(yù)期回報都必須等于r。 最后，一個重要的假設(shè)是關(guān)于投資項目

19、的信息在企業(yè)和外部投資者之間的分布是不對稱的，并且企業(yè)可以無成本地獲知其投資項目的獲利情況，而外部投資者卻必須為獲得投資項目的實施結(jié)果而支付C的費用，C為正值且小于該項目的預(yù)期回報r。這種不對稱信息被稱作有成本的狀態(tài)證實（costly state verification)。之所以在企業(yè)和外部投資者之間引入這種類型的信息不對稱性，是因為它便于分析，其它類型的信息不對稱性，如關(guān)于投資項目風(fēng)險或企業(yè)家行為的信息不對稱和CSV具有大體相同的影響。 1. 信息對稱情況下的均衡 在外部投資者獲得投資項目結(jié)果的信息沒有成本的情況下，外部投資者和企業(yè)家的投融資行為就變得很簡單，那些擁有預(yù)期回報大于1r的企業(yè)

20、家將獲得所需的資金并實施自已的投資項目，哪些投資項目預(yù)期回報小于1r 的企業(yè)家則會放棄他們的投資項目。如果預(yù)期的回報大于1+r，那么企業(yè)家與外部投資者之間達成的合同會使外部投資者得到（1-w）(1+r)的預(yù)期收入而企業(yè)家則得到y(tǒng)-(1-w)(1+r)的預(yù)期收入，即w(1+r)+y-(1+r)。由于依據(jù)假設(shè)y>1+r，因此 y (1-w)(1+r) > w(1+r)，因此企業(yè)家會實施這個投資項目。 2.信息不對稱情況下的融資合同 現(xiàn)在我們假設(shè)外部投資者想獲得投資項目的產(chǎn)出是有成本的，同時假設(shè)每個外部投資者的財富都大于1w，這樣我們可以集中考慮每個投資項目只有一個外部投資者的情況。由于

21、外部投資者是風(fēng)險中性和競爭性的，因此，企業(yè)家預(yù)期付給投資者的回報必須等于(1+r)(1-w)加上投資者證實預(yù)期投資項目產(chǎn)出所需要的費用。企業(yè)家預(yù)期的收入等于投資項目的預(yù)期產(chǎn)出減去預(yù)期支付給投資者的收入。因此，企業(yè)家和投資者之間最優(yōu)金融合約的內(nèi)容是在給定外部投資者所需要的回報的條件下，使投資者驗證產(chǎn)出的成本最小。 在給定上面的假設(shè)的基礎(chǔ)上，這種最優(yōu)合約的形式很簡單。如果投資項目的回報超過某個特定值D，那么這個企業(yè)家將付給投資者D，而投資者不再去驗證投資項目的產(chǎn)出小于D，那么投資者支付一個驗證費用C 而獲得所有的產(chǎn)出。這個合同顯然是一個債務(wù)合同，企業(yè)家借入1-w的資金并承諾屆時歸還投資者資金D。如

22、果企業(yè)家投資項目開發(fā)的收入超過按要求應(yīng)歸還的金額，企業(yè)家將向歸還其貸款并保留剩余部分，如果屆時企業(yè)家無力按要求償還，那么他所有的財富將歸債權(quán)人所有。 之所以說這個最優(yōu)合同是債務(wù)合同，其原因有如下幾個：首先，如果投資者不驗證產(chǎn)出的真實性，那么企業(yè)家的支付就不能依賴于實際的產(chǎn)出。其次，類似地，需要驗證的支付給投資者的金額不可能超過無須經(jīng)驗證時的支付金額D，否則，企業(yè)家總可假裝投資項目的產(chǎn)出少于D。另外，需驗證時支付給投資者的金額也不可能等于D，因為當(dāng)投資者獲得的支付為D時，當(dāng)沒有必要再花費C的驗證費用。第三，當(dāng)投資項目的產(chǎn)出超過D 時，支付給投資者的金額都是D。第四，如果在投資項目的產(chǎn)出低于D的情

