資產(chǎn)配置：集團(tuán)的研究與實(shí)踐

1、發(fā)稿日期2016-04-22發(fā)稿人屈燕約稿人屈燕二審韓松欄目保險(xiǎn)字?jǐn)?shù)5467頁(yè)數(shù)6（已批準(zhǔn)）圖片備注11圖表作者或被訪人姓名盛今單位和職位中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)投資金融管理部總經(jīng)理“發(fā)稿緣由”如下“險(xiǎn)資大類資產(chǎn)配置”專題組稿之一資產(chǎn)配置：保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置的認(rèn)識(shí)集團(tuán)的研究與實(shí)踐文/盛今編者提示：保險(xiǎn)負(fù)債特征、年度收益目標(biāo)、大類資產(chǎn)階段性的風(fēng)險(xiǎn)收益特征等因素都會(huì)影響大類資產(chǎn)配置。本文梳理了近年來(lái)國(guó)內(nèi)主要保險(xiǎn)集團(tuán)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的內(nèi)在規(guī)律和目標(biāo)要求、保險(xiǎn)負(fù)債特征以及大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的變化規(guī)律等進(jìn)行了深入的研究和實(shí)踐近年以來(lái)，保監(jiān)會(huì)積極推進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用改革，拓寬資金運(yùn)用渠道。在實(shí)踐中，保險(xiǎn)公司對(duì)保險(xiǎn)資

2、金運(yùn)用的內(nèi)在規(guī)律和目標(biāo)要求進(jìn)行了深入探索，在基礎(chǔ)上持續(xù)完善大類資產(chǎn)配置的工作機(jī)制和方法體系，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，投資收益穩(wěn)步提升。本文梳理了行業(yè)對(duì)資產(chǎn)配置的最新認(rèn)識(shí)和管理實(shí)踐，并對(duì)今后完善資產(chǎn)配置的方法和方向提出了意見(jiàn)和建議。資產(chǎn)配置（Asset Allocation）是一個(gè)相對(duì)寬泛的概念，在不同語(yǔ)境或?qū)ο笙潞x有所不不同。從保險(xiǎn)資金運(yùn)用價(jià)值鏈的角度看，可以把資產(chǎn)配置區(qū)分為資產(chǎn)戰(zhàn)略配置、資產(chǎn)戰(zhàn)術(shù)配置和資產(chǎn)交易配置。資產(chǎn)戰(zhàn)略配置和戰(zhàn)術(shù)配置的界限，從時(shí)間維度上，通常把一到三年的中長(zhǎng)期安排稱為戰(zhàn)略配置，把一年以內(nèi)的配置安排稱為戰(zhàn)術(shù)配置；從資產(chǎn)類別維度上，大類資產(chǎn)配置可以稱為戰(zhàn)略配置，細(xì)分類別的資產(chǎn)

3、配置是戰(zhàn)術(shù)配置。保險(xiǎn)負(fù)債特征、年度收益目標(biāo)、大類資產(chǎn)階段性的風(fēng)險(xiǎn)收益特征等因素都會(huì)影響大類資產(chǎn)配置。近來(lái)來(lái)，國(guó)內(nèi)主要的保險(xiǎn)集團(tuán)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的內(nèi)在規(guī)律和目標(biāo)要求、保險(xiǎn)負(fù)債特征以及大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的變化規(guī)律等進(jìn)行了深入的研究和實(shí)踐。保險(xiǎn)資金在大類資產(chǎn)配置的邏輯、規(guī)律和目標(biāo)保險(xiǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)與保險(xiǎn)資金運(yùn)用是保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的“雙輪”，在實(shí)踐中兩者互相影響和作用。隨著保險(xiǎn)投資實(shí)踐不斷發(fā)展，保險(xiǎn)行業(yè)逐步廓清了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的內(nèi)在規(guī)律和目標(biāo)要求，在大類資產(chǎn)配置的理念上形成了很多共識(shí)。1.1 第一，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置本質(zhì)上是剛性約束條件下的投資行為。在資產(chǎn)管理行業(yè)，資金的來(lái)源和性質(zhì)決定了投資的風(fēng)險(xiǎn)約束條件和收益目標(biāo)