23、況下企業(yè)家無力支付給投資者D的金額，此時投資者將驗證投資項目實施的結(jié)果。最后，如果投資項目的產(chǎn)出小于D且支付給投資者的金額小于投資項目的產(chǎn)出，那么在這種情況下增加給投資者的支付金額會提高投資者預(yù)期的收入而不影響驗證費用支出，但這意味著可能減少D，并由此減少驗證費用。總結(jié)上面的結(jié)論可知，企業(yè)家與投資者之間達成的合同是一個債務(wù)合同。 在解決了不對稱信息下的最優(yōu)合同形式之后，下一步就應(yīng)確定債務(wù)合約中D值的大小，在投資者為風(fēng)險中性且是競爭性的情況下，如無風(fēng)險利率為r，那么投資者所獲得的預(yù)期收入減去其預(yù)期的驗證支出必須等于（1+r）乘以借款的金額（1w）。為了獲得均衡的D值， 我們必須確定投資者預(yù)期的收

24、入減驗證支出是如何隨著D值的變化而變化的，然后再找到使投資者獲得預(yù)期所需凈收入的D 值。 為了找到投資者所預(yù)期的凈收入，先考慮D小于投資項目最大可能產(chǎn)出2y 時的情形。在這種情況下，投資項目的實際產(chǎn)出可能大于也可能小于D值， 如果投資項目的產(chǎn)出大于D，投資者就不必花費驗證費用而獲得D。因為項目產(chǎn)出在0，2y上服從均勻分布，因此這種情況的概率為（2yD）/2y。如果小于D，那么投資者將花費驗證成本并獲得所有的項目產(chǎn)出，同樣由于產(chǎn)出服從0，2y上的均勻分布，這種情況的概率為D/2y，這種情況下的預(yù)期所得為D/2。 如果D>2y，那么投資項目的產(chǎn)出就總小于D，因此，在此情況下將總會花費驗證費用

25、并獲得所有的產(chǎn)出，在這種情況下投資者所獲得的預(yù)期回報為y 。因此投資者的預(yù)期收入減驗證費用可用下面公式表達：當(dāng) 當(dāng) 公式表明，當(dāng)D£2y時， 因此，當(dāng)D£2yC時，R隨D增加而增加，當(dāng)D³2yC 時R開始下降，因為當(dāng)D趨于投資項目可能的最大產(chǎn)出時，D的提高意味著投資者所需驗證的概率增加，從而減少投資者預(yù)期的凈收入，投資者預(yù)期所能獲得的最大凈收入 Rmax=R(2y-c)=(2y-c)/2y2y 因此當(dāng)C=0 時,預(yù)期的最大凈收入等于預(yù)期的投資項目產(chǎn)出。 當(dāng)D=2y 時，R等于RC, D³2r時R保持不變。由此，投資者所需凈收入（1+r）（1w）存在三個可

26、能的值。如果所要求的凈收入小于yc, 就有唯一的D值可使投資者所要求的凈收入得到滿足。如果所需要的凈收入超過了Rmax，D值就沒有均衡解，雙方不可能就D達成一致而形成債務(wù)合同，于是產(chǎn)生了所謂的信貸配給問題，即不論借款的利率為多少，投資者都不會借錢給企業(yè)家。最后，如果投資者所需要的凈收入外在y-c和Rmax之間，D值就可能有多個。不過，如果有投資者以更優(yōu)惠的條件借款給企業(yè)家，競爭會使D達到均衡，均衡的D*如下， 3. 均衡的投資顯然，企業(yè)家投資必須以一定的利率獲得其所需的資金，且該企業(yè)家能從投資項目中得到不低于無風(fēng)險利率的回報。企業(yè)家如將其財富投入安全資產(chǎn)中，其所獲得的回報為（1+r）w， 但如

27、他用于投資項目開發(fā)，預(yù)期所能得到的收入為預(yù)期的項目產(chǎn)出r 減支付給外部投資者的債務(wù)本息。如果企業(yè)家能獲得資金，支付給外部投資者預(yù)期金額為投資者資金的機會成本（1+r ）（1w ）加上投資者預(yù)期的驗證費用支出。因此為了確定投資項目能否實施，就必須確定這些預(yù)期的驗證費用。因為投資者只有在投資項目的產(chǎn)出小于D*時才會花費驗證費用，而這種事發(fā)生的可能性為D*/2y，因此預(yù)期的驗證費用為下式:即 A=A(C,r,w,y)，AC>0，Ar>0，An>0，Ay<0。 企業(yè)家預(yù)期付給投資者的金額為（1+r）（1w）+A（c, r, w,y），因此投資項目會被實施的條件是（1+r ）（1

28、w ）£ Rmax 且 雖然上面的投資模型是從一種特定的不對稱信息模型中得到的，但是其基本思想和結(jié)論卻具有很一般的含義。例如，當(dāng)信息的不對稱表現(xiàn)為企業(yè)家和外部投資者之間關(guān)于企業(yè)家所承受的風(fēng)險的信息上，如果投資者部分承擔(dān)了投資項目失敗的損失，那么企業(yè)家就有增加其從事業(yè)務(wù)風(fēng)險的欲望，以致于其超越了投資項目收入最大化的水平。由于道德風(fēng)險問題，和上面狀態(tài)證實模型一樣，不對稱信息同樣又減少了企業(yè)家和投資者之間總的預(yù)期收入，在適當(dāng)?shù)募僭O(shè)前提下，這類代理成本隨著企業(yè)提供的w增加而減少， 隨著支付給投資者利息的增加而增加，隨著投資項目預(yù)期回報的上升而下降，并隨著信息不對稱的程度上升而上升。類似地，如

29、果因為投資項目風(fēng)險程度的存在以及風(fēng)險不能為公眾所覺察而使企業(yè)家顯現(xiàn)出異質(zhì)性時，即存在著逆向選擇時，外部融資同樣面臨著代理成本問題，且其大小同樣由以上模型中的幾個變量決定并有類似的影響。因此，上面模型中得到的定性結(jié)論適合于金融市場中其它類型信息不對稱的情況。 4模型涵義 從上面模型中我們可以得到如下四個方面的結(jié)論： 第一，不對稱信息造成的代理成本提高了企業(yè)進行外部融資的成本，并同時減少了投資需求。在信息對稱的情況下，企業(yè)家在y>r+1的情況下就投資。但在信息不對稱的情況下，企業(yè)家只有在y>1+r+A（c, r, w,y）的情況下才投資。 第二，金融市場不完備會影響投資的代理成本，其改

30、變了產(chǎn)出和利率變化 對投資的影響。因為產(chǎn)出水平的波動影響了企業(yè)現(xiàn)期的獲利能力，從而影響了企業(yè)提供內(nèi)部融資的能力，即當(dāng)期產(chǎn)出水平的下降減少了企業(yè)的財富W，由于財富的減少增加了代理成本，因此產(chǎn)出水平的下降會導(dǎo)致投資水平的下降，即使此時投資項目的獲利能力沒有發(fā)生變化。類似地，利率的上升增加了企業(yè)家支付給外部投資者的利息會增加，這意味著投資者獲得規(guī)定本息的概率減小，從而使代理成本增加。另外，這個模型表明產(chǎn)出和利率的變化對投資的影響并不都是通過影響企業(yè)家是否以現(xiàn)行利率借款的決策這個途徑進行的，而實際上有些影響是通過有能力借款的企業(yè)家群體變化而產(chǎn)生的。 第三，當(dāng)資本市場不完備時，本來對投資不產(chǎn)生影響的許多