4、要求。首先，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用行為要受到嚴(yán)格監(jiān)管，保險(xiǎn)資金運(yùn)用必須以滿足償付能力要求為底線，不能因?yàn)橥顿Y而對(duì)公司償付能力產(chǎn)生重大負(fù)面影響。其次，保險(xiǎn)資金主要來(lái)源于保險(xiǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，投資端必須與保險(xiǎn)主業(yè)協(xié)同發(fā)展，投資收益要為負(fù)債業(yè)務(wù)發(fā)展提供必要的支持和保障。其三最后，保險(xiǎn)公司的投資收益是公司利潤(rùn)的重要組成部分，因此投資收益目標(biāo)還要受到公司年度財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響，必須滿足股東回報(bào)要求。因此，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置不僅與其他投資行為一樣，要受到宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的影響，而且具有區(qū)別于其他投資行為的特殊性，體現(xiàn)為上述剛性的約束條件。特別是，在“償二代”監(jiān)管框架下，保監(jiān)會(huì)按照不同的風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)大類資產(chǎn)強(qiáng)化、細(xì)化了資本占用的

5、規(guī)定，資產(chǎn)配置的約束條件更加具體、更具剛性。1.2 第二，保險(xiǎn)負(fù)債特征是資產(chǎn)配置的邏輯起點(diǎn)。保險(xiǎn)公司運(yùn)用的資金來(lái)源于保險(xiǎn)負(fù)債，保險(xiǎn)負(fù)債的期限、成本和流動(dòng)性要求，對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的久期安排、收益目標(biāo)和流動(dòng)性管理都會(huì)產(chǎn)生重大影響。反過(guò)來(lái)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的效果又會(huì)影響到保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)。以中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)為例，行業(yè)主流觀點(diǎn)認(rèn)為財(cái)險(xiǎn)負(fù)債久期短，流動(dòng)性要求高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，相對(duì)而言，壽險(xiǎn)負(fù)債久期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)。中國(guó)人保集團(tuán)則針對(duì)旗下保險(xiǎn)公司的不同發(fā)展階段和實(shí)際情況，對(duì)保險(xiǎn)負(fù)債特征進(jìn)行了深入分析。人保財(cái)險(xiǎn)在每年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，現(xiàn)金流持續(xù)凈流入；多年經(jīng)營(yíng)沉淀下的未決賠款責(zé)任準(zhǔn)備金和未到期責(zé)任準(zhǔn)備金規(guī)模

6、巨大且持續(xù)增長(zhǎng)，具有較強(qiáng)的類資本屬性；在承保盈利的基礎(chǔ)上，負(fù)債成本為零。因此，有能力適度拉長(zhǎng)久期，獲取較高的風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償。人保壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)起步晚，在發(fā)展的初期躉交業(yè)務(wù)占比較高，產(chǎn)品期限短、負(fù)債成本高，資產(chǎn)集中配置和集中到期再投資的壓力較大，對(duì)流動(dòng)性管理的要求較高。在滿足流動(dòng)性要求的前提下，人保壽險(xiǎn)應(yīng)采取適度錯(cuò)配策略，加大高收益、長(zhǎng)久期資產(chǎn)的配置力度，不斷提高收益水平。人保財(cái)險(xiǎn)和人保壽險(xiǎn)根據(jù)上述判斷對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行了調(diào)整，取得了較好效果。而投資端收益率的持續(xù)穩(wěn)定提高，也有利的支撐了人保財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量的持續(xù)改善和人保壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。1.3 第三，大類資產(chǎn)配置決定了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的結(jié)果。理論和實(shí)踐表明，大

7、類資產(chǎn)配置對(duì)組合長(zhǎng)期收益起到重要作用，是大型機(jī)構(gòu)投資者收益率的決定因素。早在1986年，Brison就在其著名論文投資組合業(yè)績(jī)的決定因素中指出，投資收益率的變化中，可以由大類資產(chǎn)配置解釋的比例高達(dá)93.6%。世界著名基金公司先鋒集團(tuán)（Vanguard Group）在2005年出具了一份類似觀點(diǎn)的研究報(bào)告，也認(rèn)為大類資產(chǎn)配置對(duì)投資收益率起主導(dǎo)性作用。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)歷史較短，但相關(guān)研究也支持投資業(yè)績(jī)主要由大類資產(chǎn)配置決定的結(jié)論。保險(xiǎn)資金規(guī)模較大，依靠投資品種選擇獲得超額收益的空間比較有限，投資收益主要取決于大類資產(chǎn)配置。研究表明，在任何一類資產(chǎn)中，大部分具體投資品種的走勢(shì)都對(duì)該類資產(chǎn)的整體走勢(shì)呈現(xiàn)同