31、變量也變得能對投資施加影響了，一個典型的例子是企業(yè)家的財富。 當(dāng)r * 和 w在企業(yè)家之間是異質(zhì)分布的時候，在資本市場完備的情況下，一個投資項目是否被開發(fā)完全取決于r。 第四，金融體系本身可能對投資有很重要的影響。上面的模型表明，信息驗證成本上升，投資就會減少。更一般地講，代理成本的存在表明金融中介處理信息和監(jiān)控借款人的能力是投資潛在的重要決定因素。四、閔斯基的金融不穩(wěn)定性理論 新凱恩斯主義者雖然認為金融因素對經(jīng)濟的波動有很大的影響，但他們將凱恩斯主義的結(jié)論建立在市場是均衡的和市場主體是理性的主流假設(shè)之上。與主流學(xué)派的不同，閔斯基拋棄了市場是穩(wěn)定均衡的前提假設(shè)，他指出資本主義經(jīng)濟具有內(nèi)在的不穩(wěn)

32、定性，充分就業(yè)的均衡不是資本主義經(jīng)濟的一個自然的均衡點，而是經(jīng)濟由金融健康到擴張再到金融脆弱，進而發(fā)生衰退的經(jīng)濟波動過程中的一個瞬間。該學(xué)說試圖將不確定性、資本結(jié)構(gòu)等多種因素整合在同一邏輯框架之內(nèi)。 （一）基本思想 根據(jù)凱恩斯的通論，閔斯基認為資本主義經(jīng)濟具有與生俱來的不穩(wěn)定性，這種不穩(wěn)定性來源于私人投資的易變性。投資之所以比總需求的其他部分具有更強的易變性是因為它建立在投資者對將來的預(yù)期之上。并且，企業(yè)持有的資產(chǎn)和負債的特征通常并不匹配，投資項目往往要求企業(yè)使用需要支付一定現(xiàn)金流的短期負債為收益不確定的長期資產(chǎn)融資。企業(yè)的財務(wù)杠桿越大，企業(yè)投資失敗之后清算的可能性就越大。至于金融市場，閔斯基

33、認為，金融市場以兩種方式承擔(dān)了不確定性的包袱。首先，所有企業(yè)都能使用金融市場減少不確定性而不論它是否進行了投資。這種不確定性對參與金融活動的企業(yè)和個人而言表現(xiàn)為兩種風(fēng)險，其一是投資失敗的風(fēng)險，即未來投資回報低于預(yù)期回報的風(fēng)險；其二是市場風(fēng)險，即金融市場中價格下降造成損失的風(fēng)險。投資失敗的風(fēng)險由現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)和企業(yè)的凈值承擔(dān)。任何企業(yè)都可通過出售企業(yè)股票或負債的形式減輕自身的這種風(fēng)險，以及面臨的不確定性。在這種情況下，最初承擔(dān)投資不確定性的個人和企業(yè)都可以通過金融市場，將投資失敗的風(fēng)險以出售權(quán)益的形式分攤給眾多的金融市場參與人。另外，企業(yè)和個人可以在二級金融市場中進行金融交易而持有風(fēng)險和回報

34、更合理的投資組合。然而，市場的波動對觀念、傳聞和短期內(nèi)的快速判斷等很敏感，這種敏感性又使市場參與者的決策具有很大的搖擺性，從而使求助于金融市場減少風(fēng)險暴露的企業(yè)由承擔(dān)種不確定性轉(zhuǎn)而面臨另外一種不確定性，它們減少了投資失敗的風(fēng)險但增加了市場風(fēng)險。 其次，金融市場承擔(dān)了過去所有投資決策所積累的合約義務(wù)。所有的企業(yè)，特別是非金融企業(yè)，都承擔(dān)著以前金融決策所產(chǎn)生的貨幣支付義務(wù)，這些支付義務(wù)是以對將來預(yù)期利潤流為基礎(chǔ)承擔(dān)的。如果它們的期望落空，企業(yè)承擔(dān)貨幣支付義務(wù)的能力將會削弱，于是這些企業(yè)及其債權(quán)人的違約風(fēng)險將會上升。根據(jù)經(jīng)濟體系內(nèi)高負債企業(yè)的比例和總經(jīng)濟現(xiàn)金流的短缺程度，一小部分高負債企業(yè)的破產(chǎn)將可

35、能導(dǎo)致一個連鎖式的債務(wù)緊縮效應(yīng)，金融市場因此就變?yōu)闆_擊向整個經(jīng)濟體系傳遞的中介。 （二）企業(yè)的投資行為投資需求決定是閔斯基模型的核心，這很象托賓的q理論，只不過閔斯基更強調(diào)金融的作用。閔斯基的投資模型有兩種價格，一個是當(dāng)前產(chǎn)品的價格Pi，另一個是現(xiàn)存資產(chǎn)的價格Pk。Pi的大小依產(chǎn)品市場和勞動市場的情況而定。在生產(chǎn)力水平給定之后，Pi在很大程度上取決于在成本之上按一定工資比例的加成。資產(chǎn)價格Pk由對現(xiàn)存資產(chǎn)的供給和需求價格確定。但在短期內(nèi)，由于資產(chǎn)的供給一定，對資產(chǎn)的需求價格決定于預(yù)期資產(chǎn)的收益及其預(yù)期的流動性大小，因此，Pk受制于資產(chǎn)產(chǎn)生利潤流的不確定性和將來需要時按面值售出的能力。投資就取決

36、于“客觀”價格Pi和“主觀”價格Pk的比率。不過，在閔斯基看來，僅靠這解釋投資是遠遠不夠的，因為它根本沒有考慮投資項目的融資情況。同新凱恩斯主義的投資理論一樣，閔斯基也認為投資項目的內(nèi)部融資和外部融資方式是不可替代的。當(dāng)投資項目僅需留存收益時，這還不會產(chǎn)生什么新問題。但當(dāng)企業(yè)需要進行外部融資時，企業(yè)在進行投資項目決策時就必須考慮一個新問題：貸款人風(fēng)險(lender's risk)和借款人風(fēng)險(borrower's risk)。借款人風(fēng)險產(chǎn)生于為其投資項目進行負債融資而提高了企業(yè)面臨的違約風(fēng)險。為了彌補這部分增加的風(fēng)險，借款人降低了對資產(chǎn)的意愿購買價格。至于降低多少就取決于借款人

37、的財務(wù)杠桿、外部融資影響借款人對項目風(fēng)險和回報的評估及借款條件等，而不是由主觀測定的。當(dāng)資本資產(chǎn)是采用債務(wù)融資購買時，它的價格會下降，下降的具體數(shù)額不能確定。貸款人風(fēng)險又向投資品的供給價格施加上漲的壓力。銀行或其他的貸款人通過對借款人施加更嚴(yán)厲的條款來補償他們的貸款風(fēng)險，如較高的貸款利息、較短的債務(wù)期限等。由貸款人風(fēng)險引出的成本直接隨投資企業(yè)的財務(wù)杠桿的變化而變化。當(dāng)Pk和Pi相等時，投資就可能發(fā)生。借款人風(fēng)險對Pk有某種程度不確定的影響，Pi也必須反應(yīng)借款人風(fēng)險。通過借款人和貸款人風(fēng)險，閔斯基將凱恩斯的兩個關(guān)于內(nèi)生不穩(wěn)定性的重要觀點，基本不確定性和金融市場，結(jié)合起來形成了投資行為決定的基本因

38、素。 （三）金融的不穩(wěn)定性 閔斯基認為，企業(yè)可以看作是由一系列的投資項目組成的，在任何一個時點上企業(yè)都有一定數(shù)量的項目，每一個項目都產(chǎn)生現(xiàn)金流或債務(wù)。這些項目的凈回報可能超過或低于預(yù)期，甚至可能是負的。任何企業(yè)的金融脆弱性都是以企業(yè)持有資產(chǎn)的重要性為權(quán)數(shù)加權(quán)平均每個項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流的增函數(shù)，是每個項目負債產(chǎn)生的現(xiàn)金支付的減函數(shù)。根據(jù)企業(yè)的金融脆弱性，閔斯基將經(jīng)濟體系中的企業(yè)分為三種類型：套期保值型(hedge), 投機型(speculative), 蓬齊型(ponzi)。這個區(qū)分適用于所有企業(yè)，但通常指非金融性企業(yè)。 套期保值型企業(yè)是指那些在未來所有時點上所產(chǎn)生的現(xiàn)金流超過其預(yù)期現(xiàn)金支付的企業(yè)