8、向性或回歸性，只有很少部分品種能夠持續(xù)獲得超額收益，觀察的時(shí)間跨度越長(zhǎng)，能夠持續(xù)提供超額收益的品種數(shù)量就越少。以股票類資產(chǎn)為例，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2010年至2015年間，中國(guó)A股市場(chǎng)中能夠連續(xù)三年每年都能跑贏上證指數(shù)的股票占比只有3.4%，能夠連續(xù)五年每年都能跑贏上證指數(shù)的股票只占0.3%。可見(jiàn)，大資金通過(guò)精選品種獲得連續(xù)的超額收益是十分困難的。圖表：1 2010-2015年連續(xù)N年跑贏上證指數(shù)的個(gè)股數(shù)量占比平均值1.4 第四，絕對(duì)收益是大類資產(chǎn)配置的核心目標(biāo)。長(zhǎng)期以來(lái)，資產(chǎn)管理行業(yè)特別是基金業(yè)主要追求相對(duì)收益。一些新成立的保險(xiǎn)公司，受到業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的影響，往往對(duì)投資收益有更高的期望

9、。隨著監(jiān)管政策的調(diào)整，保險(xiǎn)業(yè)逐漸回歸風(fēng)險(xiǎn)保障的本質(zhì)，資產(chǎn)配置的邏輯也在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變，更加重視“絕對(duì)收益”目標(biāo)，逐步改變了依靠股票和股票型基金投資搏收益的做法，投資收益的穩(wěn)定性逐步提高。什么是好的資產(chǎn)配置結(jié)果？我們認(rèn)為應(yīng)考慮以下因素：一是所在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)，宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)決定了能夠獲取的平均收益水平。二是公司的資本實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)偏好，償付能力和資本杠桿比例受到保監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管，有多少本錢做多大買賣。三是行業(yè)發(fā)展和負(fù)債特征，決定了需要的投資收益率，也劃定了約束條件。四是對(duì)標(biāo)國(guó)際領(lǐng)先實(shí)踐下的管理層選擇和判斷。通過(guò)對(duì)行業(yè)內(nèi)主要保險(xiǎn)公司的對(duì)標(biāo)分析，我們認(rèn)為，在確保償付能力充足的前提下穿越經(jīng)濟(jì)周期，保險(xiǎn)公司

10、長(zhǎng)期投資收益率始終保持在5.5%-6.5%，說(shuō)明具備良好的投資管理能力，獲得了較為理想的投資結(jié)果。表1 20052014年國(guó)際保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收益及波動(dòng)性機(jī)構(gòu)名稱平均收益率收益率標(biāo)準(zhǔn)差美國(guó)AIG3.36%0.047英國(guó)安杰華6.03%0.032德國(guó)安聯(lián)3.61%0.019法國(guó)安盛3.86%0.010 施羅德5.39%0.066 耶魯捐贈(zèng)基金12.13%0.145表2 20082015年國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收益及波動(dòng)性機(jī)構(gòu)或行業(yè)平均收益率收益率標(biāo)準(zhǔn)差人保5.52%0.008 國(guó)壽4.80%0.011 平安4.36%0.028 太保5.16%0.015保險(xiǎn)行業(yè)4.88%0.017 股票型基金11.37%0.360

11、 平衡型基金6.52%0.277 偏債型基金6.67%0.058 12圖表：2005-2014年國(guó)際保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收益及波動(dòng)性機(jī)構(gòu)名稱平均收益率收益率標(biāo)準(zhǔn)差美國(guó)AIG3.36%0.047英國(guó)安杰華6.03%0.032德國(guó)安聯(lián)3.61%0.019法國(guó)安盛3.86%0.010 施羅德5.39%0.066 耶魯捐贈(zèng)基金12.13%0.145圖表：2008-2015年國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收益及波動(dòng)性機(jī)構(gòu)或行業(yè)平均收益率收益率標(biāo)準(zhǔn)差人保5.52%0.008 國(guó)壽4.80%0.011 平安4.36%0.028 太保5.16%0.015保險(xiǎn)行業(yè)4.88%0.017 股票型基金11.37%0.360 平衡型基金6.52%0

12、.277 偏債型基金6.67%0.058 圖表：2 中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率平均為4.88%2. 大類資產(chǎn)配置要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的變化進(jìn)行與動(dòng)態(tài)調(diào)整經(jīng)過(guò)多年實(shí)踐，我們認(rèn)識(shí)到，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的變化，大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和相對(duì)配置價(jià)值總是在不斷變化。大類資產(chǎn)配置管理的核心工作，就是根據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和相對(duì)配置價(jià)值，持續(xù)優(yōu)化投資組合的過(guò)程。2.1 第一，從全球范圍內(nèi)看，大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征及相對(duì)投資價(jià)值是動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)變的。首先，對(duì)于同一經(jīng)濟(jì)體而言，同一資產(chǎn)的相對(duì)配置價(jià)值在不同時(shí)期可能存在顯著的差異。以美國(guó)為例，在過(guò)去20多年時(shí)間里，其股票與債券、房產(chǎn)、貸款之間的相對(duì)配置價(jià)值在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下表