39、。由于現(xiàn)金流是不確定的，對于套期保值型企業(yè)而言，其預(yù)期的現(xiàn)金流的下限也超過了將來的現(xiàn)金支付。因此，這類企業(yè)總有正的現(xiàn)金流，雖然它們會由于投資的不確定性而面臨一定的風(fēng)險，但它們的存在不依賴于金融市場的情況，而只需依賴于產(chǎn)生現(xiàn)金流的生產(chǎn)過程和要素市場的正常運作。投機型企業(yè)是指那些在未來某些時候現(xiàn)金支出超過現(xiàn)金流入的企業(yè)。通常這種現(xiàn)金支付包括與短期債務(wù)相關(guān)的還本付息。正因為如此，投機型企業(yè)不得不被迫借入現(xiàn)金支付和現(xiàn)金流入之間的差額以為到期的短期債務(wù)融資。與套期保值型企業(yè)不同，這類企業(yè)就不僅僅依靠生產(chǎn)和要素市場，而且還得依靠金融市場來保持支付能力。如果在一段時間內(nèi)，當(dāng)企業(yè)必須借款而短期利息率超過了期望

40、收益率，則企業(yè)的現(xiàn)值變成了負的而會破產(chǎn)。因此，如果經(jīng)濟體系中投機性融資的比例越大，那么抑制利率上升的意義就越大。蓬齊型企業(yè)是那些在大部分時間內(nèi)系現(xiàn)金支付義務(wù)大于它們的現(xiàn)金流入的企業(yè)，這類企業(yè)通常不得不靠借款償還以前債務(wù)的本息。蓬齊型企業(yè)也可能具備經(jīng)濟上的生產(chǎn)力，但也包括那些擁有不產(chǎn)生收入或產(chǎn)生很少收入的資產(chǎn)的企業(yè)。篷齊型企業(yè)的生存依賴于不斷發(fā)行債務(wù)，因此它們比投機型企業(yè)更加依賴于貨幣市場。同時它們還應(yīng)持有大量的流動資產(chǎn)以渡過貨幣市場的艱難時期，至于它們是否如此則視企業(yè)具體的情況而定。 通過確定企業(yè)屬于上述那種類型便可以測定單個企業(yè)的金融脆弱性，如果把整個經(jīng)濟中的企業(yè)按此歸類便可以評估任何時刻經(jīng)

41、濟體系的脆弱性。顯然，當(dāng)投機型和蓬齊型企業(yè)越多，經(jīng)濟的金融脆弱性便越大。在閔斯基看來脆弱性具有兩種含義，一是經(jīng)濟體系的抗沖擊能力減弱，使負沖擊容易引發(fā)金融危機和大面積的債務(wù)緊縮。二是提高借款人和貸款人風(fēng)險，減少負債投資活動。那么又是什么決定了經(jīng)濟體系中這三類企業(yè)的比例從而確定了經(jīng)濟的金融脆弱程度的呢？閔斯基認為資本主義經(jīng)濟的金融結(jié)構(gòu)具有一種內(nèi)在的由金融健康轉(zhuǎn)向金融脆弱的趨勢，其原因就在于經(jīng)濟周期過程中預(yù)期的變化和這種變化的傳遞方式。 在經(jīng)濟波動的低谷期，企業(yè)實現(xiàn)的利潤和預(yù)期的利潤都很低。同時，由于上一輪經(jīng)濟的衰退造成經(jīng)濟中很大比例的投機型和蓬齊型企業(yè)的破產(chǎn)，此時經(jīng)濟的金融結(jié)構(gòu)很健康。當(dāng)經(jīng)濟走出