13、現(xiàn)出很大的差異。在1990年代中后期至2000年初美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)泡沫”膨脹時(shí)期，以及2003年至2007年中美國(guó)“樓市與次貸泡沫”膨脹時(shí)期，美國(guó)股票類資產(chǎn)明顯強(qiáng)于債券與貸款，也強(qiáng)于房地產(chǎn)。在2000年初美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)泡沫”破裂后至2003年中，以及2007年下半年美國(guó)“次貸危機(jī)”爆發(fā)后至2009年初，美國(guó)股票類資產(chǎn)表現(xiàn)則弱于債券、貸款與房產(chǎn)。圖表：3 標(biāo)普500指數(shù)與美國(guó)債券指數(shù)、新屋售價(jià)以及貸款收益指數(shù)之間的相對(duì)強(qiáng)度變化其次，對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)體而言，同一類別資產(chǎn)的相對(duì)配置價(jià)值在不同時(shí)期可能存在顯著的差異。以日美股市為例，1990年前后是日美股市相對(duì)強(qiáng)度巨變的“分水嶺”。在此之前，日本股市大幅跑贏了美

14、國(guó)股市；在此之后，則是日本股市大幅跑輸美國(guó)股市。這種反差可能由多種因素造成，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的重大變化可能是主要因素。1970與1980年代日本經(jīng)濟(jì)基本面明顯好于美國(guó)，但在1990年前后日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”破裂后，日本經(jīng)濟(jì)基本面明顯差于美國(guó)。圖表：4 1970年至2015年日經(jīng)225指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)之間的相對(duì)強(qiáng)度變化第三最后，不存在絕對(duì)的低風(fēng)險(xiǎn)或高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也不存在絕對(duì)的低收益或高收益資產(chǎn)。在傳統(tǒng)觀念中，政府債券普遍被視為低風(fēng)險(xiǎn)乃至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而股票則被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)比較高的資產(chǎn)。但自2010年“歐債危機(jī)”爆發(fā)以來(lái)，以希臘為代表的PIIGS政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)大幅上升、價(jià)格大幅下跌，這些經(jīng)濟(jì)體的政府債券

15、變成了典型的“高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。與此同時(shí)，美、英、德綜合性股指的紅利回報(bào)繼續(xù)保持在較高水平；這些國(guó)家的綜合性股指主要由全球范圍內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)、盈利穩(wěn)定性最高的優(yōu)質(zhì)公司組成，其紅利回報(bào)預(yù)期很大程度上也是穩(wěn)定的。因此，在美、英、德政府債券收益率處于極低水平，PIIGS政府債券面臨較高的違約風(fēng)險(xiǎn)這種特殊背景下，美、英、德股市相對(duì)于本國(guó)政府債券而言，“高收益”特性進(jìn)一步凸顯，相對(duì)于PIIGS政府債券而言，則變成了“低風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)。圖表：5 2000-2012年美德10年期國(guó)債收益率均值與PIIGS10年期國(guó)債收益率均值的比較圖表：6 1970-2012年標(biāo)普500指數(shù)股利收益率與美國(guó)5年期國(guó)債收益率之間的差額

16、%間的差額2.2 第二，資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)無(wú)法滿足保險(xiǎn)資金絕對(duì)收益要求是常態(tài)。在投資市場(chǎng)上，單一資產(chǎn)可能在某個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)無(wú)法提供絕對(duì)收益。在某些時(shí)段內(nèi)，甚至?xí)霈F(xiàn)多類資產(chǎn)都無(wú)法提供絕對(duì)收益的情況。以日本投資市場(chǎng)為例：1990年代初期日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，股市和樓市在經(jīng)歷了大幅下挫后持續(xù)低迷，債市收益率在快速下降后長(zhǎng)期維持在超低水平。這意味著，在整個(gè)1990年代，日本保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)失去了在日本國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)獲取絕對(duì)收益的可能性。圖表：7 1990年代以來(lái)日本股市和樓市走勢(shì)2.3 第三，保險(xiǎn)資金有條件跨越周期進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，把握大類資產(chǎn)價(jià)格的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，獲得較高的穩(wěn)定收益。從資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的特性來(lái)看，各類資產(chǎn)

17、價(jià)格都包含多層次的波動(dòng)性。較低級(jí)別的波動(dòng)容易受偶然性因素的影響，在趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)各類指標(biāo)的有效性也較差；而較高級(jí)別的波動(dòng)相對(duì)有規(guī)律可循，在趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)各類指標(biāo)的有效性也較好。保險(xiǎn)資金的可投資期限較長(zhǎng)，因此有條件去把握各類資產(chǎn)的較大級(jí)別波動(dòng)并充分獲得收益，而盡可能不參與短期波動(dòng)、小級(jí)別波動(dòng)的投資，不宜頻繁擇時(shí)加減倉(cāng)位。以美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)為例，在1989年到2000年債券收益率不斷震蕩走低的情況下，美國(guó)壽險(xiǎn)公司通過(guò)增加股票資產(chǎn)的配置，較好地抓住了股票資產(chǎn)的長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)，改善了投資收益。圖表：8 美國(guó)壽險(xiǎn)公司在1990年至2000年股票牛市中持續(xù)加大股票配置3. 完善和優(yōu)化大類資產(chǎn)配置的思考和實(shí)踐20

18、10年以來(lái)，隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法等一系列監(jiān)管政策的頒布，保險(xiǎn)資金投資渠道不斷拓寬，保險(xiǎn)資管行業(yè)蓬勃發(fā)展，已經(jīng)從管理自己的保險(xiǎn)資金走向管理其他機(jī)構(gòu)的資金和社會(huì)公眾的資金。保險(xiǎn)行業(yè)必將融入泛財(cái)富管理市場(chǎng)，參與新的競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn)，這就對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置提出了更高的要求。3.1 第一，應(yīng)該從整體的角度統(tǒng)籌把握風(fēng)險(xiǎn)收益的尺度。近來(lái)來(lái)，保監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司拓寬資金運(yùn)用渠道，支持保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行非標(biāo)類的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，另類投資在保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的比例逐年提高。在實(shí)踐中，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司一方面作為買方承擔(dān)資產(chǎn)配置的工作，另一方面作為賣方開發(fā)和銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，存在一定的角色沖突，風(fēng)險(xiǎn)收益的尺度和標(biāo)準(zhǔn)不容易把握。2

19、010年以來(lái)，中國(guó)人保集團(tuán)進(jìn)行了積極的探索和創(chuàng)新。一是構(gòu)建了集團(tuán)層面的一體化投資管理平臺(tái)，組織協(xié)調(diào)大類資產(chǎn)配置工作，較好的把握了大的投資機(jī)會(huì)。二是設(shè)立了集團(tuán)層面獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)中心，統(tǒng)籌把握投資板塊買賣兩個(gè)維度的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)收益選擇尺度。在把握非標(biāo)產(chǎn)品投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，較好的防范了信用風(fēng)險(xiǎn)。3.2 第二，應(yīng)當(dāng)以中長(zhǎng)期視角進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，并結(jié)合年度要求進(jìn)行滾動(dòng)調(diào)整。根據(jù)保險(xiǎn)資金特點(diǎn)，把握大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的中長(zhǎng)期走勢(shì)對(duì)于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益至關(guān)重要，而且通過(guò)幾年的實(shí)踐，我們認(rèn)為保險(xiǎn)資產(chǎn)配置存在明顯的周期性，并且與利率周期關(guān)系密切。利率上升周期，保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益率提高的速度慢于利率升高的速度，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)難以帶來(lái)大量資金，但市場(chǎng)上投資品種較為豐富。利率下降周期，保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益率降低的速度慢于利率降低的速度，保險(xiǎn)產(chǎn)品擁有較強(qiáng)吸引力，大量資金流入保險(xiǎn)公司，但缺乏合適的產(chǎn)品配置。從實(shí)踐中總結(jié)，以三年左右的時(shí)間為周期比較合適，可以比較從容的以中長(zhǎng)期視角進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，并按年度進(jìn)行滾動(dòng)調(diào)整，既可以有效平滑利率周期的波動(dòng)，又可以兼顧負(fù)債業(yè)務(wù)的發(fā)展和投資收益目標(biāo)要求。圖9 保險(xiǎn)資產(chǎn)配置周期性對(duì)比3.3 第三，應(yīng)當(dāng)穿透投資產(chǎn)品形式，聚焦實(shí)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。在保險(xiǎn)行業(yè)，均值方差模型是大類資產(chǎn)配置的基本方法。運(yùn)用以這一