42、低谷時，利潤開始上升，但此時對上一輪經(jīng)濟的衰退仍記憶猶新，企業(yè)的預(yù)期仍很低，因此，借款人和貸款人的風(fēng)險溢價仍然很高，采取的金融策略仍很謹慎。但隨著經(jīng)濟上升的勢頭持續(xù)進行，實現(xiàn)的利潤比預(yù)期的要多，預(yù)期也就隨著上漲，企業(yè)家的“動物精神”(animal spirits)受到激發(fā)，企業(yè)開始更愿意借款以尋求更多的獲利機會。當(dāng)經(jīng)濟達到充分就業(yè)并得到維持之后，人們就產(chǎn)生了“樂觀預(yù)期”(euphoric expectation)，債務(wù)增長的速度超過了利潤增長的速度。因為在給定收入在利潤和工資之間的分配比率之后利潤的增長受到了生產(chǎn)力的限制，而信貸的增加卻沒有那么多限制。銀行和其他貸款人通常滿足甚至是促進貸款需求

43、。因此，金融結(jié)構(gòu)就變得越來越脆弱，越來越易于受到?jīng)_擊的影響而引發(fā)一場債務(wù)緊縮而造成衰退。據(jù)此，閔斯基認為在一段時間內(nèi)實現(xiàn)的充分就業(yè)均衡并不是資本主義經(jīng)濟的一個自然的均衡點，而是經(jīng)濟由金融健康到擴張再到金融脆弱進而發(fā)生衰退的經(jīng)濟波動周期過程中的一個瞬間，是一個轉(zhuǎn)折點。五、結(jié)語目前金融市場與企業(yè)投資理論的發(fā)展方向為金融加速器理論所主導(dǎo)。而由于閔斯基學(xué)說在邏輯體系上尚不夠完整，且缺乏足夠的實證基礎(chǔ)，因此關(guān)于金融不穩(wěn)定性的學(xué)說并沒有能在主流經(jīng)濟學(xué)中占據(jù)重要地位，但近期在就金融危機的研究中卻受到了重新重視。其中一個關(guān)鍵的問題是，在拉美和東亞的金融危機中銀行陷入了全面困境，正統(tǒng)理論需要進一步修正來解釋金融

44、市場的突然崩潰及其嚴(yán)重的經(jīng)濟后果。Krugman(1999)稱類似的理論進展為金融危機理論的第三代模型，不過目前尚無公認的分析范式。值得一提的是，關(guān)于金融市場和企業(yè)投資的理論已經(jīng)開始被用于對中國經(jīng)濟波動的解釋。部分學(xué)者將中國大陸1995-1999年間的經(jīng)濟衰退和通貨緊縮歸因于金融加速器的作用，即所謂債務(wù)緊縮理論。略有區(qū)別的是，中國金融機構(gòu)的貸款對象一般是國有企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)過度依賴財務(wù)杠桿，而中小的非國有企業(yè)則基本上靠內(nèi)部融資。同時，由于利率管制導(dǎo)致了金融市場價格剛性，通貨膨脹率的變化就引起了真實利率的劇烈波動。這兩方面的因素均會進一步放大金融市場對企業(yè)投資需求乃至總需求的影響。當(dāng)然，這種看法是否得當(dāng)尚存在較多爭論，西方投資理論的部分內(nèi)容可能也不完全適合中國這樣一個處于轉(zhuǎn)軌時期的國家。不過，金融市場在經(jīng)濟波動中的重要地位已經(jīng)為多數(shù)理論流派所公認。參考文獻：Arrow,K.J.，“Optimal Capital Policy with Irreversible Investment. In value, Capital and Growth”, papers in honour of sir John Hicks, J.N. Wolfe(ed.) edinburgh University Press